Paradoks RWA: Mengapa "Semi-Rantai" Ditakdirkan untuk Gagal?
Penulis: long_solitude
Kompiler: Daisy, Mars Finance
Apakah Crypto Tokenisasi Keuangan Tradisional, atau Apakah Keuangan Tradisional Memodernisasi Cryptocurrency?
Industri keuangan telah mengalami transformasi model bisnisnya. Selama beberapa dekade, kita telah melihat munculnya investasi alternatif seperti ekuitas swasta, modal ventura, dan terutama kredit swasta. Kredit swasta telah menjadi salah satu sektor dengan pertumbuhan tercepat di sektor keuangan.
Bintang M&A Ken Moelis baru-baru ini menyesalkan penurunan bankir M&A. Saat ini, struktur pembiayaan hibrida alternatif lebih menguntungkan daripada perusahaan jual beli.
Untuk investor yang berfokus pada kripto seperti kami, pembiayaan alternatif dapat sepenuhnya mencakup elemen token dari produk terstruktur on-chain dan struktur modal. Tapi akan sangat disayangkan jika peluang ini akhirnya ditangkap oleh bankir M&A yang menganggur alih-alih pendiri proyek kripto yang menguntungkan.
Hingga saat ini, satu-satunya produk yang benar-benar diterima oleh sistem keuangan tradisional adalah stablecoin dan Bitcoin. DeFi (keuangan terdesentralisasi) belum benar-benar lepas landas di luar ruang kripto, dan kinerjanya masih sangat terkait dengan volume perdagangan.
Salah satu cara ke depan adalah membangun struktur modal on-chain sepenuhnya (utang, ekuitas, dan aset tokenisasi di antaranya) dari bawah ke atas. Keuangan tradisional menyukai pendapatan dan produk terstruktur. Meskipun banyak dari kita telah dihargai ribuan kali di masa lalu karena konsep hype, perkembangan keuangan on-chain yang dilembagakan di masa depan akan mengharuskan kita untuk beradaptasi dengan tantangan baru.
Kami biasa mengabaikannya
Sudah terlalu lama, kita kurang tertarik pada aset dunia nyata (RWA). Di masa lalu, kami melihatnya sebagai gagasan "skeuomorphism" yang sudah ketinggalan zaman – tidak lebih dari cangkang digital dari aset off-chain yang ada yang masih tunduk pada sistem peradilan tradisional yang sangat berbeda dari "kode adalah hukum". Tapi sekarang, kami melihat kembali kesempatan yang tampaknya tidak imajinatif tetapi sangat praktis ini.
Batasan kredit swasta on-chain
Tokenisasi kredit swasta on-chain pada dasarnya hanya membuka saluran pembiayaan baru bagi peminjam. Platform seperti Maple Finance benar-benar mendorong proses ini. Tetapi jika terjadi penurunan nilai modal atau gagal bayar, pemberi pinjaman hanya dapat mengandalkan sistem peradilan yang ada (dan tim platform seperti Maple) untuk memulihkan dana. Lebih buruk lagi, utang semacam itu sering diterbitkan di pasar negara berkembang atau perbatasan di mana supremasi hukum lemah. Dengan demikian, ini sama sekali bukan solusi sempurna yang dianjurkan oleh para pendukungnya (lihat analisis kami sebelumnya untuk konteks lebih lanjut).
Dilema seleksi merugikan
Yang lebih mengkhawatirkan adalah masalah seleksi yang merugikan. Kredit swasta on-chain untuk investor kripto ritel seringkali memiliki kualitas aset yang buruk. Peluang dengan pengembalian yang disesuaikan dengan risiko terbaik akan selalu dimonopoli oleh raksasa seperti Apollo dan Blackstone, dan tidak akan mengalir ke pasar blockchain sama sekali.
