O paradoxo da RWA: Por que "Semi-Chain" está fadada ao fracasso?
Autor: long_solitude
Compilador: Daisy, Mars Finance
A criptomoeda tokeniza as finanças tradicionais ou as finanças tradicionais modernizam as criptomoedas?
O setor financeiro vem passando por uma transformação do seu modelo de negócios. Durante décadas, vimos o aumento de investimentos alternativos, como private equity, capital de risco e, especialmente, crédito privado. O crédito privado tornou-se um dos setores de crescimento mais rápido no setor financeiro.
O astro de M&A Ken Moelis lamentou recentemente o declínio dos banqueiros de M&A. Hoje em dia, as estruturas alternativas de financiamento híbrido são mais rentáveis do que as empresas de compra e venda.
Para investidores focados em criptomoedas como nós, o financiamento alternativo pode abranger totalmente elementos tokenizados de produtos estruturados on-chain e estruturas de capital. Mas seria uma grande pena se essa oportunidade acabasse sendo aproveitada por banqueiros desempregados de M&A em vez de fundadores lucrativos de projetos cripto.
Até o momento, os únicos produtos que as criptomoedas realmente foram aceitas pelo sistema financeiro tradicional são stablecoins e Bitcoin. DeFi (finanças descentralizadas) realmente não decolou fora do espaço cripto, e seu desempenho ainda está altamente ligado ao volume de negociação.
Um dos caminhos a seguir é construir uma estrutura de capital totalmente on-chain (dívida, capital próprio e ativos tokenizados no meio) de baixo para cima. As finanças tradicionais adoram renda e produtos estruturados. Embora muitos de nós tenhamos sido recompensados mil vezes no passado devido a conceitos de hype, o desenvolvimento futuro de finanças on-chain institucionalizadas exigirá que nos adaptemos a novos desafios.
Nós costumávamos descartá-lo
Por muito tempo, tivemos uma falta de interesse em ativos do mundo real (RWAs). No passado, vimo-lo como uma ideia ultrapassada de "skeuomorphism" – nada mais do que uma concha digital de ativos off-chain existentes que ainda estão sujeitos a um sistema judicial tradicional que é muito diferente do "código é lei". Mas agora, estamos dando uma nova olhada nesta oportunidade aparentemente sem imaginação, mas extremamente prática.
Limitações do crédito privado on-chain
A tokenização do crédito privado on-chain essencialmente simplesmente abre novos canais de financiamento para os mutuários. Plataformas como a Maple Finance realmente impulsionam esse processo. Mas, em caso de imparidade de capital ou incumprimento, os mutuantes só podem contar apenas com o sistema judicial existente (e equipas de plataformas, como a Maple) para recuperar fundos. Para agravar a situação, essa dívida é frequentemente emitida em mercados emergentes ou fronteiriços onde o Estado de direito é fraco. Como tal, não é, de modo algum, a solução perfeita defendida pelos seus proponentes (ver a nossa análise anterior para mais contexto).
Dilema da seleção adversa
Ainda mais alarmante é a questão da seleção adversa. O crédito privado on-chain para investidores de varejo em criptomoedas é muitas vezes de baixa qualidade de ativos. Essas oportunidades com os melhores retornos ajustados ao risco sempre serão monopolizadas por gigantes como Apollo e Blackstone, e não fluirão para o mercado de blockchain.
As vantagens únicas do negócio nativo on-chain
Felizmente, há uma série de negócios nativos on-chain que as instituições tradicionais ainda não pisaram (mas alcançaram lucratividade). Estes projetos precisam agora de ser arrojados e inovadores nos seus métodos de financiamento com base nas suas características de geração de receitas on-chain.
Quanto à tokenização de títulos americanos? É apenas um truque para adicionar rendimento às estratégias DeFi, ou um atalho para usuários nativos de criptomoedas contornarem as restrições de depósito e retirada fiduciárias para diversificar seus ativos, e sua importância substantiva é bastante limitada.
