Paradoks RWA: Dlaczego "półłańcuch" jest skazany na porażkę?
Autor: long_solitude
Kompilator: Daisy, Mars Finance
Czy kryptowaluty tokenizują tradycyjne finanse, czy też tradycyjne finanse modernizują kryptowaluty?
Branża finansowa przechodzi transformację swojego modelu biznesowego. Od dziesięcioleci obserwujemy wzrost inwestycji alternatywnych, takich jak private equity, venture capital, a zwłaszcza private credit. Kredyty prywatne stały się jednym z najszybciej rozwijających się sektorów w sektorze finansowym.
Gwiazda fuzji i przejęć, Ken Moelis, ubolewał ostatnio nad upadkiem bankierów zajmujących się fuzjami i przejęciami. Obecnie alternatywne hybrydowe struktury finansowania są bardziej opłacalne niż kupowanie i sprzedawanie firm.
Dla inwestorów skoncentrowanych na kryptowalutach, takich jak my, alternatywne finansowanie może w pełni obejmować tokenizowane elementy strukturyzowanych produktów on-chain i struktur kapitałowych. Ale byłoby wielkim wstydem, gdyby ta okazja została ostatecznie wykorzystana przez bezrobotnych bankierów M&A zamiast dochodowych założycieli projektów kryptowalutowych.
Do tej pory jedynymi produktami, które kryptowaluty naprawdę zaakceptowały przez tradycyjny system finansowy, są stablecoiny i Bitcoin. DeFi (zdecentralizowane finanse) tak naprawdę nie wystartowało poza przestrzenią kryptowalutową, a jego wyniki są nadal silnie powiązane z wolumenem obrotu.
Jednym z dróg naprzód jest zbudowanie w pełni on-chain struktury kapitałowej (dług, kapitał własny i aktywa tokenizowane pomiędzy) od dołu do góry. Tradycyjne finanse kochają dochody i produkty strukturyzowane. Chociaż wielu z nas zostało nagrodzonych tysiąc razy w przeszłości z powodu koncepcji hype'u, przyszły rozwój zinstytucjonalizowanych finansów on-chain będzie wymagał od nas dostosowania się do nowych wyzwań.
Kiedyś to odrzucaliśmy
Zbyt długo nie wykazywaliśmy zainteresowania aktywami w świecie rzeczywistym (RWA). W przeszłości postrzegaliśmy to jako przestarzałą ideę "skeumorfizmu" – nic innego jak cyfrową powłokę istniejących aktywów poza łańcuchem, które nadal podlegają tradycyjnemu systemowi sądowemu, który bardzo różni się od zasady "kod jest prawem". Ale teraz przyglądamy się na nowo tej pozornie mało pomysłowej, ale niezwykle praktycznej możliwości.
Ograniczenia prywatnego kredytu on-chain
Tokenizacja prywatnego kredytu on-chain zasadniczo po prostu otwiera nowe kanały finansowania dla pożyczkobiorców. Platformy takie jak Maple Finance naprawdę napędzają ten proces. Jednak w przypadku utraty wartości kapitału lub niewypłacalności, pożyczkodawcy mogą polegać wyłącznie na istniejącym systemie sądowym (i zespołach platformowych, takich jak Maple) w celu odzyskania środków. Co gorsza, taki dług jest często emitowany na rynkach wschodzących lub nowych rynkach wschodzących, gdzie praworządność jest słaba. W związku z tym w żadnym wypadku nie jest to idealne rozwiązanie, za którym opowiadają się jego zwolennicy (więcej informacji na ten temat można znaleźć w naszej wcześniejszej analizie).
Dylemat selekcji negatywnej
Jeszcze bardziej niepokojąca jest kwestia selekcji negatywnej. Prywatny kredyt on-chain dla detalicznych inwestorów kryptowalutowych jest często niskiej jakości aktywów. Te możliwości z najlepszymi zwrotami skorygowanymi o ryzyko zawsze będą zmonopolizowane przez gigantów takich jak Apollo i Blackstone i w ogóle nie wpłyną na rynek blockchain.
