Le paradoxe de l’APR : pourquoi la « semi-chaîne » est-elle vouée à l’échec ?

Auteur : long_solitude

Compilateur : Daisy, Mars Finance

La crypto tokenise-t-elle la finance traditionnelle, ou la finance traditionnelle modernise-t-elle la crypto-monnaie ?

Le secteur financier est en pleine transformation de son modèle d’affaires. Pendant des décennies, nous avons assisté à l’essor des investissements alternatifs tels que le capital-investissement, le capital-risque et surtout le crédit privé. Le crédit privé est devenu l’un des secteurs du secteur financier qui connaît la croissance la plus rapide.

La star des fusions et acquisitions, Ken Moelis, a récemment déploré le déclin des banquiers spécialisés dans les fusions et acquisitions. De nos jours, les structures de financement hybrides alternatives sont plus rentables que l’achat et la vente d’entreprises.

Pour les investisseurs axés sur les cryptomonnaies comme nous, le financement alternatif peut englober pleinement les éléments tokenisés des produits structurés et des structures de capital on-chain. Mais il serait vraiment dommage que cette opportunité soit finalement saisie par des banquiers en fusions et acquisitions au chômage au lieu de fondateurs de projets crypto rentables.

À ce jour, les seuls produits pour lesquels les cryptomonnaies ont réellement été acceptées par le système financier traditionnel sont les stablecoins et le Bitcoin. La DeFi (finance décentralisée) n’a pas vraiment décollé en dehors de l’espace crypto, et ses performances sont toujours fortement liées au volume des transactions.

L’une des voies à suivre est de construire une structure de capital entièrement on-chain (dette, capitaux propres et actifs tokenisés entre les deux) à partir de la base. La finance traditionnelle aime les revenus et les produits structurés. Bien que beaucoup d’entre nous aient été récompensés des milliers de fois par le passé en raison de concepts à la mode, le développement futur de la finance institutionnalisée on-chain nous obligera à nous adapter à de nouveaux défis.

Nous avions l’habitude de le rejeter

Pendant trop longtemps, nous avons eu un manque d’intérêt pour les actifs du monde réel (RWA). Dans le passé, nous l’avons considéré comme une idée dépassée de « skeuomorphisme » – rien de plus qu’une coquille numérique d’actifs hors chaîne existants qui sont toujours soumis à un système judiciaire traditionnel qui est très différent du « code is law ». Mais maintenant, nous jetons un nouveau regard sur cette opportunité apparemment sans imagination mais extrêmement pratique.

Limites du crédit privé on-chain

La tokenisation du crédit privé on-chain ouvre essentiellement de nouveaux canaux de financement pour les emprunteurs. Des plateformes comme Maple Finance sont vraiment à l’origine de ce processus. Mais en cas de dépréciation du capital ou de défaut de paiement, les prêteurs ne peuvent compter que sur le système judiciaire existant (et les équipes de la plateforme telles que Maple) pour récupérer les fonds. Pour aggraver les choses, ces dettes sont souvent émises dans des marchés émergents ou frontières où l’État de droit est faible. En tant que telle, elle n’est en aucun cas la solution parfaite préconisée par ses partisans (voir notre analyse précédente pour plus de contexte).

Le dilemme de l’antisélection

La question de l’antisélection est encore plus alarmante. Le crédit privé on-chain pour les investisseurs particuliers en crypto est souvent de mauvaise qualité des actifs. Les opportunités avec les meilleurs rendements ajustés au risque seront toujours monopolisées par des géants tels qu’Apollo et Blackstone, et n’afflueront pas du tout sur le marché de la blockchain.

Les avantages uniques de l’entreprise native on-chain

Heureusement, il existe un certain nombre d’entreprises natives on-chain dans lesquelles les institutions traditionnelles n’ont pas encore mis les pieds (mais qui ont atteint la rentabilité). Ces projets doivent désormais faire preuve d’audace et d’innovation dans leurs modes de financement en fonction de leurs caractéristiques génératrices de revenus on-chain.

Quant à la tokenisation des obligations américaines ? Il s’agit simplement d’une astuce pour ajouter du rendement aux stratégies DeFi, ou d’un raccourci pour les utilisateurs de crypto-native afin de contourner les restrictions de dépôt et de retrait en monnaie fiduciaire afin de diversifier leurs actifs, et son importance substantielle est assez limitée.

