Il paradosso degli RWA: perché la "semi-catena" è destinata al fallimento?

Autore: long_solitude

Compilatore: Margherita, Mars Finance

Le criptovalute tokenizzano la finanza tradizionale o la finanza tradizionale modernizza le criptovalute?

Il settore finanziario sta subendo una trasformazione del suo modello di business. Per decenni, abbiamo assistito all'ascesa di investimenti alternativi come il private equity, il venture capital e soprattutto il credito privato. Il credito privato è diventato uno dei settori in più rapida crescita nel settore finanziario.

La star delle fusioni e acquisizioni Ken Moelis ha recentemente lamentato il declino dei banchieri delle fusioni e acquisizioni. Al giorno d'oggi, le strutture di finanziamento ibride alternative sono più redditizie rispetto all'acquisto e alla vendita di società.

Per gli investitori focalizzati sulle criptovalute come noi, il finanziamento alternativo può comprendere completamente gli elementi tokenizzati dei prodotti strutturati on-chain e delle strutture di capitale. Ma sarebbe un grande peccato se questa opportunità venisse colta da banchieri M&A disoccupati invece che da redditizi fondatori di progetti crypto.

Ad oggi, gli unici prodotti che le criptovalute sono state realmente accettate dal sistema finanziario tradizionale sono le stablecoin e Bitcoin. La DeFi (finanza decentralizzata) non è decollata al di fuori dello spazio crittografico e la sua performance è ancora fortemente legata al volume degli scambi.

Uno dei modi da percorrere è quello di costruire una struttura di capitale completamente on-chain (debito, azioni e asset tokenizzati nel mezzo) dal basso verso l'alto. La finanza tradizionale ama il reddito e i prodotti strutturati. Sebbene molti di noi siano stati premiati migliaia di volte in passato a causa di concetti di hype, lo sviluppo futuro della finanza on-chain istituzionalizzata ci richiederà di adattarci alle nuove sfide.

Eravamo soliti respingerlo

Per troppo tempo abbiamo avuto una mancanza di interesse per gli asset del mondo reale (RWA). In passato, lo vedevamo come un'idea obsoleta di "scheumorfismo", nient'altro che un guscio digitale di asset off-chain esistenti che sono ancora soggetti a un sistema giudiziario tradizionale molto diverso dal "codice è legge". Ma ora diamo uno sguardo nuovo a questa opportunità apparentemente priva di fantasia ma estremamente pratica.

Limitazioni del credito privato on-chain

La tokenizzazione del credito privato on-chain apre essenzialmente nuovi canali di finanziamento per i mutuatari. Piattaforme come Maple Finance guidano davvero questo processo. Ma in caso di svalutazione del capitale o insolvenza, gli istituti di credito possono fare affidamento esclusivamente sul sistema giudiziario esistente (e sui team di piattaforma come Maple) per recuperare i fondi. A peggiorare le cose, tale debito è spesso emesso nei mercati emergenti o di frontiera dove lo Stato di diritto è debole. In quanto tale, non è affatto la soluzione perfetta sostenuta dai suoi sostenitori (si veda la nostra analisi precedente per un contesto più ampio).

Dilemma della selezione avversa

Ancora più allarmante è la questione della selezione avversa. Il credito privato on-chain per gli investitori retail in criptovalute è spesso di scarsa qualità degli asset. Quelle opportunità con i migliori rendimenti corretti per il rischio saranno sempre monopolizzate da giganti come Apollo e Blackstone, e non confluiranno affatto nel mercato blockchain.

I vantaggi unici del business nativo on-chain

Per fortuna, ci sono un certo numero di aziende native on-chain in cui le istituzioni tradizionali non hanno ancora messo piede (ma hanno raggiunto la redditività). Questi progetti devono ora essere audaci e innovativi nei loro metodi di finanziamento basati sulle loro caratteristiche di generazione di entrate on-chain.

E per quanto riguarda la tokenizzazione delle obbligazioni statunitensi? È solo un trucco per aggiungere rendimento alle strategie DeFi, o una scorciatoia per gli utenti nativi delle criptovalute per aggirare le restrizioni sui depositi e sui prelievi fiat per diversificare i loro asset, e il suo significato sostanziale è piuttosto limitato.