Keuntungan unik dari bisnis asli on-chain
Untungnya, ada sejumlah bisnis asli on-chain yang belum diinjakkan oleh lembaga tradisional (tetapi telah mencapai profitabilitas). Proyek-proyek ini sekarang harus berani dan inovatif dalam metode pembiayaan mereka berdasarkan karakteristik penghasil pendapatan on-chain mereka.
Adapun tokenisasi obligasi AS? Ini hanya trik untuk menambahkan hasil pada strategi DeFi, atau jalan pintas bagi pengguna asli kripto untuk menghindari pembatasan setoran dan penarikan fiat untuk mendiversifikasi aset mereka, dan signifikansi substantifnya cukup terbatas.
Eksplorasi dan dilema utang asli on-chain
Ada beberapa upaya dalam sejarah untuk menerbitkan utang on-chain murni (seperti Protokol Obligasi dan DAO Hutang) yang dijamin oleh token proyek atau arus kas di masa depan. Namun pada akhirnya, itu tidak berhasil, dan alasan pastinya belum sepenuhnya dipahami. Ada beberapa penjelasan:
1. Penipisan modal dan pengguna di pasar beruang
Pada saat itu, sangat sedikit proyek yang dapat menghasilkan pendapatan yang besar, dan pasar sangat tidak likuid
2. Sifat DeFi yang ringan modal
Salah satu sifat industri yang paling menarik adalah kemampuan untuk menjalankan perjanjian multi-miliar dolar dengan tim ramping dengan biaya ekspansi marjinal mendekati nol
3. Keuntungan alternatif dari token OTC
Menjual token over-the-counter kepada investor tertentu tidak hanya memberikan pembiayaan, tetapi juga kredit sosial dan dukungan status – sumber daya yang kemudian dapat diterjemahkan ke dalam pertumbuhan TVL (total lock-up) dan kenaikan harga
4. Keuntungan menghancurkan dari mekanisme insentif
Dibandingkan dengan insentif mewah seperti penambangan likuiditas dan hadiah poin, produk obligasi tidak kompetitif dalam hal imbal hasil
5. Kabut regulasi instrumen utang
Peraturan tersebut belum didefinisikan dengan jelas
Untuk alasan ini, pendiri DeFi tidak memiliki insentif untuk mengeksplorasi saluran pendanaan alternatif.
Pendapatan yang Dapat Diprogram & Keuangan Tertanam
Kami sangat percaya bahwa perusahaan on-chain harus menikmati biaya modal yang lebih rendah daripada perusahaan tradisional. Yang kami maksud dengan "perusahaan" adalah proyek terkait DeFi khususnya—bagaimanapun, ini adalah satu-satunya sektor di ruang kripto yang benar-benar menghasilkan pendapatan. Dasar untuk keuntungan biaya modal ini adalah bahwa semua pendapatan dihasilkan secara on-chain dan dapat diprogram sepenuhnya. Program-program ini mampu secara langsung menghubungkan pendapatan masa depan dengan kewajiban kredit.
Dilema utang keuangan tradisional
Dalam sistem keuangan tradisional, instrumen utang sering kali memiliki perjanjian yang mengikat tingkat leverage tertentu ke perusahaan. Setelah klausul gagal bayar dipicu, kreditur berhak untuk memulai proses untuk mengambil alih aset bisnis. Masalahnya adalah kreditur tidak hanya harus memperkirakan kinerja pendapatan perusahaan, tetapi juga perlu memantau biaya setiap saat – karena justru dua variabel yang mempengaruhi syarat dan ketentuan yang mempengaruhi syarat dan ketentuan.
Terobosan struktural dalam kredit on-chain
Berdasarkan pendapatan yang dapat diprogram, investor kredit on-chain dapat sepenuhnya melewati struktur biaya perusahaan dan meminjamkan langsung terhadap pendapatan. Ini berarti bahwa bisnis dapat mengakses pendanaan dengan tingkat bunga yang jauh lebih rendah daripada pembiayaan ekuitas (berdasarkan pernyataan PNL). Proyek-proyek seperti Phantom, Jito, atau Jupiter seharusnya dapat mengamankan pendanaan ratusan juta dolar dari investor institusional besar sebagai jaminan untuk pendapatan on-chain mereka.
