Sebulan yang lalu, penerbit stablecoin Circle yang paling banyak dibicarakan di media sosial adalah rumor penjualan $4 miliar ke Coinbase atau XRP. Setelah Circle merilis prospektusnya pada awal April, industri telah mempertanyakan penurunan pangsa pasar, margin laba kotor yang rendah, dan saluran laba tunggal. Orang dalam umumnya percaya bahwa rencana IPO Circle untuk dimulai kembali setelah bertahun-tahun mungkin tidak dapat mengesankan pasar.

Namun, antusiasme untuk konsep stablecoin telah benar-benar melampaui ekspektasi praktisi kripto: Circle menyelesaikan IPO-nya pada $31 per saham, dengan valuasi $6,9 miliar dan kelipatan kelebihan langganan 25 kali, menjadikannya IPO yang paling banyak ditonton di industri kripto dalam beberapa tahun terakhir. Apa yang menyebabkan pembalikan tajam dalam sikap pasar? Apakah fundamental Circle benar-benar membaik, atau apakah pasar mengalami "revaluasi emosional" dari narasi stablecoin?

Dua bulan, ekspektasi pasar berbalik

April tahun ini, ketika penerbit stablecoin Circle memulai kembali rencana IPO-nya, pasar umumnya berhati-hati dan bahkan bearish. Banyak analis telah menunjukkan bahwa ada kemacetan struktural dalam bisnis Circle, seperti ketergantungan yang berlebihan pada bunga cadangan USDC untuk pendapatan, margin laba kotor yang rendah, dan potensi pertumbuhan pendapatan yang tidak mencukupi.

Menurut prospektus Circle, pendapatannya untuk tahun fiskal 2024 adalah sekitar $1,67 miliar, naik 16% dari tahun ke tahun, tetapi laba bersih anjlok menjadi $155,7 juta dari $267,6 juta pada tahun 2023, turun 41,8%. Di satu sisi, pendapatan bunga yang dibawa oleh USDC adalah dividen pro-siklus, dan begitu Fed memasuki siklus pemotongan suku bunga, pendapatan cadangan Circle akan menurun secara sistematis. Di sisi lain, Circle telah membayar biaya tinggi untuk mempromosikan USDC, terutama biaya distribusi 50% yang dibayarkan ke Coinbase, menghasilkan margin laba kotor yang sangat rendah. Menurut statistik, margin laba kotor Circle telah turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024.

Deskripsi

Singkatnya, banyak investor mempertanyakan bahwa model laba Circle terlalu satu dimensi dan rapuh, dan tidak memiliki perspektif jangka panjang.

Pada saat yang sama, rumor penjualan Circle beredar di pasar. Pada bulan Mei, Cointelegraph melaporkan bahwa raksasa kripto, termasuk Ripple dan Coinbase, telah mempertimbangkan untuk membeli Circle secara keseluruhan dengan penilaian $4 miliar hingga $5 miliar, dan bahkan mendekati kesepakatan pada satu titik. Meskipun CEO Ripple kemudian membantah rumor bahwa "tidak pernah berusaha untuk mengakuisisi Circle", dan Circle juga menekankan bahwa "perusahaan tidak untuk dijual", rumor itu sendiri menunjukkan bahwa industri memiliki sedikit kepercayaan pada prospek Circle - ketika sebuah perusahaan dikabarkan bersedia menjual dengan harga pasar yang sama dan jauh lebih rendah dari penilaian SPAC sebelumnya (yang mencari IPO $9 miliar pada tahun 2022), itu pasti akan menimbulkan pertanyaan tentang kemampuannya untuk tumbuh secara mandiri.

