Học viện tăng trưởng Huobi|Báo cáo nghiên cứu vĩ mô thị trường tiền điện tử: "Chiến lược cổ phiếu tiền tệ" kích hoạt sức nóng thị trường và mở ra một chu kỳ mới trong ngành

1. Các biến vĩ mô toàn cầu định hình lại con đường định giá tài sản: lạm phát, đồng đô la Mỹ và vòng trò chơi vốn mới

Trong nửa cuối năm 2025, thị trường tài chính toàn cầu sẽ bước vào một giai đoạn mới bị chi phối bởi các biến số vĩ mô. Trong thập kỷ qua, thanh khoản dễ dàng, hợp tác toàn cầu và cổ tức công nghệ đã hình thành ba trụ cột của định giá tài sản truyền thống. Tuy nhiên, bước vào chu kỳ này, các điều kiện này đang bị đảo ngược một cách có hệ thống, và logic định giá của thị trường vốn cũng đang được định hình lại sâu sắc. Là một sự phản ánh biên giới về thanh khoản toàn cầu và khẩu vị rủi ro, xu hướng giá, cấu trúc vốn và trọng số tài sản của tài sản tiền điện tử đang được thúc đẩy bởi các biến số mới. Ba biến số cốt lõi là sự gắn bó của lạm phát cơ cấu, sự suy yếu cơ cấu của tín dụng đô la Mỹ và sự khác biệt về thể chế của dòng vốn toàn cầu.

Thứ nhất, lạm phát không còn là vấn đề biến động ngắn hạn có thể nhanh chóng bị kìm nén, mà đang bắt đầu cho thấy đặc điểm "dính" mạnh hơn. Tại các nền kinh tế phát triển do Mỹ đại diện, lạm phát cơ bản luôn ở mức cao hơn 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của Fed. Lý do cốt lõi cho hiện tượng này không phải là sự mở rộng tiền tệ đơn giản, mà là các động lực chi phí cơ cấu tiếp tục củng cố và khuếch đại. Mặc dù giá năng lượng đã giảm trở lại phạm vi tương đối ổn định, nhưng sự gia tăng mạnh mẽ chi phí vốn do trí tuệ nhân tạo và công nghệ tự động hóa mang lại, hiệu ứng tăng giá của các kim loại hiếm thượng nguồn trong quá trình chuyển đổi năng lượng xanh, và sự gia tăng chi phí lao động do quá trình tái tạo sản xuất đều đã trở thành nguồn gốc của lạm phát nội sinh. Vào cuối tháng 7, nhóm Trump tái khẳng định rằng họ sẽ hoàn toàn nối lại mức thuế cao đối với các sản phẩm công nghiệp và công nghệ số lượng lớn từ Trung Quốc, Mexico, Việt Nam và các nước khác từ ngày 1/8, một quyết định không chỉ báo trước sự tiếp tục của trò chơi địa chính trị mà còn có nghĩa là chính phủ Mỹ coi lạm phát là một "cái giá chiến lược" có thể chấp nhận được. Trong bối cảnh này, chi phí nguyên liệu thô và sản phẩm trung gian mà các công ty Mỹ phải đối mặt sẽ tiếp tục tăng, thúc đẩy đợt tăng thứ hai của giá đầu cuối tiêu dùng và hình thành mô hình "lạm phát chi phí theo chính sách". Đây không phải là lạm phát quá nóng theo nghĩa truyền thống, mà là lạm phát nhúng do chính sách dẫn dắt, và sự bền bỉ và thâm nhập của nó trong định giá tài sản sẽ mạnh hơn nhiều so với năm 2022.

Thứ hai, trong bối cảnh lạm phát vẫn còn cao, chính sách lãi suất của Fed khó nới lỏng nhanh chóng và lãi suất quỹ liên bang cao hơn 5% được thị trường kỳ vọng sẽ duy trì ít nhất cho đến giữa năm 2026. Điều này hình thành một "định giá kìm nén" đối với thị trường chứng khoán và trái phiếu truyền thống: cơ cấu lợi suất của thị trường trái phiếu bị đảo ngược, các sản phẩm kỳ hạn bị thiệt hại nghiêm trọng, thị trường chứng khoán đang phải đối mặt với sự gia tăng liên tục của hệ số chiết khấu trên mô hình định giá. Ngược lại, logic định giá của tài sản tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, dựa nhiều hơn vào mô hình chồng chất ba chiều của "neo tăng trưởng kỳ vọng-khan hiếm-đồng thuận", không bị hạn chế trực tiếp bởi các công cụ lãi suất truyền thống, nhưng đã thu hút được nhiều sự chú ý hơn về vốn do tính khan hiếm và đặc điểm phi tập trung trong môi trường lãi suất cao, cho thấy hành vi định giá "chống chu kỳ tiền tệ". Đặc điểm này đã dẫn đến sự chuyển đổi dần dần của Bitcoin từ một "sản phẩm đầu cơ có tính biến động cao" thành một "tài sản dự trữ giá trị thay thế mới nổi".

