مفارقة RWA: لماذا "شبه السلسلة" محكوم عليها بالفشل؟

المؤلف: long_solitude

المترجم: ديزي ، مارس فاينانس

هل تقوم العملات المشفرة بترميز التمويل التقليدي ، أم أن التمويل التقليدي يقوم بتحديث العملة المشفرة؟

تشهد الصناعة المالية تحولا في نموذج أعمالها. لعقود من الزمان ، شهدنا صعود الاستثمارات البديلة مثل الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري وخاصة الائتمان الخاص. أصبح الائتمان الخاص أحد أسرع القطاعات نموا في القطاع المالي.

أعرب نجم الاندماج والاستحواذ كين مويليس مؤخرا عن أسفه لتراجع مصرفيي الاندماج والاستحواذ. في الوقت الحاضر ، تعد هياكل التمويل الهجين البديلة أكثر ربحية من شركات البيع والشراء.

بالنسبة للمستثمرين الذين يركزون على العملات المشفرة مثلنا ، يمكن أن يشمل التمويل البديل بشكل كامل العناصر المرمزة للمنتجات المهيكلة على السلسلة وهياكل رأس المال. ولكن سيكون من العار الكبير أن يتم اغتنام هذه الفرصة في النهاية من قبل مصرفيي الاندماج والاستحواذ العاطلين عن العمل بدلا من مؤسسي مشاريع التشفير المربحة.

حتى الآن ، المنتجات الوحيدة التي تم قبولها بالفعل من قبل النظام المالي التقليدي هي العملات المستقرة والبيتكوين. لم ينطلق DeFi (التمويل اللامركزي) حقا خارج مساحة التشفير ، ولا يزال أداؤه مرتبطا ارتباطا وثيقا بحجم التداول.

تتمثل إحدى طرق المضي قدما في بناء هيكل رأسمالي كامل على السلسلة (الديون وحقوق الملكية والأصول المرمزة بينهما) من الأسفل إلى الأعلى. يحب التمويل التقليدي الدخل والمنتجات المهيكلة. على الرغم من أن الكثير منا قد تمت مكافأته ألف مرة في الماضي بسبب مفاهيم الضجيج ، إلا أن التطوير المستقبلي للتمويل المؤسسي على السلسلة سيتطلب منا التكيف مع التحديات الجديدة.

اعتدنا على رفضه

لفترة طويلة جدا ، كان لدينا نقص في الاهتمام بأصول العالم الحقيقي (RWAs). في الماضي ، رأيناها على أنها فكرة عفا عليها الزمن عن "skeuomorphism" - ليس أكثر من غلاف رقمي للأصول الموجودة خارج السلسلة والتي لا تزال خاضعة لنظام قضائي تقليدي يختلف تماما عن "القانون هو القانون". لكن الآن ، نلقي نظرة جديدة على هذه الفرصة التي تبدو غير خيالية ولكنها عملية للغاية.

قيود الائتمان الخاص على السلسلة

إن ترميز الائتمان الخاص على السلسلة يفتح ببساطة قنوات تمويل جديدة للمقترضين. منصات مثل Maple Finance تقود هذه العملية حقا. ولكن في حالة انخفاض قيمة رأس المال أو التخلف عن السداد ، يمكن للمقرضين الاعتماد فقط على النظام القضائي الحالي (وفرق المنصات مثل Maple) لاسترداد الأموال. ومما زاد الطين بلة أن مثل هذه الديون غالبا ما تصدر في الأسواق الناشئة أو الحدودية حيث تكون سيادة القانون ضعيفة. على هذا النحو ، فهو ليس بأي حال من الأحوال الحل الأمثل الذي يدعو إليه مؤيدوه (انظر تحليلنا السابق لمزيد من السياق).

معضلة الاختيار السلبي

والأكثر إثارة للقلق هي مسألة الانتقاء السلبي. غالبا ما يكون الائتمان الخاص على السلسلة لمستثمري العملات المشفرة بالتجزئة ذا جودة أصول رديئة. هذه الفرص ذات أفضل العوائد المعدلة حسب المخاطر ستحتكرها دائما عمالقة مثل Apollo و Blackstone ، ولن تتدفق إلى سوق blockchain على الإطلاق.

