一個月前，社交媒體上有關穩定幣發行商 Circle 討論最多的話題，還是「40 億美元賣給 Coinbase 或 XRP」的傳聞。4 月初 Circle 發佈招股書後，業內對其市佔率下滑、毛利率偏低、盈利渠道單一的質疑聲不絕於耳。圈內投資者普遍認為，Circle 時隔多年重新啟動的 IPO 計劃可能難以打動市場。

然而資金對穩定幣概念的熱度徹底超出了加密從業者們的預期：Circle 以每股 31 美元完成上市，估值達到 69 億美元，超額認購倍數高達 25 倍，成為加密行業近年最受關注的 IPO。是什麼讓市場態度發生如此劇烈反轉？Circle 的基本面真的改善了，還是市場正在經歷一次關於穩定幣敘事的「情緒重估」？

兩個月，市場預期大逆轉

今年 4 月左右，當穩定幣發行商 Circle 重啟 IPO 計劃時，市場普遍態度謹慎甚至偏空。不少分析指出 Circle 的業務存在結構性瓶頸，如收入過於依賴 USDC 儲備利息、毛利率過低、營收增長後勁不足等。

根據 Circle 招股書，其 2024 財年收入約 16.7 億美元，同比增長 16%，但淨利潤從 2023 年的 2.676 億美元驟降至 1.557 億美元，降幅達 41.8%。一方面，USDC 帶來的利息收益屬於順週期紅利，一旦美聯儲進入降息週期，Circle 儲備收益將系統性下降。另一方面，Circle 為推廣 USDC 付出了高昂成本，尤其是支付給 Coinbase50% 的分銷成本，導致其毛利率極低。據統計，Circle 毛利率已從 2022 年的 62.8% 迅速下降到 2024 年的 39.7%。

Circle 招股書中對 Coinbase 分潤條款的詳細描述

簡言之，不少投資者質疑：Circle 盈利模式過於單一且脆弱，缺乏長期看點。

與此同時，市場還流傳著關於 Circle 的出售傳聞。5 月 Cointelegraph 報道稱，包括 Ripple、Coinbase...