Um mês atrás, o emissor de stablecoin mais comentado Circle nas redes sociais foi o boato de uma venda de US$ 4 bilhões para a Coinbase ou XRP. Depois que a Circle lançou seu prospecto no início de abril, a indústria tem questionado sua participação de mercado em declínio, baixa margem de lucro bruto e canal de lucro único. Os insiders geralmente acreditam que o plano de IPO da Circle para reiniciar depois de muitos anos pode não ser capaz de impressionar o mercado.

No entanto, o entusiasmo pelo conceito de stablecoin superou completamente as expectativas dos praticantes de criptomoedas: a Circle concluiu seu IPO a US$ 31 por ação, com uma avaliação de US$ 6,9 bilhões e um múltiplo de excesso de subscrição de 25 vezes, tornando-o o IPO mais assistido na indústria de criptomoedas nos últimos anos. O que causou uma reversão tão acentuada nas atitudes do mercado? Os fundamentos da Circle estão realmente melhorando ou o mercado está passando por uma "reavaliação emocional" da narrativa da stablecoin?

Dois meses, a expectativa do mercado se inverteu

de abril deste ano, quando o emissor de stablecoin Circle reiniciou seu plano de IPO, o mercado estava geralmente cauteloso e até pessimista. Muitos analistas apontaram que existem gargalos estruturais nos negócios da Circle, como dependência excessiva dos juros de reserva do USDC para receita, baixa margem de lucro bruto e potencial insuficiente de crescimento de receita.

De acordo com o prospecto da Circle, sua receita para o ano fiscal de 2024 foi de cerca de US$ 1,67 bilhão, um aumento de 16% ano a ano, mas o lucro líquido despencou para US$ 155,7 milhões, de US$ 267,6 milhões em 2023, uma queda de 41,8%. Por um lado, a receita de juros trazida pelo USDC é um dividendo pró-cíclico e, uma vez que o Fed entre no ciclo de corte da taxa de juros, a receita de reserva do Circle diminuirá sistematicamente. Por outro lado, a Circle pagou altos custos para promover o USDC, especialmente o custo de distribuição de 50% pago à Coinbase, resultando em uma margem de lucro bruto extremamente baixa. Segundo as estatísticas, a margem de lucro bruto da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024.

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suma, muitos investidores questionaram que o modelo de lucro da Circle era muito unidimensional e frágil e carecia de perspectiva de longo prazo.

Ao mesmo tempo, rumores da venda da Circle estão circulando no mercado. Em maio, o Cointelegraph informou que gigantes das criptomoedas, incluindo Ripple e Coinbase, consideraram comprar o Circle geral com uma avaliação de US$ 4 bilhões a US$ 5 bilhões, e até chegaram perto de um acordo em um ponto. Embora o CEO da Ripple mais tarde tenha desmascarado os rumores de que "nunca procurou adquirir a Circle", e a Circle também tenha enfatizado que "a empresa não está à venda", os próprios rumores mostram que a indústria tem pouca confiança nas perspectivas da Circle - quando há rumores de que uma empresa está disposta a vender pelo mesmo preço de mercado e muito mais baixo do que a avaliação SPAC anterior (que buscava um IPO de US$ 9 bilhões em 2022), isso inevitavelmente levantará questões sobre sua capacidade de crescer de forma independente.

Além disso, também é verdade que a participação de mercado do USDC diminuiu. Desde a turbulência do Silicon Valley Bank em 2023, a circulação do USDC encolheu drasticamente em relação às suas máximas e sua participação de mercado foi reduzida pelo concorrente USDT. A combinação desses fatores faz com que a Circle, há dois meses, pareça pouco atraente, com muitas visões segurando ou até mesmo pessimistas em suas perspectivas de IPO, acreditando que a captação de recursos pode ser fria.

No entanto, apenas dois meses depois, o sentimento do mercado deu uma guinada de 180 graus. A Circle lançou oficialmente seu preço de IPO no início de junho, e os investidores ficaram entusiasmados com a subscrição, não apenas aumentando o tamanho da oferta de 24 milhões de ações para mais de 34 milhões de ações, mas também elevando o preço da oferta dos US$ 24 originais para US$ 27 por ação, trazendo sua avaliação geral de volta para US$ 6,2 bilhões. No final, a Circle concluiu a oferta a US$ 31 por ação, que foi mais de 25 vezes mais subscrita e levantou aproximadamente US$ 1,1 bilhão.

