La paradoja de RWA: ¿Por qué la "semi-cadena" está condenada al fracaso?
Autor: long_solitude
Compilador: Daisy, Mars Finance
¿Las criptomonedas tokenizan las finanzas tradicionales o las finanzas tradicionales modernizan las criptomonedas?
La industria financiera está inmersa en una transformación de su modelo de negocio. Durante décadas, hemos visto el auge de inversiones alternativas como el capital privado, el capital de riesgo y, especialmente, el crédito privado. El crédito privado se ha convertido en uno de los sectores de más rápido crecimiento en el sector financiero.
La estrella de fusiones y adquisiciones Ken Moelis lamentó recientemente el declive de los banqueros de fusiones y adquisiciones. Hoy en día, las estructuras de financiación híbridas alternativas son más rentables que las empresas de compraventa.
Para los inversores centrados en las criptomonedas como nosotros, la financiación alternativa puede abarcar plenamente los elementos tokenizados de los productos estructurados en la cadena y las estructuras de capital. Pero sería una gran lástima que esta oportunidad fuera aprovechada finalmente por banqueros de fusiones y adquisiciones desempleados en lugar de por los rentables fundadores de proyectos de criptomonedas.
Hasta la fecha, los únicos productos que las criptomonedas han sido realmente aceptados por el sistema financiero tradicional son las stablecoins y el Bitcoin. DeFi (finanzas descentralizadas) no ha despegado realmente fuera del espacio de las criptomonedas, y su rendimiento sigue estando muy ligado al volumen de operaciones.
Una de las formas de avanzar es construir una estructura de capital totalmente on-chain (deuda, capital y activos tokenizados en el medio) de abajo hacia arriba. A las finanzas tradicionales les encantan los ingresos y los productos estructurados. Aunque muchos de nosotros hemos sido recompensados mil veces en el pasado debido a conceptos exagerados, el desarrollo futuro de las finanzas on-chain institucionalizadas requerirá que nos adaptemos a nuevos desafíos.
Solíamos descartarlo
Durante demasiado tiempo, hemos tenido una falta de interés en los activos del mundo real (APR). En el pasado, lo veíamos como una idea obsoleta de "skeuomorfismo", nada más que una cáscara digital de activos existentes fuera de la cadena que todavía están sujetos a un sistema judicial tradicional que es muy diferente de "el código es ley". Pero ahora, estamos echando un nuevo vistazo a esta oportunidad aparentemente poco imaginativa pero extremadamente práctica.
Limitaciones del crédito privado on-chain
La tokenización del crédito privado en la cadena esencialmente abre nuevos canales de financiación para los prestatarios. Plataformas como Maple Finance realmente impulsan este proceso. Pero en el caso de un deterioro de capital o un impago, los prestamistas solo pueden confiar únicamente en el sistema judicial existente (y en los equipos de plataformas como Maple) para recuperar los fondos. Para empeorar las cosas, esa deuda a menudo se emite en mercados emergentes o fronterizos donde el estado de derecho es débil. Como tal, no es de ninguna manera la solución perfecta defendida por sus proponentes (consulte nuestro análisis anterior para obtener más contexto).
El dilema de la selección adversa
Aún más alarmante es el tema de la selección adversa. El crédito privado on-chain para los inversores minoristas en criptomonedas suele ser de mala calidad en los activos. Esas oportunidades con los mejores rendimientos ajustados al riesgo siempre estarán monopolizadas por gigantes como Apollo y Blackstone, y no fluirán hacia el mercado de blockchain en absoluto.
Las ventajas únicas del negocio nativo en la cadena
Afortunadamente, hay una serie de empresas nativas en la cadena en las que las instituciones tradicionales aún no han puesto un pie (pero han logrado la rentabilidad). Estos proyectos ahora deben ser audaces e innovadores en sus métodos de financiación basados en sus características de generación de ingresos en la cadena.
¿Y en cuanto a la tokenización de bonos estadounidenses? Es solo un truco para agregar rendimiento a las estrategias DeFi, o un atajo para que los usuarios nativos de criptomonedas eludan las restricciones de depósito y retiro fiduciario para diversificar sus activos, y su importancia sustantiva es bastante limitada.