Unikalne zalety natywnego biznesu on-chain
Na szczęście istnieje wiele rodzimych firm on-chain, w których tradycyjne instytucje jeszcze nie postawiły stopy (ale osiągnęły rentowność). Projekty te muszą być teraz odważne i innowacyjne w swoich metodach finansowania w oparciu o ich cechy generujące przychody w łańcuchu.
A co z tokenizacją obligacji amerykańskich? Jest to tylko sztuczka mająca na celu zwiększenie zysku ze strategii DeFi lub skrót dla użytkowników kryptowalut w celu obejścia ograniczeń dotyczących wpłat i wypłat fiat w celu dywersyfikacji ich aktywów, a jego znaczenie merytoryczne jest dość ograniczone.
Eksploracja i dylemat natywnego zadłużenia on-chain
W historii było kilka prób emisji czystego długu on-chain (takiego jak Bond Protocol i Debt DAO) zabezpieczonego tokenami projektu lub przyszłymi przepływami pieniężnymi. Ale w końcu to nie zadziałało, a dokładna przyczyna tego nie jest jeszcze w pełni zrozumiała. Istnieje kilka wyjaśnień:
1. Wyczerpywanie się kapitału i użytkowników na rynku niedźwiedzia
W tamtym czasie bardzo niewiele projektów mogło generować znaczące przychody, a rynek był mocno niepłynny
2. Kapitalna natura DeFi
Jedną z najbardziej atrakcyjnych cech branży jest możliwość zawierania wielomiliardowych umów z odchudzonymi zespołami przy niemal zerowych krańcowych kosztach ekspansji
3. Alternatywne zalety tokenów OTC
Sprzedaż tokenów bez recepty konkretnym inwestorom zapewnia nie tylko finansowanie, ale także kredyt społeczny i poparcie statusu – zasoby, które można następnie przełożyć na wzrost TVL (całkowitego lock-up) i wzrostu cen
4. Miażdżąca przewaga mechanizmu motywacyjnego
W porównaniu z wyszukanymi zachętami, takimi jak wydobycie płynności i nagrody punktowe, produkty obligacji nie są konkurencyjne pod względem rentowności
5. Mgła regulacyjna instrumentów dłużnych
Przepisy nie zostały jasno określone
Z tych powodów założycielom DeFi brakowało motywacji do poszukiwania alternatywnych kanałów finansowania.
Programowalny dochód i wbudowane finanse
Jesteśmy głęboko przekonani, że przedsiębiorstwa on-chain powinny cieszyć się niższym kosztem kapitału niż przedsiębiorstwa tradycyjne. Przez "przedsiębiorstwo" rozumiemy w szczególności projekty związane z DeFi – w końcu jest to jedyny sektor w przestrzeni kryptograficznej, który faktycznie generuje przychody. Podstawą tej przewagi w zakresie kosztów kapitałowych jest to, że wszystkie przychody są generowane w łańcuchu i są w pełni programowalne. Programy te są w stanie bezpośrednio powiązać przyszłe dochody ze zobowiązaniami kredytowymi.
Dylemat zadłużenia w tradycyjnych finansach
W tradycyjnym systemie finansowym instrumenty dłużne często mają kowenanty, które wiążą określony poziom dźwigni finansowej z firmą. Po uruchomieniu klauzuli niewykonania zobowiązania wierzyciel ma prawo wszcząć postępowanie w sprawie przejęcia majątku przedsiębiorstwa. Problem polega na tym, że wierzyciele muszą nie tylko oszacować wyniki przychodów firmy, ale także muszą cały czas monitorować koszty – ponieważ to właśnie dwie zmienne wpływają na warunki, które wpływają na warunki.
Strukturalny przełom w kredytach on-chain
Opierając się na programowalnym dochodzie, inwestorzy kredytowi on-chain mogą całkowicie ominąć strukturę kosztów przedsiębiorstwa i pożyczać bezpośrednio pod zastaw dochodu. Oznacza to, że przedsiębiorstwa mają dostęp do finansowania po znacznie niższym oprocentowaniu niż finansowanie kapitałowe (na podstawie oświadczeń PNL). Projekty takie jak Phantom, Jito czy Jupiter powinny być w stanie zabezpieczyć setki milionów dolarów finansowania od dużych inwestorów instytucjonalnych jako zabezpieczenie swoich przychodów w łańcuchu.