Uma situação de assinatura tão quente varreu as expectativas anteriores do mercado. Mais surpreendentemente, o IPO atraiu uma forte participação das principais instituições: a linha de subscrição foi liderada por bancos de investimento de Wall Street, como JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock subscreveu cerca de 10% das ações e Ark Investment planejava subscrever US$ 150 milhões. Impulsionado pela forte demanda, o plano original da Circle de sacar uma grande proporção dos primeiros acionistas também mudou: a venda secundária de 14,4 milhões de ações, vendidas por fundadores e VCs, que foi originalmente organizada no prospecto, agora foi reduzida para 8 milhões de ações, representando apenas 25%, o que significa que até mesmo os acionistas internos da Circle optaram por vender menos e manter mais, o que mostra o alto calor do mercado.

Por trás da reversão das emoções, os fundamentos mudaram?

Nos últimos dois meses, o espaço da stablecoin deu início a uma série de ventos favoráveis regulatórios pesados, criando um excelente ambiente político para o IPO da Circle.

FINAL DE MAIO, O Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Deputados dos EUA votou esmagadoramente para aprovar um projeto de regulamentação de stablecoin conhecido como GENIUS Act. O projeto de lei propõe estabelecer uma estrutura regulatória federal clara para stablecoins em dólares americanos, o que significa que os emissores de stablecoin devem se despedir da área cinzenta e entrar em uma nova fase de conformidade licenciada.

Este é um grande benefício político para a Circle – uma vez que a identidade da stablecoin seja legalmente reconhecida, o mercado reavaliará a conformidade e a sustentabilidade de seu modelo de negócios. A escolha inteligente da Circle deste período de janela para uma listagem preventiva é considerada pela indústria como um dividendo sobreposto de "arbitragem regulatória + reavaliação de mercado", ou seja, é a primeira a concluir o endosso de conformidade na véspera da implementação oficial do projeto de lei e ganhar o reconhecimento de investidores e formuladores de políticas por meio da listagem do mercado de ações dos EUA.

Além dos Estados Unidos, Hong Kong e China também introduziram uma estrutura regulatória para stablecoins durante o mesmo período. Em 30 de maio, o governo da RAE de Hong Kong publicou a Portaria da Stablecoin, marcando a promulgação oficial da portaria em lei. Anteriormente, em 21 de maio, o Conselho Legislativo de Hong Kong aprovou a terceira leitura do projeto de lei, estabelecendo um regime de licenciamento para emissores de stablecoins atreladas à moeda fiduciária. Isso significa que Hong Kong se tornará uma das poucas jurisdições do mundo fora dos Estados Unidos e da União Europeia que possuem regulamentos claros sobre stablecoins.

Catálogo do Projeto de Lei de Stablecoin de Hong Kong, que foi aprovado

série de novas mudanças no ambiente regulatório global aumentou muito a confiança do mercado nas perspectivas de stablecoins compatíveis e deu o tom para a reavaliação da Circle.

O segundo principal impulsionador da mudança no sentimento do mercado veio dos fortes "gritos" de investidores institucionais de peso. No final de maio, a Ark Investments, de Cathie Wood, disse que estava interessada em comprar até US$ 150 milhões em ações no IPO da Circle, enquanto a gigante global de gestão de ativos BlackRock planeja subscrever cerca de 10% das ações em circulação, com as duas instituições subscrevendo coletivamente cerca de 30% da captação de recursos.

Entre eles, a adição da BlackRock é de grande importância para a Circle. Por um lado, a BlackRock começou a trabalhar profundamente com a Circle em 2022, e a Circle concordou em entregar pelo menos 90% de suas reservas de USDC à BlackRock em troca da promessa de não emitir sua própria stablecoin por quatro anos. Este protocolo não apenas fortalece a gestão de segurança e liquidez das reservas do USDC, mas também traz o endosso de crédito de gigantes financeiros tradicionais para a Circle.

