Парадокс RWA: чому «напівланцюг» приречений на провал?
Автор: long_solitude
Укладач: Дейзі, Марс Фінанси
Чи токенізує криптовалюта традиційні фінанси, чи традиційні фінанси модернізують криптовалюту?
Фінансова індустрія переживає трансформацію своєї бізнес-моделі. Протягом десятиліть ми спостерігаємо зростання альтернативних інвестицій, таких як прямі інвестиції, венчурний капітал і особливо приватний кредит. Приватний кредит став однією з найбільш швидкозростаючих галузей у фінансовому секторі.
Зірка практики злиттів і поглинань Кен Моеліс нещодавно поскаржився на занепад банкірів, що працюють у сфері злиттів і поглинань. Сьогодні альтернативні гібридні структури фінансування є більш вигідними, ніж купівля та продаж компаній.
Для інвесторів, орієнтованих на криптовалюту, таких як ми, альтернативне фінансування може повністю охопити токенізовані елементи структурованих продуктів і структур капіталу. Але було б дуже прикро, якби цією можливістю врешті-решт скористалися безробітні банкіри M&A, а не прибуткові засновники криптопроєктів.
На сьогоднішній день єдиними продуктами, криптовалюти яких дійсно були прийняті традиційною фінансовою системою, є стабільні монети і біткоіни. DeFi (децентралізовані фінанси) насправді не злетів за межі криптопростору, і його продуктивність, як і раніше, тісно пов'язана з обсягом торгів.
Одним із шляхів вперед є побудова повністю ончейн-структури капіталу (борг, капітал і токенізовані активи між ними) знизу вгору. Традиційні фінанси люблять дохід і структуровані продукти. Хоча багато хто з нас у минулому тисячу разів був винагороджений через концепції хайпу, майбутній розвиток інституціоналізованих ончейн-фінансів вимагатиме від нас адаптації до нових викликів.
Ми звикли його відмахуватися
Занадто довго у нас був відсутній інтерес до активів реального світу (RWA). У минулому ми сприймали це як застарілу ідею «скевоморфізму» – не що інше, як цифрова оболонка існуючих офчейн-активів, які все ще підпорядковуються традиційній судовій системі, яка дуже відрізняється від «кодекс є закон». Але тепер ми по-новому подивимося на цю, здавалося б, невигадану, але надзвичайно практичну можливість.
Обмеження приватного кредиту в мережі
Токенізація приватних кредитів у ланцюжку по суті просто відкриває нові канали фінансування для позичальників. Такі платформи, як Maple Finance, дійсно стимулюють цей процес. Але в разі знецінення капіталу або дефолту кредитори можуть покладатися виключно на існуючу судову систему (і команди платформ, такі як Maple) для стягнення коштів. Що ще гірше, такі боргові зобов'язання часто випускаються на ринках, що розвиваються, або на прикордонних ринках, де верховенство права слабке. Таким чином, це аж ніяк не ідеальне рішення, за яке виступають його прихильники (див. наш попередній аналіз для більш детального контексту).
Дилема несприятливого вибору
Ще більш тривожним є питання несприятливого відбору. Приватні кредити в ланцюжку для роздрібних криптоінвесторів часто мають низьку якість активів. Ці можливості з найкращою прибутковістю з поправкою на ризик завжди будуть монополізовані такими гігантами, як Apollo і Blackstone, і взагалі не будуть надходити на ринок блокчейна.
Унікальні переваги нативного бізнесу в мережі
На щастя, є низка нативних бізнесів у мережі, в які традиційні установи ще не ступили (але досягли прибутковості). Тепер ці проєкти мають бути сміливими та інноваційними у своїх методах фінансування, ґрунтуючись на їхніх характеристиках отримання доходу в мережі.
Що стосується токенізації облігацій США? Це просто трюк, щоб додати прибутковість стратегіям DeFi, або короткий шлях для крипто-нативних користувачів, щоб обійти обмеження на депозит і зняття коштів у фіатній валюті для диверсифікації своїх активів, і його суттєва значимість досить обмежена.