Selain itu, juga benar bahwa pangsa pasar USDC telah menurun. Sejak gejolak Silicon Valley Bank pada tahun 2023, sirkulasi USDC telah menyusut tajam dari level tertingginya, dan pangsa pasarnya telah diperas oleh pesaing USDT. Kombinasi faktor-faktor ini membuat Circle dua bulan lalu terlihat tidak menarik, dengan banyak pandangan menahan atau bahkan bearish pada prospek IPO-nya, percaya bahwa penggalangan dana bisa dingin.

Namun, hanya dua bulan kemudian, sentimen pasar berubah 180 derajat. Circle secara resmi meluncurkan harga IPO-nya pada awal Juni, dan investor sangat antusias untuk berlangganan, tidak hanya meningkatkan ukuran penawaran dari 24 juta saham menjadi lebih dari 34 juta saham, tetapi juga menaikkan harga penawaran dari $24 asli menjadi $27 per saham, membawa valuasi keseluruhannya kembali menjadi $6,2 miliar. Pada akhirnya, Circle menyelesaikan penawaran dengan harga $31 per saham, yang lebih dari 25 kali kelebihan langganan dan mengumpulkan sekitar $1,1 miliar.

Situasi langganan yang begitu panas telah menyapu ekspektasi pasar yang lamban sebelumnya. Yang lebih mencolok, IPO menarik partisipasi yang kuat dari lembaga-lembaga teratas: jajaran penjaminan emisi dipimpin oleh bank investasi Wall Street seperti JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock berlangganan sekitar 10% saham, dan Ark Investment berencana untuk berlangganan seharga $150 juta. Didorong oleh permintaan yang kuat, rencana awal Circle untuk mencairkan sebagian besar pemegang saham awal juga telah berubah: penjualan sekunder 14,4 juta saham, yang dijual oleh pendiri dan VC, yang awalnya diatur dalam prospektus, sekarang telah dikurangi menjadi 8 juta saham, terhitung hanya 25%, yang berarti bahwa bahkan pemegang saham internal Circle telah memilih untuk menjual lebih sedikit dan menyimpan lebih banyak, yang menunjukkan panasnya pasar yang tinggi.

Di balik pembalikan emosi, apakah dasarnya berubah?

Dalam dua bulan terakhir, ruang stablecoin telah mengantarkan serangkaian tailwinds peraturan kelas berat, menciptakan lingkungan kebijakan yang sangat baik untuk IPO Circle.

AKHIR MEI, Komite Jasa Keuangan Dewan Perwakilan Rakyat AS memberikan suara besar untuk meloloskan RUU regulasi stablecoin yang dikenal sebagai Undang-Undang GENIUS. RUU tersebut mengusulkan untuk menetapkan kerangka peraturan federal yang jelas untuk stablecoin dolar AS, yang berarti bahwa penerbit stablecoin diharapkan untuk mengucapkan selamat tinggal pada area abu-abu dan memasuki fase baru kepatuhan berlisensi.

Ini adalah keuntungan kebijakan besar bagi Circle – setelah identitas stablecoin diakui secara hukum, pasar akan menilai kembali kepatuhan dan keberlanjutan model bisnisnya. Pilihan cerdas Circle dari periode jendela ini untuk pencatatan preemptive dianggap oleh industri sebagai dividen yang ditumpangkan dari "arbitrase peraturan + revaluasi pasar", yaitu, ini adalah yang pertama untuk menyelesaikan pengesahan kepatuhan pada malam implementasi resmi RUU tersebut, dan memenangkan pengakuan investor dan pembuat kebijakan melalui pencatatan pasar saham AS.

Selain Amerika Serikat, Hong Kong, China juga memperkenalkan kerangka peraturan untuk stablecoin selama periode yang sama. Pada 30 Mei, pemerintah SAR Hong Kong mewartakan Ordonansi Stablecoin, menandai pemberlakuan resmi peraturan tersebut menjadi undang-undang. Sebelumnya, pada 21 Mei, Dewan Legislatif Hong Kong meloloskan pembacaan ketiga RUU tersebut, menetapkan rezim lisensi untuk penerbit stablecoin yang dipatok mata uang fiat. Ini berarti bahwa Hong Kong akan menjadi salah satu dari sedikit yurisdiksi di dunia di luar Amerika Serikat dan Uni Eropa yang memiliki peraturan yang jelas tentang stablecoin.

