RWA:n paradoksi: Miksi "puoliketju" on tuomittu epäonnistumaan?
Kirjoittaja: long_solitude
Kääntäjä: Daisy, Mars Finance
Tokenisoiko krypto perinteisen rahoituksen vai modernisoiko perinteinen rahoitus kryptovaluuttaa?
Rahoitusala on käynyt läpi liiketoimintamallinsa murroksen. Vuosikymmenten ajan olemme nähneet vaihtoehtoisten sijoitusten, kuten pääomasijoitusten, riskipääoman ja erityisesti yksityisten luottojen, nousun. Yksityisestä luotosta on tullut yksi rahoitusalan nopeimmin kasvavista aloista.
M&A-tähti Ken Moelis valitti hiljattain M&A-pankkiirien laskua. Vaihtoehtoiset hybridirahoitusrakenteet ovat nykyään kannattavampia kuin yritysten ostaminen ja myyminen.
Kaltaisillemme kryptokeskeisille sijoittajille vaihtoehtoinen rahoitus voi kattaa täysin ketjussa olevien strukturoitujen tuotteiden ja pääomarakenteiden tokenisoidut elementit. Mutta olisi suuri sääli, jos työttömät yrityskauppapankkiirit tarttuisivat lopulta tähän tilaisuuteen kannattavien kryptoprojektien perustajien sijaan.
Tähän mennessä ainoat tuotteet, jotka kryptovaluutat ovat todella hyväksyneet perinteisessä rahoitusjärjestelmässä, ovat stablecoinit ja Bitcoin. DeFi (hajautettu rahoitus) ei ole todellakaan lähtenyt liikkeelle kryptoavaruuden ulkopuolella, ja sen suorituskyky on edelleen vahvasti sidottu kaupankäynnin volyymiin.
Yksi tapa edetä on rakentaa täysin ketjuun perustuva pääomarakenne (velka, oma pääoma ja tokenisoidut varat siltä väliltä) alhaalta ylöspäin. Perinteinen rahoitus rakastaa tuloja ja strukturoituja tuotteita. Vaikka monet meistä on palkittu tuhat kertaa aiemmin hype-konseptien ansiosta, institutionalisoidun ketjurahoituksen tuleva kehitys vaatii meiltä sopeutumista uusiin haasteisiin.
Meillä oli tapana sivuuttaa se
Liian pitkään olemme olleet kiinnostuksen puutteessa reaalimaailman omaisuuseriin (RWA). Aiemmin pidimme sitä vanhentuneena ajatuksena "skeuomorfismista" – ei muuta kuin olemassa olevien ketjun ulkopuolisten omaisuuserien digitaalisena kuorena, joka on edelleen perinteisen oikeusjärjestelmän alainen, joka on hyvin erilainen kuin "koodi on laki". Mutta nyt tarkastelemme uudella tavalla tätä näennäisesti mielikuvituksetonta mutta erittäin käytännöllistä mahdollisuutta.
Ketjun sisäisen yksityisen luoton rajoitukset
Yksityisen luoton tokenisointi ketjussa avaa periaatteessa uusia rahoituskanavia lainanottajille. Maple Financen kaltaiset alustat todella ohjaavat tätä prosessia. Mutta pääoman arvonalentumisen tai maksukyvyttömyyden sattuessa lainanantajat voivat luottaa vain olemassa olevaan oikeusjärjestelmään (ja alustatiimeihin, kuten Mapleen) varojen takaisinperinnässä. Tilannetta pahentaa se, että tällaista velkaa lasketaan usein liikkeeseen kehittyvillä markkinoilla tai rajamarkkinoilla, joilla oikeusvaltioperiaate on heikko. Sellaisenaan se ei suinkaan ole täydellinen ratkaisu, jota sen kannattajat kannattavat (katso aiempi analyysimme lisää kontekstia).
Epäsuotuisa valintadilemma
Vielä hälyttävämpi on kysymys epäsuotuisasta valinnasta. Yksityisten kryptosijoittajien ketjussa olevat yksityiset luotot ovat usein huonolaatuisia. Parhaat riskikorjatut tuotot ovat aina Apollon ja Blackstonen kaltaisten jättiläisten monopolismia, eivätkä ne virtaa lohkoketjumarkkinoille ollenkaan.