La exploración y el dilema de la deuda nativa on-chain
Ha habido varios intentos en la historia de emitir deuda pura en la cadena (como Bond Protocol y Debt DAO) garantizada por tokens de proyectos o flujos de efectivo futuros. Pero al final, no funcionó, y la razón exacta de esto aún no se comprende completamente. Hay varias explicaciones:
1. Agotamiento de capital y usuarios en un mercado bajista
En ese momento, muy pocos proyectos podían generar ingresos sustanciales y el mercado era muy ilíquido
2. La naturaleza de capital ligero de DeFi
Uno de los rasgos más atractivos de la industria es la capacidad de ejecutar acuerdos multimillonarios con equipos reducidos con costos de expansión marginales cercanos a cero
3. Ventajas alternativas del token OTC
La venta de tokens en el mercado extrabursátil a inversores específicos no solo proporciona financiación, sino también crédito social y respaldo de estatus, recursos que luego se pueden traducir en crecimiento de TVL (bloqueo total) y aumentos de precios
4. La aplastante ventaja del mecanismo de incentivos
En comparación con los incentivos sofisticados, como la minería de liquidez y las recompensas de puntos, los productos de bonos no son competitivos en términos de rendimiento
5. Niebla regulatoria de los instrumentos de deuda
Las regulaciones no han sido claramente definidas
Por estas razones, los fundadores de DeFi han carecido de incentivos para explorar canales de financiación alternativos.
Ingresos Programables y Finanzas Integradas
Creemos firmemente que las empresas on-chain deberían disfrutar de un menor coste de capital que las empresas tradicionales. Por "empresa" nos referimos a proyectos relacionados con DeFi en particular, después de todo, este es el único sector en el espacio de las criptomonedas que realmente genera ingresos. La base de esta ventaja de costo de capital es que todos los ingresos se generan en la cadena y son totalmente programables. Estos programas son capaces de vincular directamente los ingresos futuros con las obligaciones crediticias.
El dilema de la deuda de las finanzas tradicionales
En el sistema financiero tradicional, los instrumentos de deuda a menudo tienen cláusulas que vinculan un nivel específico de apalancamiento a una empresa. Una vez que se activa la cláusula de incumplimiento, el acreedor tiene derecho a iniciar un procedimiento para hacerse cargo de los activos de la empresa. El problema es que los acreedores no solo tienen que estimar el rendimiento de los ingresos de la empresa, sino que también deben controlar los costos en todo momento, porque son precisamente las dos variables que afectan a los términos y condiciones que afectan a los términos y condiciones.
Un avance estructural en el crédito on-chain
Sobre la base de los ingresos programables, los inversores en crédito on-chain pueden eludir por completo la estructura de costes de la empresa y prestar directamente contra los ingresos. Esto significa que las empresas pueden acceder a financiación a una tasa de interés mucho más baja que la financiación de capital (basada en los estados de cuenta de PNL). Proyectos como Phantom, Jito o Jupiter deberían haber sido capaces de asegurar cientos de millones de dólares en financiación de grandes inversores institucionales como garantía de sus ingresos on-chain.
Configuración flexible a través de contratos inteligentes:
- Cuando los ingresos del proyecto se reducen, la proporción asignada a los acreedores aumenta automáticamente (lo que reduce el riesgo de incumplimiento)
- Cuando los ingresos crecen rápidamente, la proporción correspondiente se ajusta dinámicamente (manteniendo el plazo de crédito acordado)
Esta arquitectura financiera integrada está redefiniendo la forma en que fluyen el capital y el valor.
Exploración práctica de la financiarización de los ingresos en cadena
En el caso de pump.fun, si recauda 1.000 millones de dólares de un fondo de pensiones, el fondo de pensiones puede hacerse cargo del contrato inteligente hasta que la deuda se pague cuando la tasa vinculante del SGD caiga (como ha sucedido en el pasado reciente). Aunque la viabilidad de medidas tan radicales es discutible, vale la pena explorar esta dirección.
Aplicaciones avanzadas de ingresos on-chain
Los ingresos on-chain no solo cumplen con las obligaciones crediticias subyacentes, sino que también permiten:
- Liquidación automática de créditos de diferente prelación en la estructura de capital (subordinados y senior)
- Mecanismo de reembolso activado condicionalmente
- Subastas y refinanciaciones de deuda
- Tramos y titulización de ingresos por tipo de negocio
Limitaciones de la financiación de tokens
Esta titulización de ingresos debería ser una opción de financiación más económica que la venta de tokens en el mercado extrabursátil con descuento frente a los fondos de cobertura, que tienden a cubrir o vender en momentos oportunistas. Los ingresos del proyecto se pueden generar continuamente, mientras que el suministro de tokens es limitado. Si bien las ventas de tokens son convenientes, de ninguna manera son sostenibles para proyectos que tienen como objetivo crecer a largo plazo. Animamos a los equipos que se atreven a darse a conocer a romper nuevos paradigmas en la financiación, en lugar de ceñirse a las reglas.
Un marco de referencia para el comercio electrónico tradicional
El modelo anterior se conoce como "adelanto de efectivo comercial" o "préstamo a tasa de interés" en el comercio electrónico tradicional. Los procesadores de pagos, como Stripe y Shopify, proporcionan capital de trabajo a los comerciantes a los que sirven a través de sus propios vehículos de inversión. La tasa de interés efectiva de estos préstamos suele ser tan alta como 50-100% o más, y hay una falta de mecanismos de descubrimiento de precios: el comerciante está firmemente atado al sistema de pago como el tomador de precios.