Por trás do fenômeno de assinatura de "grande aquisição" de Wall Street está uma grande aposta nas perspectivas de stablecoins compatíveis, bem como uma reavaliação da capacidade de expansão global da Circle e do domínio no ecossistema USDC. Muitos investidores institucionais de Wall Street costumavam evitar negócios apenas de criptomoedas, mas agora podem investir indiretamente nas expectativas de expansão do mercado de criptomoedas por meio da Circle. E o reconhecimento de grandes instituições também influenciou muito a atitude do mercado em relação à Circle.

No entanto, a legislação regulatória e a entrada institucional são, sem dúvida, uma lógica de longo prazo: elas justificam a indústria de stablecoin e abrem espaço para crescimento futuro, não para especulações por capricho. No entanto, no curto a médio prazo, a recuperação da capitalização de mercado do USDC e o boom de assinaturas têm um componente de sentimento um tanto pró-cíclico. Desde o segundo trimestre deste ano, o preço do Bitcoin subiu acentuadamente, todo o mercado de criptomoedas se recuperou e o campo de stablecoin aproveitou a oportunidade para continuar a fazer "construção de conceitos", e a popularidade da assinatura do Circle IPO é mais como um excesso de demanda de curto prazo impulsionado pela psicologia FOMO dos investidores.

Atualmente, os Estados Unidos ainda estão em um ambiente de altas taxas de juros, a Circle desfruta de uma receita de juros considerável e muitas instituições e até a própria Circle esperam aproveitar essa onda de dividendos de desempenho antes da chegada dos cortes nas taxas de juros, que é, até certo ponto, um jogo de desempenho de curto prazo. Assim que o Fed entrar no canal de corte de taxas, o mercado poderá revisitar a lucratividade da Circle. O otimismo atual também pode desaparecer se os fundamentos futuros do Círculo forem falsificados (por exemplo, o crescimento do USDC não é o esperado e as margens brutas estão atrasadas).

Nos comentários de muitos meios de comunicação tradicionais, as stablecoins "têm os atributos triplos de endosso de políticas, imaginação tecnológica e pouso industrial", o que está de acordo com a preferência do mercado por temas que "podem contar histórias, podem pousar e são incentivados por políticas". Mas para a Circle, por trás do hype, sua capacidade de entrega ainda precisa ser testada pelo tempo.

Avaliação de US$ 7 bilhões, alta ou baixa?

O preço do IPO da Circle corresponde a uma avaliação de cerca de US$ 6,9 bilhões e, como a "primeira ação de stablecoin", o mercado não parece ter estabelecido um modelo de avaliação de consenso para ela. Então, o nível de avaliação da Circle de quase US$ 7 bilhões é justificado?

Em 2008, a Visa levantou US$ 17,9 bilhões em uma oferta pública, superando os US$ 10,6 bilhões da AT&T para se tornar o maior IPO da história dos EUA na época. A ambição da Circle de "substituir o sistema de pagamento da Visa" é um lucro líquido de US$ 156 milhões em 2024, com uma relação preço/lucro estática de cerca de 45 vezes com base em uma avaliação de US$ 7 bilhões. Em comparação, a Visa tem um lucro líquido de cerca de US$ 17 bilhões no ano fiscal de 2024, uma capitalização de mercado de quase US$ 500 bilhões e uma relação preço/lucro de cerca de 30x.

Do ponto de vista do modelo de lucro, a Visa se concentra principalmente nas taxas de transação com cartão, usa sua posição de monopólio de mercado como um fosso e tem um crescimento constante em receita e margens de lucro extremamente altas (margem de lucro bruto de mais de 70% durante todo o ano). Em contraste, os problemas de crescimento da Circle nos últimos anos (a participação de mercado do USDC foi suprimida pelo USDT por muitos anos e não conseguiu romper efetivamente a marca de 30%) e o lucro bruto (que permaneceu apenas em torno de 30% nos últimos anos) foram questionados pela indústria. Do ponto de vista da qualidade do lucro, as fontes de lucro da Visa são diversificadas e estáveis, enquanto o lucro da Circle vem principalmente de juros de reserva, que são suscetíveis a políticas macro de taxas de juros e ciclos de mercado de criptomoedas, e são mais voláteis.

