Paradoxul RWA: De ce este "semi-lanțul" sortit eșecului?
Autor: long_solitude
Compilator: Daisy, Mars Finance
Criptomonedele tokenizează finanțele tradiționale sau finanțele tradiționale modernizează criptomonedele?
Industria financiară a trecut printr-o transformare a modelului său de afaceri. Timp de decenii, am asistat la creșterea investițiilor alternative, cum ar fi capitalul privat, capitalul de risc și mai ales creditul privat. Creditul privat a devenit unul dintre sectoarele cu cea mai rapidă creștere din sectorul financiar.
Starul de fuziuni și achiziții Ken Moelis a deplâns recent declinul bancherilor de fuziuni și achiziții. În zilele noastre, structurile alternative de finanțare hibridă sunt mai profitabile decât cumpărarea și vânzarea de companii.
Pentru investitorii axați pe criptomonede ca noi, finanțarea alternativă poate cuprinde pe deplin elemente tokenizate ale produselor structurate on-chain și ale structurilor de capital. Dar ar fi o mare rușine dacă această oportunitate ar fi în cele din urmă profitată de bancherii șomeri de fuziuni și achiziții în loc de fondatorii de proiecte cripto profitabile.
Până în prezent, singurele produse pe care criptomonedele au fost cu adevărat acceptate de sistemul financiar tradițional sunt monedele stabile și Bitcoin. DeFi (finanțe descentralizate) nu a decolat cu adevărat în afara spațiului cripto, iar performanța sa este încă strâns legată de volumul de tranzacționare.
Una dintre căile de urmat este de a construi o structură de capital complet on-chain (datorii, capitaluri proprii și active tokenizate între ele) de jos în sus. Finanțele tradiționale iubesc veniturile și produsele structurate. Deși mulți dintre noi am fost recompensați de o mie de ori în trecut datorită conceptelor de hype, dezvoltarea viitoare a finanțării instituționalizate on-chain ne va cere să ne adaptăm la noile provocări.
Obișnuiam să-l respingem
De prea mult timp, am avut o lipsă de interes pentru activele din lumea reală (RWA). În trecut, am văzut-o ca pe o idee învechită de "skeuomorfism" – nimic mai mult decât o coajă digitală de active existente în afara lanțului care sunt încă supuse unui sistem judiciar tradițional care este foarte diferit de "codul este lege". Dar acum, aruncăm o privire nouă asupra acestei oportunități aparent lipsite de imaginație, dar extrem de practice.
Limitările creditului privat on-chain
Tokenizarea creditului privat on-chain deschide pur și simplu noi canale de finanțare pentru debitori. Platforme precum Maple Finance conduc cu adevărat acest proces. Dar în cazul unei deprecieri de capital sau al unei neplăți, creditorii se pot baza doar pe sistemul judiciar existent (și pe echipele de platforme, cum ar fi Maple) pentru a recupera fondurile. Pentru a înrăutăți lucrurile, astfel de datorii sunt adesea emise pe piețele emergente sau de frontieră, unde statul de drept este slab. Ca atare, nu este în niciun caz soluția perfectă susținută de susținătorii săi (vezi analiza noastră anterioară pentru mai mult context).
Dilema de selecție adversă
Și mai alarmantă este problema selecției adverse. Creditul privat on-chain pentru investitorii cripto de retail este adesea de proastă calitate a activelor. Acele oportunități cu cele mai bune randamente ajustate la risc vor fi întotdeauna monopolizate de giganți precum Apollo și Blackstone și nu vor curge deloc pe piața blockchain.
Avantajele unice ale afacerilor native on-chain
Din fericire, există o serie de afaceri native on-chain în care instituțiile tradiționale nu au pus încă piciorul (dar au obținut profitabilitate). Aceste proiecte trebuie acum să fie îndrăznețe și inovatoare în metodele lor de finanțare bazate pe caracteristicile lor generatoare de venituri în lanț.
Cât despre tokenizarea obligațiunilor americane? Este doar un truc pentru a adăuga randament strategiilor DeFi sau o scurtătură pentru utilizatorii cripto-nativi pentru a ocoli restricțiile de depunere și retragere fiduciară pentru a-și diversifica activele, iar semnificația sa substanțială este destul de limitată.
