De paradox van RWA: waarom is "Semi-Chain" gedoemd te mislukken?
Auteur: long_solitude
Samensteller: Daisy, Mars Finance
Tokeniseert crypto traditionele financiën, of moderniseert traditionele financiën cryptocurrency?
De financiële sector ondergaat een transformatie van haar bedrijfsmodel. Decennialang hebben we de opkomst gezien van alternatieve investeringen zoals private equity, durfkapitaal en vooral private credit. Private credit is een van de snelst groeiende sectoren in de financiële sector geworden.
M&A-ster Ken Moelis klaagde onlangs over de teloorgang van M&A-bankiers. Tegenwoordig zijn alternatieve hybride financieringsstructuren winstgevender dan het kopen en verkopen van bedrijven.
Voor crypto-gerichte beleggers zoals wij kan alternatieve financiering volledig tokenized elementen van on-chain gestructureerde producten en kapitaalstructuren omvatten. Maar het zou zonde zijn als deze kans uiteindelijk wordt aangegrepen door werkloze M&A-bankiers in plaats van winstgevende oprichters van cryptoprojecten.
Tot op heden zijn stablecoins en Bitcoin de enige producten waarmee cryptocurrencies echt zijn geaccepteerd door het traditionele financiële systeem. DeFi (gedecentraliseerde financiën) is niet echt van de grond gekomen buiten de crypto-ruimte en de prestaties zijn nog steeds sterk gekoppeld aan het handelsvolume.
Een van de manieren om vooruit te komen, is om van onderaf een volledig on-chain kapitaalstructuur op te bouwen (schuld, eigen vermogen en tokenized activa ertussen). Traditionele financiën houden van inkomen en gestructureerde producten. Hoewel velen van ons in het verleden duizend keer zijn beloond vanwege hype-concepten, zal de toekomstige ontwikkeling van geïnstitutionaliseerde on-chain finance ons vereisen om ons aan te passen aan nieuwe uitdagingen.
Vroeger wimpelden we het af
Te lang hebben we een gebrek aan interesse gehad in activa uit de echte wereld (RWA's). In het verleden zagen we het als een achterhaald idee van "skeuomorfisme" – niets meer dan een digitale schil van bestaande off-chain activa die nog steeds onderworpen zijn aan een traditioneel rechtssysteem dat heel anders is dan "code is wet". Maar nu kijken we met een frisse blik naar deze schijnbaar fantasieloze maar uiterst praktische kans.
Beperkingen van on-chain particulier krediet
Het tokeniseren van particulier krediet on-chain opent in wezen eenvoudigweg nieuwe financieringskanalen voor kredietnemers. Platforms zoals Maple Finance zijn echt de drijvende kracht achter dit proces. Maar in het geval van een kapitaalwaardevermindering of wanbetaling kunnen kredietverstrekkers alleen vertrouwen op het bestaande rechtssysteem (en platformteams zoals Maple) om geld terug te vorderen. Tot overmaat van ramp wordt dergelijke schuld vaak uitgegeven in opkomende of frontiermarkten waar de rechtsstaat zwak is. Als zodanig is het geenszins de perfecte oplossing die door de voorstanders wordt bepleit (zie onze eerdere analyse voor meer context).
Dilemma van ongunstige selectie
Nog verontrustender is de kwestie van negatieve selectie. On-chain privékrediet voor particuliere cryptobeleggers in de detailhandel is vaak van slechte activakwaliteit. Die kansen met de beste voor risico gecorrigeerde rendementen zullen altijd worden gemonopoliseerd door giganten als Apollo en Blackstone, en zullen helemaal niet naar de blockchain-markt vloeien.
De unieke voordelen van on-chain native business
Gelukkig zijn er een aantal on-chain native bedrijven waar traditionele instellingen nog geen voet aan wal hebben gezet (maar wel winstgevend zijn geworden). Deze projecten moeten nu gedurfd en innovatief zijn in hun financieringsmethoden op basis van hun on-chain inkomstengenererende kenmerken.
Wat betreft de tokenisatie van Amerikaanse obligaties? Het is gewoon een truc om rendement toe te voegen aan DeFi-strategieën, of een kortere weg voor crypto-native gebruikers om fiat-stortings- en opnamebeperkingen te omzeilen om hun activa te diversifiëren, en de substantiële betekenis ervan is vrij beperkt.
