Paradox RWA: Proč je "Semi-Chain" odsouzen k neúspěchu?
Autor: long_solitude
Kompilátor: Daisy, Mars Finance
Tokenizuje krypto tradiční finance, nebo tradiční finance modernizují kryptoměny?
Finanční odvětví prochází transformací svého obchodního modelu. Po celá desetiletí jsme byli svědky vzestupu alternativních investic, jako je soukromý kapitál, rizikový kapitál a zejména soukromé úvěry. Soukromé úvěry se staly jedním z nejrychleji rostoucích sektorů ve finančním sektoru.
Hvězda fúzí a akvizic Ken Moelis si nedávno stěžoval na úpadek fúzních a akvizicových bankéřů. V dnešní době jsou alternativní hybridní struktury financování výnosnější než nákup a prodej společností.
Pro investory zaměřené na kryptoměny, jako jsme my, může alternativní financování plně zahrnovat tokenizované prvky strukturovaných produktů a kapitálových struktur v řetězci. Byla by ale velká škoda, kdyby se této příležitosti nakonec chopili nezaměstnaní M&A bankéři místo ziskových zakladatelů krypto projektů.
K dnešnímu dni jsou jedinými produkty, které kryptoměny skutečně přijaly tradiční finanční systém, stablecoiny a bitcoiny. DeFi (decentralizované finance) se mimo kryptoprostor příliš neprosadilo a jeho výkonnost je stále do značné míry vázána na objem obchodů.
Jednou z cest vpřed je vybudovat plně on-chain kapitálovou strukturu (dluh, akcie a tokenizovaná aktiva mezi nimi) zdola nahoru. Tradiční finance milují příjmy a strukturované produkty. Ačkoli mnozí z nás byli v minulosti tisíckrát odměněni díky hype konceptům, budoucí vývoj institucionalizovaného on-chain financování bude vyžadovat, abychom se přizpůsobili novým výzvám.
Dříve jsme to odmítali
Příliš dlouho jsme měli nedostatek zájmu o reálná aktiva (RWA). V minulosti jsme to považovali za zastaralou myšlenku "skeumorfismu" – nic jiného než digitální skořápku existujících off-chain aktiv, která stále podléhají tradičnímu soudnímu systému, který se velmi liší od "code is law". Nyní se však na tuto zdánlivě nenápaditou, ale nesmírně praktickou příležitost podíváme novým pohledem.
Omezení soukromých úvěrů v řetězci
Tokenizace soukromých úvěrů v řetězci v podstatě jednoduše otevírá nové finanční kanály pro dlužníky. Platformy jako Maple Finance tento proces skutečně pohánějí. V případě snížení hodnoty kapitálu nebo neplnění závazků se však věřitelé mohou při vymáhání finančních prostředků spolehnout pouze na stávající soudní systém (a týmy platforem, jako je Maple). A aby toho nebylo málo, takový dluh se často vydává na rozvíjejících se nebo hraničních trzích, kde je vláda zákona slabá. Jako taková není v žádném případě dokonalým řešením, které obhajují její zastánci (pro více kontextu viz naše dřívější analýza).
Dilema nepříznivého výběru
Ještě více alarmující je otázka nepříznivého výběru. Soukromé úvěry v řetězci pro drobné investory do kryptoměn mají často špatnou kvalitu aktiv. Tyto příležitosti s nejlepšími výnosy upravenými o riziko budou vždy monopolizovány giganty, jako jsou Apollo a Blackstone, a na trh blockchainu vůbec nepotečou.
Jedinečné výhody nativního podnikání v řetězci
Naštěstí existuje řada nativních podniků v řetězci, do kterých tradiční instituce ještě nevkročily (ale dosáhly ziskovosti). Tyto projekty nyní musí být odvážné a inovativní ve svých způsobech financování na základě jejich charakteristik generujících příjmy v řetězci.
A co se týče tokenizace amerických dluhopisů? Je to jen trik, jak přidat výnos strategiím DeFi, nebo zkratka pro kryptonativní uživatele, jak obejít omezení vkladů a výběrů fiat měn a diverzifikovat tak svá aktiva, a její věcný význam je poměrně omezený.
