RWA的悖論：為什麼說「半鏈上化」註定失敗？
作者：long_solitude
編譯：Daisy， 火星財經
加密貨幣將傳統金融代幣化，還是傳統金融將加密貨幣傳統化？
金融行業一直在經歷商業模式的轉型。 幾十年來，我們看到另類投資（如私募股權、風險投資，尤其是私人信貸）的崛起。 私人信貸已成為金融領域增長最快的板塊之一。
併購明星肯·莫裡斯（Ken Moelis）最近感歎併購銀行家的衰落。 如今，另類混合融資結構比買賣公司更有利可圖。
對於像我們這樣關注加密貨幣的投資者來說，另類融資完全可以包含鏈上結構化產品和資本結構的代幣化元素。 但如果這個機會最終被失業的併購銀行家搶佔，而非盈利的加密項目創始人，那將是一大遺憾。
迄今為止，加密貨幣真正被傳統金融體系接受的產品只有穩定幣和比特幣。 DeFi（去中心化金融）尚未在加密領域之外真正起飛，其表現仍與交易量高度綁定。
未來的發展方向之一是自下而上，構建一個完全鏈上化的資本結構（債務、股權及介於兩者之間的代幣化資產）。 傳統金融熱愛收益和結構化產品。 雖然過去我們許多人曾因炒作概念獲得千倍回報，但未來機構化鏈上金融的發展，將要求我們適應新的挑戰。
我們曾對此不屑一顧
長久以來，我們對現實世界資產（RWA）始終興致缺缺。 過去我們將其視為一種「擬物化」的陳舊思維——無非是給鏈下現存資產套了層數位外殼，而這些資產仍受制於與「代碼即法律」截然不同的傳統司法體系。 但如今，我們正在重新審視這個看似缺乏想像力卻極具實用價值的機遇。
鏈上私人信貸的局限性
將私人信貸代幣化上鏈，本質上只是為借款人開闢了新的融資管道。 Maple Finance 等平台確實推動了這一進程。 但一旦出現資本減損或違約，貸款人只能完全依賴現有司法體系（以及平台團隊如 Maple）來追索資金。 更棘手的是，這類債務往往發行於法治薄弱的新興市場或前沿市場。 因此它絕非擁護者所鼓吹的完美解決方案（更多背景請參閱我們早前的分析）。
逆向選擇困境
更值得警惕的是逆向選擇問題。 面向加密散戶的鏈上私人信貸，其資產品質往往堪憂。 那些風險調整后收益最優的機會，永遠會被 Apollo、黑石等巨鱷壟斷，根本不會流入區塊鏈市場。
鏈上原生業務的獨特優勢
值得慶幸的是，當前確實存在一批傳統機構尚未涉足（但已實現盈利）的鏈上原生業務。 這些項目現在需要基於其鏈上創收的特性，在融資方式上大胆創新。
至於美債代幣化？ 不過是給 DeFi 策略添加收益佐料的把戲，或是加密原生使用者規避法幣出入金限制來實現資產多元化的捷徑罷了，實質意義相當有限。
鏈上原生債務的探索與困境
歷史上曾有過數次發行純鏈上債務的嘗試（如 Bond Protocol 和 Debt DAO），這些債務以專案代幣或未來現金流作為擔保。 但最終都未能成功，具體原因我們尚未完全釐清。 目前存在以下幾種解釋：
1.熊市中的資本與使用者枯竭
當時極少有專案能產生實質性收入，市場流動性嚴重不足
2.DeFi 的輕資本本質
這個行業最吸引人的特質之一，就是能用精簡團隊運作上億美元規模的協定，邊際擴張成本近乎為零
3.代幣 OTC 的替代優勢
向特定投資者場外出售代幣不僅能融資，還能獲得社交信用和地位背書——這些資源隨後可轉化為TVL（總鎖倉量）增長和幣價拉升
4.激勵機制的碾壓性優勢
相較於流動性挖礦、積分獎勵等花式激勵，債券產品在收益率上毫無競爭力
5.債務工具的監管迷霧
相關法規始終未能給出明確界定
正是基於上述原因，DeFi 創始人們始終缺乏探索替代性融資渠道的動力。
可程式設計收入與嵌入式金融
我們堅信，鏈上企業理應比傳統企業享有更低的資金成本。 這裡所說的「企業」特指 DeFi 相關專案——畢竟這是加密領域唯一真正產生收入的板塊。 這種資金成本優勢的存在基礎在於：所有收入都產生於鏈上，且具備完全的可程式設計性。 這些項目能夠直接將未來收入與信貸義務挂鉤。
傳統金融的債務困局
在傳統金融體系中，債務工具通常設有約束企業特定槓桿水準的條款（covenants）。 一旦觸發違約條款，債權人有權啟動程式接管企業資產。 但問題在於：債權人不僅要預估企業收入表現，還需時刻監控成本支出——因為影響條款指標的恰恰是收入與成本這兩個變數。
鏈上信貸的結構性突破