Participação de mercado de stablecoin, fonte de dados: DeFiLlama

Em termos de substituição da Visa, talvez o Tether e seu USDT sejam mais promissores. Em 2024, a Tether terá US$ 14 bilhões em lucros com 150 funcionários, criando um valor médio de US$ 93 milhões por pessoa, deixando os gigantes de Wall Street desajeitados. Com base em uma relação preço/lucro simples de 15x das empresas financeiras tradicionais, a Tether está avaliada em cerca de US$ 200 bilhões.

Alguns concorrentes, além do setor com preços abertos, também podem ser uma dimensão de referência. Por exemplo, o Ethena, um protocolo descentralizado de dólar sintético, tem uma emissão de stablecoin USDe e um modelo de negócios completamente diferentes do Circle, e a camada subjacente não depende de reservas de moeda fiduciária, mas é apoiada por posições de ativos, como derivativos de criptomoedas e garantia de hedge do "dólar sintético", portanto, sua capacidade de receita também está diretamente ligada ao entusiasmo de investimento do mercado secundário de criptomoedas. No início deste ano, o valor de mercado do token de governança da Ethena, ENA, estava se aproximando de US$ 4 bilhões em um ponto e se estabilizou em torno de US$ 2 bilhões nos últimos meses.

alto múltiplo de avaliação do mercado para a Circle se deve principalmente às expectativas de crescimento. A Visa, como gigante de pagamentos e empresa madura, está crescendo lentamente, e o espaço de stablecoin da Circle está no estágio inicial de rápido desenvolvimento, os investidores podem pensar que, sob o "fosso regulatório", a batalha entre Circle e Tether dará início a mais variáveis, abrindo mais espaço de imaginação para melhorias futuras de lucros.

Por outro lado, se a avaliação da Circle herdará a volatilidade do mercado de criptomoedas também é um ponto importante que precisa ser observado e verificado pelo mercado, assim como a flutuação da avaliação da Coinbase, a "primeira ação de criptomoeda".

Quando a Coinbase abriu o capital em 2021, sua capitalização de mercado disparou para US$ 86 bilhões e, em seguida, o mercado de criptomoedas gradualmente se tornou baixista, e o preço das ações da Coinbase foi corrigido drasticamente, uma vez perto de cair abaixo da marca de US$ 10 bilhões. Essa volatilidade foi destacada novamente no primeiro trimestre de 2025, com o preço das ações da Coinbase mostrando uma alta correlação com o mercado de criptomoedas, que é dominado pela negociação de altcoin.

$COIN ação do preço, a listagem da Coinbase é amplamente vista como um sinal importante de uma virada de alta no mercado de criptomoedas em 2021; Fonte: Trading View

A avaliação de US$ 7 bilhões da Circle é uma fração da Coinbase. Isso reflete a diferença entre os dois modelos de negócios e as expectativas dos investidores: a Coinbase, como exchange, é altamente dependente do volume de negociação de criptomoedas para sua receita e seu desempenho flutua muito com o mercado; Como emissor de stablecoin, a receita da Circle vem principalmente de juros de reserva e taxas de serviço relacionadas, e os investidores acreditam que sua avaliação é menos afetada pelo mercado de criptomoedas do que pelo ambiente de taxas de juros macro.

Vale a pena notar que a Coinbase também está ganhando muita receita de juros por meio da participação nos lucros da reserva USDC (50%), que está diretamente relacionada ao Circle. Até certo ponto, a avaliação da Coinbase também inclui um prêmio para o negócio de USDC.

Independentemente disso, o múltiplo de avaliação atual da Circle de cerca de 45x é muito mais modesto do que o preço/lucro (P/L) inicial da Coinbase de 300x. O mercado está avaliando a Circle mais de acordo com a lógica de uma empresa de serviços financeiros convencional do que de um unicórnio de tecnologia, e "ligeiramente conservador e com margem de manobra" é atualmente uma visão dominante da avaliação de US$ 7 bilhões.

O handicap asiático esquenta primeiro?

Ao mesmo tempo em que o IPO da Circle estava quente, o mercado de capitais asiático assumiu a liderança no desencadeamento de uma mania de "conceito de stablecoin". As ações conceituais relacionadas de ações de Hong Kong e ações A dispararam recentemente, e muitas ações continuaram a subir ou subir acentuadamente, como se moedas estáveis tivessem se tornado uma nova saída no mercado de capitais da noite para o dia.