Katalog RUU Stablecoin Hong Kong, yang lulus

Serangkaian perubahan baru pada lingkungan peraturan global ini telah sangat meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek stablecoin yang sesuai dan mengatur nada untuk revaluasi Circle.

Pendorong utama kedua dari pergeseran sentimen pasar berasal dari "teriakan" kuat dari investor institusional kelas berat. Pada akhir Mei, Ark Investments milik Cathie Wood mengatakan tertarik untuk membeli saham hingga $ 150 juta dalam IPO Circle, sementara raksasa manajemen aset global BlackRock berencana untuk berlangganan sekitar 10% dari saham beredar, dengan kedua institusi secara kolektif berlangganan sekitar 30% dari penggalangan dana.

Di antara mereka, penambahan BlackRock sangat penting bagi Circle. Di satu sisi, BlackRock mulai bekerja secara mendalam dengan Circle pada tahun 2022, dan Circle setuju untuk menyerahkan setidaknya 90% dari cadangan USDC-nya kepada BlackRock dengan imbalan janji untuk tidak menerbitkan stablecoin sendiri selama empat tahun. Protokol ini tidak hanya memperkuat keamanan dan manajemen likuiditas cadangan USDC, tetapi juga membawa dukungan kredit dari raksasa keuangan tradisional ke Circle.

Di balik fenomena berlangganan "pengambilalihan besar" Wall Street adalah pertaruhan besar pada prospek stablecoin yang patuh, serta penilaian ulang kemampuan ekspansi global dan dominasi Circle dalam ekosistem USDC. Banyak investor institusional Wall Street dulu menghindar dari bisnis khusus kripto, tetapi sekarang dapat secara tidak langsung berinvestasi dalam ekspansi pasar kripto melalui Circle. Dan pengakuan institusi besar juga sangat mempengaruhi sikap pasar terhadap Circle.

Namun, undang-undang peraturan dan entri kelembagaan tidak diragukan lagi merupakan logika jangka panjang: mereka membenarkan industri stablecoin dan membuka ruang untuk pertumbuhan di masa depan, bukan spekulasi sesuka hati. Namun, dalam jangka pendek hingga menengah, pemulihan kapitalisasi pasar USDC dan ledakan langganan memiliki komponen sentimen yang agak pro-siklus. Sejak kuartal kedua tahun ini, harga Bitcoin telah meningkat tajam, seluruh pasar kripto telah pulih, dan bidang stablecoin telah mengambil kesempatan untuk terus melakukan "pembangunan konsep", dan popularitas langganan IPO Circle lebih seperti kelebihan permintaan jangka pendek yang didorong oleh psikologi FOMO investor.

Saat ini, Amerika Serikat masih berada dalam lingkungan suku bunga tinggi, Circle menikmati pendapatan bunga yang cukup besar, dan banyak institusi dan bahkan Circle sendiri berharap untuk menikmati gelombang dividen kinerja ini sebelum kedatangan pemotongan suku bunga, yang sampai batas tertentu merupakan permainan kinerja jangka pendek. Setelah Fed memasuki saluran pemotongan suku bunga, pasar dapat meninjau kembali profitabilitas Circle. Optimisme saat ini juga dapat memudar jika fundamental Circle di masa depan memalsukan (misalnya, pertumbuhan USDC tidak seperti yang diharapkan dan margin kotor tertunda).

Dalam komentar banyak media tradisional, stablecoin "memiliki tiga atribut dukungan kebijakan, imajinasi teknologi, dan pendaratan industri", yang sejalan dengan preferensi pasar untuk tema yang "dapat menceritakan kisah, dapat mendarat, dan didorong oleh kebijakan". Tetapi bagi Circle, di balik hype, kemampuannya untuk memberikan masih perlu diuji oleh waktu.