A exploração e o dilema da dívida nativa on-chain
Houve várias tentativas na história de emitir dívida on-chain pura (como Bond Protocol e Debt DAO) garantida por tokens de projeto ou fluxos de caixa futuros. Mas, no final, não funcionou, e a razão exata para isso ainda não é totalmente compreendida. Existem várias explicações:
1. Esgotamento do capital e dos utilizadores num mercado em baixa
Nessa altura, muito poucos projetos conseguiam gerar receitas substanciais e o mercado estava gravemente ilíquido
2. A natureza capital-light do DeFi
Uma das características mais atraentes do setor é a capacidade de executar acordos multibilionários com equipes enxutas com custos marginais de expansão quase nulos
3. Vantagens alternativas do token OTC
A venda de tokens no mercado de balcão para investidores específicos não só fornece financiamento, mas também crédito social e endosso de status – recursos que podem ser traduzidos em crescimento TVL (bloqueio total) e aumentos de preços
4. A vantagem esmagadora do mecanismo de incentivo
Em comparação com incentivos sofisticados, como mineração de liquidez e recompensas pontuais, os produtos de obrigações não são competitivos em termos de rendimento
5. Neblina regulamentar dos instrumentos de dívida
Os regulamentos não foram claramente definidos
Por estas razões, os fundadores da DeFi têm faltado ao incentivo para explorar canais de financiamento alternativos.
Rendimento Programável e Financiamento Incorporado
Acreditamos firmemente que as empresas on-chain devem beneficiar de um custo de capital mais baixo do que as empresas tradicionais. Por "empresa" queremos dizer projetos relacionados a DeFi em particular – afinal, este é o único setor no espaço cripto que realmente gera receita. A base para esta vantagem de custo de capital é que toda a receita é gerada on-chain e é totalmente programável. Esses programas são capazes de vincular diretamente as receitas futuras às obrigações de crédito.
O dilema da dívida das finanças tradicionais
No sistema financeiro tradicional, os instrumentos de dívida geralmente têm covenants que vinculam um nível específico de alavancagem a uma empresa. Uma vez acionada a cláusula de incumprimento, o credor tem o direito de intentar uma ação para assumir os ativos da empresa. O problema é que os credores não só têm de estimar o desempenho das receitas da empresa, como também têm de monitorizar os custos em todos os momentos – porque são precisamente as duas variáveis que afetam os termos e condições que afetam os termos e condições.
Um avanço estrutural no crédito on-chain
Com base na renda programável, os investidores de crédito on-chain podem ignorar completamente a estrutura de custos da empresa e emprestar diretamente contra a renda. Isto significa que as empresas podem aceder a financiamento a uma taxa de juro muito mais baixa do que o financiamento por capitais próprios (com base nas declarações PNL). Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter deveriam ter sido capazes de garantir centenas de milhões de dólares em financiamento de grandes investidores institucionais como garantia para sua receita on-chain.
Configurações flexíveis através de contratos inteligentes:
- Quando as receitas do projeto diminuem, a proporção atribuída aos credores é automaticamente aumentada (reduzindo o risco de incumprimento)
- Quando o rendimento cresce rapidamente, a proporção correspondente é ajustada dinamicamente (mantendo o prazo de crédito acordado)
Esta arquitetura financeira integrada está a redefinir a forma como o capital e o valor fluem.
Exploração prática da financeirização de receitas on-chain
No caso do pump.fun, se levantar US$ 1 bilhão de um fundo de pensão, o fundo de pensão pode assumir o contrato inteligente até que a dívida seja paga, quando a taxa vinculativa do SGD cair (como aconteceu no passado recente). Embora a viabilidade de tais medidas radicais seja discutível, vale a pena explorar esta direção.
Aplicações avançadas de receitas on-chain
As receitas on-chain não só cumprem as obrigações de crédito subjacentes, como também permitem:
- Liquidação Automática de Créditos de Diferentes Antiguidades na Estrutura de Capital (Subordinado e Sénior)
- Mecanismo de reembolso acionado condicionalmente
- Leilões de dívida e refinanciamento
- Parcelar e titularizar receitas por tipo de negócio
Limitações do Financiamento por Token
Essa securitização de renda deve ser uma opção de financiamento mais econômica do que vender tokens no mercado de balcão com desconto para fundos de hedge, que tendem a fazer hedge ou vender em momentos oportunistas. A receita do projeto pode ser gerada continuamente, enquanto o fornecimento de token é limitado. Embora as vendas de tokens sejam convenientes, elas não são de forma alguma sustentáveis para projetos que visam crescer a longo prazo. Encorajamos as equipas que ousam ser conhecidas a quebrar novos paradigmas no financiamento, em vez de cumprirem as regras.
Um quadro de referência para o comércio eletrónico tradicional
O modelo acima é conhecido como "adiantamento de caixa do comerciante" ou "empréstimo de taxa de fator" no comércio eletrônico tradicional. Processadores de pagamento, como Stripe e Shopify, fornecem capital de giro para os comerciantes que atendem por meio de seus próprios veículos de investimento. A taxa de juro efetiva destes empréstimos é muitas vezes tão elevada como 50-100% ou mais, e há uma falta de mecanismos de descoberta de preços – o comerciante está firmemente ligado ao sistema de pagamento como o tomador de preços.