المزايا الفريدة للأعمال الأصلية على السلسلة

لحسن الحظ ، هناك عدد من الشركات المحلية على السلسلة التي لم تطأ قدمها المؤسسات التقليدية بعد (ولكنها حققت ربحية). تحتاج هذه المشاريع الآن إلى أن تكون جريئة ومبتكرة في أساليب تمويلها بناء على خصائصها المدرة للدخل على السلسلة.

أما بالنسبة لترميز السندات الأمريكية؟ إنها مجرد خدعة لإضافة عائد إلى استراتيجيات DeFi ، أو اختصار للمستخدمين الأصليين للعملات المشفرة للتحايل على قيود الإيداع والسحب الورقية لتنويع أصولهم ، وأهميتها الجوهرية محدودة للغاية.

استكشاف ومعضلة الديون الأصلية على السلسلة

كانت هناك العديد من المحاولات في التاريخ لإصدار ديون نقية على السلسلة (مثل بروتوكول السندات و Debt DAO) مضمونة برموز المشروع أو التدفقات النقدية المستقبلية. لكن في النهاية ، لم ينجح الأمر ، والسبب الدقيق لذلك لم يتم فهمه بالكامل بعد. هناك عدة تفسيرات:

1. استنفاد رأس المال والمستخدم في السوق الهابطة

في ذلك الوقت ، كان بإمكان عدد قليل جدا من المشاريع تحقيق إيرادات كبيرة ، وكان السوق غير سائلة بشدة

2. الطبيعة الخفيفة للتمويل اللامركزي

واحدة من أكثر السمات جاذبية في الصناعة هي القدرة على تشغيل اتفاقيات بمليارات الدولارات مع فرق هزيلة بتكاليف توسع هامشية قريبة من الصفر

3. المزايا البديلة للرمز المميز OTC

لا يوفر بيع الرموز المميزة خارج البورصة لمستثمرين محددين التمويل فحسب ، بل يوفر أيضا الائتمان الاجتماعي وتأييد الحالة - وهي موارد يمكن ترجمتها بعد ذلك إلى نمو TVL (الإغلاق الكلي) وزيادة الأسعار

4. ميزة التكسير لآلية الحوافز

بالمقارنة مع الحوافز الفاخرة مثل تعدين السيولة ومكافآت النقاط ، فإن منتجات السندات ليست تنافسية من حيث العائد

5. الضباب التنظيمي لأدوات الدين

لم يتم تحديد اللوائح بوضوح

لهذه الأسباب ، كان مؤسسو DeFi يفتقرون إلى الحافز لاستكشاف قنوات تمويل بديلة.

الدخل القابل للبرمجة والتمويل المضمن

نحن نؤمن إيمانا راسخا بأن الشركات على السلسلة يجب أن تتمتع بتكلفة رأس مال أقل من الشركات التقليدية. نعني ب "المؤسسة" المشاريع المتعلقة بالتمويل اللامركزي على وجه الخصوص - بعد كل شيء ، هذا هو القطاع الوحيد في مجال التشفير الذي يدر إيرادات بالفعل. أساس ميزة التكلفة الرأسمالية هذه هو أن جميع الإيرادات يتم إنشاؤها على السلسلة وقابلة للبرمجة بالكامل. هذه البرامج قادرة على ربط الدخل المستقبلي مباشرة بالتزامات الائتمان.

معضلة الديون في التمويل التقليدي

في النظام المالي التقليدي ، غالبا ما يكون لأدوات الدين عهود تلزم مستوى معينا من الرافعة المالية للشركة. بمجرد بدء شرط التقصير ، يحق للدائن بدء إجراءات الاستيلاء على أصول الشركة. تكمن المشكلة في أن الدائنين لا يتعين عليهم تقدير أداء إيرادات الشركة فحسب ، بل يحتاجون أيضا إلى مراقبة التكاليف في جميع الأوقات - لأن المتغيرين بالتحديد هما اللذان يؤثران على الشروط والأحكام اللذين يؤثران على الشروط والأحكام.

اختراق هيكلي في الائتمان على السلسلة

بناء على الدخل القابل للبرمجة ، يمكن لمستثمري الائتمان على السلسلة تجاوز هيكل تكلفة المؤسسة تماما والإقراض مباشرة مقابل الدخل. هذا يعني أن الشركات قادرة على الوصول إلى التمويل بسعر فائدة أقل بكثير من تمويل الأسهم (بناء على بيانات الأرباح والأرباح الوطنية). كان من المفترض أن تكون مشاريع مثل Phantom أو Jito أو Jupiter قادرة على تأمين مئات الملايين من الدولارات من التمويل من المستثمرين المؤسسيين الكبار كضمان لإيراداتها على السلسلة.

