Paradoxen med RWA: Varför är "Semi-Chain" dömd att misslyckas?
Författare: long_solitude
Kompilator: Daisy, Mars Finance
Tokeniserar Crypto traditionell finansiering, eller moderniserar traditionell finansiering kryptovaluta?
Finansbranschen har genomgått en omvandling av sin affärsmodell. I årtionden har vi sett framväxten av alternativa investeringar som private equity, riskkapital och särskilt privata krediter. Privata krediter har blivit en av de snabbast växande sektorerna inom finanssektorn.
M&A-stjärnan Ken Moelis beklagade nyligen nedgången för M&A-bankirer. Nuförtiden är alternativa hybridfinansieringsstrukturer mer lönsamma än att köpa och sälja företag.
För kryptofokuserade investerare som oss kan alternativ finansiering helt omfatta tokeniserade delar av strukturerade produkter och kapitalstrukturer på kedjan. Men det skulle vara en stor skam om denna möjlighet så småningom togs tillvara av arbetslösa M&A-bankirer istället för lönsamma grundare av kryptoprojekt.
Hittills är de enda produkter där kryptovalutor verkligen har accepterats av det traditionella finansiella systemet stablecoins och Bitcoin. DeFi (decentraliserad finansiering) har inte riktigt tagit fart utanför kryptorymden, och dess prestanda är fortfarande starkt knuten till handelsvolymen.
En av vägarna framåt är att bygga en helt on-chain kapitalstruktur (skulder, eget kapital och tokeniserade tillgångar däremellan) nedifrån och upp. Traditionell finans älskar inkomst och strukturerade produkter. Även om många av oss har belönats tusen gånger tidigare på grund av hype-koncept, kommer den framtida utvecklingen av institutionaliserad on-chain-finansiering att kräva att vi anpassar oss till nya utmaningar.
Vi brukade avfärda det
Alltför länge har vi haft ett bristande intresse för reala tillgångar (RWA). Tidigare såg vi det som en föråldrad idé om "skeuomorphism" – inget annat än ett digitalt skal av befintliga tillgångar utanför kedjan som fortfarande är föremål för ett traditionellt rättssystem som skiljer sig mycket från "kod är lag". Men nu tar vi en ny titt på denna till synes fantasilösa men extremt praktiska möjlighet.
Begränsningar för privat kredit på kedjan
Tokenisering av privat kredit på kedjan öppnar i princip helt enkelt upp nya finansieringskanaler för låntagare. Plattformar som Maple Finance driver verkligen denna process. Men i händelse av en kapitalnedskrivning eller utebliven betalning kan långivare endast förlita sig enbart på det befintliga rättssystemet (och plattformsteam som Maple) för att återvinna medel. För att göra saken ännu värre emitteras sådana skulder ofta på tillväxtmarknader eller gränsmarknader där rättsstatsprincipen är svag. Som sådan är det inte på något sätt den perfekta lösningen som förespråkas av dess förespråkare (se vår tidigare analys för mer sammanhang).
Dilemma med ogynnsamt urval
Ännu mer oroväckande är frågan om negativt urval. Privata krediter på kedjan för icke-professionella kryptoinvesterare är ofta av dålig tillgångskvalitet. De möjligheter som har den bästa riskjusterade avkastningen kommer alltid att monopoliseras av jättar som Apollo och Blackstone, och kommer inte att flöda in på blockkedjemarknaden alls.
De unika fördelarna med on-chain native business
Tack och lov finns det ett antal inhemska företag i kedjan som traditionella institutioner ännu inte har satt sin fot i (men som har uppnått lönsamhet). Dessa projekt måste nu vara djärva och innovativa i sina finansieringsmetoder baserat på deras intäktsgenererande egenskaper i kedjan.
När det gäller tokenisering av amerikanska obligationer? Det är bara ett trick för att lägga till avkastning till DeFi-strategier, eller en genväg för kryptonativa användare att kringgå fiatinsättnings- och uttagsbegränsningar för att diversifiera sina tillgångar, och dess väsentliga betydelse är ganska begränsad.