Elastyczne ustawienia dzięki inteligentnym kontraktom:
- Gdy dochody z projektu maleją, proporcja przydzielona wierzycielom jest automatycznie zwiększana (co zmniejsza ryzyko niewypłacalności)
- Gdy dochody szybko rosną, odpowiednia proporcja jest dynamicznie dostosowywana (przy zachowaniu ustalonego okresu kredytowania)
Ta wbudowana architektura finansowa na nowo definiuje sposób przepływu kapitału i wartości.
Praktyczna eksploracja finansjalizacji przychodów on-chain
W przypadku pump.fun, jeśli pozyska 1 mld USD z funduszu emerytalnego, fundusz emerytalny może przejąć smart kontrakt do czasu spłaty długu, gdy wiążąca stopa SGD spadnie (jak to miało miejsce w niedalekiej przeszłości). Chociaż wykonalność tak radykalnych środków jest dyskusyjna, warto zbadać ten kierunek.
Zaawansowane aplikacje przychodów on-chain
Przychody on-chain nie tylko wypełniają podstawowe zobowiązania kredytowe, ale także umożliwiają:
- automatyczne rozliczanie wierzytelności o różnym stopniu uprzywilejowania w strukturze kapitałowej (podporządkowane i uprzywilejowane)
- Warunkowo uruchamiany mechanizm spłaty
- Aukcje wierzytelności i refinansowanie
- Transza i sekurytyzacja przychodów w podziale na rodzaje działalności
Ograniczenia Finansowania Tokenami
Taka sekurytyzacja dochodu powinna być bardziej ekonomiczną opcją finansowania niż sprzedaż tokenów poza rynkiem regulowanym z dyskontem do funduszy hedgingowych, które mają tendencję do zabezpieczania się lub sprzedaży w dogodnych momentach. Przychody z projektu mogą być generowane w sposób ciągły, podczas gdy podaż tokenów jest ograniczona. Chociaż sprzedaż tokenów jest wygodna, w żadnym wypadku nie jest zrównoważona w przypadku projektów, które mają na celu rozwój w dłuższej perspektywie. Zachęcamy zespoły, które mają odwagę być znane, do łamania nowych paradygmatów finansowania, zamiast trzymać się zasad.
Ramy odniesienia dla tradycyjnego e-commerce
Powyższy model jest znany jako "kredyt gotówkowy dla handlowców" lub "kredyt faktoryczny" w tradycyjnym handlu elektronicznym. Procesory płatności, takie jak Stripe i Shopify, zapewniają kapitał obrotowy sprzedawcom, których obsługują, za pośrednictwem własnych instrumentów inwestycyjnych. Efektywne oprocentowanie tych pożyczek wynosi często nawet 50-100% lub więcej, a do tego brakuje mechanizmów ustalania cen – sprzedawca jest mocno związany z systemem płatności jako biorca ceny.
Przełom w wbudowanych finansach on-chain
Ten wbudowany (w aplikacji) model finansowania będzie błyszczał w łańcuchu:
- Programowalne płatności obsługują płatności warunkowe, przepływ pieniędzy w czasie rzeczywistym
- Wdrażaj bardziej złożone strategie płatności (np. ukierunkowane rabaty dla klientów)
- Stripe, dzięki zasięgowi sprzedawców i przejęciu Bridge, jest pionierem tego modelu opartego na algorytmie
- Promowanie przyjęcia stabilnych kryptowalut przez sprzedawców i konsumentów
Kluczowe pytanie brzmi jednak: czy ten model może otworzyć się na kapitał bez zezwolenia i promować konkurencję? Jest mało prawdopodobne, aby firmy płatnicze zrezygnowały z fosy i pozwoliły zewnętrznym instytucjom na udzielanie pożyczek swoim sprzedawcom. Może to być przedsiębiorcza okazja dla natywnego handlu kryptowalutami w łańcuchu i rozwiązań kapitałowych bez zezwoleń.