Sâu sắc hơn, vị trí "neo" toàn cầu của đồng đô la Mỹ đang phải đối mặt với sự suy yếu về cơ cấu. Thâm hụt tài khóa của Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng, với thâm hụt liên bang vượt quá 2,1 nghìn tỷ đô la trong quý II/2025, tăng 18% so với cùng kỳ năm ngoái và là mức cao kỷ lục trong cùng kỳ trong lịch sử. Đồng thời, vị thế của Hoa Kỳ như một trung tâm định cư toàn cầu đang phải đối mặt với những thách thức phi tập trung. Ả Rập Xê Út, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Ấn Độ và các quốc gia khác đang thúc đẩy các cơ chế kết nối đồng tiền địa phương trên quy mô lớn, bao gồm các hệ thống thanh toán xuyên biên giới như RMB-dirham và rupee-dinar đã bắt đầu thay thế một số thanh toán bằng đô la Mỹ. Đằng sau xu hướng này không chỉ là thiệt hại theo chu kỳ do chính sách đồng đô la gây ra đối với các nền kinh tế ngoài Hoa Kỳ, mà còn là nỗ lực tách rời tích cực của các quốc gia này nhằm tách rời khỏi "mỏ neo đồng tiền chung". Trong môi trường này, tài sản kỹ thuật số trở thành các phương tiện giá trị thay thế trung lập, có thể lập trình và phi chủ quyền. Ví dụ, các stablecoin như USDC và DAI đã mở rộng nhanh chóng trong các giao dịch OTC và thanh toán xuyên biên giới B2B tại thị trường châu Á và châu Phi, trở thành phần mở rộng kỹ thuật số của "hệ thống đô la ngầm ở các nước mới nổi", trong khi Bitcoin đã trở thành nơi trú ẩn an toàn cho các quỹ chạy trốn vốn và toàn cầu để chống lại sự mất giá của đồng nội tệ. Lấy Argentina, Nigeria và Thổ Nhĩ Kỳ làm ví dụ, sức mua của cư dân của họ đối với BTC đã đạt hơn 15%, phản ánh nhu cầu phòng ngừa rủi ro vốn thực.

Điều đáng chú ý là trong khi xu hướng phi đô la hóa tiếp tục tăng tốc, hệ thống tín dụng nội bộ của đồng đô la Mỹ cũng bị suy yếu. Moody's và Fitch đồng loạt hạ triển vọng xếp hạng tín nhiệm có chủ quyền dài hạn của Hoa Kỳ xuống "tiêu cực" vào tháng 6/2025, chủ yếu do "sự không thể đảo ngược về cơ cấu của thâm hụt tài khóa dài hạn" và "sự phân cực chính trị ảnh hưởng đến việc thực hiện cơ chế ngân sách". Cảnh báo có hệ thống về trái phiếu kho bạc Mỹ của các cơ quan xếp hạng đã gây ra sự biến động ngày càng tăng trên thị trường Kho bạc Mỹ, khiến các quỹ trú ẩn an toàn tìm kiếm các hình thức dự trữ đa dạng. Mua vàng và Bitcoin của ETF tăng nhanh chóng trong cùng thời kỳ, cho thấy sự ưa thích của các quỹ tổ chức đối với việc phân bổ lại tài sản phi chính phủ. Hành vi này không chỉ phản ánh nhu cầu thanh khoản mà còn phản ánh "chuyến bay định giá" của hệ thống tài sản truyền thống, tức là trong trường hợp siêu chi dần dần của cổ phiếu và trái phiếu Mỹ, vốn toàn cầu tìm kiếm các mỏ neo thay thế để cân bằng lại "an ninh hệ thống" trong danh mục đầu tư của mình.

Cuối cùng, sự khác biệt về thể chế trong dòng vốn toàn cầu đang định hình lại ranh giới của thị trường tài sản. Trong hệ thống tài chính truyền thống, các vấn đề như quy định chặt chẽ hơn, tắc nghẽn định giá và chi phí tuân thủ tăng đang hạn chế không gian mở rộng của các quỹ tổ chức. Trong lĩnh vực tiền điện tử, đặc biệt bị ảnh hưởng bởi sự thông qua của ETF và sự nới lỏng của hệ thống kiểm toán, tài sản tiền điện tử đang dần bước vào giai đoạn "tính hợp pháp của hệ thống tuân thủ". Trong nửa đầu năm 2025, một số công ty quản lý tài sản sẽ được SEC Hoa Kỳ chấp thuận để tung ra các quỹ ETF theo chủ đề bao gồm tài sản tiền điện tử SOL, ETH và AI, và các quỹ sẽ gián tiếp tham gia vào chuỗi thông qua các kênh tài chính, định hình lại mô hình phân phối quỹ giữa các tài sản. Đằng sau hiện tượng này là vai trò chi phối ngày càng tăng của cấu trúc thể chế trong con đường hành vi vốn.