Penilaian $7 miliar, tinggi atau rendah?

Harga IPO Circle sesuai dengan penilaian sekitar $6,9 miliar, dan sebagai "saham stablecoin pertama", pasar tampaknya belum menetapkan model penilaian konsensus untuk itu. Jadi, apakah tingkat valuasi Circle hampir $7 miliar dibenarkan?

Pada tahun 2008, Visa mengumpulkan $ 17,9 miliar dalam penawaran umum, melampaui AT&T $ 10,6 miliar untuk menjadi IPO terbesar dalam sejarah AS pada saat itu. Ambisi Circle untuk "menggantikan sistem pembayaran Visa" adalah laba bersih sebesar $156 juta pada tahun 2024, dengan rasio harga terhadap pendapatan statis sekitar 45 kali berdasarkan penilaian $7 miliar. Sebagai perbandingan, Visa memiliki laba bersih sekitar $17 miliar pada tahun fiskal 2024, kapitalisasi pasar hampir $500 miliar, dan rasio harga terhadap pendapatan sekitar 30x.

Dari perspektif model keuntungan, Visa terutama berfokus pada biaya transaksi kartu, menggunakan posisi monopoli pasarnya sebagai parit, dan memiliki pertumbuhan pendapatan yang stabil dan margin keuntungan yang sangat tinggi (margin laba kotor lebih dari 70% sepanjang tahun). Sebaliknya, kesengsaraan pertumbuhan Circle dalam beberapa tahun terakhir (pangsa pasar USDC telah ditekan oleh USDT selama bertahun-tahun dan gagal secara efektif menembus angka 30%) dan laba kotor (yang hanya bertahan sekitar 30% dalam beberapa tahun terakhir) telah dipertanyakan oleh industri. Dari perspektif kualitas keuntungan, sumber keuntungan Visa terdiversifikasi dan stabil, sedangkan laba Circle terutama berasal dari bunga cadangan, yang rentan terhadap kebijakan suku bunga makro dan siklus pasar kripto, dan lebih fluktuatif.

Pangsa Pasar Stablecoin, sumber data: DeFiLlama

Dalam hal menggantikan Visa, mungkin Tether dan USDT-nya lebih menjanjikan. Pada tahun 2024, Tether akan menghasilkan keuntungan $14 miliar dengan 150 karyawan, menciptakan nilai rata-rata $93 juta per orang, membuat raksasa Wall Street tersingkir. Berdasarkan rasio harga terhadap pendapatan 15x sederhana dari perusahaan keuangan tradisional, Tether bernilai sekitar $200 miliar.

Beberapa pesaing selain industri dengan open pricing juga bisa menjadi dimensi referensi. Misalnya, Ethena, protokol dolar sintetis terdesentralisasi, memiliki penerbitan dan model bisnis stablecoin USDe yang sama sekali berbeda dari Circle, dan lapisan yang mendasarinya tidak bergantung pada cadangan mata uang fiat, tetapi didukung oleh posisi aset seperti derivatif kripto dan agunan yang lindung nilai "dolar sintetis", sehingga kapasitas pendapatannya juga terkait langsung dengan antusiasme investasi pasar sekunder mata uang kripto. Pada awal tahun ini, kapitalisasi pasar token tata kelola Ethena, ENA, mendekati $4 miliar pada satu titik dan telah stabil di sekitar $2 miliar dalam beberapa bulan terakhir.

Kelipatan valuasi pasar yang tinggi untuk Circle terutama disebabkan oleh ekspektasi pertumbuhan. Visa, sebagai raksasa pembayaran dan perusahaan yang matang, tumbuh perlahan, dan ruang stablecoin Circle berada dalam tahap awal perkembangan pesat, investor mungkin berpikir bahwa di bawah "parit peraturan", pertempuran antara Circle dan Tether akan mengantarkan lebih banyak variabel, membuka lebih banyak ruang imajinasi untuk peningkatan keuntungan di masa depan.