Um avanço no financiamento integrado on-chain
Este modelo de financiamento incorporado (in-app) irá brilhar on-chain:
- Pagamentos programáveis suportam pagamentos condicionais, fluxo de dinheiro em tempo real
- Implementar estratégias de pagamento mais complexas (por exemplo, descontos direcionados ao cliente)
- A Stripe, através do alcance do comerciante e da aquisição da Bridge, é pioneira neste modelo algorítmico
- Promover a adoção de stablecoins entre comerciantes e consumidores
Mas a questão-chave é: este modelo pode abrir-se ao capital sem permissão e promover a concorrência? É improvável que as empresas de pagamento abandonem os fossos e permitam que instituições externas emprestem aos seus comerciantes. Esta pode ser a oportunidade empreendedora para o comércio cripto nativo on-chain e soluções de capital sem permissão.
Direitos de voto ponderados
Se o valor patrimonial da empresa é derivado inteiramente da receita on-chain (ou seja, não há outra fonte de receita), então a tokenização de ações é a escolha inevitável. Na fase inicial, pode não assumir a forma de capital próprio padrão, mas pode adotar uma estrutura híbrida entre dívida e capital próprio.
Recentemente, Backed.fi lançou uma ação tokenizada da Coinbase para atrair a atenção. O esquema detém as ações subjacentes através de um custodiante suíço e pode fornecer resgates em dinheiro para usuários que completaram o KYC. O token em si é um padrão ERC-20 e desfruta dos benefícios de compatibilidade do DeFi. No entanto, este tipo de design só beneficia os participantes do mercado secundário, e a Coinbase não colhe benefícios substanciais como emissor – nem financiamento on-chain através da ferramenta nem uso inovador de instrumentos de capital.
Embora a tokenização de ações (e outros ativos) tenha se tornado um conceito quente ultimamente, o caso verdadeiramente empolgante ainda não emergiu. Esperamos que esse tipo de inovação seja impulsionado por plataformas que tenham uma ampla gama de canais de distribuição e possam se beneficiar de liquidações em blockchain, como a Robinhood.
Outra direção da tokenização de ações é construir gigantes on-chain que possam obter financiamento quase ilimitado a um custo muito baixo com receita on-chain, provando para o mercado tradicional que soluções meia-boca não funcionarão - ou transformarão toda a receita on-chain em uma organização totalmente on-chain, ou permanecerão na NASDAQ.
Em qualquer caso, a tokenização de ações deve implementar novos recursos ou alterar as características de risco de ações: as empresas totalmente tokenizadas podem reduzir seu custo de capital devido ao seu P&L on-chain em tempo real? Um evento de verificação oráculo on-chain pode desencadear uma oferta condicional de ações que altere o atual mecanismo de Oferta de Mercado (ATM)? Os incentivos de equidade dos funcionários podem ser desbloqueados com base em marcos on-chain em vez de tempo? Uma empresa pode cobrar o valor total das taxas incorridas pela negociação de suas próprias ações em vez de repassá-las ao corretor?
Conclusão
Estamos sempre perante duas vias de desenvolvimento: de cima para baixo e de baixo para cima. Como investidores, estamos sempre à procura do último, mas cada vez mais coisas no espaço cripto estão sendo possíveis através do primeiro.
Quer se trate de tokenização de ações, instrumentos de crédito ou produtos estruturados baseados em renda, a questão central permanece a mesma: novas formas de formação de capital podem ser desbloqueadas? É possível criar funcionalidades incrementais para instrumentos financeiros? Estas inovações podem reduzir o custo de capital para as empresas?
Assim como o setor de capital de risco tradicional arbitra private equity versus mercados públicos (a tendência é permanecer privatizado em vez de listado), prevemos que a oposição binária entre capital on-chain e off-chain acabará desaparecendo – e só haverá boas e más soluções financeiras no futuro. É provável que tenhamos sido mal julgados de que o crédito on-chain ligado às receitas pode não necessariamente reduzir o custo do capital (e pode até ser mais elevado), mas, em qualquer caso, ainda não foi formado um verdadeiro mecanismo de descoberta de preços. Para conseguir isso, precisamos passar pelo processo de amadurecimento dos mercados de capitais on-chain, práticas de financiamento em larga escala e a integração de novos participantes no mercado.