Il y a un mois, l’émetteur de stablecoins Circle qui a fait le plus parler d’eux sur les réseaux sociaux était la rumeur d’une vente de 4 milliards de dollars à Coinbase ou XRP. Après la publication du prospectus de Circle au début du mois d’avril, l’industrie s’est interrogée sur la baisse de sa part de marché, sa faible marge bénéficiaire brute et son canal de profit unique. Les initiés pensent généralement que le plan d’introduction en bourse de Circle pour redémarrer après de nombreuses années pourrait ne pas être en mesure d’impressionner le marché.

Cependant, l’enthousiasme pour le concept de stablecoin a complètement dépassé les attentes des praticiens de la crypto : Circle a réalisé son introduction en bourse à 31 $ par action, avec une valorisation de 6,9 milliards de dollars et un multiple de sursouscription de 25 fois, ce qui en fait l’introduction en bourse la plus regardée de l’industrie de la crypto ces dernières années. Qu’est-ce qui a provoqué un tel revirement des attitudes du marché ? Les fondamentaux de Circle s’améliorent-ils vraiment, ou le marché connaît-il une « réévaluation émotionnelle » du récit des stablecoins ?

Deux mois plus tard, les attentes du marché se

avril de cette année, lorsque l’émetteur de stablecoins Circle a relancé son plan d’introduction en bourse, le marché était généralement prudent et même baissier. De nombreux analystes ont souligné qu’il existe des goulets d’étranglement structurels dans les activités de Circle, tels qu’une dépendance excessive à l’égard des intérêts de réserve USDC pour les revenus, une faible marge bénéficiaire brute et un potentiel de croissance des revenus insuffisant.

Selon le prospectus de Circle, son chiffre d’affaires pour l’exercice 2024 était d’environ 1,67 milliard de dollars, en hausse de 16 % d’une année sur l’autre, mais le bénéfice net a chuté à 155,7 millions de dollars contre 267,6 millions de dollars en 2023, soit une baisse de 41,8 %. D’une part, les revenus d’intérêts apportés par l’USDC sont un dividende procyclique, et une fois que la Fed entrera dans le cycle de baisse des taux d’intérêt, les revenus de réserve du Cercle diminueront systématiquement. D’autre part, Circle a payé des coûts élevés pour promouvoir l’USDC, en particulier le coût de distribution de 50 % payé à Coinbase, ce qui a entraîné une marge bénéficiaire brute extrêmement faible. Selon les statistiques, la marge bénéficiaire brute de Circle a chuté rapidement, passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024.

détaillée de Circle

bref, de nombreux investisseurs se sont interrogés sur le fait que le modèle de profit de Circle était trop unidimensionnel et fragile, et manquait de perspective à long terme.

Dans le même temps, des rumeurs de vente de Circle circulent sur le marché. En mai, Cointelegraph a rapporté que les géants de la cryptomonnaie, dont Ripple et Coinbase, avaient envisagé d’acheter l’ensemble du Circle à une valorisation de 4 à 5 milliards de dollars, et avaient même été proches d’un accord à un moment donné. Bien que le PDG de Ripple ait par la suite démenti les rumeurs selon lesquelles « il n’a jamais cherché à acquérir Circle », et que Circle ait également souligné que « la société n’est pas à vendre », les rumeurs elles-mêmes montrent que l’industrie a peu confiance dans les perspectives de Circle - lorsqu’une rumeur dit qu’une entreprise est prête à vendre au même prix du marché et bien inférieur à la valorisation précédente de la SPAC (qui visait une introduction en bourse de 9 milliards de dollars en 2022), elle soulèvera inévitablement des questions sur sa capacité à se développer de manière indépendante.

En outre, il est également vrai que la part de marché de l’USDC a diminué. Depuis la tourmente de la Silicon Valley Bank en 2023, la circulation de l’USDC a fortement diminué par rapport à ses sommets et sa part de marché a été comprimée par son concurrent USDT. La combinaison de ces facteurs fait que Circle il y a deux mois semble peu attrayant, de nombreux points de vue se retenant ou même pessimant sur ses perspectives d’introduction en bourse, estimant que la levée de fonds pourrait être froide.

Cependant, à peine deux mois plus tard, le sentiment du marché a pris un virage à 180 degrés. Circle a officiellement lancé son prix d’introduction en bourse au début du mois de juin, et les investisseurs étaient enthousiastes à l’idée de souscrire, non seulement en augmentant la taille de l’offre de 24 millions d’actions à plus de 34 millions d’actions, mais aussi en augmentant le prix de l’offre de 24 $ à 27 $ par action, ramenant sa valorisation globale à 6,2 milliards de dollars. En fin de compte, Circle a réalisé l’offre à 31 $ par action, soit plus de 25 fois sursouscrite, et a levé environ 1,1 milliard de dollars.