Průzkum a dilema nativního dluhu v řetězci
V historii došlo k několika pokusům o vydání čistého on-chain dluhu (jako je Bond Protocol a Debt DAO) zajištěného projektovými tokeny nebo budoucími peněžními toky. Nakonec to ale nefungovalo a přesný důvod toho ještě není zcela pochopen. Existuje několik vysvětlení:
1. Vyčerpání kapitálu a uživatelů na medvědím trhu
V té době jen velmi málo projektů dokázalo generovat podstatné příjmy a trh byl silně nelikvidní
2. Kapitálově lehká povaha DeFi
Jednou z nejatraktivnějších vlastností odvětví je schopnost uzavírat mnohamiliardové smlouvy se štíhlými týmy s téměř nulovými mezními náklady na expanzi
3. Alternativní výhody tokenu OTC
Prodej tokenů na přepážce konkrétním investorům poskytuje nejen financování, ale také sociální kredit a potvrzení statusu – zdroje, které pak mohou být převedeny na růst TVL (total lock-up) a zvýšení cen
4. Drtivá výhoda pobídkového mechanismu
Ve srovnání s efektními pobídkami, jako je těžba likvidity a bodové odměny, nejsou dluhopisové produkty konkurenceschopné z hlediska výnosu
5. Regulační mlha dluhových nástrojů
Předpisy nebyly jasně definovány
Z těchto důvodů zakladatelé DeFi postrádají motivaci zkoumat alternativní kanály financování.
Programovatelný příjem & vestavěné finance
Pevně věříme, že podniky v řetězci by měly mít nižší kapitálové náklady než tradiční podniky. "Podnikem" máme na mysli zejména projekty související s DeFi – koneckonců je to jediný sektor v kryptoprostoru, který skutečně generuje příjmy. Základem této výhody kapitálových nákladů je, že všechny příjmy jsou generovány v řetězci a jsou plně programovatelné. Tyto programy jsou schopny přímo propojit budoucí příjmy s úvěrovými závazky.
Dluhové dilema tradičních financí
V tradičním finančním systému mají dluhové nástroje často ujednání, která společnosti vážou na určitou úroveň pákového efektu. Jakmile je klauzule o prodlení aktivována, má věřitel právo zahájit řízení o převzetí majetku podniku. Problém je v tom, že věřitelé musí nejen odhadovat výkonnost výnosů společnosti, ale také musí neustále sledovat náklady – protože jsou to právě dvě proměnné, které ovlivňují podmínky, které ovlivňují podmínky.
Strukturální průlom v on-chain úvěrech
Na základě programovatelného příjmu mohou investoři do on-chain úvěrů zcela obejít nákladovou strukturu podniku a půjčovat přímo proti příjmu. To znamená, že podniky mají přístup k financování za mnohem nižší úrokovou sazbu než kapitálové financování (na základě výkazů PNL). Projekty jako Phantom, Jito nebo Jupiter by měly být schopny zajistit financování ve výši stovek milionů dolarů od velkých institucionálních investorů jako zástavu pro své příjmy v řetězci.
Flexibilní nastavení prostřednictvím chytrých smluv:
- Když se výnosy projektu sníží, podíl přidělený věřitelům se automaticky zvýší (čímž se sníží riziko nesplácení)
- Při rychlém růstu příjmů se dynamicky upravuje odpovídající podíl (při zachování sjednané doby splatnosti)
Tato integrovaná finanční architektura nově definuje způsob, jakým kapitál a hodnota proudí.
Praktický průzkum financializace výnosů v řetězci
V případě pump.fun, pokud získá 1 miliardu USD z penzijního fondu, může penzijní fond převzít chytrý kontrakt až do splacení dluhu, když závazná sazba SGD klesne (jak se stalo v nedávné minulosti). Ačkoliv je proveditelnost takových radikálních opatření diskutabilní, tento směr stojí za prozkoumání.
Pokročilé aplikace příjmů v řetězci
Příjmy v řetězci nejen plní základní úvěrové závazky, ale také umožňují:
- automatické vypořádání nároků s různou senioritou v kapitálové struktuře (podřízené a seniorní)
- Podmíněně spuštěný mechanismus splácení
- Aukce pohledávek a refinancování
- Tranše a sekuritizace výnosů podle typu podnikání
Omezení tokenového financování
Taková sekuritizace příjmů by měla být ekonomičtější možností financování než prodej tokenů na přepážce se slevou hedgeovým fondům, které mají tendenci se zajišťovat nebo prodávat v oportunistických časech. Příjmy z projektu lze generovat nepřetržitě, zatímco nabídka tokenů je omezená. I když je prodej tokenů pohodlný, není v žádném případě udržitelný pro projekty, které mají za cíl dlouhodobě růst. Podporujeme týmy, které se odváží být známé, aby porušovaly nová paradigmata ve financování, místo aby se držely pravidel.
Referenční rámec pro tradiční e-commerce
Výše uvedený model je v tradičním elektronickém obchodování známý jako "hotovostní záloha obchodníka" nebo "půjčka s faktorovou sazbou". Zpracovatelé plateb, jako jsou Stripe a Shopify, poskytují provozní kapitál obchodníkům, kterým slouží, prostřednictvím svých vlastních investičních nástrojů. Efektivní úroková sazba u těchto půjček je často až 50-100 % nebo více a chybí mechanismy určování cen – obchodník je pevně svázán s platebním systémem jako příjemce ceny.