Pengaturan fleksibel melalui kontrak pintar:
- Ketika pendapatan proyek menyusut, proporsi yang dialokasikan untuk kreditur secara otomatis meningkat (mengurangi risiko gagal bayar)
- Ketika pendapatan tumbuh dengan cepat, proporsi yang sesuai disesuaikan secara dinamis (mempertahankan jangka waktu kredit yang disepakati)
Arsitektur keuangan tertanam ini mendefinisikan ulang cara aliran modal dan nilai.
Eksplorasi praktis finansialisasi pendapatan on-chain
Dalam kasus pump.fun, jika mengumpulkan US$1 miliar dari dana pensiun, dana pensiun dapat mengambil alih kontrak pintar sampai hutang dilunasi ketika tingkat pengikatan SGD turun (seperti yang telah terjadi di masa lalu). Meskipun kelayakan langkah-langkah radikal semacam itu dapat diperdebatkan, arah ini layak untuk dieksplorasi.
Aplikasi lanjutan pendapatan on-chain
Pendapatan on-chain tidak hanya memenuhi kewajiban kredit yang mendasarinya, tetapi juga memungkinkan:
- Penyelesaian Otomatis Klaim Senioritas yang Berbeda dalam Struktur Modal (Subordinasi dan Senior)
- Mekanisme pembayaran yang dipicu secara bersyarat
- Lelang utang dan pembiayaan kembali
- Tranche dan sekuritisasi pendapatan berdasarkan jenis bisnis
Batasan Pembiayaan Token
Sekuritisasi pendapatan semacam itu harus menjadi pilihan pembiayaan yang lebih ekonomis daripada menjual token over-the-counter dengan diskon ke hedge fund, yang cenderung melakukan lindung nilai atau menjual pada waktu oportunistik. Pendapatan proyek dapat dihasilkan terus menerus, sementara pasokan token terbatas. Meskipun penjualan token nyaman, mereka sama sekali tidak berkelanjutan untuk proyek yang bertujuan untuk tumbuh dalam jangka panjang. Kami mendorong tim yang berani dikenal untuk mematahkan paradigma baru dalam pendanaan, daripada berpegang teguh pada aturan.
Kerangka acuan untuk e-commerce tradisional
Model di atas dikenal sebagai "merchant cash advance" atau "factor rate loan" dalam e-commerce tradisional. Pemroses pembayaran seperti Stripe dan Shopify menyediakan modal kerja kepada pedagang yang mereka layani melalui kendaraan investasi mereka sendiri. Suku bunga efektif pinjaman ini seringkali setinggi 50-100% atau lebih, dan ada kurangnya mekanisme penemuan harga – pedagang terikat erat dengan sistem pembayaran sebagai pengambil harga.
Terobosan dalam keuangan tertanam on-chain
Model pendanaan tertanam (dalam aplikasi) ini akan bersinar on-chain:
- Pembayaran yang dapat diprogram mendukung pembayaran bersyarat, arus uang real-time
- Menerapkan strategi pembayaran yang lebih kompleks (misalnya, diskon pelanggan yang ditargetkan)
- Stripe, melalui jangkauan merchant dan akuisisi Bridge, memelopori model yang mengutamakan algoritme ini
- Mempromosikan adopsi stablecoin antara pedagang dan konsumen
Tetapi pertanyaan kuncinya adalah: dapatkah model ini terbuka untuk modal tanpa izin dan mempromosikan persaingan? Perusahaan pembayaran tidak mungkin menjatuhkan parit mereka dan mengizinkan lembaga luar untuk meminjamkan kepada pedagang mereka. Ini mungkin peluang kewirausahaan untuk perdagangan kripto asli on-chain dan solusi modal tanpa izin.