Do đó, chúng ta có thể thấy một xu hướng ngày càng rõ ràng: những thay đổi trong các biến vĩ mô truyền thống - bao gồm thể chế hóa lạm phát, thụ động tín dụng đô la, lãi suất cao dài hạn và chuyển hướng chính sách của vốn toàn cầu - đang cùng nhau thúc đẩy sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới của giá cả. Trong thời đại này, các mỏ neo giá trị, ranh giới tín dụng và cơ chế đánh giá rủi ro đang được xác định lại. Các tài sản tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, đang dần chuyển từ giai đoạn bong bóng thanh khoản sang giai đoạn chấp nhận giá trị thể chế, trở thành những người hưởng lợi trực tiếp dưới sự tái cơ cấu cận biên của hệ thống tiền tệ vĩ mô. Điều này cũng cung cấp cơ sở để hiểu được "logic trục chính" của biến động giá tài sản trong những năm tới. Đối với các nhà đầu tư, việc cập nhật cấu trúc nhận thức quan trọng hơn nhiều so với phán đoán thị trường ngắn hạn và phân bổ tài sản trong tương lai không còn chỉ phản ánh khẩu vị rủi ro mà còn phản ánh chiều sâu hiểu biết về các tín hiệu thể chế, cấu trúc tiền tệ và hệ thống giá trị toàn cầu.

2. Từ MicroStrategy đến báo cáo tài chính của công ty niêm yết: Logic thể chế và xu hướng khuếch tán của chiến lược cổ phiếu tiền tệ

Trong chu kỳ năm 2025, lực lượng biến đổi cấu trúc nhất trên thị trường tiền điện tử đến từ sự trỗi dậy của "chiến lược cổ phiếu tiền tệ". Từ những nỗ lực ban đầu của MicroStrategy để sử dụng Bitcoin như một tài sản dự trữ tài chính của công ty đến ngày càng nhiều công ty niêm yết tích cực tiết lộ chi tiết về việc phân bổ tài sản tiền điện tử của họ, mô hình này không còn là một quyết định tài chính riêng lẻ mà đã dần phát triển thành một hành vi chiến lược của công ty với việc nhúng tổ chức. Chiến lược cổ phiếu tiền tệ không chỉ mở ra kênh dòng chảy giữa thị trường vốn và tài sản trên chuỗi mà còn tạo ra các mô hình mới trong báo cáo tài chính doanh nghiệp, định giá vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài chính và thậm chí cả logic định giá.

Từ góc độ lịch sử, chiến lược Bitcoin của MicroStrategy đã được coi là một trò chơi biến động cao "tuyệt vọng", đặc biệt là trong thời kỳ tài sản tiền điện tử giảm mạnh vào năm 2022-2023 và giá cổ phiếu của công ty đã từng bị đặt câu hỏi. Tuy nhiên, vào năm 2024, khi giá Bitcoin vượt qua mức cao nhất mọi thời đại, MicroStrategy đã xây dựng lại thành công logic tài chính và mô hình định giá của mình thông qua chiến lược có cấu trúc "liên kết tiền tệ-cổ phiếu". Cốt lõi của điều này là động lực hiệp đồng của cơ chế ba bánh đà: lớp đầu tiên là cơ chế "cộng hưởng cổ phiếu-tiền tệ", tức là tài sản BTC do các doanh nghiệp nắm giữ liên tục khuếch đại giá trị ròng của tài sản tiền điện tử trong báo cáo tài chính thông qua sự gia tăng của giá tiền tệ, do đó đẩy giá cổ phiếu lên, do đó làm giảm đáng kể chi phí tài chính tiếp theo (bao gồm cả phát hành bổ sung và trái phiếu); Lớp thứ hai là cơ chế "tổng hợp vốn chủ sở hữu-trái phiếu", giới thiệu các quỹ đa dạng thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, đồng thời sử dụng hiệu ứng phí bảo hiểm thị trường của BTC để giảm chi phí tài chính tổng thể. Lớp thứ ba là cơ chế "chênh lệch giá nợ tiền tệ", kết hợp cấu trúc nợ tiền tệ fiat truyền thống với logic tăng giá tài sản tiền điện tử để tạo thành chuyển vốn theo chu kỳ chéo trong chiều thời gian. Sau khi xác minh thành công MicroStrategy, cơ chế này nhanh chóng được thị trường vốn bắt chước và cấu trúc rộng rãi.