L’exploration et le dilemme de la dette native on-chain

Il y a eu plusieurs tentatives dans l’histoire d’émettre de la dette pure on-chain (comme le Bond Protocol et la Debt DAO) sécurisée par des jetons de projet ou des flux de trésorerie futurs. Mais en fin de compte, cela n’a pas fonctionné, et la raison exacte de cela n’est pas encore entièrement comprise. Il y a plusieurs explications :

1. Épuisement du capital et des utilisateurs dans un marché baissier

À l’époque, très peu de projets pouvaient générer des revenus substantiels, et le marché était gravement illiquide

2. La nature majuscule de la DeFi

L’une des caractéristiques les plus attrayantes de l’industrie est la capacité de conclure des accords de plusieurs milliards de dollars avec des équipes réduites avec des coûts d’expansion marginaux proches de zéro

3. Autres avantages du token OTC

La vente de jetons de gré à gré à des investisseurs spécifiques fournit non seulement un financement, mais aussi un crédit social et une approbation de statut – des ressources qui peuvent ensuite être traduites en croissance de la TVL (blocage total) et en augmentations de prix

4. L’avantage écrasant du mécanisme d’incitation

Comparés à des incitations sophistiquées telles que l’extraction de liquidités et les récompenses en points, les produits obligataires ne sont pas compétitifs en termes de rendement

5. Brouillard réglementaire des instruments de dette

La réglementation n’a pas été clairement définie

Pour ces raisons, les fondateurs de DeFi n’ont pas été incités à explorer d’autres canaux de financement.

Revenu programmable et finance intégrée

Nous croyons fermement que les entreprises on-chain devraient bénéficier d’un coût du capital inférieur à celui des entreprises traditionnelles. Par « entreprise », nous entendons en particulier les projets liés à la DeFi – après tout, c’est le seul secteur de l’espace crypto qui génère réellement des revenus. La base de cet avantage en termes de coûts d’investissement est que tous les revenus sont générés sur la chaîne et sont entièrement programmables. Ces programmes sont en mesure d’établir un lien direct entre les revenus futurs et les obligations de crédit.

Le dilemme de la dette de la finance traditionnelle

Dans le système financier traditionnel, les instruments de dette ont souvent des clauses restrictives qui lient un niveau spécifique d’endettement à une entreprise. Une fois la clause de défaut déclenchée, le créancier a le droit d’engager une procédure de reprise des actifs de l’entreprise. Le problème est que les créanciers doivent non seulement estimer la performance des revenus de l’entreprise, mais aussi surveiller les coûts à tout moment – car ce sont précisément les deux variables qui affectent les termes et conditions qui affectent les termes et conditions.

Une percée structurelle dans le crédit on-chain

Sur la base d’un revenu programmable, les investisseurs en crédit on-chain peuvent complètement contourner la structure de coûts de l’entreprise et prêter directement contre le revenu. Cela signifie que les entreprises sont en mesure d’accéder à un financement à un taux d’intérêt beaucoup plus bas que le financement par actions (sur la base des déclarations PNL). Des projets comme Phantom, Jito ou Jupiter auraient dû être en mesure d’obtenir des centaines de millions de dollars de financement de la part de grands investisseurs institutionnels en garantie de leurs revenus on-chain.

Paramètres flexibles grâce aux contrats intelligents :

• Lorsque les revenus du projet diminuent, la part allouée aux créanciers est automatiquement augmentée (réduisant ainsi le risque de défaut)
• Lorsque les revenus augmentent rapidement, la proportion correspondante est ajustée dynamiquement (en maintenant la durée de crédit convenue)

Cette architecture financière intégrée redéfinit la façon dont le capital et la valeur circulent.

Exploration pratique de la financiarisation des revenus on-chain

Dans le cas d’pump.fun, s’il lève 1 milliard de dollars américains auprès d’un fonds de pension, le fonds de pension peut reprendre le contrat intelligent jusqu’à ce que la dette soit remboursée lorsque le taux de consolidation du SGD baisse (comme cela s’est produit dans un passé récent). Bien que la faisabilité de mesures aussi radicales soit discutable, cette direction mérite d’être explorée.

Applications avancées des revenus on-chain

Les revenus on-chain permettent non seulement de remplir les obligations de crédit sous-jacentes, mais aussi de :

• Règlement automatique des créances de rang différent dans la structure du capital (subordonné et senior)
• Mécanisme de remboursement conditionnel
• Adjudications et refinancement de titres de créance
• Répartition et titrisation des revenus par type d’activité

Limites du financement par jeton

Une telle titrisation de revenu devrait être une option de financement plus économique que la vente de jetons de gré à gré à escompte par rapport aux fonds spéculatifs, qui ont tendance à couvrir ou à vendre à des moments opportunistes. Les revenus du projet peuvent être générés en continu, tandis que l’offre de jetons est limitée. Bien que les ventes de jetons soient pratiques, elles ne sont en aucun cas durables pour les projets qui visent à se développer à long terme. Nous encourageons les équipes qui osent se faire connaître à briser les nouveaux paradigmes en matière de financement, plutôt que de s’en tenir aux règles.

Un cadre de référence pour le e-commerce traditionnel

Le modèle ci-dessus est connu sous le nom d'« avance de fonds marchand » ou de « prêt à taux factoriel » dans le commerce électronique traditionnel. Les processeurs de paiement tels que Stripe et Shopify fournissent un fonds de roulement aux commerçants qu’ils servent par le biais de leurs propres véhicules d’investissement. Le taux d’intérêt effectif sur ces prêts est souvent aussi élevé que 50-100 % ou plus, et il y a un manque de mécanismes de découverte des prix – le commerçant est fermement lié au système de paiement en tant que preneur de prix.

