Nghịch lý của RWA: Tại sao "Semi-chain" lại thất bại?
Tác giả: long_solitude
Trình biên dịch: Daisy, Mars Finance
Tiền điện tử có mã hóa tài chính truyền thống hay tài chính truyền thống hiện đại hóa tiền điện tử?
Ngành tài chính đã và đang trải qua một quá trình chuyển đổi mô hình kinh doanh của mình. Trong nhiều thập kỷ, chúng ta đã chứng kiến sự gia tăng của các khoản đầu tư thay thế như vốn cổ phần tư nhân, đầu tư mạo hiểm và đặc biệt là tín dụng tư nhân. Tín dụng tư nhân đã trở thành một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất trong lĩnh vực tài chính.
Ngôi sao M&A Ken Moelis gần đây đã than thở về sự suy giảm của các nhân viên ngân hàng M&A. Ngày nay, các cấu trúc tài chính kết hợp thay thế có lợi hơn so với các công ty mua và bán.
Đối với các nhà đầu tư tập trung vào tiền điện tử như chúng tôi, tài chính thay thế có thể bao gồm đầy đủ các yếu tố được mã hóa của các sản phẩm cấu trúc trên chuỗi và cấu trúc vốn. Nhưng sẽ là một điều đáng xấu hổ nếu cơ hội này cuối cùng bị nắm bắt bởi các nhân viên ngân hàng M&A thất nghiệp thay vì những người sáng lập dự án tiền điện tử có lợi nhuận.
Cho đến nay, các sản phẩm duy nhất mà tiền điện tử thực sự được hệ thống tài chính truyền thống chấp nhận là stablecoin và Bitcoin. DeFi (tài chính phi tập trung) chưa thực sự cất cánh bên ngoài không gian tiền điện tử và hiệu suất của nó vẫn gắn chặt với khối lượng giao dịch.
Một trong những cách phía trước là xây dựng một cấu trúc vốn hoàn toàn trên chuỗi (nợ, vốn chủ sở hữu và tài sản được mã hóa ở giữa) từ dưới lên. Tài chính truyền thống yêu thích thu nhập và các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù nhiều người trong chúng ta đã được khen thưởng hàng nghìn lần trong quá khứ do các khái niệm cường điệu, nhưng sự phát triển trong tương lai của tài chính on-chain được thể chế hóa sẽ đòi hỏi chúng ta phải thích ứng với những thách thức mới.
Chúng tôi đã từng bác bỏ nó
Trong một thời gian dài, chúng ta đã thiếu quan tâm đến tài sản trong thế giới thực (RWA). Trong quá khứ, chúng tôi coi đó là một ý tưởng lỗi thời về "skeuomorphism" – không gì khác hơn là một lớp vỏ kỹ thuật số của các tài sản ngoài chuỗi hiện có vẫn phải tuân theo hệ thống tư pháp truyền thống rất khác với "mã là luật". Nhưng bây giờ, chúng ta đang có một cái nhìn mới về cơ hội dường như không có trí tưởng tượng nhưng cực kỳ thực tế này.
Hạn chế của tín dụng tư nhân on-chain
Mã hóa tín dụng tư nhân trên chuỗi về cơ bản chỉ đơn giản là mở ra các kênh tài chính mới cho người vay. Các nền tảng như Maple Finance thực sự thúc đẩy quá trình này. Nhưng trong trường hợp suy giảm vốn hoặc vỡ nợ, người cho vay chỉ có thể chỉ dựa vào hệ thống tư pháp hiện có (và các nhóm nền tảng như Maple) để thu hồi vốn. Để làm cho vấn đề tồi tệ hơn, những khoản nợ như vậy thường được phát hành ở các thị trường mới nổi hoặc biên giới, nơi pháp quyền yếu. Như vậy, nó không có nghĩa là giải pháp hoàn hảo được ủng hộ bởi những người ủng hộ nó (xem phân tích trước đó của chúng tôi để biết thêm bối cảnh).
Tình thế tiến thoái lưỡng nan về lựa chọn bất lợi
Đáng báo động hơn nữa là vấn đề lựa chọn bất lợi. Tín dụng tư nhân trên chuỗi cho các nhà đầu tư tiền điện tử bán lẻ thường có chất lượng tài sản kém. Những cơ hội có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt nhất sẽ luôn bị độc quyền bởi những gã khổng lồ như Apollo và Blackstone, và sẽ không chảy vào thị trường blockchain.
