Một tháng trước, nhà phát hành stablecoin Circle được nhắc đến nhiều nhất trên phương tiện truyền thông xã hội là tin đồn về việc bán 4 tỷ đô la cho Coinbase hoặc XRP. Sau khi Circle công bố bản cáo bạch vào đầu tháng 4, ngành công nghiệp đã đặt câu hỏi về thị phần giảm, tỷ suất lợi nhuận gộp thấp và kênh lợi nhuận đơn lẻ của nó. Người trong cuộc thường tin rằng kế hoạch IPO của Circle để khởi động lại sau nhiều năm có thể không gây ấn tượng với thị trường.

Tuy nhiên, sự nhiệt tình đối với khái niệm stablecoin đã hoàn toàn vượt quá mong đợi của những người thực hành tiền điện tử: Circle đã hoàn thành đợt IPO của mình ở mức 31 đô la mỗi cổ phiếu, với mức định giá 6,9 tỷ đô la và bội số đăng ký vượt mức gấp 25 lần, khiến nó trở thành đợt IPO được theo dõi nhiều nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử trong những năm gần đây. Điều gì đã gây ra sự đảo chiều mạnh mẽ như vậy trong thái độ thị trường? Các nguyên tắc cơ bản của Circle có thực sự được cải thiện hay thị trường đang trải qua một "đánh giá lại cảm xúc" của câu chuyện stablecoin?

Hai tháng, kỳ vọng của thị trường đảo ngược

tháng 4 năm nay, khi nhà phát hành stablecoin Circle khởi động lại kế hoạch IPO, thị trường nhìn chung thận trọng và thậm chí giảm giá. Nhiều nhà phân tích đã chỉ ra rằng có những nút thắt cơ cấu trong hoạt động kinh doanh của Circle, chẳng hạn như phụ thuộc quá mức vào lãi suất dự trữ USDC cho doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp thấp và tiềm năng tăng trưởng doanh thu không đủ.

Theo bản cáo bạch của Circle, doanh thu cho năm tài chính 2024 là khoảng 1,67 tỷ USD, tăng 16% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng lợi nhuận ròng giảm mạnh xuống 155,7 triệu USD từ 267,6 triệu USD vào năm 2023, giảm 41,8%. Một mặt, thu nhập lãi do USDC mang lại là cổ tức theo chu kỳ và một khi Fed bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, thu nhập dự trữ của Circle sẽ giảm một cách có hệ thống. Mặt khác, Circle đã trả chi phí cao để quảng bá USDC, đặc biệt là chi phí phân phối 50% trả cho Coinbase, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp cực thấp. Theo thống kê, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh chóng từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024.

Mô tả

Tóm lại, nhiều nhà đầu tư đặt câu hỏi rằng mô hình lợi nhuận của Circle quá một chiều và mong manh, đồng thời thiếu tầm nhìn dài hạn.

Đồng thời, những tin đồn về việc bán Circle đang lan truyền trên thị trường. Vào tháng 5, Cointelegraph đã báo cáo rằng những gã khổng lồ tiền điện tử, bao gồm Ripple và Coinbase, đã xem xét việc mua Circle tổng thể với mức định giá từ 4 tỷ đến 5 tỷ đô la và thậm chí đã tiến gần đến một thỏa thuận tại một thời điểm. Mặc dù Giám đốc điều hành Ripple sau đó đã lật tẩy những tin đồn rằng "họ chưa bao giờ tìm cách mua lại Circle", và Circle cũng nhấn mạnh rằng "công ty không phải để bán", nhưng bản thân những tin đồn cho thấy ngành công nghiệp có ít niềm tin vào triển vọng của Circle - khi một công ty được đồn đại là sẵn sàng bán với cùng một giá thị trường và thấp hơn nhiều so với mức định giá SPAC trước đó (tìm kiếm IPO trị giá 9 tỷ đô la vào năm 2022), nó chắc chắn sẽ đặt ra câu hỏi về khả năng phát triển độc lập của nó.

Ngoài ra, cũng đúng là thị phần của USDC đã giảm. Kể từ khi Ngân hàng Thung lũng Silicon hỗn loạn vào năm 2023, lưu lượng USDC đã giảm mạnh so với mức cao và thị phần của nó đã bị đối thủ cạnh tranh USDT siết chặt. Sự kết hợp của những yếu tố này khiến Circle hai tháng trước trông không hấp dẫn, với nhiều quan điểm kìm hãm hoặc thậm chí giảm giá về triển vọng IPO của mình, tin rằng việc gây quỹ có thể lạnh lùng.