Une telle situation d’abonnement a balayé les attentes moroses du marché. Plus frappant encore, l’introduction en bourse a attiré une forte participation d’institutions de premier plan : la gamme de souscriptions a été menée par des banques d’investissement de Wall Street telles que JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock a souscrit environ 10 % des actions et Ark Investment prévoyait de souscrire pour 150 millions de dollars. Poussé par une forte demande, le plan initial de Circle visant à encaisser une grande partie des premiers actionnaires a également changé : la vente secondaire de 14,4 millions d’actions, vendues par les fondateurs et les sociétés de capital-risque, qui était initialement prévue dans le prospectus, a été réduite à 8 millions d’actions, soit seulement 25 %, ce qui signifie que même les actionnaires internes de Circle ont choisi de vendre moins et de garder plus, ce qui montre la forte chaleur du marché.

Derrière le retournement des émotions, les fondamentaux ont-ils changé ?

Au cours des deux derniers mois, l’espace des stablecoins a ouvert la voie à une série de vents arrière réglementaires de poids, créant un excellent environnement politique pour l’introduction en bourse de Circle.

À LA FIN DU MOIS DE MAI, LA COMMISSION DES SERVICES FINANCIERS DE LA CHAMBRE DES REPRÉSENTANTS DES ÉTATS-UNIS A VOTÉ À UNE ÉCRASANTE MAJORITÉ EN FAVEUR DE L’ADOPTION D’UN PROJET DE LOI SUR LA RÉGLEMENTATION DES STABLECOINS CONNU SOUS LE NOM DE GENIUS Act. Le projet de loi propose d’établir un cadre réglementaire fédéral clair pour les stablecoins en dollars américains, ce qui signifie que les émetteurs de stablecoins devraient dire adieu à la zone grise et entrer dans une nouvelle phase de conformité autorisée.

Il s’agit d’une énorme aubaine politique pour Circle – une fois que l’identité du stablecoin sera légalement reconnue, le marché réévaluera la conformité et la durabilité de son modèle commercial. Le choix intelligent de Circle de cette période fenêtre pour une cotation préemptive est considéré par l’industrie comme un dividende superposé de « l’arbitrage réglementaire + réévaluation du marché », c’est-à-dire qu’il est le premier à compléter l’approbation de conformité à la veille de la mise en œuvre officielle du projet de loi, et à gagner la reconnaissance des investisseurs et des décideurs politiques grâce à la cotation du marché boursier américain.

En plus des États-Unis, Hong Kong, Chine a également introduit un cadre réglementaire pour les stablecoins au cours de la même période. Le 30 mai, le gouvernement de la RAS de Hong Kong a publié au Journal officiel l’ordonnance sur les stablecoins, marquant ainsi la promulgation officielle de l’ordonnance. Auparavant, le 21 mai, le Conseil législatif de Hong Kong avait adopté en troisième lecture le projet de loi, établissant un régime de licence pour les émetteurs de stablecoins indexés sur la monnaie fiduciaire. Cela signifie que Hong Kong deviendra l’une des rares juridictions au monde en dehors des États-Unis et de l’Union européenne à avoir une réglementation claire sur les stablecoins.

Catalogue du projet de loi sur les stablecoins de Hong Kong, qui a été adopté

série de nouveaux changements apportés à l’environnement réglementaire mondial a considérablement renforcé la confiance du marché dans les perspectives de stablecoins conformes et a donné le ton à la réévaluation de Circle.

Le deuxième facteur clé du changement de sentiment du marché est venu des forts « cris » des investisseurs institutionnels de poids. À la fin du mois de mai, Ark Investments de Cathie Wood a déclaré qu’elle était intéressée par l’achat d’actions allant jusqu’à 150 millions de dollars dans le cadre de l’introduction en bourse de Circle, tandis que le géant mondial de la gestion d’actifs BlackRock prévoit de souscrire à environ 10 % des actions en circulation, les deux institutions souscrivant collectivement à environ 30 % de la levée de fonds.

Parmi eux, l’ajout de BlackRock est d’une grande importance pour Circle. D’une part, BlackRock a commencé à travailler en profondeur avec Circle en 2022, et Circle a accepté de céder au moins 90 % de ses réserves d’USDC à BlackRock en échange d’une promesse de ne pas émettre son propre stablecoin pendant quatre ans. Ce protocole renforce non seulement la gestion de la sécurité et de la liquidité des réserves USDC, mais apporte également à Circle l’approbation de crédit des géants financiers traditionnels.

Derrière le phénomène de souscription de Wall Street se cache un gros pari sur les perspectives de stablecoins conformes, ainsi qu’une réévaluation de la capacité d’expansion mondiale de Circle et de sa domination dans l’écosystème USDC. De nombreux investisseurs institutionnels de Wall Street avaient l’habitude d’éviter les entreprises exclusivement liées aux cryptomonnaies, mais peuvent désormais investir indirectement dans les attentes d’expansion du marché des cryptomonnaies grâce à Circle. Et la reconnaissance des grandes institutions a également grandement influencé l’attitude du marché envers Circle.