Bước sang năm 2025, chiến lược cổ phiếu tiền tệ không còn giới hạn ở việc phân bổ thử nghiệm của một doanh nghiệp duy nhất, mà là một cấu trúc tài chính có cả lợi thế chiến lược và kế toán, nó sẽ lan rộng ra nhiều công ty niêm yết hơn. Theo thống kê chưa đầy đủ, tính đến cuối tháng 7, hơn 35 công ty niêm yết trên thế giới đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ, trong đó 13 công ty đang phân bổ ETH cùng một lúc và 5 công ty khác đang cố gắng phân bổ các altcoin chính thống như SOL, AVAX, FET. Các đặc điểm chung của phân bổ cấu trúc này là: một mặt xây dựng vòng lặp khép kín tài chính thông qua cơ chế thị trường vốn, mặt khác, cải thiện giá trị sổ sách và kỳ vọng của cổ đông của doanh nghiệp thông qua tài sản tiền điện tử, từ đó đẩy tăng khả năng định giá và mở rộng vốn chủ sở hữu, hình thành phản hồi tích cực.

Hỗ trợ xu hướng khuếch tán này trước hết là những thay đổi trong môi trường thể chế. Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY, được chính thức thực hiện vào tháng 7 năm 2025, cung cấp một lộ trình tuân thủ rõ ràng cho các công ty niêm yết để phân bổ tài sản tiền điện tử. Trong số đó, cơ chế chứng nhận "hệ thống blockchain trưởng thành" do Đạo luật CLARITY thiết lập trực tiếp bao gồm các tài sản tiền điện tử cốt lõi như Bitcoin và Ethereum trong việc giám sát các thuộc tính hàng hóa, tước quyền giám sát chứng khoán của SEC và tạo ra tính hợp pháp pháp lý cho việc phân bổ các tài sản này trong báo cáo tài chính của công ty. Điều này có nghĩa là các công ty niêm yết không cần phải bao gồm tài sản tiền điện tử của họ dưới dạng "phái sinh tài chính" trong tài khoản rủi ro, nhưng có thể được đưa vào tài sản dài hạn hoặc các khoản tương đương tiền dưới dạng "hàng hóa kỹ thuật số", và thậm chí tham gia vào các khoản dự phòng khấu hao hoặc suy giảm trong một số tình huống, do đó giảm rủi ro biến động kế toán. Sự chuyển đổi này đã cho phép tài sản tiền điện tử được đặt cạnh với các tài sản dự trữ truyền thống như vàng và dự trữ ngoại tệ và đi vào hệ thống báo cáo tài chính chính thống.

Thứ hai, từ góc độ cơ cấu vốn, chiến lược cổ phiếu tiền tệ đã tạo ra sự linh hoạt về tài chính chưa từng có. Trong môi trường lãi suất cao của Fed, chi phí tài chính của các doanh nghiệp truyền thống vẫn ở mức cao, đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trưởng vừa và nhỏ khó đạt được việc mở rộng đòn bẩy thông qua nợ chi phí thấp. Các doanh nghiệp phân bổ tài sản tiền điện tử không chỉ có thể có được tỷ lệ giá trên doanh số và tỷ lệ giá trên sổ sách (PS và PB) cao hơn trên thị trường vốn thông qua phí bảo hiểm định giá do giá cổ phiếu tăng mà còn sử dụng bản thân tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp để tham gia vào các hoạt động tài chính mới như cho vay trên chuỗi, bảo hiểm rủi ro phái sinh và chứng khoán hóa tài sản chuỗi chéo, để đạt được hệ thống tài chính kép: nghĩa là tài sản trên chuỗi mang lại tính linh hoạt và lợi nhuận, và thị trường vốn ngoài chuỗi cung cấp quy mô và sự ổn định. Hệ thống này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp Web3 và các công ty fintech, cho phép họ đạt được mức độ tự do trong cấu trúc vốn vượt xa các con đường truyền thống theo khuôn khổ tuân thủ.

Ngoài ra, chiến lược cổ phiếu tiền tệ cũng đã kích hoạt sự thay đổi trong mô hình hành vi của nhà đầu tư. Sau khi tài sản tiền điện tử được phân bổ rộng rãi vào bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết, thị trường đã bắt đầu định giá lại các mô hình định giá của các công ty này. Theo truyền thống, định giá doanh nghiệp dựa trên các chỉ số như lợi nhuận, kỳ vọng dòng tiền và thị phần, nhưng khi nắm giữ tài sản tiền điện tử lớn xuất hiện trong báo cáo thu nhập của công ty, giá cổ phiếu của họ bắt đầu cho thấy một chuyển động hiệp đồng có mối tương quan cao với giá tiền tệ. Ví dụ: giá cổ phiếu của các công ty như MicroStrategy, Coinbase và Hut8 đã vượt xa mức trung bình của ngành trong chu kỳ tăng giá của Bitcoin, cho thấy mức cao "hàm lượng vàng" mạnh mẽ đối với tài sản tiền điện tử. Đồng thời, ngày càng có nhiều quỹ phòng hộ và các sản phẩm cấu trúc bắt đầu coi những cổ phiếu "có trọng số tiền tệ cao" này là công cụ thay thế ETF hoặc công cụ proxy tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, do đó tăng tỷ lệ phân bổ trong danh mục đầu tư truyền thống. Hành vi này thúc đẩy tài chính hóa tài sản tiền điện tử về mặt cấu trúc, cho phép Bitcoin và Ethereum không chỉ tồn tại dưới dạng tài sản mà còn có được các kênh lưu thông gián tiếp và các chức năng định giá phái sinh trên thị trường vốn.