De exploratie en het dilemma van on-chain native debt
Er zijn in de geschiedenis verschillende pogingen gedaan om pure on-chain schulden uit te geven (zoals Bond Protocol en Debt DAO) die worden gedekt door projecttokens of toekomstige kasstromen. Maar uiteindelijk werkte het niet, en de exacte reden hiervoor is nog niet volledig begrepen. Er zijn verschillende verklaringen:
1. Uitputting van kapitaal en gebruikers in een bearmarkt
In die tijd konden maar heel weinig projecten substantiële inkomsten genereren en was de markt ernstig illiquide
2. Het kapitaal-lichte karakter van DeFi
Een van de meest aantrekkelijke eigenschappen van de branche is de mogelijkheid om overeenkomsten van meerdere miljarden dollars uit te voeren met slanke teams met bijna nul marginale uitbreidingskosten
3. Alternatieve voordelen van token OTC
Het verkopen van tokens over-the-counter aan specifieke investeerders zorgt niet alleen voor financiering, maar ook voor sociaal krediet en statusgoedkeuring - middelen die vervolgens kunnen worden vertaald in TVL-groei (totale lock-up) en prijsverhogingen
4. Het verpletterende voordeel van het stimuleringsmechanisme
Vergeleken met fancy incentives zoals liquidity mining en point rewards, zijn obligatieproducten niet concurrerend in termen van rendement
5. Regelgevende mist van schuldinstrumenten
De regelgeving is niet duidelijk gedefinieerd
Om deze redenen hebben de oprichters van DeFi niet de prikkel gehad om alternatieve financieringskanalen te verkennen.
Programmeerbaar inkomen en geïntegreerde financiering
Wij zijn ervan overtuigd dat on-chain ondernemingen lagere kapitaalkosten moeten hebben dan traditionele ondernemingen. Met "onderneming" bedoelen we met name DeFi-gerelateerde projecten - dit is tenslotte de enige sector in de crypto-ruimte die daadwerkelijk inkomsten genereert. De basis voor dit kapitaalkostenvoordeel is dat alle inkomsten on-chain worden gegenereerd en volledig programmeerbaar zijn. Deze programma's zijn in staat om toekomstige inkomsten direct te koppelen aan kredietverplichtingen.
Het schuldendilemma van traditionele financiën
In het traditionele financiële systeem hebben schuldinstrumenten vaak convenanten die een bepaald niveau van hefboomwerking aan een bedrijf binden. Zodra de wanbetalingsclausule in werking treedt, heeft de schuldeiser het recht om een procedure te starten om de activa van de onderneming over te nemen. Het probleem is dat schuldeisers niet alleen de prestaties van de inkomsten van het bedrijf moeten inschatten, maar ook te allen tijde de kosten moeten controleren – omdat het juist de twee variabelen zijn die van invloed zijn op de voorwaarden die van invloed zijn op de voorwaarden.
Een structurele doorbraak in on-chain krediet
Op basis van programmeerbaar inkomen kunnen on-chain kredietbeleggers de kostenstructuur van de onderneming volledig omzeilen en rechtstreeks lenen tegen inkomsten. Dit betekent dat bedrijven toegang hebben tot financiering tegen een veel lagere rente dan aandelenfinanciering (op basis van PNL-verklaringen). Projecten zoals Phantom, Jito of Jupiter hadden honderden miljoenen dollars aan financiering van grote institutionele beleggers moeten kunnen binnenhalen als onderpand voor hun on-chain inkomsten.
Flexibele instellingen door middel van slimme contracten:
- Wanneer de projectinkomsten krimpen, wordt het aandeel dat aan crediteuren wordt toegewezen automatisch verhoogd (waardoor het risico op wanbetaling wordt verkleind)
- Wanneer het inkomen snel groeit, wordt het overeenkomstige aandeel dynamisch aangepast (behoud van de afgesproken krediettermijn)
Deze ingebedde financiële architectuur herdefinieert de manier waarop kapitaal en waarde stromen.
Praktische verkenning van on-chain revenue financialization
In het geval van pump.fun, als het 1 miljard dollar ophaalt bij een pensioenfonds, kan het pensioenfonds het slimme contract overnemen totdat de schuld is afbetaald wanneer de bindende rente van de SGD daalt (zoals in het recente verleden is gebeurd). Hoewel de haalbaarheid van dergelijke radicale maatregelen discutabel is, is deze richting het onderzoeken waard.
Geavanceerde toepassingen van on-chain omzet
On-chain inkomsten voldoen niet alleen aan de onderliggende kredietverplichtingen, maar maken het ook mogelijk om:
- Automatische afwikkeling van vorderingen met verschillende anciënniteit in de kapitaalstructuur (achtergesteld en niet-achtergesteld)
- Voorwaardelijk geactiveerd terugbetalingsmechanisme
- Veilingen en herfinanciering van schulden
- Tranche en securitiseer inkomsten per bedrijfstype
Beperkingen van tokenfinanciering
Een dergelijke securitisatie van inkomsten zou een zuinigere financieringsoptie moeten zijn dan het verkopen van tokens over-the-counter met korting aan hedgefondsen, die de neiging hebben om zich in opportunistische tijden in te dekken of te verkopen. Projectinkomsten kunnen continu worden gegenereerd, terwijl de tokenvoorraad beperkt is. Hoewel de verkoop van tokens handig is, zijn ze geenszins duurzaam voor projecten die op de lange termijn willen groeien. We moedigen teams die bekend durven te staan aan om nieuwe paradigma's in financiering te doorbreken, in plaats van zich aan de regels te houden.
Een referentiekader voor traditionele e-commerce
Het bovenstaande model staat in traditionele e-commerce bekend als "merchant cash advance" of "factor rate loan". Betalingsverwerkers zoals Stripe en Shopify verstrekken werkkapitaal aan de verkopers die ze bedienen via hun eigen investeringsvehikels. De effectieve rente op deze leningen is vaak zo hoog als 50-100% of meer, en er is een gebrek aan mechanismen voor prijsontdekking - de handelaar is stevig gebonden aan het betalingssysteem als prijsnemer.