A razão para isso é que esta é a primeira vez que o conceito de stablecoins aparece nos mercados de ações asiáticos. O mercado de ações divulgou os conceitos de "blockchain", "web3.0", "NFT" e outros círculos monetários, mas o conceito de stablecoins nunca apareceu. Em outras palavras, o conceito de stablecoins é um conceito novo para a maioria das pessoas no círculo sem criptomoeda.

Juntamente com as políticas favoráveis, depois que a notícia da legislação da "Portaria de Stablecoin" de Hong Kong foi divulgada no final de maio, as ações de Hong Kong assumiram a liderança no lançamento do hype do conceito de stablecoins. No início de junho, quando a Circle confirmou o horário de listagem, os setores de ações e ações A de Hong Kong estavam ligados ao surto e, em dois dias, de 2 a 3 de junho, mais de uma dúzia de ações com tema de stablecoin em ações de Hong Kong e ações A dispararam coletivamente, com um aumento surpreendente. Diz-se que mais de 20 corretoras emitiram mais de 30 relatórios de pesquisa de stablecoin da noite para o dia, acompanhando os eventos atuais e dizendo a todos que tipo de narrativa é essa.

Atualmente, as ações conceituais relacionadas a stablecoins mais populares em ações de Hong Kong e ações A são divididas principalmente em duas categorias: participação direta e benefício indireto.

As metas de participação direta estão concentradas principalmente no mercado de ações de Hong Kong. Essas empresas têm um patrimônio direto ou relacionamento comercial com o projeto de stablecoin, portanto, a lógica dos benefícios é clara. Por exemplo, a China Everbright Limited (00165.HK) fez um investimento estratégico na Circle em 2016, e seu recente IPO aumentará muito o valor da participação da Everbright, de modo que o preço das ações mudou em resposta, subindo mais de 26% em um dia. Há também a ZhongAn Online (6060.HK), cuja empresa acionária está envolvida na emissão de stablecoins, e seus bancos fornecem serviços de custódia de stablecoin, que também são procurados pelo dinheiro quente.

O alvo do beneficiário indireto está principalmente no mercado de ações A, e não há negócios diretos de stablecoin, mas seus produtos/tecnologias podem ser aplicados à cadeia industrial relevante do conceito de stablecoin, e a lógica é mais uma "possibilidade". Por exemplo, a Cuiwei Co., Ltd. (603123), a principal loja de departamentos da empresa, mas desenvolveu um cenário de pagamento em yuan digital, que está associado ao mercado como um "futuro pioneiro em aplicativos off-line de moedas estáveis", e o preço das ações continua a subir; A Royal Silver Co., Ltd. (002177) é uma fabricante de caixas eletrônicos e equipamentos bancários, devido ao layout dos caixas eletrônicos de moeda digital nos últimos anos, o preço das ações é de 4 dias e 4 placas; Há também Sifang Jingchuang (300468) e Xiongdi Technology (300546) porque participaram de pagamentos digitais, identificação eletrônica e outros negócios, e foram escavados e divulgados pela capital.

O penteado do mercado do assunto relacionado ao conceito de stablecoin, a fonte da imagem vem do straight

Como o primeiro estoque de stablecoins operando em conformidade, o maior significado de seu IPO está na transmissão de confiança e confirmação de tendência - transmite a confiança de que a stablecoin é reconhecida pelo mainstream e confirma a tendência de conformidade e capitalização da stablecoin. Em Hong Kong, a atenção global trazida pela listagem da Circle pode realmente ajudar o desenvolvimento do campo local de stablecoin a obter mais oportunidades de endosso e cooperação e atrair capital estrangeiro para investir no setor financeiro digital de Hong Kong.

Da baixa geral de dois meses atrás para a oferta excessiva de 25x hoje, a Circle experimentou uma grande reversão nas expectativas do mercado. As stablecoins, como uma ponte entre as finanças tradicionais e o mundo das criptomoedas, estão ganhando atenção e reavaliação sem precedentes. A história da Circle pode ser apenas o começo, com a implementação da Lei GENIUS nos Estados Unidos e a emissão de licenças de stablecoin em Hong Kong, podemos ver um ecossistema de stablecoin mais maduro e racional. Nesse momento, o mercado usará fundamentos para testar se essa mudança lógica é realmente sustentável.