Une percée dans la finance intégrée on-chain

Ce modèle de financement intégré (in-app) brillera sur la chaîne :

1. Les paiements programmables prennent en charge les paiements conditionnels et les flux d’argent en temps réel
2. Mettre en œuvre des stratégies de paiement plus complexes (par exemple, des remises ciblées pour les clients)
3. Stripe, par le biais de la portée marchande et de l’acquisition de Bridge, est le pionnier de ce modèle axé sur les algorithmes
4. Promouvoir l’adoption des stablecoins entre les commerçants et les consommateurs

Mais la question clé est la suivante : ce modèle peut-il s’ouvrir aux capitaux sans autorisation et favoriser la concurrence ? Il est peu probable que les sociétés de paiement abandonnent leurs douves et permettent à des institutions extérieures de prêter à leurs commerçants. Il peut s’agir d’une opportunité entrepreneuriale pour le crypto-commerce natif on-chain et les solutions de capital sans autorisation.

Droits de vote pondérés

Si la valeur des capitaux propres de l’entreprise est entièrement dérivée des revenus on-chain (c’est-à-dire qu’il n’y a pas d’autre source de revenus), alors la tokenisation des actions est le choix inévitable. Dans un premier temps, il peut ne pas s’agir d’actions standard, mais d’adopter une structure hybride entre la dette et les fonds propres.

Récemment, Backed.fi a lancé une action Coinbase tokenisée pour attirer l’attention. Le système détient les actions sous-jacentes par l’intermédiaire d’un dépositaire suisse et peut fournir des rachats en espèces aux utilisateurs qui ont terminé le KYC. Le jeton lui-même est une norme ERC-20 et bénéficie des avantages de composabilité de la DeFi. Cependant, ce type de conception ne profite qu’aux acteurs du marché secondaire, et Coinbase ne récolte pas d’avantages substantiels en tant qu’émetteur – ni le financement on-chain par le biais de l’outil ni l’utilisation innovante d’instruments de capitaux propres.

Alors que la tokenisation des actions (et d’autres actifs) est devenue un concept en vogue ces derniers temps, le cas vraiment passionnant n’a pas encore émergé. Nous nous attendons à ce que ce type d’innovation soit porté par des plateformes qui disposent d’un large éventail de canaux de distribution et qui peuvent bénéficier des règlements par blockchain, comme Robinhood.

Une autre direction de la tokenisation des actions consiste à construire des géants on-chain qui peuvent obtenir un financement quasi illimité à un coût très faible avec des revenus on-chain, prouvant ainsi au marché traditionnel que des solutions à moitié cuites ne fonctionneront pas - soit transformer tous les revenus on-chain en une organisation entièrement on-chain, soit rester sur le NASDAQ.

Dans tous les cas, la tokenisation des actions doit mettre en œuvre de nouvelles fonctionnalités ou modifier les caractéristiques de risque des actions : les entreprises entièrement tokenisées peuvent-elles réduire leur coût du capital grâce à leur P&L on-chain en temps réel ? Un événement de vérification d’oracle sur la chaîne peut-il déclencher une offre d’actions conditionnelle qui modifie le mécanisme actuel d’offre au marché (ATM) ? Les incitations à l’actionnariat des employés peuvent-elles être débloquées en fonction des étapes de la chaîne plutôt que du temps ? Une entreprise peut-elle facturer le montant total des frais encourus pour la négociation de ses propres actions au lieu de les répercuter sur le courtier ?

conclusion

Nous sommes toujours confrontés à deux voies de développement : top-down et bottom-up. En tant qu’investisseurs, nous sommes toujours à la recherche de ce dernier, mais de plus en plus de choses dans l’espace crypto sont rendues possibles grâce au premier.

Qu’il s’agisse de tokenisation d’actions, d’instruments de crédit ou de produits structurés basés sur le revenu, la question centrale reste la même : de nouvelles formes de formation de capital peuvent-elles être débloquées ? Est-il possible de créer des fonctionnalités incrémentielles pour les instruments financiers ? Ces innovations peuvent-elles réduire le coût du capital pour les entreprises ?

Tout comme le secteur traditionnel du capital-risque arbitre le capital-investissement par rapport aux marchés publics (la tendance est de rester privatisé plutôt que coté), nous prévoyons que l’opposition binaire entre le capital on-chain et off-chain finira par disparaître – et qu’il n’y aura que de bonnes et de mauvaises solutions financières à l’avenir. Il est probable que nous ayons mal jugé que le crédit on-chain lié aux revenus ne réduit pas nécessairement le coût du capital (et peut même être plus élevé), mais en tout état de cause, un véritable mécanisme de découverte des prix n’a pas encore été formé. Pour y parvenir, nous devons passer par le processus de maturation des marchés de capitaux on-chain, les pratiques de financement à grande échelle et l’intégration de nouveaux acteurs du marché.