Дослідження та дилема нативного боргу в ланцюжку
В історії було кілька спроб випустити чистий ончейн борг (наприклад, Bond Protocol і Debt DAO), забезпечений токенами проекту або майбутніми грошовими потоками. Але в підсумку це не спрацювало, і точна причина цього ще не до кінця з'ясована. Цьому є кілька пояснень:
1. Виснаження капіталу та користувачів на ведмежому ринку
У той час дуже мало проектів могли приносити значний дохід, а ринок був вкрай неліквідним
2. Капітально-легкий характер DeFi
Однією з найбільш привабливих рис галузі є можливість укладати багатомільярдні угоди з ощадливими командами з майже нульовими граничними витратами на розширення
3. Альтернативні переваги токена OTC
Продаж токенів поза біржею конкретним інвесторам забезпечує не лише фінансування, а й соціальний кредит та схвалення статусу – ресурси, які потім можуть бути переведені у зростання TVL (total lock-up) та зростання цін
4. Нищівна перевага механізму стимулювання
У порівнянні з модними стимулами, такими як видобуток ліквідності та винагорода за бали, продукти облігацій не є конкурентоспроможними з точки зору прибутковості
5. Регуляторний туман боргових інструментів
Нормативно-правові акти чітко не визначені
З цих причин засновникам DeFi не вистачає стимулу досліджувати альтернативні канали фінансування.
Програмований дохід і вбудовані фінанси
Ми твердо переконані, що ончейн-компанії повинні мати нижчу вартість капіталу, ніж традиційні підприємства. Під «підприємством» ми маємо на увазі, зокрема, проєкти, пов'язані з DeFi — зрештою, це єдиний сектор у криптопросторі, який дійсно генерує дохід. Основою для цієї переваги капітальних витрат є те, що весь дохід генерується в ланцюжку та повністю програмується. Ці програми здатні безпосередньо пов'язувати майбутні доходи з кредитними зобов'язаннями.
Боргова дилема традиційних фінансів
У традиційній фінансовій системі боргові інструменти часто мають ковенанти, які зобов'язують компанію певний рівень левериджу. Після спрацьовування застереження про невиконання зобов'язань кредитор має право ініціювати провадження щодо заволодіння активами бізнесу. Проблема полягає в тому, що кредиторам доводиться не лише оцінювати ефективність виручки компанії, а й постійно контролювати витрати – адже саме дві змінні впливають на умови та положення.
Структурний прорив у кредитуванні в ланцюжку
Ґрунтуючись на програмованому доході, інвестори в ончейн кредити можуть повністю обійти структуру витрат підприємства та кредитувати безпосередньо під дохід. Це означає, що компанії можуть отримати доступ до фінансування за набагато нижчою відсотковою ставкою, ніж акціонерне фінансування (на основі звітів PNL). Такі проєкти, як Phantom, Jito або Jupiter, повинні були отримати сотні мільйонів доларів фінансування від великих інституційних інвесторів як заставу для своїх доходів у мережі.
Гнучкі налаштування за допомогою смарт-контрактів:
- Коли доходи проекту скорочуються, частка, що виділяється кредиторам, автоматично збільшується (зменшуючи ризик дефолту)
- Коли дохід швидко зростає, відповідна частка динамічно коригується (зберігаючи узгоджений термін кредитування)
Ця вбудована фінансова архітектура переосмислює спосіб руху капіталу та вартості.
Практичне дослідження фінансіалізації доходів у мережі
У випадку з pump.fun, якщо він залучить 1 мільярд доларів США з пенсійного фонду, пенсійний фонд може взяти на себе смарт-контракт до тих пір, поки борг не буде погашений, коли ставка прив'язки SGD впаде (як це сталося в недавньому минулому). Хоча доцільність таких радикальних заходів є дискусійною, цей напрямок варто вивчити.
Розширені програми ончейн-доходу
Ончейн-дохід не тільки виконує базові кредитні зобов'язання, але й дозволяє:
- Автоматичне врегулювання вимог різного старшинства в структурі капіталу (підлеглі та старші)
- Умовно спрацьований механізм погашення
- Боргові аукціони та рефінансування
- Траншування та сек'юритизація доходів за типами бізнесу
Обмеження фінансування токенів
Така сек'юритизація доходу має бути більш економічним варіантом фінансування, ніж продаж токенів поза біржею зі знижкою хедж-фондам, які схильні хеджувати або продавати в сприятливий час. Дохід від проекту може генеруватися безперервно, тоді як пропозиція токенів обмежена. Хоча продаж токенів зручний, він аж ніяк не є стійким для проєктів, які мають на меті зростання в довгостроковій перспективі. Ми заохочуємо команди, які наважуються бути відомими, ламати нові парадигми у фінансуванні, а не дотримуватися правил.
Система координат для традиційної електронної комерції
Вищезазначена модель відома як «торговий грошовий аванс» або «позика з факторною ставкою» в традиційній електронній комерції. Платіжні процесори, такі як Stripe і Shopify, надають оборотний капітал продавцям, яких вони обслуговують, за допомогою власних інвестиційних інструментів. Ефективна відсоткова ставка за цими кредитами часто досягає 50-100% і більше, а механізмів виявлення цін бракує – продавець міцно прив'язаний до платіжної системи як ціноприймач.