Di sisi lain, apakah valuasi Circle akan mewarisi volatilitas pasar kripto juga merupakan poin utama yang perlu diperhatikan dan diverifikasi oleh pasar, seperti halnya fluktuasi penilaian Coinbase, "saham cryptocurrency pertama".

Ketika Coinbase go public pada tahun 2021, kapitalisasi pasarnya melonjak menjadi $86 miliar, dan kemudian pasar kripto secara bertahap berubah bearish, dan harga saham Coinbase terkoreksi tajam setelah hampir jatuh di bawah angka $10 miliar. Volatilitas ini kembali disorot pada kuartal pertama tahun 2025, dengan harga saham Coinbase menunjukkan korelasi tinggi dengan pasar mata uang kripto, yang didominasi oleh perdagangan altcoin.

$COIN aksi harga, pencatatan Coinbase secara luas dipandang sebagai tanda penting dari pergantian bullish di pasar kripto pada tahun 2021; Sumber: Trading View

Penilaian $7 miliar Circle adalah sebagian kecil dari Coinbase. Ini mencerminkan perbedaan antara dua model bisnis dan harapan investor: Coinbase, sebagai bursa, sangat bergantung pada volume perdagangan kripto untuk pendapatannya, dan kinerjanya berfluktuasi liar dengan pasar; Sebagai penerbit stablecoin, pendapatan Circle terutama berasal dari bunga cadangan dan biaya layanan terkait, dan investor percaya bahwa penilaiannya kurang dipengaruhi oleh pasar kripto daripada lingkungan suku bunga makro.

Perlu dicatat bahwa Coinbase juga saat ini memperoleh banyak pendapatan bunga melalui pembagian keuntungan cadangan USDC (50%), yang terkait langsung dengan Circle. Sampai batas tertentu, penilaian Coinbase juga mencakup premi untuk bisnis USDC.

Terlepas dari itu, kelipatan valuasi Circle saat ini sekitar 45x jauh lebih sederhana daripada price-to-earnings (P/E) awal Coinbase sebesar 300x. Pasar lebih menilai Circle sesuai dengan logika perusahaan jasa keuangan konvensional daripada unicorn teknologi, dan "sedikit konservatif dan kelonggaran" saat ini merupakan pandangan arus utama dari valuasi $ 7 miliar.

Handicap Asia melakukan pemanasan lebih dulu?

Pada saat yang sama ketika IPO Circle sedang panas, pasar modal Asia memimpin dalam memicu kegilaan "konsep stablecoin". Saham konsep terkait saham Hong Kong dan A-saham telah meroket baru-baru ini, dan banyak saham yang terus naik atau naik tajam, seolah-olah koin stabil telah menjadi outlet baru di pasar modal dalam semalam.

Alasannya adalah karena ini adalah pertama kalinya konsep stablecoin muncul di pasar saham Asia. Pasar saham telah menggembar-gemborkan konsep "blockchain", "web3.0", "NFT", dan lingkaran mata uang lainnya, tetapi konsep stablecoin tidak pernah muncul. Dengan kata lain, konsep stablecoin adalah konsep baru bagi kebanyakan orang di lingkaran non-cryptocurrency.

Ditambah dengan kebijakan yang menguntungkan, setelah berita tentang undang-undang "Stablecoin Ordinance" Hong Kong keluar pada akhir Mei, saham Hong Kong memimpin dalam meluncurkan hype konsep stablecoin. Pada awal Juni, saat Circle mengkonfirmasi waktu pencatatan, sektor saham dan saham A Hong Kong dikaitkan dengan wabah tersebut, dan dalam dua hari dari 2 hingga 3 Juni, lebih dari selusin saham bertema stablecoin di saham Hong Kong dan saham A secara kolektif melonjak, dengan kenaikan yang mencengangkan. Dikatakan bahwa lebih dari 20 broker mengeluarkan lebih dari 30 laporan penelitian stablecoin dalam semalam, mengikuti peristiwa terkini dan memberi tahu semua orang narasi seperti apa ini.