Ważone prawa głosu
Jeśli wartość kapitału własnego firmy pochodzi w całości z przychodów on-chain (tj. nie ma innego źródła przychodów), to tokenizacja kapitału jest nieuniknionym wyborem. Na początkowym etapie może nie mieć formy standardowego kapitału własnego, ale może przyjąć strukturę hybrydową między długiem a kapitałem własnym.
Niedawno Backed.fi uruchomił tokenizowane akcje Coinbase, aby przyciągnąć uwagę. Program przechowuje akcje bazowe za pośrednictwem szwajcarskiego depozytariusza i może zapewnić wykup gotówki dla użytkowników, którzy ukończyli KYC. Sam token jest standardem ERC-20 i korzysta z zalet komponowalności DeFi. Jednak ten rodzaj projektu przynosi korzyści tylko uczestnikom rynku wtórnego, a Coinbase nie czerpie znaczących korzyści jako emitent – ani finansowania on-chain za pomocą narzędzia, ani innowacyjnego wykorzystania instrumentów kapitałowych.
Podczas gdy tokenizacja akcji (i innych aktywów) stała się ostatnio gorącym pojęciem, naprawdę ekscytujący przypadek jeszcze się nie pojawił. Spodziewamy się, że tego typu innowacje będą napędzane przez platformy, które mają szeroki zakres kanałów dystrybucji i mogą czerpać korzyści z rozliczeń blockchain, takie jak Robinhood.
Innym kierunkiem tokenizacji akcji jest budowa gigantów on-chain, którzy mogą uzyskać niemal nieograniczone finansowanie przy bardzo niskich kosztach z przychodami on-chain, udowadniając tradycyjnemu rynkowi, że nieprzemyślane rozwiązania nie zadziałają – albo zamienią wszystkie przychody on-chain w organizację w pełni on-chain, albo pozostaną na NASDAQ.
W każdym razie, tokenizacja akcji musi wdrażać nowe funkcje lub zmieniać charakterystykę ryzyka akcji: Czy w pełni tokenizowane firmy mogą obniżyć swój koszt kapitału dzięki swoim P&L on-L w czasie rzeczywistym? Czy zdarzenie weryfikacyjne on-chain oracle może uruchomić warunkową ofertę akcji, która zmieni obecny mechanizm Market Offering (ATM)? Czy zachęty pracownicze mogą być odblokowywane w oparciu o kamienie milowe on-chain, a nie czas? Czy firma może pobierać pełną kwotę opłat poniesionych za obrót własnymi akcjami, zamiast przerzucać ją na maklera?
konkluzja
Zawsze mamy do czynienia z dwiema ścieżkami rozwoju: odgórną i oddolną. Jako inwestorzy zawsze szukamy tego drugiego, ale coraz więcej rzeczy w przestrzeni kryptowalutowej jest możliwych dzięki temu pierwszemu.
Niezależnie od tego, czy chodzi o tokenizację akcji, instrumenty kredytowe czy produkty strukturyzowane oparte na dochodach, podstawowe pytanie pozostaje takie samo: czy można odblokować nowe formy tworzenia kapitału? Czy możliwe jest tworzenie funkcjonalności przyrostowych dla instrumentów finansowych? Czy te innowacje mogą obniżyć koszt kapitału dla przedsiębiorstw?
Tak jak tradycyjny sektor venture capital arbitrażuje między rynkami private equity a rynkami publicznymi (tendencja jest taka, że pozostają sprywatyzowane, a nie notowane na giełdzie), przewidujemy, że binarna opozycja między kapitałem on-chain i off-chain w końcu zniknie – a w przyszłości pojawią się tylko dobre i złe rozwiązania finansowe. Jest prawdopodobne, że zostaliśmy błędnie ocenieni, że kredyty on-chain powiązane z przychodami niekoniecznie muszą obniżyć koszt kapitału (a nawet mogą być wyższe), ale w każdym razie prawdziwy mechanizm odkrywania cen nie został jeszcze ukształtowany. Aby to osiągnąć, musimy przejść przez proces dojrzewania rynków kapitałowych on-chain, praktyki finansowania na dużą skalę oraz onboarding nowych uczestników rynku.