Hak suara tertimbang
Jika nilai ekuitas perusahaan sepenuhnya berasal dari pendapatan on-chain (yaitu, tidak ada sumber pendapatan lain), maka tokenisasi ekuitas adalah pilihan yang tak terelakkan. Pada tahap awal, mungkin tidak dalam bentuk ekuitas standar, tetapi dapat mengadopsi struktur hibrida antara utang dan ekuitas.
Baru-baru ini, Backed.fi meluncurkan saham Coinbase yang ditokenisasi untuk menarik perhatian. Skema ini memegang saham yang mendasarinya melalui kustodian Swiss dan dapat memberikan penebusan tunai bagi pengguna yang telah menyelesaikan KYC. Token itu sendiri adalah standar ERC-20 dan menikmati manfaat komposisi DeFi. Namun, jenis desain ini hanya menguntungkan pelaku pasar sekunder, dan Coinbase tidak menuai keuntungan substansial sebagai emiten – baik pembiayaan on-chain melalui alat maupun penggunaan instrumen ekuitas yang inovatif.
Sementara tokenisasi ekuitas (dan aset lainnya) telah menjadi konsep hangat akhir-akhir ini, kasus yang benar-benar menarik belum muncul. Kami berharap jenis inovasi ini akan didorong oleh platform yang memiliki berbagai saluran distribusi dan dapat memperoleh manfaat dari penyelesaian blockchain, seperti Robinhood.
Arah lain dari tokenisasi ekuitas adalah membangun raksasa on-chain yang dapat memperoleh pembiayaan yang hampir tidak terbatas dengan biaya yang sangat rendah dengan pendapatan on-chain, membuktikan kepada pasar tradisional bahwa solusi setengah matang tidak akan berhasil - mengubah semua pendapatan on-chain menjadi organisasi on-chain sepenuhnya, atau tetap berada di NASDAQ.
Bagaimanapun, tokenisasi ekuitas harus menerapkan fitur baru atau mengubah karakteristik risiko ekuitas: Dapatkah perusahaan yang sepenuhnya ditokenisasi mengurangi biaya modal mereka karena P&L on-chain real-time mereka? Dapatkah peristiwa verifikasi oracle on-chain memicu penawaran ekuitas bersyarat yang mengubah mekanisme Penawaran Pasar (ATM) saat ini? Bisakah insentif ekuitas karyawan dibuka berdasarkan pencapaian on-chain daripada waktu? Dapatkah perusahaan membebankan biaya penuh yang dikeluarkan untuk memperdagangkan sahamnya sendiri alih-alih meneruskannya ke broker?
kesimpulan
Kami selalu dihadapkan pada dua jalur pengembangan: top-down dan bottom-up. Sebagai investor, kami selalu mencari yang terakhir, tetapi semakin banyak hal di ruang kripto yang dimungkinkan melalui yang pertama.
Baik itu tokenisasi ekuitas, instrumen kredit, atau produk terstruktur berbasis pendapatan, pertanyaan intinya tetap sama: Bisakah bentuk baru pembentukan modal dibuka? Apakah mungkin untuk membuat fungsionalitas tambahan untuk instrumen keuangan? Bisakah inovasi ini mengurangi biaya modal untuk bisnis?
Sama seperti sektor modal ventura tradisional yang melakukan arbitrase ekuitas swasta versus pasar publik (trennya adalah untuk tetap diprivatisasi daripada terdaftar), kami memprediksi bahwa oposisi biner antara modal on-chain dan off-chain pada akhirnya akan hilang – dan hanya akan ada solusi keuangan yang baik dan buruk di masa depan. Kemungkinan kami salah menilai bahwa kredit on-chain terkait pendapatan mungkin tidak selalu mengurangi biaya modal (dan bahkan mungkin lebih tinggi), tetapi bagaimanapun, mekanisme penemuan harga yang sebenarnya belum terbentuk. Untuk mencapai hal ini, kita perlu melalui proses pematangan pasar modal on-chain, praktik pembiayaan skala besar, dan orientasi pelaku pasar baru.