基於可程式設計收入，鏈上信貸投資者可以完全繞過企業的成本結構，直接針對收入放貸。 這意味著企業能夠以遠低於股權融資（基於 PNL 報表）的利率獲得資金。 像 Phantom、Jito 或 Jupiter 這類專案，本應能以其鏈上收入為抵押，從大型機構投資者處獲得數億美元融資。
通過智慧合約的靈活設置：
- 當專案收入萎縮時，分配給債權人的比例自動提升（降低違約風險）
- 當收入快速增長時，相應比例動態下調（維持約定信貸期限）
這種嵌入式金融架構，正在重新定義資本與價值的流動方式。
鏈上收入金融化的實踐探索
以 pump.fun 為例，若其從養老基金融資 10 億美元，當新幣綁定率下降（如近期情況），養老基金可接管智慧合約直至債權清償。 儘管此類激進措施的可行性尚存爭議，但這個方向值得探索。
鏈上收入的進階應用
鏈上收入不僅能履行基礎信貸義務，還可實現：
- 資本結構中不同優先順序債權的自動清償（次級債與優先債）
- 條件觸發式還款機制
- 債務拍賣與再融資
- 按業務類型對收入進行分檔和證券化
代幣融資的局限性
相比向對沖基金折價場外出售代幣（這些基金往往擇機對沖或拋售），上述收入證券化應是更經濟的融資方案。 專案收入可持續產生，而代幣供給卻是有限的。 代幣銷售雖便捷，但對志在長期發展的項目絕非可持續之道。 我們鼓勵敢為人知的團隊開闢融資新範式，而非墨守成規。
傳統電商的參照系
上述模式在傳統電商中被稱為「商戶現金預支」或「因數利率貸款」。 Stripe、Shopify 等支付處理商通過自有投資工具，為其服務的商戶提供運營資金。 這類貸款的實際利率通常高達 50-100% 甚至更高，且缺乏價格發現機制——商戶作為價格接受者，被牢牢綁定在支付體系中。
鏈上嵌入式金融的突破
這種嵌入式（應用內）融資模式在鏈上將大放異彩：
- 可程式設計支付支持條件付款、實時資金流
- 實現更複雜的支付策略（如定向客戶折扣）
- Stripe 通過商戶覆蓋和 Bridge 收購，正率先實踐這種演算法優先模式
- 推動穩定幣在商戶與消費者間的應用
但關鍵問題在於：這種模式能否向無許可資本開放並促進競爭？ 支付公司不太可能放棄護城河，允許外部機構向其商戶放貸。 這或許正是鏈上原生加密商業和無許可資本解決方案的創業機遇。
同股不同權
若公司的股權價值完全源自鏈上收入（即無其他收入來源），那麼股權代幣化就是必然選擇。 初期未必採用標準股權形式，可以採用介於債權和股權之間的混合結構。
近期 Backed.fi 推出代幣化 Coinbase 股票引發關注。 該方案通過瑞士託管機構持有標的股票，可為完成 KYC 的使用者提供現金贖回。 代幣本身是 ERC-20 標準，享有 DeFi 的可組合性優勢。 但這類設計僅對二級市場參與者有益，Coinbase 作為發行方並未獲得實質好處——既無法通過該工具進行鏈上融資，也無法實現股權工具的創新應用。
儘管股權代幣化（及其他資產）近來成為熱門概念，但真正令人振奮的案例尚未出現。 我們預期這類創新將由具備廣泛分銷管道並能從區塊鏈結算中獲益的平台推動，例如 Robinhood。
股權代幣化的另一發展方向，是打造能憑藉鏈上收入以極低成本獲取近乎無限融資的鏈上巨頭，向傳統市場證明半吊子方案行不通——要麼將所有收入鏈上化成為完全鏈上組織，要麼繼續留在納斯達克。
無論如何，股權代幣化必須實現新功能或改變股權風險特徵：完全代幣化的公司能否因其實時鏈上損益表而降低資金成本？ 能否通過鏈上預言機驗證事件觸發條件式股權發行，改變現行市場發售（ATM）機制？ 員工股權激勵能否基於鏈上里程碑而非時間解鎖？ 公司能否收取自家股票交易產生的全部手續費，而非讓渡給經紀商？
結論
我們始終面臨兩條發展路徑：自上而下與自下而上。 作為投資者，我們始終追尋後者，但加密領域越來越多的事物正通過前者實現。
無論是股權代幣化、信貸工具，還是基於收入的結構化產品，核心問題始終如一：能否開啟新的資本形成方式？ 能否為金融工具創造增量功能？ 這些創新能否降低企業的資金成本？
正如傳統創投領域對私募與公開市場的套利（趨勢是保持私有化而非上市），我們預判鏈上與鏈下資本的二元對立終將消失——未來只存在優劣之分金融方案。 很可能我們判斷有誤，與收入挂鉤的鏈上信貸未必能降低資金成本（甚至可能更高），但無論如何，真正的價格發現機制尚未形成。 要實現這一目標，我們需要經歷鏈上資本市場的成熟過程，需要大規模融資實踐，也需要新市場參與者的加入。