Explorarea și dilema datoriei native on-chain
Au existat mai multe încercări în istorie de a emite datorii pur on-chain (cum ar fi Bond Protocol și Debt DAO) garantate prin jetoane de proiect sau fluxuri de numerar viitoare. Dar în cele din urmă, nu a funcționat, iar motivul exact pentru acest lucru nu este încă pe deplin înțeles. Există mai multe explicații:
1. Epuizarea capitalului și a utilizatorilor într-o piață bear
La acea vreme, foarte puține proiecte puteau genera venituri substanțiale, iar piața era extrem de nelichidă
2. Natura capitală a DeFi
Una dintre cele mai atrăgătoare trăsături ale industriei este capacitatea de a derula acorduri de mai multe miliarde de dolari cu echipe lean cu costuri marginale de expansiune aproape zero
3. Avantajele alternative ale tokenului OTC
Vânzarea de jetoane extrabursiere către anumiți investitori nu numai că oferă finanțare, ci și credit social și susținerea statutului – resurse care pot fi apoi traduse în creștere TVL (blocaj total) și creșteri de prețuri
4. Avantajul zdrobitor al mecanismului de stimulare
În comparație cu stimulentele sofisticate, cum ar fi extragerea de lichidități și recompensele punctuale, produsele de obligațiuni nu sunt competitive în ceea ce privește randamentul
5. Ceața de reglementare a instrumentelor de datorie
Reglementările nu au fost clar definite
Din aceste motive, fondatorii DeFi nu au fost stimulați să exploreze canale alternative de finanțare.
Venituri programabile și finanțare încorporată
Credem cu tărie că întreprinderile on-chain ar trebui să se bucure de un cost de capital mai mic decât întreprinderile tradiționale. Prin "întreprindere" ne referim în special la proiecte legate de DeFi – la urma urmei, acesta este singurul sector din spațiul cripto care generează de fapt venituri. Baza acestui avantaj al costului de capital este că toate veniturile sunt generate on-chain și sunt complet programabile. Aceste programe sunt capabile să lege direct veniturile viitoare de obligațiile de credit.
Dilema datoriei finanțelor tradiționale
În sistemul financiar tradițional, instrumentele de datorie au adesea clauze care leagă un anumit nivel de levier unei companii. Odată declanșată clauza implicită, creditorul are dreptul de a iniția procedurile de preluare a activelor întreprinderii. Problema este că creditorii nu trebuie doar să estimeze performanța veniturilor companiei, ci trebuie și să monitorizeze costurile în orice moment – pentru că tocmai cele două variabile afectează termenii și condițiile care afectează termenii și condițiile.
O descoperire structurală în creditul on-chain
Pe baza veniturilor programabile, investitorii în credite on-chain pot ocoli complet structura de costuri a întreprinderii și pot împrumuta direct împotriva veniturilor. Aceasta înseamnă că întreprinderile pot accesa finanțare la o rată a dobânzii mult mai mică decât finanțarea prin capitaluri proprii (pe baza declarațiilor PNL). Proiecte precum Phantom, Jito sau Jupiter ar fi trebuit să asigure finanțare de sute de milioane de dolari de la marii investitori instituționali ca garanție pentru veniturile lor on-chain.
Setări flexibile prin contracte inteligente:
- Atunci când veniturile proiectelor se micșorează, proporția alocată creditorilor crește automat (reducând riscul de neplată)
- Când venitul crește rapid, proporția corespunzătoare este ajustată dinamic (menținând termenul de credit convenit)
Această arhitectură financiară încorporată redefinește modul în care fluxul de capital și valoare.
Explorarea practică a financiarizării veniturilor on-chain
În cazul pump.fun, dacă strânge 1 miliard de dolari dintr-un fond de pensii, fondul de pensii poate prelua contractul inteligent până când datoria este plătită atunci când rata SGD scade (așa cum s-a întâmplat în trecutul recent). Deși fezabilitatea unor astfel de măsuri radicale este discutabilă, această direcție merită explorată.
Aplicații avansate ale veniturilor on-chain
Veniturile on-chain nu numai că îndeplinesc obligațiile de credit subiacente, dar permit și:
- Soluționarea automată a creanțelor cu vechime diferită în structura capitalului (subordonată și senioră)
- Mecanismul de rambursare declanșat condiționat
- Licitații și refinanțare a datoriilor
- Tranșează și securitizează veniturile în funcție de tipul de afacere
Limitări ale finanțării token-urilor
O astfel de securitizare a veniturilor ar trebui să fie o opțiune de finanțare mai economică decât vânzarea de jetoane extrabursiere cu un discount față de fondurile speculative, care tind să se acopere sau să vândă în momente oportuniste. Veniturile proiectului pot fi generate continuu, în timp ce oferta de jetoane este limitată. Deși vânzările de jetoane sunt convenabile, ele nu sunt în niciun caz sustenabile pentru proiectele care își propun să crească pe termen lung. Încurajăm echipele care îndrăznesc să fie cunoscute să spargă noi paradigme în finanțare, mai degrabă decât să respecte regulile.
Un cadru de referință pentru comerțul electronic tradițional
Modelul de mai sus este cunoscut sub numele de "avans în numerar pentru comercianti" sau "împrumut cu rată factorială" în comerțul electronic tradițional. Procesatorii de plăți precum Stripe și Shopify oferă capital de lucru comercianților pe care îi deservesc prin propriile vehicule de investiții. Rata efectivă a dobânzii la aceste împrumuturi este adesea de până la 50-100% sau mai mult și există o lipsă de mecanisme de descoperire a prețurilor – comerciantul este ferm legat de sistemul de plată ca preț.