Saat ini, saham konsep terkait stablecoin paling populer di saham Hong Kong dan saham A terutama dibagi menjadi dua kategori: partisipasi langsung dan manfaat tidak langsung.

Target partisipasi langsung terutama terkonsentrasi di pasar saham Hong Kong. Perusahaan semacam itu memiliki ekuitas atau hubungan bisnis langsung dengan proyek stablecoin, sehingga logika manfaatnya jelas. Misalnya, China Everbright Limited (00165.HK) melakukan investasi strategis di Circle pada tahun 2016, dan IPO baru-baru ini akan sangat meningkatkan nilai saham Everbright, sehingga harga saham bergerak sebagai tanggapan, naik lebih dari 26% dalam sehari. Ada juga ZhongAn Online (6060.HK), yang perusahaan pemegang sahamnya terlibat dalam penerbitan stablecoin, dan bank-banknya menyediakan layanan kustodian stablecoin, yang juga dicari oleh uang panas.

Target penerima manfaat tidak langsung sebagian besar berada di pasar saham A, dan tidak ada bisnis stablecoin langsung, tetapi produk/teknologinya dapat diterapkan pada rantai industri yang relevan dari konsep stablecoin, dan logikanya lebih merupakan "kemungkinan". Misalnya, Cuiwei Co., Ltd. (603123), ritel department store utama perusahaan, tetapi telah mengembangkan skenario pembayaran yuan digital, yang dikaitkan dengan pasar sebagai "pelopor aplikasi offline koin stabil di masa depan", dan harga saham terus naik; Royal Silver Co., Ltd. (002177) adalah produsen ATM dan peralatan perbankan, karena tata letak ATM mata uang digital dalam beberapa tahun terakhir, harga sahamnya adalah 4 hari dan 4 papan; Ada juga Sifang Jingchuang (300468) dan Xiongdi Technology (300546) karena mereka telah berpartisipasi dalam pembayaran digital, identifikasi elektronik dan bisnis lainnya, dan telah digali dan digembar-gemborkan oleh ibu kota.

Pasar menyisir materi pelajaran yang terkait dengan konsep stablecoin, sumber gambar berasal dari

Sebagai saham stablecoin pertama yang beroperasi dalam kepatuhan, signifikansi yang lebih besar dari IPO-nya terletak pada transmisi kepercayaan dan konfirmasi tren - ini menyampaikan keyakinan bahwa stablecoin diakui oleh arus utama, dan menegaskan tren kepatuhan dan kapitalisasi stablecoin. Di Hong Kong, perhatian global yang dibawa oleh pencatatan Circle memang dapat membantu pengembangan bidang stablecoin lokal mendapatkan lebih banyak dukungan dan peluang kerja sama, dan menarik modal luar negeri untuk berinvestasi di sektor keuangan digital Hong Kong.

Dari bearish umum dua bulan lalu hingga overoffering 25x hari ini, Circle telah mengalami pembalikan besar dalam ekspektasi pasar. Stablecoin, sebagai jembatan antara keuangan tradisional dan dunia kripto, mendapatkan perhatian dan revaluasi yang belum pernah terjadi sebelumnya. Kisah Circle mungkin baru permulaan, dengan penerapan GENIUS Act di Amerika Serikat dan penerbitan lisensi stablecoin di Hong Kong, kita mungkin melihat ekosistem stablecoin yang lebih matang dan rasional. Pada saat itu, pasar akan menggunakan fundamental untuk menguji apakah pergeseran logis ini benar-benar dapat dipertahankan.