Tuy nhiên, chỉ hai tháng sau, tâm lý thị trường đã thay đổi 180 độ. Circle chính thức ra mắt giá IPO vào đầu tháng 6 và các nhà đầu tư rất nhiệt tình đăng ký, không chỉ tăng quy mô chào bán từ 24 triệu cổ phiếu lên hơn 34 triệu cổ phiếu mà còn tăng giá chào bán từ 24 đô la ban đầu lên 27 đô la mỗi cổ phiếu, đưa định giá tổng thể của nó trở lại 6,2 tỷ đô la. Cuối cùng, Circle đã hoàn thành đợt chào bán với giá 31 đô la mỗi cổ phiếu, gấp hơn 25 lần đăng ký vượt mức và huy động được khoảng 1,1 tỷ đô la.

Tình hình đăng ký nóng như vậy đã quét sạch kỳ vọng chậm chạp trước đó của thị trường. Đáng chú ý hơn, IPO đã thu hút sự tham gia mạnh mẽ từ các tổ chức hàng đầu: đội hình bảo lãnh phát hành được dẫn dắt bởi các ngân hàng đầu tư Phố Wall như JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock đăng ký khoảng 10% cổ phiếu và Ark Investment có kế hoạch đăng ký với giá 150 triệu đô la. Được thúc đẩy bởi nhu cầu mạnh mẽ, kế hoạch ban đầu của Circle là rút một tỷ lệ lớn cổ đông ban đầu cũng đã thay đổi: việc bán thứ cấp 14,4 triệu cổ phiếu, do các nhà sáng lập và VC bán, vốn được sắp xếp trong bản cáo bạch, hiện đã giảm xuống còn 8 triệu cổ phiếu, chỉ chiếm 25%, đồng nghĩa với việc ngay cả cổ đông nội bộ của Circle cũng đã chọn cách bán ít hơn và giữ nhiều hơn, điều này cho thấy sức nóng của thị trường cao.

Đằng sau sự đảo ngược cảm xúc, các nguyên tắc cơ bản có thay đổi không?

Trong hai tháng qua, không gian stablecoin đã mở ra một loạt các cơn gió ngược về quy định nặng ký, tạo ra một môi trường chính sách tuyệt vời cho đợt IPO của Circle.

cuối tháng 5, Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện Hoa Kỳ đã bỏ phiếu áp đảo để thông qua một dự luật quy định stablecoin được gọi là Đạo luật GENIUS. Dự luật đề xuất thiết lập một khung pháp lý liên bang rõ ràng cho các stablecoin đô la Mỹ, có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin dự kiến sẽ tạm biệt vùng xám và bước vào giai đoạn tuân thủ được cấp phép mới.

Đây là một lợi ích chính sách rất lớn cho Circle – một khi danh tính stablecoin được công nhận hợp pháp, thị trường sẽ đánh giá lại sự tuân thủ và tính bền vững của mô hình kinh doanh của mình. Sự lựa chọn thông minh của Circle trong khoảng thời gian này để niêm yết phủ đầu được ngành coi là một khoản cổ tức chồng lên nhau của "chênh lệch giá theo quy định + đánh giá lại thị trường", tức là lần đầu tiên hoàn thành việc xác nhận tuân thủ vào đêm trước khi chính thức thực hiện dự luật và giành được sự công nhận của các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách thông qua việc niêm yết thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.

Ngoài Hoa Kỳ, Hồng Kông, Trung Quốc cũng đã giới thiệu khung pháp lý cho stablecoin trong cùng thời kỳ. Vào ngày 30 tháng 5, chính quyền Đặc khu hành chính Hồng Kông đã công bố Pháp lệnh Stablecoin, đánh dấu việc chính thức ban hành sắc lệnh thành luật. Trước đó, vào ngày 21 tháng 5, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua lần đọc thứ ba của dự luật, thiết lập một chế độ cấp phép cho các nhà phát hành stablecoin được chốt bằng tiền pháp định. Điều này có nghĩa là Hồng Kông sẽ trở thành một trong số ít các khu vực pháp lý trên thế giới ngoài Hoa Kỳ và Liên minh châu Âu có các quy định rõ ràng về stablecoin.