Paradokset med RWA: Hvorfor er "halvkjede" dømt til å mislykkes?
Forfatter: long_solitude
Kompilator: Daisy, Mars Finance
Tokeniserer krypto tradisjonell finans, eller moderniserer tradisjonell finans kryptovaluta?
Finansnæringen har gjennomgått en transformasjon av sin forretningsmodell. I flere tiår har vi sett fremveksten av alternative investeringer som private equity, venturekapital og spesielt privat kreditt. Privat kreditt har blitt en av de raskest voksende sektorene i finanssektoren.
M&A-stjernen Ken Moelis beklaget nylig nedgangen til M&A-bankfolk. I dag er alternative hybridfinansieringsstrukturer mer lønnsomme enn kjøps- og salgsselskaper.
For kryptofokuserte investorer som oss kan alternativ finansiering fullt ut omfatte tokeniserte elementer av strukturerte produkter og kapitalstrukturer på kjeden. Men det ville være veldig synd om denne muligheten til slutt ble grepet av arbeidsledige M&A-bankfolk i stedet for lønnsomme kryptoprosjektgründere.
Til dags dato er de eneste produktene som kryptovalutaer virkelig har blitt akseptert av det tradisjonelle finansielle systemet stablecoins og Bitcoin. DeFi (desentralisert finans) har egentlig ikke tatt av utenfor kryptoområdet, og ytelsen er fortsatt sterkt knyttet til handelsvolum.
En av veiene fremover er å bygge en fullstendig kapitalstruktur på kjeden (gjeld, egenkapital og tokeniserte eiendeler i mellom) nedenfra og opp. Tradisjonell finans elsker inntekt og strukturerte produkter. Selv om mange av oss har blitt belønnet tusen ganger tidligere på grunn av hype-konsepter, vil den fremtidige utviklingen av institusjonalisert finansiering på kjeden kreve at vi tilpasser oss nye utfordringer.
Vi pleide å avvise det
Altfor lenge har vi hatt mangel på interesse for eiendeler i den virkelige verden (RWA). Tidligere så vi det som en utdatert idé om «skeuomorfisme» – ikke noe mer enn et digitalt skall av eksisterende eiendeler utenfor kjeden som fortsatt er underlagt et tradisjonelt rettssystem som er veldig forskjellig fra «kode er lov». Men nå tar vi en ny titt på denne tilsynelatende fantasiløse, men ekstremt praktiske muligheten.
Begrensninger for privat kreditt på kjeden
Tokenisering av privat kreditt på kjeden åpner i hovedsak ganske enkelt for nye finansieringskanaler for låntakere. Plattformer som Maple Finance driver virkelig denne prosessen. Men i tilfelle kapitalforringelse eller mislighold, kan långivere bare stole utelukkende på det eksisterende rettssystemet (og plattformteam som Maple) for å få tilbake midler. For å gjøre vondt verre utstedes slik gjeld ofte i fremvoksende markeder eller frontiermarkeder der rettssikkerheten er svak. Som sådan er det på ingen måte den perfekte løsningen som talsmennene tar til orde for (se vår tidligere analyse for mer kontekst).
Ugunstig seleksjonsdilemma
Enda mer alarmerende er spørsmålet om ugunstig seleksjon. Privat kreditt på kjeden for private kryptoinvestorer er ofte av dårlig aktivakvalitet. De mulighetene med best risikojustert avkastning vil alltid bli monopolisert av giganter som Apollo og Blackstone, og vil ikke strømme inn i blokkjedemarkedet i det hele tatt.
De unike fordelene med innfødt virksomhet på kjeden
Heldigvis er det en rekke innfødte virksomheter på kjeden som tradisjonelle institusjoner ennå ikke har satt sin fot i (men som har oppnådd lønnsomhet). Disse prosjektene må nå være dristige og innovative i sine finansieringsmetoder basert på deres inntektsgenererende egenskaper på kjeden.
Når det gjelder tokenisering av amerikanske obligasjoner? Det er bare et triks for å legge til avkastning til DeFi-strategier, eller en snarvei for krypto-innfødte brukere til å omgå fiat-innskudds- og uttaksrestriksjoner for å diversifisere eiendelene sine, og dens materielle betydning er ganske begrenset.