Ketjun sisäisen natiiviliiketoiminnan ainutlaatuiset edut
Onneksi on olemassa useita ketjussa olevia alkuperäisiä yrityksiä, joihin perinteiset instituutiot eivät ole vielä astuneet (mutta ovat saavuttaneet kannattavuutta). Näiden hankkeiden on nyt oltava rohkeita ja innovatiivisia rahoitusmenetelmissään ketjun tuloja tuottavien ominaisuuksien perusteella.
Mitä tulee Yhdysvaltain joukkovelkakirjojen tokenisointiin? Se on vain temppu lisätä tuottoa DeFi-strategioihin tai oikotie kryptonatiivikäyttäjille kiertää fiat-talletus- ja nostorajoituksia monipuolistaakseen omaisuuttaan, ja sen sisällöllinen merkitys on melko rajallinen.
Ketjussa olevan alkuperäisen velan tutkiminen ja dilemma
Historiassa on ollut useita yrityksiä laskea liikkeeseen puhdasta ketjun sisäistä velkaa (kuten Bond Protocol ja Debt DAO), jonka vakuutena on projektitokenit tai tulevat kassavirrat. Mutta lopulta se ei toiminut, eikä tarkkaa syytä tähän vielä täysin ymmärretä. Selityksiä on useita:
1. Pääoman ja käyttäjien ehtyminen karhumarkkinoilla
Tuolloin hyvin harvat hankkeet pystyivät tuottamaan merkittäviä tuloja, ja markkinat olivat erittäin epälikvidit
2. DeFin isolla pääomalla kevyt luonne
Yksi alan houkuttelevimmista ominaisuuksista on kyky tehdä useiden miljardien dollarien sopimuksia lean-tiimien kanssa lähes nollalaajennuskustannuksilla
3. Token OTC:n vaihtoehtoiset edut
Tokenien myyminen pörssin yli tietyille sijoittajille ei tarjoa vain rahoitusta, vaan myös sosiaalista luottoa ja statusta – resursseja, jotka voidaan sitten muuntaa TVL:n (total lock-up) kasvuksi ja hinnankorotuksiksi
4. Kannustinmekanismin murskaava etu
Verrattuna hienoihin kannustimiin, kuten likviditeetin louhintaan ja pistepalkkioihin, joukkovelkakirjatuotteet eivät ole kilpailukykyisiä tuoton suhteen
5. Velkainstrumenttien sääntelysumu
Säännöksiä ei ole määritelty selkeästi
Näistä syistä DeFi:n perustajilta on puuttunut kannustin tutkia vaihtoehtoisia rahoituskanavia.
Ohjelmoitava tulo ja sulautettu rahoitus
Uskomme vakaasti, että ketjussa olevien yritysten pääomakustannukset ovat alhaisemmat kuin perinteisillä yrityksillä. "Yrityksellä" tarkoitamme erityisesti DeFiin liittyviä projekteja – loppujen lopuksi tämä on ainoa kryptoalan ala, joka todella tuottaa tuloja. Tämän pääomakustannusedun perustana on, että kaikki tulot syntyvät ketjussa ja ovat täysin ohjelmoitavissa. Nämä ohjelmat pystyvät suoraan yhdistämään tulevat tulot luottovelvoitteisiin.
Perinteisen rahoituksen velkadilemma
Perinteisessä rahoitusjärjestelmässä velkainstrumenteilla on usein kovenantteja, jotka sitovat tietyn velkaantumistason yritykseen. Kun maksukyvyttömyyslauseke on aktivoitu, velkojalla on oikeus aloittaa menettely yrityksen omaisuuden haltuunottoa varten. Ongelmana on, että velkojien ei tarvitse vain arvioida yrityksen liikevaihdon kehitystä, vaan myös seurata kustannuksia koko ajan – koska juuri nämä kaksi muuttujaa, jotka vaikuttavat ehtoihin, vaikuttavat ehtoihin.
Rakenteellinen läpimurto ketjuluotossa
Ohjelmoitavien tulojen perusteella ketjun luottosijoittajat voivat ohittaa yrityksen kustannusrakenteen kokonaan ja lainata suoraan tuloja vastaan. Tämä tarkoittaa, että yritykset voivat saada rahoitusta paljon alhaisemmalla korolla kuin oman pääoman ehtoinen rahoitus (PNL:n lausuntojen perusteella). Phantomin, Jiton tai Jupiterin kaltaisten projektien olisi pitänyt pystyä turvaamaan satojen miljoonien dollarien rahoitus suurilta institutionaalisilta sijoittajilta vakuudeksi ketjun tuloilleen.