O descoperire în finanțarea încorporată on-chain
Acest model de finanțare încorporat (în aplicație) va străluci pe lanț:
- Plățile programabile acceptă plăți condiționate, flux de bani în timp real
- Implementați strategii de plată mai complexe (de exemplu, reduceri direcționate pentru clienți)
- Stripe, prin acoperirea comercianților și achiziția Bridge, este pionier în acest model de algoritm
- Promovarea adoptării monedelor stabile între comercianți și consumatori
Dar întrebarea cheie este: poate acest model să se deschidă capitalului fără permisiune și să promoveze concurența? Este puțin probabil ca companiile de plăți să renunțe la șanțurile lor și să permită instituțiilor externe să împrumute comercianților lor. Aceasta poate fi oportunitatea antreprenorială pentru comerțul cripto nativ on-chain și soluțiile de capital fără permisiune.
Drepturi de vot ponderate
Dacă valoarea capitalului propriu al companiei este derivată în întregime din veniturile din lanț (adică nu există o altă sursă de venit), atunci tokenizarea acțiunilor este alegerea inevitabilă. În etapa inițială, este posibil să nu fie sub formă de capital standard, dar poate adopta o structură hibridă între datorie și capital.
Recent, Backed.fi lansat o acțiune tokenizată Coinbase pentru a atrage atenția. Schema deține acțiunile subiacente printr-un custode elvețian și poate oferi răscumpărări în numerar pentru utilizatorii care au finalizat KYC. Tokenul în sine este un standard ERC-20 și se bucură de beneficiile de componență ale DeFi. Cu toate acestea, acest tip de design aduce beneficii doar participanților la piața secundară, iar Coinbase nu culege beneficii substanțiale ca emitent – nici finanțare onchain prin instrument, nici utilizarea inovatoare a instrumentelor de capital.
În timp ce tokenizarea acțiunilor (și a altor active) a devenit un concept fierbinte în ultima vreme, cazul cu adevărat interesant nu a apărut încă. Ne așteptăm ca acest tip de inovație să fie condus de platforme care au o gamă largă de canale de distribuție și pot beneficia de decontări blockchain, cum ar fi Robinhood.
O altă direcție a tokenizării acțiunilor este de a construi giganți on-chain care pot obține finanțare aproape nelimitată la un cost foarte scăzut cu venituri on-chain, dovedind pieței tradiționale că soluțiile pe jumătate coapte nu vor funcționa - fie transformă toate veniturile on-chain într-o organizație complet on-chain, fie rămân pe NASDAQ.
În orice caz, tokenizarea acțiunilor trebuie să implementeze noi caracteristici sau să schimbe caracteristicile riscului de capital: Pot companiile complet tokenizate să-și reducă costul de capital datorită P&L în timp real? Poate un eveniment de verificare oracol on-chain să declanșeze o ofertă condiționată de acțiuni care schimbă mecanismul actual de ofertă de piață (ATM)? Pot fi deblocate stimulentele de capital ale angajaților pe baza etapelor din lanț, mai degrabă decât a timpului? Poate o companie să perceapă întreaga sumă a comisioanelor suportate pentru tranzacționarea propriilor acțiuni în loc să o transfere brokerului?
concluzie
Ne confruntăm întotdeauna cu două căi de dezvoltare: de sus în jos și de jos în sus. În calitate de investitori, suntem mereu în căutarea celei de-a doua, dar din ce în ce mai multe lucruri din spațiul cripto sunt posibile prin primul.
Fie că este vorba de tokenizarea acțiunilor, instrumente de credit sau produse structurate bazate pe venituri, întrebarea de bază rămâne aceeași: pot fi deblocate noi forme de formare de capital? Este posibil să se creeze funcționalități incrementale pentru instrumentele financiare? Pot aceste inovații să reducă costul capitalului pentru companii?
La fel cum sectorul tradițional de capital de risc arbitrează capitalul privat versus piețele publice (tendința este de a rămâne privatizat mai degrabă decât listat), prezicem că opoziția binară dintre capitalul on-chain și off-chain va dispărea în cele din urmă – și vor exista doar soluții financiare bune și rele în viitor. Este probabil să fi fost judecați greșit că creditul on-chain legat de venituri nu poate reduce neapărat costul capitalului (și poate chiar să fie mai mare), dar în orice caz, nu a fost încă format un mecanism adevărat de descoperire a prețurilor. Pentru a realiza acest lucru, trebuie să trecem prin procesul de maturizare al piețelor de capital on-chain, practici de finanțare la scară largă și integrarea noilor participanți la piață.