إعدادات مرنة من خلال العقود الذكية:

• وعندما تتقلص إيرادات المشروع، تزداد النسبة المخصصة للدائنين تلقائيا (مما يقلل من مخاطر التخلف عن السداد)
• عندما ينمو الدخل بسرعة ، يتم تعديل النسبة المقابلة ديناميكيا (مع الحفاظ على المدة الائتمانية المتفق عليها)

تعيد هذه البنية المالية المضمنة تعريف طريقة تدفق رأس المال والقيمة.

الاستكشاف العملي لتمويل الإيرادات على السلسلة

في حالة pump.fun ، إذا جمع مليار دولار أمريكي من صندوق معاشات تقاعدية ، يمكن لصندوق المعاشات التقاعدية أن يستحوذ على العقد الذكي حتى يتم سداد الدين عندما ينخفض سعر الفائدة الملزمة ل SGD (كما حدث في الماضي القريب). على الرغم من أن جدوى مثل هذه التدابير الجذرية قابلة للنقاش ، إلا أن هذا الاتجاه يستحق الاستكشاف.

التطبيقات المتقدمة للإيرادات على السلسلة

لا تفي الإيرادات على السلسلة بالتزامات الائتمان الأساسية فحسب ، بل تتيح أيضا:

• التسوية التلقائية للمطالبات ذات الأقدمية المختلفة في هيكل رأس المال (الثانوية والأقدم)
• آلية سداد مشروط
• مزادات الديون وإعادة التمويل
• شريحة الإيرادات وتوريقها حسب نوع العمل

قيود تمويل الرمز المميز

يجب أن يكون توريق الدخل هذا خيارا تمويليا أكثر اقتصادا من بيع الرموز المميزة خارج البورصة بخصم على صناديق التحوط ، التي تميل إلى التحوط أو البيع في الأوقات الانتهازية. يمكن توليد إيرادات المشروع بشكل مستمر ، في حين أن عرض الرمز المميز محدود. في حين أن مبيعات الرموز المميزة مريحة ، إلا أنها ليست مستدامة بأي حال من الأحوال للمشاريع التي تهدف إلى النمو على المدى الطويل. نحن نشجع الفرق التي تجرؤ على أن تكون معروفة بكسر نماذج جديدة في التمويل ، بدلا من الالتزام بالقواعد.

إطار مرجعي للتجارة الإلكترونية التقليدية

يعرف النموذج أعلاه باسم "السلفة النقدية للتاجر" أو "قرض معدل العاملة" في التجارة الإلكترونية التقليدية. توفر معالجات الدفع مثل Stripe و Shopify رأس المال العامل للتجار الذين يخدمونهم من خلال أدوات الاستثمار الخاصة بهم. غالبا ما يصل سعر الفائدة الفعلي على هذه القروض إلى 50-100٪ أو أكثر ، وهناك نقص في آليات اكتشاف الأسعار - يرتبط التاجر ارتباطا وثيقا بنظام الدفع باعتباره آخذ السعر.

اختراق في التمويل المضمن على السلسلة

سيتألق نموذج التمويل المضمن (داخل التطبيق) هذا على السلسلة:

1. تدعم المدفوعات القابلة للبرمجة المدفوعات المشروطة وتدفق الأموال في الوقت الفعلي
2. تنفيذ استراتيجيات دفع أكثر تعقيدا (على سبيل المثال ، خصومات العملاء المستهدفة)
3. Stripe ، من خلال وصول التاجر والاستحواذ على Bridge ، هي رائدة في نموذج الخوارزمية أولا
4. تعزيز اعتماد العملات المستقرة بين التجار والمستهلكين

لكن السؤال الرئيسي هو: هل يمكن لهذا النموذج أن ينفتح على رأس المال غير المصرح به ويعزز المنافسة؟ من غير المرجح أن تسقط شركات الدفع خنادقها وتسمح للمؤسسات الخارجية بإقراض تجارها. قد تكون هذه هي فرصة ريادة الأعمال لتجارة العملات المشفرة الأصلية على السلسلة وحلول رأس المال غير المصرح بها.