Joustavat asetukset älykkäiden sopimusten avulla:
- Kun hankkeen tulot pienenevät, velkojille kohdennettava osuus kasvaa automaattisesti (maksukyvyttömyysriski pienenee)
- Kun tulot kasvavat nopeasti, vastaava osuus mukautuu dynaamisesti (sovittu luottoaika säilyy)
Tämä sulautettu rahoitusarkkitehtuuri määrittelee uudelleen pääoman ja arvon virtauksen.
Käytännön tutkimus ketjun sisäisestä liikevaihdon rahoituksesta
Jos pump.fun tapauksessa eläkerahasto kerää 1 miljardi dollaria eläkerahastosta, se voi ottaa älykkään sopimuksen haltuunsa, kunnes velka on maksettu, kun SGD:n sitova korko laskee (kuten on tapahtunut viime aikoina). Vaikka tällaisten radikaalien toimenpiteiden toteutettavuus on kiistanalainen, tätä suuntaa kannattaa tutkia.
Ketjun sisäisten tulojen kehittyneet sovellukset
Ketjun sisäiset tulot eivät ainoastaan täytä taustalla olevia luottovelvoitteita, vaan mahdollistavat myös:
- Pääomarakenteeltaan eritasoisten saatavien (huonommassa etuoikeusasemassa olevat ja etuoikeusasemat) automaattinen käsittely
- Ehdollisesti käynnistetty takaisinmaksumekanismi
- Velkahuutokaupat ja jälleenrahoitus
- Etuoikeusluokkien jakaminen ja tulojen arvopaperistaminen liiketoimintatyypin mukaan
Token-rahoituksen rajoitukset
Tällaisen tulojen arvopaperistamisen pitäisi olla edullisempi rahoitusvaihtoehto kuin tokenien myyminen pörssin yli alennuksella hedge-rahastoille, joilla on taipumus suojautua tai myydä opportunistisina aikoina. Projektin tuloja voidaan tuottaa jatkuvasti, kun taas tokenien tarjonta on rajallista. Vaikka token-myynti on kätevää, se ei suinkaan ole kestävää projekteille, jotka pyrkivät kasvamaan pitkällä aikavälillä. Kannustamme tiimejä, jotka uskaltavat tulla tunnetuiksi, rikkomaan uusia paradigmoja rahoituksessa sen sijaan, että noudattaisivat sääntöjä.
Viitekehys perinteiselle sähköiselle kaupankäynnille
Yllä oleva malli tunnetaan perinteisessä sähköisessä kaupankäynnissä nimellä "kauppiaan käteisennakko" tai "faktorikorkolaina". Maksunkäsittelijät, kuten Stripe ja Shopify, tarjoavat käyttöpääomaa palvelemilleen kauppiaille omien sijoitusvälineidensä kautta. Näiden lainojen efektiivinen korko on usein jopa 50-100 % tai enemmän, ja hinnanmuodostusmekanismit puuttuvat – kauppias on hinnanottajana tiukasti sidoksissa maksujärjestelmään.
Läpimurto ketjun sulautetussa rahoituksessa
Tämä sulautettu (sovelluksen sisäinen) rahoitusmalli loistaa ketjussa:
- Ohjelmoitavat maksut tukevat ehdollisia maksuja, reaaliaikaista rahavirtaa
- Ota käyttöön monimutkaisempia maksustrategioita (esim. kohdennetut asiakasalennukset)
- Stripe on kauppiaiden tavoittavuuden ja Bridge-hankinnan kautta edelläkävijä tässä algoritmilähtöisessä mallissa
- Edistetään stablecoinien käyttöönottoa kauppiaiden ja kuluttajien välillä
Mutta keskeinen kysymys on: voiko tämä malli avautua luvattomalle pääomalle ja edistää kilpailua? Maksuyhtiöt eivät todennäköisesti luovu vallihaudoistaan ja salli ulkopuolisten instituutioiden lainata kauppiailleen. Tämä voi olla yrittäjyysmahdollisuus ketjun sisäiselle natiiville kryptokaupalle ja luvattomille pääomaratkaisuille.