Een doorbraak in on-chain embedded finance
Dit embedded (in-app) financieringsmodel zal on-chain schitteren:
- Programmeerbare betalingen ondersteunen voorwaardelijke betalingen, real-time geldstroom
- Implementeer complexere betalingsstrategieën (bijv. gerichte klantkortingen)
- Stripe is, via merchant reach en de overname van Bridge, een pionier in dit algoritme-first model
- Bevorder de adoptie van stablecoins tussen handelaren en consumenten
Maar de hamvraag is: kan dit model zich openstellen voor vergunningloos kapitaal en concurrentie bevorderen? Het is onwaarschijnlijk dat betalingsbedrijven hun grachten zullen laten vallen en externe instellingen zullen toestaan om aan hun handelaren te lenen. Dit kan de ondernemerskans zijn voor on-chain native crypto-handel en toestemmingsloze kapitaaloplossingen.
Gewogen stemrechten
Als de aandelenwaarde van het bedrijf volledig is afgeleid van on-chain inkomsten (d.w.z. er is geen andere bron van inkomsten), dan is tokenisatie van aandelen de onvermijdelijke keuze. In de beginfase is het misschien niet in de vorm van standaard eigen vermogen, maar kan het een hybride structuur aannemen tussen vreemd en eigen vermogen.
Onlangs lanceerde Backed.fi een tokenized Coinbase-aandeel om de aandacht te trekken. De regeling houdt de onderliggende aandelen aan via een Zwitserse bewaarder en kan contante aflossingen bieden aan gebruikers die KYC hebben voltooid. Het token zelf is een ERC-20-standaard en geniet van de composability-voordelen van DeFi. Dit type ontwerp komt echter alleen secundaire marktdeelnemers ten goede, en Coinbase plukt geen substantiële voordelen als emittent - noch on-chain financiering via de tool, noch innovatief gebruik van aandeleninstrumenten.
Hoewel tokenisatie van aandelen (en andere activa) de laatste tijd een hot concept is geworden, moet de echt opwindende zaak nog naar voren komen. We verwachten dat dit soort innovatie zal worden aangedreven door platforms die een breed scala aan distributiekanalen hebben en kunnen profiteren van blockchain-schikkingen, zoals Robinhood.
Een andere richting van tokenisatie van aandelen is het bouwen van on-chain reuzen die bijna onbeperkte financiering kunnen verkrijgen tegen zeer lage kosten met on-chain inkomsten, wat aan de traditionele markt bewijst dat halfbakken oplossingen niet zullen werken - ofwel alle inkomsten on-chain omzetten in een volledig on-chain organisatie, of op de NASDAQ blijven.
In ieder geval moet equity tokenization nieuwe functies implementeren of de kenmerken van het aandelenrisico veranderen: Kunnen volledig tokenized bedrijven hun kapitaalkosten verlagen dankzij hun real-time on-chain P&L? Kan een on-chain oracle-verificatiegebeurtenis leiden tot een voorwaardelijke aandelenemissie die het huidige Market Offering (ATM)-mechanisme wijzigt? Kunnen prikkels voor werknemersgelijkheid worden ontgrendeld op basis van mijlpalen in de keten in plaats van tijd? Kan een bedrijf het volledige bedrag aan kosten in rekening brengen dat is gemaakt voor het verhandelen van zijn eigen aandelen in plaats van het door te geven aan de makelaar?
conclusie
We hebben altijd te maken met twee ontwikkelingspaden: top-down en bottom-up. Als beleggers zijn we altijd op zoek naar het laatste, maar steeds meer dingen in de crypto-ruimte worden mogelijk gemaakt door het eerste.
Of het nu gaat om tokenisatie van aandelen, kredietinstrumenten of op inkomen gebaseerde gestructureerde producten, de kernvraag blijft hetzelfde: kunnen nieuwe vormen van kapitaalvorming worden ontgrendeld? Is het mogelijk om incrementele functionaliteit voor financiële instrumenten te creëren? Kunnen deze innovaties de kapitaalkosten voor bedrijven verlagen?
Net zoals de traditionele durfkapitaalsector private equity beslecht versus publieke markten (de trend is om geprivatiseerd te blijven in plaats van beursgenoteerd), voorspellen wij dat de binaire tegenstelling tussen on-chain en off-chain kapitaal uiteindelijk zal verdwijnen – en dat er in de toekomst alleen nog maar goede en slechte financiële oplossingen zullen zijn. Het is waarschijnlijk dat we verkeerd zijn ingeschat dat aan inkomsten gekoppeld on-chain krediet niet noodzakelijkerwijs de kapitaalkosten hoeft te verlagen (en zelfs hoger kan zijn), maar in ieder geval is er nog geen echt prijsvormingsmechanisme gevormd. Om dit te bereiken, moeten we het rijpingsproces van on-chain kapitaalmarkten, grootschalige financieringspraktijken en de onboarding van nieuwe marktdeelnemers doorlopen.