Un gran avance en las finanzas integradas en la cadena
Este modelo de financiación integrado (en la aplicación) brillará en la cadena:
- Los pagos programables admiten pagos condicionales, flujo de dinero en tiempo real
- Implementar estrategias de pago más complejas (por ejemplo, descuentos específicos para clientes)
- Stripe, a través del alcance de los comerciantes y la adquisición de Bridge, es pionera en este modelo que da prioridad a los algoritmos
- Promover la adopción de stablecoins entre comerciantes y consumidores
Pero la pregunta clave es: ¿puede este modelo abrirse al capital sin permiso y promover la competencia? Es poco probable que las empresas de pago abandonen sus fosos y permitan que instituciones externas presten a sus comerciantes. Esta puede ser la oportunidad empresarial para el comercio de criptomonedas nativo en la cadena y las soluciones de capital sin permisos.
Derechos de voto ponderados
Si el valor del capital de la empresa se deriva completamente de los ingresos en la cadena (es decir, no hay otra fuente de ingresos), entonces la tokenización del capital es la opción inevitable. En la etapa inicial, puede que no sea en forma de capital estándar, pero puede adoptar una estructura híbrida entre deuda y capital.
Recientemente, Backed.fi lanzó una acción tokenizada de Coinbase para llamar la atención. El esquema mantiene las acciones subyacentes a través de un custodio suizo y puede proporcionar reembolsos en efectivo para los usuarios que hayan completado KYC. El token en sí es un estándar ERC-20 y disfruta de los beneficios de componibilidad de DeFi. Sin embargo, este tipo de diseño solo beneficia a los participantes del mercado secundario, y Coinbase no obtiene beneficios sustanciales como emisor, ni la financiación en cadena a través de la herramienta ni el uso innovador de instrumentos de capital.
Si bien la tokenización de acciones (y otros activos) se ha convertido en un concepto candente últimamente, aún no ha surgido un caso realmente emocionante. Esperamos que este tipo de innovación sea impulsada por plataformas que tengan una amplia gama de canales de distribución y puedan beneficiarse de los acuerdos de blockchain, como Robinhood.
Otra dirección de la tokenización de capital es construir gigantes en la cadena que puedan obtener financiación casi ilimitada a un costo muy bajo con ingresos en la cadena, demostrando al mercado tradicional que las soluciones a medias no funcionarán: o bien convertir todos los ingresos en la cadena en una organización totalmente en la cadena, o permanecer en el NASDAQ.
En cualquier caso, la tokenización de acciones debe implementar nuevas características o cambiar las características de riesgo de las acciones: ¿Pueden las empresas totalmente tokenizadas reducir su costo de capital debido a su P&L on-chain en tiempo real? ¿Puede un evento de verificación de oráculo en cadena desencadenar una oferta de capital condicional que cambie el mecanismo actual de Oferta de Mercado (ATM)? ¿Se pueden desbloquear los incentivos de equidad de los empleados en función de los hitos de la cadena en lugar del tiempo? ¿Puede una empresa cobrar el importe total de las comisiones incurridas por negociar sus propias acciones en lugar de pasarlo al corredor?
conclusión
Siempre nos enfrentamos a dos vías de desarrollo: de arriba hacia abajo y de abajo hacia arriba. Como inversores, siempre estamos buscando lo último, pero cada vez más cosas en el espacio de las criptomonedas son posibles gracias a lo primero.
Ya sea que se trate de tokenización de acciones, instrumentos de crédito o productos estructurados basados en ingresos, la pregunta central sigue siendo la misma: ¿Se pueden desbloquear nuevas formas de formación de capital? ¿Es posible crear una funcionalidad incremental para los instrumentos financieros? ¿Pueden estas innovaciones reducir el costo de capital para las empresas?
Al igual que el sector tradicional del capital riesgo arbitra el capital privado frente a los mercados públicos (la tendencia es permanecer privatizado en lugar de cotizar), predecimos que la oposición binaria entre el capital dentro y fuera de la cadena acabará desapareciendo, y sólo habrá soluciones financieras buenas y malas en el futuro. Es probable que se nos haya juzgado erróneamente que el crédito en la cadena vinculado a los ingresos no necesariamente reduce el costo de capital (e incluso puede ser mayor), pero en cualquier caso, aún no se ha formado un verdadero mecanismo de descubrimiento de precios. Para lograrlo, debemos pasar por el proceso de maduración de los mercados de capitales en cadena, las prácticas de financiación a gran escala y la incorporación de nuevos participantes en el mercado.