Letingen og dilemmaet med innfødt gjeld på kjeden
Det har vært flere forsøk i historien på å utstede ren on-chain gjeld (som Bond Protocol og Debt DAO) sikret med prosjekttokens eller fremtidige kontantstrømmer. Men til slutt fungerte det ikke, og den eksakte årsaken til dette er ennå ikke fullt ut forstått. Det er flere forklaringer:
1. Uttømming av kapital og brukere i et bear-marked
På den tiden var det svært få prosjekter som kunne gi store inntekter, og markedet var svært illikvid
2. DeFi-ens kapitallette natur
En av bransjens mest tiltalende egenskaper er muligheten til å kjøre avtaler på flere milliarder dollar med slanke team med nesten null marginale ekspansjonskostnader
3. Alternative fordeler med token OTC
Å selge tokens over disk til spesifikke investorer gir ikke bare finansiering, men også sosial kreditt og statusgodkjenning – ressurser som deretter kan oversettes til TVL (total lock-up) vekst og prisøkninger
4. Den knusende fordelen med insentivmekanismen
Sammenlignet med fancy insentiver som likviditetsutvinning og poengbelønninger, er ikke obligasjonsprodukter konkurransedyktige når det gjelder avkastning
5. Regulatorisk tåke av gjeldsinstrumenter
Regelverket er ikke klart definert
Av disse grunnene har DeFi-gründerne manglet insentiv til å utforske alternative finansieringskanaler.
Programmerbar inntekt og innebygd finans
Vi er overbevist om at bedrifter på kjeden bør ha lavere kapitalkostnader enn tradisjonelle bedrifter. Med "bedrift" mener vi spesielt DeFi-relaterte prosjekter – tross alt er dette den eneste sektoren i kryptoområdet som faktisk genererer inntekter. Grunnlaget for denne kapitalkostnadsfordelen er at alle inntekter genereres på kjeden og er fullt programmerbare. Disse programmene er i stand til å knytte fremtidig inntekt direkte til kredittforpliktelser.
Gjeldsdilemmaet i tradisjonell finans
I det tradisjonelle finansielle systemet har gjeldsinstrumenter ofte covenants som binder et bestemt nivå av belåning til et selskap. Når misligholdsklausulen er utløst, har kreditor rett til å innlede saksbehandling for å overta virksomhetens eiendeler. Problemet er at kreditorer ikke bare må estimere ytelsen til selskapets inntekter, men også må overvåke kostnadene til enhver tid – fordi det er nettopp de to variablene som påvirker vilkårene som påvirker vilkårene.
Et strukturelt gjennombrudd i kreditt på kjeden
Basert på programmerbar inntekt kan kredittinvestorer på kjeden fullstendig omgå kostnadsstrukturen til bedriften og låne direkte mot inntekt. Dette betyr at bedrifter kan få tilgang til finansiering til en mye lavere rente enn egenkapitalfinansiering (basert på PNL-uttalelser). Prosjekter som Phantom, Jito eller Jupiter burde ha vært i stand til å sikre hundrevis av millioner dollar i finansiering fra store institusjonelle investorer som sikkerhet for deres inntekter på kjeden.
Fleksible innstillinger gjennom smarte kontrakter:
- Når prosjektinntektene krymper, økes andelen som tildeles kreditorene automatisk (noe som reduserer risikoen for mislighold)
- Når inntekten vokser raskt, justeres den tilsvarende andelen dynamisk (opprettholder avtalt kredittid)
Denne innebygde finansielle arkitekturen omdefinerer måten kapital og verdiflyt på.
Praktisk utforskning av finansialisering av inntekter på kjeden
Når det gjelder pump.fun, hvis det samler inn 1 milliard dollar fra et pensjonsfond, kan pensjonsfondet overta den smarte kontrakten til gjelden er nedbetalt når SGD-bindingsrenten faller (som har skjedd i den siste tiden). Selv om gjennomførbarheten av slike radikale tiltak er diskutabel, er denne retningen verdt å utforske.
Avanserte anvendelser av inntekter på kjeden
Inntekter på kjeden oppfyller ikke bare de underliggende kredittforpliktelsene, men muliggjør også:
- Automatisk oppgjør av krav med ulik ansiennitet i kapitalstruktur (etterstilt og senior)
- Betinget utløst tilbakebetalingsmekanisme
- Gjeldsauksjoner og refinansiering
- Transje og verdipapirisere inntekter etter virksomhetstype
Begrensninger for tokenfinansiering
Slik inntektsverdipapirisering bør være et mer økonomisk finansieringsalternativ enn å selge tokens over disk med rabatt til hedgefond, som har en tendens til å sikre eller selge i opportunistiske tider. Prosjektinntekter kan genereres kontinuerlig, mens tokenforsyningen er begrenset. Selv om tokensalg er praktisk, er det på ingen måte bærekraftig for prosjekter som har som mål å vokse på lang sikt. Vi oppfordrer lag som tør å være kjent for å bryte nye paradigmer innen finansiering, i stedet for å holde seg til reglene.
En referanseramme for tradisjonell e-handel
Ovennevnte modell er kjent som "merchant cash advance" eller "factor rate loan" i tradisjonell e-handel. Betalingsbehandlere som Stripe og Shopify gir arbeidskapital til selgerne de betjener gjennom sine egne investeringsmidler. Den effektive renten på disse lånene er ofte så høy som 50-100 % eller mer, og det er mangel på prisfastsettelsesmekanismer – selgeren er godt knyttet til betalingssystemet som pristaker.