Hơn nữa, từ góc độ chiến lược quản lý, sự gia tăng của chiến lược cổ phiếu tiền tệ cũng được xem là một công cụ mở rộng để Hoa Kỳ duy trì "tiếng nói của đồng đô la" trong trật tự tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh xu hướng gia tăng của các thí điểm toàn cầu CBDC (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương), sự mở rộng liên tục của các thanh toán xuyên biên giới bằng đồng nhân dân tệ và việc thúc đẩy thử nghiệm đồng euro kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương Châu Âu, chính phủ Hoa Kỳ đã không tích cực đưa ra CBDC cấp liên bang, nhưng đã chọn định hình một mạng lưới đô la phi tập trung thông qua các chính sách stablecoin và "thị trường tiền điện tử có thể quản lý". Chiến lược này đòi hỏi khả năng gửi tiền tuân thủ, tần suất cao và quy mô lớn để thâm nhập thị trường và các công ty niêm yết, với tư cách là cầu nối kết nối tài sản trên chuỗi và tài chính truyền thống, đảm nhận chức năng này. Do đó, chiến lược cổ phiếu tiền tệ cũng có thể được hiểu là sự hỗ trợ thể chế của "tiền kỹ thuật số không có chủ quyền để thay thế lưu thông của đô la Mỹ" trong chiến lược tài chính của Mỹ. Từ góc độ này, việc phân bổ tài sản tiền điện tử của các công ty niêm yết không phải là một quyết định kế toán đơn giản, mà là một con đường có sự tham gia trong việc điều chỉnh cơ cấu tài chính quốc gia.

Tác động sâu rộng hơn là xu hướng phổ biến toàn cầu của cơ cấu vốn. Khi ngày càng có nhiều công ty niêm yết của Hoa Kỳ áp dụng chiến lược cổ phiếu tiền tệ, các công ty niêm yết ở Châu Á - Thái Bình Dương, Châu Âu và các thị trường mới nổi cũng bắt đầu làm theo và cố gắng đạt được không gian tuân thủ thông qua các khuôn khổ pháp lý khu vực. Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Thụy Sĩ và các quốc gia khác đang tích cực sửa đổi luật chứng khoán, chuẩn mực kế toán và cơ chế thuế để mở ra các kênh thể chế cho các doanh nghiệp trong nước phân bổ tài sản tiền điện tử, hình thành mô hình cạnh tranh để chấp nhận tài sản tiền điện tử trên thị trường vốn toàn cầu. Có thể thấy trước rằng việc thể chế hóa, tiêu chuẩn hóa và toàn cầu hóa các chiến lược cổ phiếu tiền tệ sẽ là một hướng phát triển quan trọng của các chiến lược tài chính doanh nghiệp trong ba năm tới, và cũng sẽ là cầu nối quan trọng cho sự tích hợp sâu sắc của tài sản tiền điện tử và tài chính truyền thống.

Tóm lại, từ sự đột phá điểm duy nhất của MicroStrategy, đến sự phổ biến chiến lược của nhiều công ty niêm yết, và sau đó là sự phát triển tiêu chuẩn hóa ở cấp độ tổ chức, chiến lược cổ phiếu tiền tệ đã trở thành kênh quan trọng kết nối giá trị trên chuỗi và thị trường vốn truyền thống. Nó không chỉ là sự cập nhật của logic phân bổ tài sản, mà còn là sự tái thiết cơ cấu tài chính của doanh nghiệp, và kết quả của một trò chơi hai chiều giữa hệ thống và vốn. Trong quá trình này, tài sản tiền điện tử đã được thị trường chấp nhận rộng rãi hơn và ranh giới bảo mật thể chế, hoàn thành quá trình chuyển đổi cấu trúc từ các sản phẩm đầu cơ sang tài sản chiến lược. Đối với toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, sự gia tăng của các chiến lược tiền điện tử đánh dấu sự khởi đầu của một chu kỳ mới: tài sản tiền điện tử không còn chỉ là thử nghiệm trên chuỗi mà đã thực sự đi vào cốt lõi của bảng cân đối kế toán toàn cầu.