Những lợi thế độc đáo của kinh doanh on-chain native
Rất may, có một số doanh nghiệp bản địa trên chuỗi mà các tổ chức truyền thống chưa đặt chân vào (nhưng đã đạt được lợi nhuận). Các dự án này bây giờ cần phải táo bạo và sáng tạo trong các phương pháp tài chính dựa trên các đặc điểm tạo doanh thu trên chuỗi của chúng.
Đối với việc mã hóa trái phiếu Mỹ? Đó chỉ là một thủ thuật để thêm lợi nhuận vào các chiến lược DeFi hoặc một lối tắt để người dùng tiền điện tử phá vỡ các hạn chế gửi và rút tiền pháp định để đa dạng hóa tài sản của họ và ý nghĩa đáng kể của nó khá hạn chế.
Thăm dò và tiến thoái lưỡng nan của nợ gốc on-chain
Đã có một số nỗ lực trong lịch sử để phát hành nợ on-chain thuần túy (chẳng hạn như Bond Protocol và Debt DAO) được đảm bảo bằng token dự án hoặc dòng tiền trong tương lai. Nhưng cuối cùng, nó đã không hiệu quả, và lý do chính xác cho điều này vẫn chưa được hiểu đầy đủ. Có một số lời giải thích:
1. Cạn kiệt vốn và người dùng trong thị trường gấu
Vào thời điểm đó, rất ít dự án có thể tạo ra doanh thu đáng kể và thị trường kém thanh khoản nghiêm trọng
2. Bản chất nhẹ vốn của DeFi
Một trong những đặc điểm hấp dẫn nhất của ngành là khả năng thực hiện các thỏa thuận trị giá hàng tỷ đô la với các nhóm tinh gọn với chi phí mở rộng cận biên gần như bằng không
3. Ưu điểm thay thế của token OTC
Bán token không kê đơn cho các nhà đầu tư cụ thể không chỉ cung cấp tài chính mà còn cung cấp tín dụng xã hội và xác nhận trạng thái - các nguồn lực sau đó có thể được chuyển thành tăng trưởng TVL (tổng khóa) và tăng giá
4. Lợi thế nghiền nát của cơ chế khuyến khích
So với các ưu đãi ưa thích như khai thác thanh khoản và thưởng điểm, các sản phẩm trái phiếu không cạnh tranh về lợi suất
5. Sương mù quy định của các công cụ nợ
Các quy định chưa được xác định rõ ràng
Vì những lý do này, những người sáng lập DeFi đã thiếu động lực để khám phá các kênh tài trợ thay thế.
Thu nhập có thể lập trình & Tài chính nhúng
Chúng tôi tin chắc rằng các doanh nghiệp onchain nên được hưởng chi phí vốn thấp hơn so với các doanh nghiệp truyền thống. "Doanh nghiệp", chúng tôi muốn nói đến các dự án liên quan đến DeFi nói riêng — xét cho cùng, đây là lĩnh vực duy nhất trong không gian tiền điện tử thực sự tạo ra doanh thu. Cơ sở cho lợi thế chi phí vốn này là tất cả doanh thu được tạo ra trên chuỗi và hoàn toàn có thể lập trình được. Các chương trình này có thể liên kết trực tiếp thu nhập trong tương lai với các nghĩa vụ tín dụng.
Tình thế tiến thoái lưỡng nan về nợ của tài chính truyền thống
Trong hệ thống tài chính truyền thống, các công cụ nợ thường có các giao ước ràng buộc một mức đòn bẩy cụ thể với một công ty. Khi điều khoản mặc định được kích hoạt, chủ nợ có quyền bắt đầu thủ tục tiếp quản tài sản của doanh nghiệp. Vấn đề là các chủ nợ không chỉ phải ước tính hiệu suất doanh thu của công ty mà còn cần phải theo dõi chi phí mọi lúc – bởi chính hai biến số ảnh hưởng đến các điều khoản và điều kiện ảnh hưởng đến các điều khoản và điều kiện.
Một bước đột phá về cấu trúc trong tín dụng trên chuỗi
Dựa trên thu nhập có thể lập trình, các nhà đầu tư tín dụng on-chain hoàn toàn có thể bỏ qua cấu trúc chi phí của doanh nghiệp và cho vay trực tiếp với thu nhập. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn với lãi suất thấp hơn nhiều so với tài trợ vốn chủ sở hữu (dựa trên báo cáo PNL). Các dự án như Phantom, Jito hoặc Jupiter lẽ ra có thể đảm bảo hàng trăm triệu đô la tài trợ từ các nhà đầu tư tổ chức lớn làm tài sản thế chấp cho doanh thu trên chuỗi của họ.