Utforskningen och dilemmat med inhemska skulder i kedjan
Det har gjorts flera försök i historien att utfärda rena skulder på kedjan (t.ex. Bond Protocol och Debt DAO) säkrade av projekttokens eller framtida kassaflöden. Men i slutändan fungerade det inte, och den exakta orsaken till detta är ännu inte helt klarlagd. Det finns flera förklaringar:
1. Utarmning av kapital och användare på en björnmarknad
Vid den tidpunkten var det mycket få projekt som kunde generera några större intäkter, och marknaden var mycket illikvid
2. DeFi:s kapitallätta karaktär
En av branschens mest tilltalande egenskaper är möjligheten att driva avtal på flera miljarder dollar med slimmade team med nästan noll marginalexpansionskostnader
3. Alternativa fördelar med token OTC
Att sälja tokens över disk till specifika investerare ger inte bara finansiering, utan också social kredit och statusgodkännande – resurser som sedan kan översättas till TVL-tillväxt (total lock-up) och prisökningar
4. Den förkrossande fördelen med incitamentsmekanismen
Jämfört med tjusiga incitament som likviditetsutvinning och poängbelöningar är obligationsprodukter inte konkurrenskraftiga när det gäller avkastning
5. Regulatorisk dimma för skuldinstrument
Reglerna är inte tydligt definierade
Av dessa skäl har DeFi-grundare saknat incitament att utforska alternativa finansieringskanaler.
Programmerbar Inkomst & Inbäddad Finansiering
Vi är övertygade om att on-chain-företag bör ha en lägre kapitalkostnad än traditionella företag. Med "företag" menar vi DeFi-relaterade projekt i synnerhet – detta är trots allt den enda sektorn i kryptorymden som faktiskt genererar intäkter. Grunden för denna kapitalkostnadsfördel är att alla intäkter genereras i kedjan och är fullt programmerbara. Dessa program kan direkt koppla framtida inkomster till kreditförpliktelser.
Skulddilemmat i traditionell finans
I det traditionella finansiella systemet har skuldinstrument ofta kovenanter som binder en viss nivå av hävstång till ett företag. När standardklausulen har utlösts har borgenären rätt att inleda ett förfarande för att ta över företagets tillgångar. Problemet är att fordringsägarna inte bara måste uppskatta resultatet av företagets intäkter, utan också måste övervaka kostnaderna hela tiden – eftersom det är just de två variablerna som påverkar villkoren som påverkar villkoren.
Ett strukturellt genombrott inom on-chain-krediter
Baserat på programmerbar inkomst kan kreditinvesterare i kedjan helt kringgå företagets kostnadsstruktur och låna ut direkt mot inkomsten. Detta innebär att företag kan få tillgång till finansiering till en mycket lägre ränta än finansiering med eget kapital (baserat på resultatutdrag). Projekt som Phantom, Jito eller Jupiter borde ha kunnat säkra hundratals miljoner dollar i finansiering från stora institutionella investerare som säkerhet för deras intäkter på kedjan.
Flexibla inställningar genom smarta kontrakt:
- När projektintäkterna minskar ökar automatiskt den andel som tilldelas fordringsägarna (vilket minskar risken för utebliven betalning)
- När inkomsten ökar snabbt justeras motsvarande andel dynamiskt (den avtalade kredittiden bibehålls)
Denna inbyggda finansiella arkitektur omdefinierar hur kapital och värde flödar.
Praktisk utforskning av intäktsfinansialisering på kedjan
När det gäller pump.fun, om den samlar in 1 miljard dollar från en pensionsfond, kan pensionsfonden ta över det smarta kontraktet tills skulden är betald när SGD-bindningsräntan sjunker (vilket har hänt på senare tid). Även om genomförbarheten av sådana radikala åtgärder kan diskuteras, är denna riktning värd att utforska.
Avancerade tillämpningar av intäkter på kedjan
On-chain-intäkter uppfyller inte bara de underliggande kreditskyldigheterna, utan möjliggör också:
- Automatisk reglering av fordringar med olika förmånsrätt i kapitalstrukturen (efterställda och prioriterade)
- Villkorligt utlöst återbetalningsmekanism
- Skuldauktioner och refinansiering
- Tranche och värdepapperisera intäkter efter företagstyp
Begränsningar för tokenfinansiering
Sådan inkomstvärdepapperisering bör vara ett mer ekonomiskt finansieringsalternativ än att sälja tokens över disk till ett rabatterat pris till hedgefonder, som tenderar att säkra eller sälja vid opportunistiska tidpunkter. Projektintäkter kan genereras kontinuerligt, medan tokenutbudet är begränsat. Även om tokenförsäljning är bekvämt, är de inte på något sätt hållbara för projekt som syftar till att växa på lång sikt. Vi uppmuntrar team som vågar bli kända att bryta nya paradigm inom finansiering, snarare än att hålla sig till reglerna.
En referensram för traditionell e-handel
Ovanstående modell är känd som "merchant cash advance" eller "factor rate loan" inom traditionell e-handel. Betalningsprocessorer som Stripe och Shopify tillhandahåller rörelsekapital till de handlare de betjänar genom sina egna investeringsinstrument. Den effektiva räntan på dessa lån är ofta så hög som 50-100 % eller mer, och det saknas prisbildningsmekanismer – handlaren är fast knuten till betalningssystemet som pristagare.