3. Xu hướng tuân thủ và chuyển đổi cấu trúc tài chính: việc thể chế hóa tài sản tiền điện tử đang tăng tốc

Vào năm 2025, thị trường tài sản tiền điện tử toàn cầu đang ở thời điểm lịch sử, nơi làn sóng thể chế hóa đang tăng tốc hoàn toàn. Trong thập kỷ qua, trục chính của ngành công nghiệp tiền điện tử đã dần chuyển từ "tốc độ đổi mới lấn át nhịp điệu quy định" sang "khuôn khổ tuân thủ thúc đẩy tăng trưởng ngành". Sau khi bước vào chu kỳ hiện tại, vai trò cốt lõi của quy định đã phát triển từ "người thực thi pháp luật" thành "nhà thiết kế thể chế" và "hướng dẫn thị trường", điều này phản ánh sự hiểu biết lại về ảnh hưởng cấu trúc của hệ thống quản trị quốc gia đối với tài sản tiền điện tử. Với sự chấp thuận của Bitcoin ETF, việc thực hiện Đạo luật Stablecoin, khởi động cải cách chuẩn mực kế toán và việc định hình lại cơ chế đánh giá rủi ro và giá trị của tài sản kỹ thuật số bởi thị trường vốn, xu hướng tuân thủ không còn là áp lực bên ngoài đối với sự phát triển của ngành, mà đã trở thành động lực nội sinh cho sự chuyển đổi cơ cấu tài chính.

Cốt lõi của xu hướng thể chế hóa đầu tiên được phản ánh trong việc làm rõ và nới lỏng dần khung pháp lý. Từ cuối năm 2024 đến giữa năm 2025, Hoa Kỳ đã liên tiếp thông qua Đạo luật CLARITY, Đạo luật GENIUS và Đạo luật FIT cho Thế kỷ 21, cung cấp sự rõ ràng chưa từng có về xác định thuộc tính sản phẩm, điều kiện miễn trừ phát hành token, yêu cầu lưu ký stablecoin, quy tắc KYC / AML và ranh giới áp dụng của tiêu chuẩn kế toán. Tác động mạnh nhất về mặt cấu trúc của điều này là hệ thống phân loại "thuộc tính hàng hóa", coi các tài sản chuỗi công khai cơ bản như Bitcoin và Ethereum là hàng hóa có thể giao dịch và loại trừ rõ ràng việc giám sát luật chứng khoán, không chỉ cung cấp cơ sở pháp lý cho ETF và thị trường giao ngay mà còn tạo ra một lộ trình tuân thủ xác định cho các doanh nghiệp, quỹ, ngân hàng và các tổ chức khác bao gồm tài sản tiền điện tử. Việc thiết lập "nhãn hiệu pháp lý" này là bước đầu tiên trong việc thể chế hóa, đồng thời đặt nền móng cho việc xử lý thuế tiếp theo, tiêu chuẩn lưu ký và thiết kế cấu trúc sản phẩm tài chính.

Đồng thời, các trung tâm tài chính lớn trên thế giới đang cạnh tranh để thúc đẩy cải cách thể chế địa phương, hình thành một mô hình cạnh tranh trong đó "suy thoái quy định" đã biến thành "cao nguyên quy định". MAS của Singapore và Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã đưa ra các hệ thống cấp phép đa cấp để bao gồm các sàn giao dịch, người giám sát, nhà môi giới, nhà tạo lập thị trường và nhà quản lý tài sản trong các khuôn khổ pháp lý khác nhau, đặt ra ngưỡng rõ ràng cho các tổ chức tham gia thị trường. Abu Dhabi, Thụy Sĩ và Vương quốc Anh đã thí điểm chứng khoán trên chuỗi, trái phiếu kỹ thuật số và các sản phẩm tài chính có thể kết hợp ở cấp độ thị trường vốn, làm cho tài sản tiền điện tử không chỉ tồn tại dưới dạng các loại tài sản mà còn dần phát triển thành các yếu tố cơ bản của cơ sở hạ tầng tài chính. Một mặt, cơ chế "lĩnh vực thử nghiệm chính sách" này đảm bảo sức sống đổi mới, mặt khác, thúc đẩy chuyển đổi số của hệ thống quản trị tài chính toàn cầu, cung cấp một con đường mới cho việc nâng cấp thể chế và phối hợp phát triển của ngành tài chính truyền thống.