L'esplorazione e il dilemma del debito nativo on-chain

Ci sono stati diversi tentativi nella storia di emettere puro debito on-chain (come Bond Protocol e Debt DAO) garantiti da token di progetto o flussi di cassa futuri. Ma alla fine non ha funzionato e il motivo esatto di ciò non è ancora del tutto chiaro. Ci sono diverse spiegazioni:

1. Esaurimento del capitale e degli utenti in un mercato ribassista

A quel tempo, pochissimi progetti potevano generare entrate sostanziali e il mercato era gravemente illiquido

2. La natura capital-light della DeFi

Una delle caratteristiche più interessanti del settore è la capacità di eseguire accordi multimiliardari con team snelli con costi di espansione marginali vicini allo zero

3. Vantaggi alternativi del token OTC

La vendita di token over-the-counter a investitori specifici non solo fornisce finanziamenti, ma anche credito sociale e approvazione dello status, risorse che possono poi essere tradotte in crescita del TVL (total lock-up) e aumenti di prezzo

4. Il vantaggio schiacciante del meccanismo di incentivazione

Rispetto agli incentivi fantasiosi come il liquidity mining e i premi in punti, i prodotti obbligazionari non sono competitivi in termini di rendimento

5. Nebbia regolamentare degli strumenti di debito

I regolamenti non sono stati definiti in modo chiaro

Per questi motivi, i fondatori della DeFi non sono stati incentivati a esplorare canali di finanziamento alternativi.

Reddito programmabile e finanza integrata

Crediamo fermamente che le imprese on-chain debbano godere di un costo del capitale inferiore rispetto alle imprese tradizionali. Per "impresa" intendiamo in particolare i progetti legati alla DeFi: dopotutto, questo è l'unico settore nello spazio crittografico che genera effettivamente entrate. La base di questo vantaggio in termini di costi di capitale è che tutti i ricavi sono generati on-chain e sono completamente programmabili. Questi programmi sono in grado di collegare direttamente il reddito futuro agli obblighi di credito.

Il dilemma del debito della finanza tradizionale

Nel sistema finanziario tradizionale, gli strumenti di debito hanno spesso covenant che vincolano un livello specifico di leva finanziaria a un'azienda. Una volta attivata la clausola di mora, il creditore ha il diritto di avviare una procedura per rilevare i beni dell'azienda. Il problema è che i creditori non solo devono stimare l'andamento delle entrate dell'azienda, ma devono anche monitorare i costi in ogni momento, perché sono proprio le due variabili che influenzano i termini e le condizioni che influenzano i termini e le condizioni.

Una svolta strutturale nel credito on-chain

Sulla base del reddito programmabile, gli investitori nel credito on-chain possono bypassare completamente la struttura dei costi dell'impresa e concedere prestiti direttamente a fronte del reddito. Ciò significa che le imprese sono in grado di accedere ai finanziamenti a un tasso di interesse molto più basso rispetto al finanziamento azionario (sulla base delle dichiarazioni PNL). Progetti come Phantom, Jito o Jupiter avrebbero dovuto essere in grado di ottenere centinaia di milioni di dollari di finanziamenti da grandi investitori istituzionali come garanzia per le loro entrate on-chain.

Impostazioni flessibili grazie agli smart contract:

• Quando i ricavi del progetto si riducono, la quota assegnata ai creditori viene automaticamente aumentata (riducendo il rischio di insolvenza)
• Quando il reddito cresce rapidamente, la quota corrispondente viene adeguata dinamicamente (mantenendo la durata del credito concordata)

Questa architettura finanziaria integrata sta ridefinendo il modo in cui il capitale e il valore fluiscono.

Esplorazione pratica della finanziarizzazione dei ricavi on-chain

Nel caso di pump.fun, se raccoglie 1 miliardo di dollari da un fondo pensione, il fondo pensione può rilevare lo smart contract fino a quando il debito non viene estinto quando il tasso vincolante SGD scende (come è successo nel recente passato). Sebbene la fattibilità di tali misure radicali sia discutibile, vale la pena esplorare questa direzione.

Applicazioni avanzate dei ricavi on-chain

I ricavi on-chain non solo soddisfano gli obblighi di credito sottostanti, ma consentono anche:

• Liquidazione automatica dei crediti di diversa seniority nella struttura del capitale (subordinato e senior)
• Meccanismo di rimborso attivato condizionatamente
• Aste e rifinanziamento del debito
• Tranche e cartolarizzazioni dei ricavi per tipo di attività

Limitazioni del finanziamento in token

Tale cartolarizzazione del reddito dovrebbe essere un'opzione di finanziamento più economica rispetto alla vendita di token over-the-counter con uno sconto rispetto agli hedge fund, che tendono a coprire o vendere in momenti opportunistici. Le entrate del progetto possono essere generate continuamente, mentre l'offerta di token è limitata. Sebbene le vendite di token siano convenienti, non sono affatto sostenibili per i progetti che mirano a crescere a lungo termine. Incoraggiamo i team che hanno il coraggio di farsi conoscere a rompere nuovi paradigmi nei finanziamenti, piuttosto che attenersi alle regole.

Un quadro di riferimento per l'e-commerce tradizionale

Il modello di cui sopra è noto come "anticipo di cassa del commerciante" o "prestito a tasso fattoriale" nell'e-commerce tradizionale. I processori di pagamento come Stripe e Shopify forniscono capitale circolante ai commercianti che servono attraverso i propri veicoli di investimento. Il tasso di interesse effettivo su questi prestiti è spesso del 50-100% o più, e mancano meccanismi di determinazione del prezzo: il commerciante è saldamente legato al sistema di pagamento come price taker.