Průlom v integrovaném financování v řetězci
Tento vestavěný model financování (v aplikaci) bude zářit v řetězci:
- Programovatelné platby podporují podmíněné platby, tok peněz v reálném čase
- Implementujte složitější platební strategie (např. cílené slevy pro zákazníky)
- Společnost Stripe je díky dosahu obchodníků a akvizici společnosti Bridge průkopníkem tohoto modelu založeného na algoritmu
- Podporovat přijetí stablecoinů mezi obchodníky a spotřebiteli
Klíčová otázka však zní: může se tento model otevřít kapitálu bez povolení a podpořit konkurenci? Je nepravděpodobné, že by platební společnosti upustily od svých příkopů a umožnily externím institucím půjčovat svým obchodníkům. To může být podnikatelská příležitost pro nativní kryptoobchod v řetězci a kapitálová řešení bez povolení.
Vážená hlasovací práva
Pokud je hodnota vlastního kapitálu společnosti odvozena výhradně od příjmů v řetězci (tj. neexistuje žádný jiný zdroj příjmů), pak je tokenizace akcií nevyhnutelnou volbou. V počáteční fázi nemusí mít podobu standardního vlastního kapitálu, ale může přijmout hybridní strukturu mezi dluhem a vlastním kapitálem.
Nedávno Backed.fi spustil tokenizované akcie Coinbase, aby přitáhl pozornost. Schéma drží podkladové akcie prostřednictvím švýcarského depozitáře a může poskytovat peněžní odkupy pro uživatele, kteří dokončili KYC. Samotný token je standardem ERC-20 a využívá výhod skládání DeFi. Tento typ designu však přináší výhody pouze sekundárním účastníkům trhu a Coinbase jako emitent nezískává podstatné výhody - ani financování v řetězci prostřednictvím tohoto nástroje, ani inovativní využití kapitálových nástrojů.
Zatímco tokenizace akcií (a dalších aktiv) se v poslední době stala žhavým konceptem, skutečně vzrušující případ se teprve musí objevit. Očekáváme, že tento typ inovací bude poháněn platformami, které mají širokou škálu distribučních kanálů a mohou těžit z blockchainových vypořádání, jako je Robinhood.
Dalším směrem tokenizace akcií je budování on-chain gigantů, kteří mohou získat téměř neomezené financování za velmi nízkou cenu s on-chain příjmy, což dokazuje tradičnímu trhu, že polovičatá řešení nebudou fungovat - buď přeměňte všechny příjmy v řetězci na plně on-chain organizaci, nebo zůstaňte na NASDAQ.
V každém případě musí tokenizace akcií implementovat nové funkce nebo změnit charakteristiky akciového rizika: Mohou plně tokenizované společnosti snížit své náklady na kapitál díky svým ziskům a ztrátám v řetězci v reálném čase? Může událost ověření orákula v řetězci spustit podmíněnou nabídku akcií, která změní současný mechanismus tržní nabídky (ATM)? Lze pobídky pro zaměstnance odemknout na základě milníků v řetězci, nikoli na základě času? Může si společnost účtovat plnou částku poplatků vzniklých za obchodování s vlastními akciemi místo toho, aby je přenesla na makléře?
závěr
Vždy čelíme dvěma cestám vývoje: shora dolů a zdola nahoru. Jako investoři vždy hledáme to druhé, ale stále více věcí v kryptoprostoru je možné díky tomu prvnímu.
Ať už se jedná o tokenizaci akcií, úvěrové nástroje nebo strukturované produkty založené na příjmu, základní otázka zůstává stejná: Lze odemknout nové formy tvorby kapitálu? Je možné vytvořit inkrementální funkcionalitu pro finanční nástroje? Mohou tyto inovace snížit kapitálové náklady pro podniky?
Stejně jako tradiční sektor rizikového kapitálu arbitráž soukromého kapitálu versus veřejné trhy (trendem je zůstat spíše privatizovaný než kótovaný), předpovídáme, že binární opozice mezi on-chain a off-chain kapitálem nakonec zmizí – a v budoucnu budou existovat jen dobrá a špatná finanční řešení. Je pravděpodobné, že jsme se mylně domnívali, že on-chain úvěr vázaný na výnosy nemusí nutně snížit náklady na kapitál (a může být dokonce vyšší), ale v každém případě ještě nebyl vytvořen skutečný mechanismus určování cen. Abychom toho dosáhli, musíme projít procesem zrání kapitálových trhů v řetězci, rozsáhlými finančními praktikami a nástupem nových účastníků trhu.