Dưới sự thúc đẩy của hệ thống, logic bên trong của cấu trúc tài chính cũng đã trải qua những thay đổi sâu sắc. Đầu tiên là tái cấu trúc các loại tài sản, với tỷ trọng tài sản tiền điện tử trong chiến lược phân bổ của các tổ chức quản lý tài sản lớn tăng qua từng năm, từ dưới 0,3% phân bổ tổ chức toàn cầu vào năm 2022 lên hơn 1,2% vào năm 2025 và dự kiến sẽ vượt quá 3% vào năm 2026. Tỷ lệ này có vẻ không cao, nhưng dòng chảy cận biên được thể hiện trong hàng chục nghìn tỷ đô la trong các nhóm tài sản là đủ để viết lại cấu trúc thanh khoản và ổn định của toàn bộ thị trường tiền điện tử. Blackstone, Fidelity, BlackRock và các tổ chức khác không chỉ tung ra các quỹ ETF liên quan đến BTC và ETH mà còn đưa tài sản tiền điện tử vào rổ phân bổ tài sản cốt lõi thông qua các quỹ của chính họ, các sản phẩm FOF và ghi chú có cấu trúc, và vai trò của chúng như các công cụ phòng ngừa rủi ro và động cơ tăng trưởng đã dần hình thành.

Trước đây, các phương thức giao dịch chính của tài sản tiền điện tử chỉ giới hạn ở hợp đồng giao ngay và vĩnh viễn, nhưng được thúc đẩy bởi sự tuân thủ, thị trường nhanh chóng rút ra nhiều hình thức sản phẩm được nhúng vào cấu trúc tài chính truyền thống. Ví dụ: ETF tiền điện tử có bảo vệ chống biến động, các sản phẩm trái phiếu liên kết với lãi suất stablecoin, chỉ số tài sản ESG dựa trên dữ liệu trên chuỗi và quỹ chứng khoán hóa trên chuỗi với khả năng thanh toán theo thời gian thực. Những đổi mới này không chỉ nâng cao khả năng quản lý rủi ro của tài sản tiền điện tử mà còn hạ thấp ngưỡng tham gia của tổ chức thông qua bao bì tiêu chuẩn, cho phép các quỹ truyền thống tham gia hiệu quả vào thị trường on-chain theo các kênh tuân thủ.

Lớp thứ ba của chuyển đổi cơ cấu tài chính được thể hiện trong mô hình bù trừ và lưu ký. Bắt đầu từ năm 2025, SEC Hoa Kỳ và CFTC sẽ cùng công nhận ba tổ chức "lưu ký trên chuỗi tuân thủ", đánh dấu việc chính thức thiết lập cầu nối giữa quyền sở hữu tài sản, trách nhiệm lưu ký và các thực thể kế toán theo luật định đối với tài sản trên chuỗi. So với mô hình trước đây dựa trên ví trao đổi tập trung hoặc lưu ký ví lạnh, các giám sát chuỗi tuân thủ thực hiện quyền sở hữu tài sản phân cấp, cách ly quyền giao dịch và nhúng quy tắc kiểm soát rủi ro trên chuỗi thông qua công nghệ có thể xác minh trên chuỗi, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức khả năng kiểm soát rủi ro gần với cấp độ của các ngân hàng ủy thác truyền thống. Sự thay đổi trong cấu trúc lưu ký cơ bản này là một liên kết xây dựng cơ sở hạ tầng quan trọng được thể chế hóa, xác định liệu toàn bộ tài chính trên chuỗi có thể thực sự thực hiện các hoạt động có cấu trúc phức tạp như thanh toán xuyên biên giới, cho vay thế chấp và giải quyết hợp đồng hay không.

Quan trọng hơn, việc thể chế hóa tài sản tiền điện tử không chỉ là một quá trình thích ứng theo quy định với thị trường mà còn là nỗ lực của hệ thống tín dụng có chủ quyền để kết hợp tài sản kỹ thuật số vào cấu trúc quản trị tài chính vĩ mô. Khi stablecoin vượt quá 3 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng ngày và bắt đầu đảm nhận các chức năng thanh toán và thanh toán bù trừ thực tế ở một số thị trường mới nổi, các ngân hàng trung ương ngày càng phức tạp trong thái độ của họ đối với tài sản tiền điện tử. Một mặt, ngân hàng trung ương thúc đẩy nghiên cứu và phát triển CBDC để tăng cường chủ quyền của đồng tiền của chính mình; Mặt khác, một số stablecoin tuân thủ (chẳng hạn như USDC và PYUSD) áp dụng quản lý mở "lưu ký trung lập + KYC mạnh", về cơ bản cho phép chúng thực hiện các chức năng thanh toán và thanh toán quốc tế trong một phạm vi quy định nhất định. Sự thay đổi thái độ này đồng nghĩa với việc stablecoin không còn là mục tiêu đối đầu của các ngân hàng trung ương, mà là một trong những vật chứa thể chế trong quá trình tái cấu trúc hệ thống tiền tệ quốc tế.