Прорив у вбудованих фінансах у мережі
Ця вбудована (в додатку) модель фінансування буде сяяти в мережі:
- Програмовані платежі підтримують умовні платежі, грошовий потік у режимі реального часу
- Впроваджуйте складніші стратегії оплати (наприклад, цільові знижки клієнтам)
- Stripe, завдяки охопленню торговців і придбанню Bridge, є піонером у впровадженні цієї моделі, орієнтованої на алгоритм
- Сприяти впровадженню стейблкоїнів між продавцями та споживачами
Але ключове питання: чи може ця модель відкритися для інклюзивного капіталу та сприяти конкуренції? Платіжні компанії навряд чи відмовляться від ровів і дозволять стороннім установам кредитувати своїх торговців. Це може бути підприємницькою можливістю для нативної криптокомерції в мережі та рішень для капіталу без дозволів.
Зважене право голосу
Якщо вартість капіталу компанії повністю отримана з доходу в ланцюжку (тобто немає іншого джерела доходу), то токенізація акцій є неминучим вибором. На початковому етапі він може не мати форми стандартного власного капіталу, але може прийняти гібридну структуру між боргом і власним капіталом.
Нещодавно Backed.fi запустили токенізовану акцію Coinbase, щоб привернути увагу. Схема утримує базові акції через швейцарського зберігача і може забезпечити грошові викупи для користувачів, які пройшли KYC. Сам токен є стандартом ERC-20 і користується перевагами компонування DeFi. Однак цей тип дизайну приносить користь лише учасникам вторинного ринку, і Coinbase не отримує значних переваг як емітент – ні фінансування в ланцюжку за допомогою цього інструменту, ні інноваційне використання інструментів капіталу.
Незважаючи на те, що токенізація акцій (та інших активів) останнім часом стала гарячою концепцією, по-справжньому захоплюючий випадок ще не з'явився. Ми очікуємо, що цей тип інновацій буде рушійною силою платформ, які мають широкий спектр каналів дистрибуції та можуть отримати вигоду від блокчейн-розрахунків, таких як Robinhood.
Іншим напрямком токенізації акцій є створення ончейн-гігантів, які можуть отримувати майже необмежене фінансування за дуже низькою вартістю з доходом у мережі, доводячи традиційному ринку, що недопечені рішення не працюватимуть - або перетворять весь дохід ончейн в повністю ончейн організацію, або залишаться на NASDAQ.
У будь-якому випадку, токенізація акцій повинна впроваджувати нові функції або змінювати характеристики ризику капіталу: чи можуть повністю токенізовані компанії знизити вартість капіталу завдяки їхнім прибуткам і збиткам у ланцюжку в режимі реального часу? Чи може подія верифікації оракула в ланцюжку запустити умовну пропозицію акцій, яка змінить поточний механізм ринкової пропозиції (ATM)? Чи можна розблокувати стимули для співробітників на основі етапів у ланцюжку, а не часу? Чи може компанія стягувати повну суму комісій, понесених за торгівлю власними акціями, замість того, щоб передавати її брокеру?
висновок
Ми завжди стикаємося з двома шляхами розвитку: зверху-вниз і знизу-вгору. Як інвестори, ми завжди шукаємо останнє, але все більше і більше речей у криптопросторі стають можливими завдяки першому.
Незалежно від того, чи це токенізація акцій, кредитні інструменти чи структуровані продукти, засновані на доході, основне питання залишається незмінним: чи можна розблокувати нові форми формування капіталу? Чи можна створити інкрементний функціонал для фінансових інструментів? Чи можуть ці нововведення знизити вартість капіталу для бізнесу?
Подібно до того, як традиційний сектор венчурного капіталу арбітражизує приватні інвестиції проти публічних ринків (тенденція полягає в тому, щоб залишатися приватизованими, а не зареєстрованими), ми прогнозуємо, що бінарна опозиція між ончейн-енд-чейн і офчейн-капіталом з часом зникне – і в майбутньому будуть лише хороші та погані фінансові рішення. Швидше за все, нас неправильно оцінили, що ончейн-кредити, прив'язані до доходу, не обов'язково знижують вартість капіталу (і навіть можуть бути вищими), але в будь-якому випадку справжній механізм виявлення ціни ще не сформований. Щоб досягти цього, нам потрібно пройти процес дозрівання ончейн-ринків капіталу, широкомасштабні практики фінансування та залучення нових учасників ринку.