Cài đặt linh hoạt thông qua hợp đồng thông minh:
- Khi doanh thu dự án thu hẹp, tỷ trọng phân bổ cho các chủ nợ sẽ tự động tăng lên (giảm rủi ro vỡ nợ)
- Khi thu nhập tăng nhanh, tỷ lệ tương ứng được điều chỉnh linh hoạt (duy trì thời hạn tín dụng đã thỏa thuận)
Kiến trúc tài chính nhúng này đang xác định lại cách dòng vốn và giá trị.
Khám phá thực tiễn về tài chính hóa doanh thu trên chuỗi
Trong trường hợp pump.fun, nếu huy động được 1 tỷ đô la Mỹ từ quỹ hưu trí, quỹ hưu trí có thể tiếp quản hợp đồng thông minh cho đến khi khoản nợ được trả hết khi lãi suất ràng buộc SGD giảm (như đã xảy ra trong quá khứ gần đây). Mặc dù tính khả thi của các biện pháp triệt để như vậy vẫn còn gây tranh cãi, nhưng hướng đi này rất đáng để khám phá.
Ứng dụng nâng cao của doanh thu on-chain
Doanh thu trên chuỗi không chỉ thực hiện các nghĩa vụ tín dụng cơ bản mà còn cho phép:
- Tự động giải quyết các yêu cầu có thâm niên khác nhau trong cơ cấu vốn (cấp dưới và cấp cao)
- Cơ chế trả nợ được kích hoạt có điều kiện
- Đấu giá nợ và tái cấp vốn
- Phân bổ và chứng khoán hóa doanh thu theo loại hình kinh doanh
Hạn chế của tài trợ token
Chứng khoán hóa thu nhập như vậy nên là một lựa chọn tài chính tiết kiệm hơn so với việc bán token không kê đơn với mức chiết khấu so với các quỹ phòng hộ, vốn có xu hướng phòng ngừa rủi ro hoặc bán vào những thời điểm cơ hội. Doanh thu dự án có thể được tạo ra liên tục, trong khi nguồn cung token bị hạn chế. Mặc dù việc bán token rất thuận tiện, nhưng chúng không có nghĩa là bền vững đối với các dự án nhằm mục đích phát triển trong dài hạn. Chúng tôi khuyến khích các nhóm dám được biết đến phá vỡ các mô hình mới trong tài trợ, thay vì tuân thủ các quy tắc.
Khung tham chiếu cho thương mại điện tử truyền thống
Mô hình trên được gọi là "ứng trước tiền mặt của người bán" hoặc "cho vay lãi suất yếu tố" trong thương mại điện tử truyền thống. Bộ xử lý thanh toán như Stripe và Shopify cung cấp vốn lưu động cho thương nhân mà họ phục vụ thông qua các phương tiện đầu tư của riêng họ. Lãi suất hiệu quả của các khoản vay này thường cao tới 50-100% hoặc hơn, và thiếu cơ chế khám phá giá – người bán gắn chặt với hệ thống thanh toán với tư cách là người nhận giá.
Một bước đột phá trong tài chính nhúng on-chain
Mô hình tài trợ nhúng (trong ứng dụng) này sẽ tỏa sáng trên chuỗi:
- Thanh toán có thể lập trình hỗ trợ thanh toán có điều kiện, dòng tiền theo thời gian thực
- Thực hiện các chiến lược thanh toán phức tạp hơn (ví dụ: giảm giá khách hàng mục tiêu)
- Stripe, thông qua phạm vi tiếp cận người bán và việc mua lại Bridge, đang đi tiên phong trong mô hình ưu tiên thuật toán này
- Thúc đẩy việc áp dụng stablecoin giữa người bán và người tiêu dùng
Nhưng câu hỏi quan trọng là: mô hình này có thể mở cửa cho vốn không cần cấp phép và thúc đẩy cạnh tranh? Các công ty thanh toán không có khả năng bỏ hào nước của họ và cho phép các tổ chức bên ngoài cho người bán của họ vay. Đây có thể là cơ hội kinh doanh cho thương mại tiền điện tử gốc trên chuỗi và các giải pháp vốn không cần cấp phép.