Sự thay đổi trong cấu trúc này cuối cùng được phản ánh trong "ranh giới thể chế" của tài sản tiền điện tử. Thị trường vào năm 2025 không còn bị phân chia bởi logic không liên tục của "vòng tròn tiền tệ-vòng chuỗi-bên ngoài vòng tròn", mà đang hình thành ba cấp độ liên tục của "tài sản tuân thủ tài sản trên chuỗi-tài sản tài chính". Sự tồn tại của các kênh và cơ chế lập bản đồ giữa mỗi cấp độ cũng có nghĩa là mỗi loại tài sản có thể tham gia vào thị trường tài chính chính thống thông qua một con đường thể chế nhất định. Bitcoin đã thay đổi từ một tài sản gốc trên chuỗi thành mục tiêu cơ bản của ETF, Ethereum đã thay đổi từ một tài sản nền tảng hợp đồng thông minh thành một token giao thức tài chính điện toán có mục đích chung và thậm chí các token quản trị của một số giao thức DeFi đã được đưa vào nhóm quỹ FOF như một công cụ tiếp xúc rủi ro cho các quỹ phòng hộ sau khi đóng gói có cấu trúc. Sự phát triển linh hoạt này của ranh giới thể chế lần đầu tiên làm cho định nghĩa về "tài sản tài chính" thực sự xuyên chuỗi, xuyên quốc gia và xuyên tổ chức.

Từ góc độ rộng hơn, bản chất của việc thể chế hóa tài sản tiền điện tử là sự thích ứng và phát triển căng thẳng của cấu trúc tài chính toàn cầu dưới làn sóng số hóa. Không giống như "Bretton Woods" và "hệ thống petrodollar" của thế kỷ 20, cấu trúc tài chính của thế kỷ 21 đang xây dựng lại logic cơ bản của dòng chảy tài nguyên và định giá vốn theo cách phân tán, mô-đun và minh bạch hơn. Là một biến số quan trọng trong sự phát triển của cấu trúc này, tài sản tiền điện tử không còn là ngoại lệ mà là các tài nguyên kỹ thuật số có thể quản lý, kiểm toán và chịu thuế. Quá trình thể chế hóa này không phải là một sự thay đổi đột ngột trong chính sách, mà là một sự phát triển có hệ thống của sự tương tác hiệp đồng giữa quy định, thị trường, doanh nghiệp và công nghệ.

Do đó, có thể thấy trước rằng quá trình thể chế hóa tài sản tiền điện tử sẽ sâu sắc hơn nữa và ba loại mô hình cùng tồn tại sẽ được hình thành ở các nền kinh tế lớn trên thế giới trong ba năm tới: một là mô hình "mở cửa thị trường + giám sát thận trọng" do Hoa Kỳ dẫn đầu, với ETF, stablecoin và quản trị DAO là trục chính của hệ thống; Đầu tiên là mô hình "hạn chế tiếp cận + hướng dẫn chính sách" do Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, v.v. đại diện, trong đó nhấn mạnh cơ chế kiểm soát và cấp phép của ngân hàng trung ương; Một loại khác là mô hình "khu vực thử nghiệm trung gian tài chính" được đại diện bởi Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Thụy Sĩ, cung cấp trung gian thể chế giữa vốn toàn cầu và tài sản trên chuỗi. Tương lai của tài sản tiền điện tử không còn là cuộc đấu tranh của công nghệ chống lại hệ thống, mà là sự tái cấu trúc và hấp thụ công nghệ của hệ thống.

4. Viết ở cuối: Từ Bitcoin mười năm đến liên kết cổ phiếu tiền tệ, chào đón mô hình mới của tiền điện tử

Vào tháng 7 năm 2025, Ethereum sẽ kỷ niệm 10 năm thành lập và thị trường tiền điện tử cũng sẽ chuyển từ các thử nghiệm ban đầu sang biện minh cho thể chế. Sự ra mắt rộng rãi của chiến lược cổ phiếu tiền tệ tượng trưng cho sự tích hợp sâu sắc của tài chính truyền thống và tài sản tiền điện tử.

Chu kỳ này không còn chỉ là một khởi đầu thị trường mà còn là một sự tái thiết cấu trúc và logic: từ tiền tệ vĩ mô đến tài sản doanh nghiệp, từ cơ sở hạ tầng tiền điện tử đến mô hình quản trị tài chính, tài sản tiền điện tử đã thực sự bước vào phạm vi phân bổ tài sản thể chế lần đầu tiên.

Chúng tôi tin rằng trong 2-3 năm tới, thị trường tiền điện tử sẽ phát triển thành một cấu trúc bậc ba của "thu nhập gốc trên chuỗi + giao diện tài chính tuân thủ + điều khiển bằng stablecoin". Chiến lược cổ phiếu tiền tệ chỉ là phần mở đầu, và sự phát triển mô hình quản trị và tích hợp vốn sâu hơn chỉ mới bắt đầu.