Una svolta nella finanza integrata on-chain

Questo modello di finanziamento integrato (in-app) brillerà on-chain:

1. I pagamenti programmabili supportano i pagamenti condizionali, il flusso di denaro in tempo reale
2. Implementare strategie di pagamento più complesse (ad es. sconti mirati per i clienti)
3. Stripe, attraverso l'acquisizione di Merchant Reach e Bridge, è all'avanguardia in questo modello basato su algoritmi
4. Promuovere l'adozione di stablecoin tra commercianti e consumatori

Ma la domanda chiave è: questo modello può aprirsi al capitale senza autorizzazioni e promuovere la concorrenza? È improbabile che le società di pagamento abbandonino i loro fossati e permettano alle istituzioni esterne di concedere prestiti ai loro commercianti. Questa potrebbe essere l'opportunità imprenditoriale per il commercio di criptovalute native on-chain e per le soluzioni di capitale permissionless.

Diritti di voto ponderati

Se il valore azionario dell'azienda deriva interamente dalle entrate on-chain (cioè non ci sono altre fonti di entrate), allora la tokenizzazione delle azioni è la scelta inevitabile. Nella fase iniziale, potrebbe non essere sotto forma di capitale standard, ma può adottare una struttura ibrida tra debito e capitale.

Di recente, Backed.fi lanciato un'azione Coinbase tokenizzata per attirare l'attenzione. Lo schema detiene le azioni sottostanti attraverso un depositario svizzero e può fornire rimborsi in contanti per gli utenti che hanno completato il KYC. Il token stesso è uno standard ERC-20 e gode dei vantaggi di componibilità della DeFi. Tuttavia, questo tipo di progettazione avvantaggia solo i partecipanti al mercato secondario e Coinbase non trae benefici sostanziali come emittente, né il finanziamento on-chain attraverso lo strumento né l'uso innovativo di strumenti azionari.

Mentre la tokenizzazione delle azioni (e di altri asset) è diventata un concetto caldo ultimamente, il caso davvero interessante deve ancora emergere. Ci aspettiamo che questo tipo di innovazione sia guidato da piattaforme che dispongono di un'ampia gamma di canali di distribuzione e possono beneficiare dei regolamenti blockchain, come Robinhood.

Un'altra direzione della tokenizzazione azionaria è quella di costruire giganti on-chain in grado di ottenere finanziamenti quasi illimitati a un costo molto basso con entrate on-chain, dimostrando al mercato tradizionale che le soluzioni a metà non funzioneranno: o trasformare tutte le entrate on-chain in un'organizzazione completamente on-chain, o rimanere sul NASDAQ.

In ogni caso, la tokenizzazione azionaria deve implementare nuove funzionalità o modificare le caratteristiche del rischio azionario: le società completamente tokenizzate possono ridurre il loro costo del capitale grazie al loro P&L on-chain in tempo reale? Un evento di verifica dell'oracolo on-chain può innescare un'offerta di azioni condizionale che modifica l'attuale meccanismo di Market Offering (ATM)? Gli incentivi azionari per i dipendenti possono essere sbloccati in base ai traguardi on-chain piuttosto che al tempo? Una società può addebitare l'intero importo delle commissioni sostenute per il trading delle proprie azioni invece di trasferirlo al broker?

conclusione

Ci troviamo sempre di fronte a due percorsi di sviluppo: top-down e bottom-up. Come investitori, siamo sempre alla ricerca di quest'ultimo, ma sempre più cose nello spazio crittografico vengono rese possibili grazie al primo.

Che si tratti di tokenizzazione azionaria, strumenti di credito o prodotti strutturati basati sul reddito, la domanda centrale rimane la stessa: è possibile sbloccare nuove forme di formazione del capitale? È possibile creare funzionalità incrementali per gli strumenti finanziari? Queste innovazioni possono ridurre il costo del capitale per le imprese?

Proprio come il tradizionale settore del venture capital fa da arbitraggio tra private equity e mercati pubblici (la tendenza è quella di rimanere privatizzati piuttosto che quotati), prevediamo che l'opposizione binaria tra capitale on-chain e off-chain alla fine scomparirà e che in futuro ci saranno solo soluzioni finanziarie buone e cattive. È probabile che ci sia stato erroneamente giudicato che il credito on-chain legato ai ricavi potrebbe non ridurre necessariamente il costo del capitale (e potrebbe anche essere più alto), ma in ogni caso non si è ancora formato un vero meccanismo di determinazione dei prezzi. Per raggiungere questo obiettivo, dobbiamo passare attraverso il processo di maturazione dei mercati dei capitali on-chain, le pratiche di finanziamento su larga scala e l'onboarding di nuovi partecipanti al mercato.