Quyền biểu quyết có trọng số
Nếu giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được lấy hoàn toàn từ doanh thu trên chuỗi (tức là không có nguồn doanh thu nào khác), thì mã hóa vốn chủ sở hữu là lựa chọn tất yếu. Trong giai đoạn đầu, nó có thể không ở dạng vốn chủ sở hữu tiêu chuẩn, nhưng có thể áp dụng cấu trúc kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Gần đây, Backed.fi đã tung ra một cổ phiếu Coinbase được mã hóa để thu hút sự chú ý. Chương trình nắm giữ cổ phiếu cơ bản thông qua một người giám sát Thụy Sĩ và có thể cung cấp tiền mặt cho những người dùng đã hoàn thành KYC. Bản thân token là một tiêu chuẩn ERC-20 và được hưởng các lợi ích về khả năng kết hợp của DeFi. Tuy nhiên, loại thiết kế này chỉ mang lại lợi ích cho những người tham gia thị trường thứ cấp và Coinbase không gặt hái được những lợi ích đáng kể với tư cách là nhà phát hành - không phải là tài trợ trên chuỗi thông qua công cụ cũng như việc sử dụng sáng tạo các công cụ vốn chủ sở hữu.
Trong khi mã hóa vốn chủ sở hữu (và các tài sản khác) đã trở thành một khái niệm nóng gần đây, trường hợp thực sự thú vị vẫn chưa xuất hiện. Chúng tôi hy vọng loại đổi mới này sẽ được thúc đẩy bởi các nền tảng có nhiều kênh phân phối và có thể hưởng lợi từ các khoản thanh toán blockchain, chẳng hạn như Robinhood.
Một hướng khác của mã hóa vốn chủ sở hữu là xây dựng những gã khổng lồ trên chuỗi có thể nhận được tài chính gần như không giới hạn với chi phí rất thấp với doanh thu trên chuỗi, chứng minh với thị trường truyền thống rằng các giải pháp nửa vời sẽ không hiệu quả - hoặc biến tất cả doanh thu trên chuỗi thành một tổ chức hoàn toàn trên chuỗi hoặc vẫn ở lại NASDAQ.
Trong mọi trường hợp, mã hóa vốn chủ sở hữu phải triển khai các tính năng mới hoặc thay đổi các đặc điểm rủi ro vốn chủ sở hữu: Các công ty được mã hóa hoàn toàn có thể giảm chi phí vốn do P&L trên chuỗi theo thời gian thực của họ không? Sự kiện xác minh oracle trên chuỗi có thể kích hoạt đợt chào bán vốn chủ sở hữu có điều kiện thay đổi cơ chế Market Offering (ATM) hiện tại không? Các ưu đãi vốn chủ sở hữu của nhân viên có thể được mở khóa dựa trên các mốc quan trọng trên chuỗi thay vì thời gian không? Một công ty có thể tính toàn bộ số tiền phí phát sinh cho việc giao dịch cổ phiếu của chính mình thay vì chuyển cho nhà môi giới không?
kết thúc
Chúng ta luôn phải đối mặt với hai con đường phát triển: từ trên xuống và từ dưới lên. Là nhà đầu tư, chúng tôi luôn tìm kiếm cái sau, nhưng ngày càng có nhiều thứ trong không gian tiền điện tử được thực hiện thông qua cái trước.
Cho dù đó là mã hóa vốn chủ sở hữu, công cụ tín dụng hay các sản phẩm cấu trúc dựa trên thu nhập, câu hỏi cốt lõi vẫn giữ nguyên: Liệu các hình thức hình thành vốn mới có thể được mở khóa không? Có thể tạo chức năng gia tăng cho các công cụ tài chính không? Những đổi mới này có thể giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp không?
Cũng giống như lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống chênh lệch giá vốn cổ phần tư nhân so với thị trường đại chúng (xu hướng là vẫn được tư nhân hóa thay vì niêm yết), chúng tôi dự đoán rằng sự đối lập nhị phân giữa vốn on-chain và off-chain cuối cùng sẽ biến mất - và sẽ chỉ có các giải pháp tài chính tốt và xấu trong tương lai. Có khả năng chúng tôi đã đánh giá sai rằng tín dụng on-chain liên kết doanh thu có thể không nhất thiết làm giảm chi phí vốn (và thậm chí có thể cao hơn), nhưng trong mọi trường hợp, một cơ chế khám phá giá thực sự vẫn chưa được hình thành. Để đạt được điều này, chúng ta cần trải qua quá trình trưởng thành của thị trường vốn trên chuỗi, các hoạt động tài chính quy mô lớn và sự tham gia của những người tham gia thị trường mới.