Et gjennombrudd innen innebygd finans i kjeden
Denne innebygde (i appen) finansieringsmodellen vil skinne på kjeden:
- Programmerbare betalinger støtter betingede betalinger, pengeflyt i sanntid
- Implementere mer komplekse betalingsstrategier (f.eks. målrettede kunderabatter)
- Stripe, gjennom selgerrekkevidde og Bridge-oppkjøpet, er banebrytende for denne algoritme-først-modellen
- Fremme bruken av stablecoins mellom selgere og forbrukere
Men nøkkelspørsmålet er: kan denne modellen åpne opp for tillatelsesløs kapital og fremme konkurranse? Betalingsselskaper vil neppe droppe vollgravene og tillate eksterne institusjoner å låne ut til sine selgere. Dette kan være gründermuligheten for innfødt kryptohandel på kjeden og tillatelsesløse kapitalløsninger.
Vektet stemmerett
Hvis selskapets egenkapitalverdi er avledet utelukkende fra inntekter på kjeden (dvs. det er ingen annen inntektskilde), er egenkapitaltokenisering det uunngåelige valget. I den innledende fasen er det kanskje ikke i form av standard egenkapital, men kan ta i bruk en hybrid struktur mellom gjeld og egenkapital.
Nylig lanserte Backed.fi en tokenisert Coinbase-aksje for å tiltrekke seg oppmerksomhet. Ordningen holder de underliggende aksjene gjennom en sveitsisk depotmottaker og kan gi kontantinnløsning for brukere som har fullført KYC. Selve tokenet er en ERC-20-standard og nyter godt av komponeringsfordelene til DeFi. Denne typen design kommer imidlertid kun annenhåndsmarkedsaktører til gode, og Coinbase høster ikke vesentlige fordeler som utsteder – verken on-chain finansiering gjennom verktøyet eller innovativ bruk av egenkapitalinstrumenter.
Mens aksjetokenisering (og andre eiendeler) har blitt et hett konsept i det siste, har den virkelig spennende saken ennå ikke dukket opp. Vi forventer at denne typen innovasjon vil bli drevet av plattformer som har et bredt spekter av distribusjonskanaler og kan dra nytte av blokkjedeoppgjør, som Robinhood.
En annen retning for egenkapitaltokenisering er å bygge giganter på kjeden som kan oppnå nesten ubegrenset finansiering til en svært lav kostnad med inntekter på kjeden, noe som beviser for det tradisjonelle markedet at halvferdige løsninger ikke vil fungere - enten gjøre alle inntekter på kjeden til en fullstendig organisasjon på kjeden, eller forbli på NASDAQ.
Uansett må aksjetokenisering implementere nye funksjoner eller endre egenkapitalrisikoegenskaper: Kan fullt tokeniserte selskaper redusere kapitalkostnadene på grunn av deres sanntids P&L på kjeden? Kan en orakelverifiseringshendelse på kjeden utløse et betinget aksjetilbud som endrer den nåværende markedstilbudsmekanismen (ATM)? Kan ansattes egenkapitalinsentiver låses opp basert på milepæler på kjeden i stedet for tid? Kan et selskap kreve hele beløpet for gebyrer som påløper for å handle sine egne aksjer i stedet for å sende det videre til megleren?
konklusjon
Vi står alltid overfor to utviklingsveier: ovenfra og ned og nedenfra og opp. Som investorer leter vi alltid etter sistnevnte, men flere og flere ting i kryptoområdet blir muliggjort gjennom førstnevnte.
Enten det er aksjetokenisering, kredittinstrumenter eller inntektsbaserte strukturerte produkter, forblir kjernespørsmålet det samme: Kan nye former for kapitaldannelse låses opp? Er det mulig å lage inkrementell funksjonalitet for finansielle instrumenter? Kan disse innovasjonene redusere kapitalkostnadene for bedrifter?
Akkurat som den tradisjonelle venturekapitalsektoren arbitrerer private equity versus offentlige markeder (trenden er å forbli privatisert i stedet for børsnotert), spår vi at den binære motsetningen mellom on-chain og off-chain kapital til slutt vil forsvinne – og det vil bare være gode og dårlige finansielle løsninger i fremtiden. Det er sannsynlig at vi ble feilvurdert at inntektsknyttet kreditt på kjeden ikke nødvendigvis reduserer kapitalkostnadene (og kan til og med være høyere), men uansett er det ennå ikke dannet en ekte prisdannelsesmekanisme. For å oppnå dette må vi gå gjennom modningsprosessen til kapitalmarkeder på kjeden, storskala finansieringspraksis og onboarding av nye markedsdeltakere.