حقوق التصويت المرجحة

إذا كانت قيمة حقوق الملكية للشركة مشتقة بالكامل من الإيرادات على السلسلة (أي لا يوجد مصدر آخر للإيرادات) ، فإن ترميز الأسهم هو الخيار الحتمي. في المرحلة الأولية ، قد لا يكون في شكل حقوق ملكية قياسية ، ولكن يمكن أن يتبنى هيكلا هجينا بين الدين وحقوق الملكية.

في الآونة الأخيرة ، أطلقت Backed.fi سهم Coinbase رمزيا لجذب الانتباه. يحتفظ المخطط بالأسهم الأساسية من خلال أمين حفظ سويسري ويمكنه توفير عمليات استرداد نقدية للمستخدمين الذين أكملوا KYC. الرمز المميز نفسه هو معيار ERC-20 ويتمتع بمزايا قابلية التركيب في DeFi. ومع ذلك ، فإن هذا النوع من التصميم يفيد فقط المشاركين في السوق الثانوية ، ولا تجني Coinbase فوائد كبيرة كمصدر - لا التمويل على السلسلة من خلال الأداة ولا الاستخدام المبتكر لأدوات الأسهم.

في حين أن ترميز الأسهم (والأصول الأخرى) أصبح مفهوما ساخنا مؤخرا ، إلا أن الحالة المثيرة حقا لم تظهر بعد. نتوقع أن يكون هذا النوع من الابتكار مدفوعا بمنصات لديها مجموعة واسعة من قنوات التوزيع ويمكنها الاستفادة من تسويات blockchain ، مثل Robinhood.

هناك اتجاه آخر لترميز الأسهم وهو بناء عمالقة على السلسلة يمكنهم الحصول على تمويل شبه غير محدود بتكلفة منخفضة للغاية مع إيرادات على السلسلة ، مما يثبت للسوق التقليدي أن الحلول غير المخبوزة لن تعمل - إما تحويل جميع الإيرادات على السلسلة إلى منظمة كاملة على السلسلة ، أو البقاء في بورصة ناسداك.

على أي حال ، يجب أن ينفذ ترميز الأسهم ميزات جديدة أو يغير خصائص مخاطر الأسهم: هل يمكن للشركات المرمزة بالكامل تقليل تكلفة رأس المال بسبب الربح والخسائر في الوقت الفعلي؟ هل يمكن لحدث التحقق من أوراكل على السلسلة أن يؤدي إلى عرض أسهم مشروط يغير آلية طرح السوق الحالية (ATM)؟ هل يمكن فتح حوافز حقوق الموظفين بناء على المعالم على السلسلة بدلا من الوقت؟ هل يمكن للشركة فرض المبلغ الكامل للرسوم المتكبدة لتداول أسهمها بدلا من نقلها إلى الوسيط؟

استنتاج

نحن نواجه دائما مسارين للتطوير: من أعلى إلى أسفل ومن أسفل إلى أعلى. كمستثمرين ، نبحث دائما عن الأخير ، ولكن المزيد والمزيد من الأشياء في مجال التشفير أصبحت ممكنة من خلال الأول.

سواء كان الأمر يتعلق بترميز الأسهم أو أدوات الائتمان أو المنتجات المهيكلة القائمة على الدخل ، يظل السؤال الأساسي كما هو: هل يمكن فتح أشكال جديدة من تكوين رأس المال؟ هل من الممكن إنشاء وظائف إضافية للأدوات المالية؟ هل يمكن لهذه الابتكارات أن تقلل من تكلفة رأس المال للشركات؟

ومثلما يراجح قطاع رأس المال الاستثماري التقليدي الأسهم الخاصة في مقابل الأسواق العامة (الاتجاه هو الاستمرار في الخصخصة بدلا من الإدراج)، فإننا نتوقع أن تختفي في نهاية المطاف المعارضة الثنائية بين رأس المال داخل السلسلة وخارج السلسلة ولن تكون هناك سوى حلول مالية جيدة وسيئة في المستقبل. من المحتمل أننا أخطأنا في تقديرنا بأن الائتمان المرتبط بالإيرادات على السلسلة قد لا يقلل بالضرورة من تكلفة رأس المال (وقد يكون أعلى) ، ولكن على أي حال ، لم يتم تشكيل آلية حقيقية لاكتشاف الأسعار بعد. لتحقيق ذلك ، نحتاج إلى المضي قدما في عملية استحقاق أسواق رأس المال على السلسلة ، وممارسات التمويل واسعة النطاق ، وإعداد مشاركين جدد في السوق.