Ett genombrott inom inbyggd finansiering på kedjan
Denna inbäddade finansieringsmodell (i appen) kommer att lysa på kedjan:
- Programmerbara betalningar stöder villkorade betalningar, pengaflöde i realtid
- Implementera mer komplexa betalningsstrategier (t.ex. riktade kundrabatter)
- Stripe har, genom Merchant Reach och förvärvet av Bridge, banat väg för den här modellen som sätter algoritmen i första rummet
- Främja införandet av stablecoins mellan handlare och konsumenter
Men nyckelfrågan är: kan denna modell öppna upp för tillståndslöst kapital och främja konkurrens? Det är osannolikt att betalningsföretag kommer att släppa sina vallgravar och tillåta externa institutioner att låna ut till sina handlare. Detta kan vara entreprenörsmöjligheten för on-chain native kryptohandel och tillståndslösa kapitallösningar.
Vägda röster
Om företagets eget kapitalvärde helt och hållet härrör från intäkter på kedjan (dvs. det finns ingen annan intäktskälla), är aktietokenisering det oundvikliga valet. I det inledande skedet kanske det inte är i form av vanligt eget kapital, utan kan anta en hybridstruktur mellan skulder och eget kapital.
Nyligen lanserade Backed.fi en tokeniserad Coinbase-aktie för att väcka uppmärksamhet. Programmet innehar de underliggande aktierna genom ett schweiziskt förvaringsinstitut och kan tillhandahålla kontantinlösen för användare som har slutfört KYC. Själva token är en ERC-20-standard och åtnjuter komponerbarhetsfördelarna med DeFi. Denna typ av design gynnar dock endast aktörer på andrahandsmarknaden, och Coinbase skördar inga betydande fördelar som emittent – varken on-chain-finansiering genom verktyget eller innovativ användning av egetkapitalinstrument.
Även om tokenisering av eget kapital (och andra tillgångar) har blivit ett hett begrepp på sistone, har det verkligt spännande fallet ännu inte dykt upp. Vi förväntar oss att den här typen av innovation kommer att drivas av plattformar som har ett brett utbud av distributionskanaler och kan dra nytta av blockkedjeuppgörelser, såsom Robinhood.
En annan riktning för aktietokenisering är att bygga on-chain-jättar som kan få nästan obegränsad finansiering till en mycket låg kostnad med on-chain-intäkter, vilket bevisar för den traditionella marknaden att halvdana lösningar inte kommer att fungera - antingen förvandla alla intäkter på kedjan till en helt on-chain-organisation, eller stanna kvar på NASDAQ.
I vilket fall som helst måste aktietokenisering implementera nya funktioner eller ändra egenskaper hos aktierisken: Kan helt tokeniserade företag minska sina kapitalkostnader på grund av deras realtidsresultat i kedjan? Kan en orakelverifiering i kedjan utlösa ett villkorat aktieerbjudande som ändrar den nuvarande mekanismen för marknadserbjudande (uttagsautomat)? Kan incitament för anställdas eget kapital låsas upp baserat på milstolpar i kedjan snarare än tid? Kan ett företag ta ut hela beloppet av avgifter som uppstår för handel med sina egna aktier istället för att vidarebefordra det till mäklaren?
slutsats
Vi står alltid inför två utvecklingsvägar: top-down och bottom-up. Som investerare letar vi alltid efter det senare, men fler och fler saker i kryptorymden möjliggörs genom det förstnämnda.
Oavsett om det handlar om aktietokenisering, kreditinstrument eller inkomstbaserade strukturerade produkter är kärnfrågan densamma: Kan nya former av kapitalbildning låsas upp? Är det möjligt att skapa inkrementell funktionalitet för finansiella instrument? Kan dessa innovationer minska kapitalkostnaden för företag?
Precis som den traditionella riskkapitalsektorn arbitrerar private equity kontra offentliga marknader (trenden är att förbli privatiserad snarare än börsnoterad), förutspår vi att den binära motsättningen mellan on-chain och off-chain kapital så småningom kommer att försvinna – och det kommer bara att finnas bra och dåliga finansiella lösningar i framtiden. Det är troligt att vi missbedömde att intäktskopplade on-chain-krediter inte nödvändigtvis minskar kapitalkostnaden (och till och med kan vara högre), men i vilket fall som helst har en verklig prisbildningsmekanism ännu inte bildats. För att uppnå detta måste vi gå igenom mognadsprocessen för kapitalmarknader på kedjan, storskaliga finansieringsmetoder och introduktion av nya marknadsaktörer.