Painotetut äänioikeudet
Jos yrityksen oman pääoman arvo on johdettu kokonaan ketjun sisäisistä tuloista (eli muuta tulonlähdettä ei ole), oman pääoman tokenisointi on väistämätön valinta. Alkuvaiheessa se ei välttämättä ole tavanomaisen oman pääoman muodossa, vaan se voi omaksua hybridirakenteen velan ja oman pääoman välillä.
Äskettäin Backed.fi lanseerasi tokenisoidun Coinbase-osakkeen herättääkseen huomiota. Järjestelmä pitää kohde-etuutena olevat osakkeet sveitsiläisen säilyttäjän kautta ja voi tarjota käteislunastuksia käyttäjille, jotka ovat suorittaneet KYC:n. Token itsessään on ERC-20-standardi, ja se nauttii DeFi:n koostamiseduista. Tämäntyyppinen suunnittelu hyödyttää kuitenkin vain jälkimarkkinoiden toimijoita, eikä Coinbase hyödy merkittävästi liikkeeseenlaskijana – ei ketjussa tapahtuvaa rahoitusta työkalun kautta eikä oman pääoman ehtoisten instrumenttien innovatiivista käyttöä.
Vaikka osakkeiden tokenisoinnista (ja muista omaisuuseristä) on tullut viime aikoina kuuma käsite, todella jännittävä tapaus ei ole vielä ilmaantunut. Odotamme, että tämäntyyppisiä innovaatioita ohjaavat alustat, joilla on laaja valikoima jakelukanavia ja jotka voivat hyötyä lohkoketjuratkaisuista, kuten Robinhood.
Toinen osaketokenisoinnin suunta on rakentaa ketjun sisäisiä jättiläisiä, jotka voivat saada lähes rajattomasti rahoitusta erittäin alhaisin kustannuksin ketjun sisäisillä tuloilla, mikä todistaa perinteisille markkinoille, että puolivalmiit ratkaisut eivät toimi - joko muuttaa kaikki ketjun tulot täysin ketjussa olevaksi organisaatioksi tai pysyä NASDAQissa.
Joka tapauksessa oman pääoman tokenisoinnin on otettava käyttöön uusia ominaisuuksia tai muutettava osakeriskin ominaisuuksia: Voivatko täysin tokenisoidut yritykset alentaa pääomakustannuksiaan reaaliaikaisen ketjun tuloksen ja tappion ansiosta? Voiko ketjussa tapahtuva oraakkelin varmennustapahtuma laukaista ehdollisen osakeannin, joka muuttaa nykyistä markkinatarjousmekanismia? Voidaanko työntekijöiden pääomakannustimia avata ketjun virstanpylväiden eikä ajan perusteella? Voiko yritys veloittaa omien osakkeidensa kaupankäynnistä aiheutuneet maksut kokonaisuudessaan sen sijaan, että se siirtäisi sen välittäjälle?
johtopäätös
Meillä on aina kaksi kehityspolkua: ylhäältä alas ja alhaalta ylöspäin. Sijoittajina etsimme aina jälkimmäistä, mutta yhä useammat asiat kryptoavaruudessa ovat mahdollisia edellisen kautta.
Olipa kyse sitten osakkeiden tokenisoinnista, luottoinstrumenteista tai tuloihin perustuvista strukturoiduista tuotteista, ydinkysymys pysyy samana: Voidaanko uusia pääomanmuodostuksen muotoja avata? Onko mahdollista luoda lisätoimintoja rahoitusvälineille? Voivatko nämä innovaatiot vähentää yritysten pääomakustannuksia?
Aivan kuten perinteinen pääomasijoitussektori arbitraažeja pääomasijoitusten ja julkisten markkinoiden välillä (trendi on pysyä yksityistettynä listautumisen sijaan), ennustamme, että binäärinen vastakkainasettelu ketjun ja ketjun ulkopuolisen pääoman välillä katoaa lopulta – ja tulevaisuudessa on vain hyviä ja huonoja rahoitusratkaisuja. On todennäköistä, että meidät arvioitiin väärin, että tuloihin sidottu ketjuluotto ei välttämättä vähennä pääomakustannuksia (ja voi olla jopa korkeampi), mutta joka tapauksessa todellista hinnanmuodostusmekanismia ei ole vielä muodostettu. Tämän saavuttamiseksi meidän on käytävä läpi ketjussa olevien pääomamarkkinoiden kypsymisprosessi, laajamittaiset rahoituskäytännöt ja uusien markkinatoimijoiden käyttöönotto.