Cependant, la législation réglementaire et l’entrée institutionnelle sont sans aucun doute une logique à long terme : elles justifient l’industrie des stablecoins et ouvrent la voie à une croissance future, et non à une spéculation sur un coup de tête. Cependant, à court et moyen terme, la reprise de la capitalisation boursière de l’USDC et le boom des abonnements ont une composante de sentiment quelque peu procyclique. Depuis le deuxième trimestre de cette année, le prix du Bitcoin a fortement augmenté, l’ensemble du marché des crypto-monnaies s’est rétabli et le domaine des stablecoins a saisi l’occasion pour continuer à faire du « concept building », et la popularité de l’abonnement Circle IPO ressemble plus à une demande excédentaire à court terme alimentée par la psychologie FOMO des investisseurs.

À l’heure actuelle, les États-Unis sont toujours dans un environnement de taux d’intérêt élevés, Circle bénéficie de revenus d’intérêts considérables, et de nombreuses institutions et même Circle lui-même espèrent profiter de cette vague de dividendes de performance avant l’arrivée des baisses de taux d’intérêt, ce qui est dans une certaine mesure un jeu de performance à court terme. Une fois que la Fed entrera dans le canal de réduction des taux, le marché pourrait revoir la rentabilité de Circle. L’optimisme actuel pourrait également s’estomper si les fondamentaux futurs de Circle s’effondrent (par exemple, la croissance de l’USDC n’est pas conforme aux attentes et les marges brutes sont retardées).

Dans les commentaires de nombreux médias traditionnels, les stablecoins « ont le triple attribut de l’approbation politique, de l’imagination technologique et de l’atterrissage industriel », ce qui correspond à la préférence du marché pour les thèmes qui « peuvent raconter des histoires, peuvent atterrir et sont encouragés par les politiques ». Mais pour Circle, derrière le battage médiatique, sa capacité à livrer doit encore être testée par le temps.

Une valorisation de 7 milliards de dollars, élevée ou faible ?

Le prix de l’introduction en bourse de Circle correspond à une valorisation d’environ 6,9 milliards de dollars, et en tant que « première action stablecoin », le marché ne semble pas avoir établi de modèle d’évaluation consensuel pour celle-ci. Le niveau de valorisation de Circle de près de 7 milliards de dollars est-il donc justifié ?

En 2008, Visa a levé 17,9 milliards de dollars lors d’un appel public à l’épargne, dépassant les 10,6 milliards de dollars d’AT&T, devenant ainsi la plus grande introduction en bourse de l’histoire des États-Unis à l’époque. L’ambition de Circle de « remplacer le système de paiement de Visa » est un bénéfice net de 156 millions de dollars en 2024, avec un ratio cours/bénéfice statique d’environ 45 fois sur la base d’une valorisation de 7 milliards de dollars. En comparaison, Visa a un bénéfice net d’environ 17 milliards de dollars pour l’exercice 2024, une capitalisation boursière de près de 500 milliards de dollars et un ratio cours/bénéfice d’environ 30x.

Du point de vue du modèle de profit, Visa se concentre principalement sur les frais de transaction par carte, utilise sa position de monopole sur le marché comme douve, et a une croissance constante du chiffre d’affaires et des marges bénéficiaires extrêmement élevées (marge bénéficiaire brute de plus de 70 % tout au long de l’année). En revanche, les problèmes de croissance de Circle ces dernières années (la part de marché de l’USDC a été supprimée par l’USDT pendant de nombreuses années et n’a pas réussi à franchir efficacement la barre des 30 %) et la marge brute (qui n’est restée qu’autour de 30 % ces dernières années) ont été remis en question par l’industrie. Du point de vue de la qualité des bénéfices, les sources de bénéfices de Visa sont diversifiées et stables, tandis que les bénéfices de Circle proviennent principalement des intérêts de réserve, qui sont sensibles aux politiques de taux d’intérêt macroéconomiques et aux cycles du marché des cryptomonnaies, et sont plus volatils.

Part de marché des stablecoins, source de données : DeFiLlama

En termes de remplacement de Visa, peut-être que Tether et son USDT sont plus prometteurs. En 2024, Tether réalisera 14 milliards de dollars de bénéfices avec 150 employés, créant une valeur moyenne de 93 millions de dollars par personne, laissant les géants de Wall Street paniqués. Sur la base d’un simple ratio cours/bénéfice de 15x des sociétés financières traditionnelles, Tether est évalué à environ 200 milliards de dollars.

Certains concurrents en plus de l’industrie avec une tarification ouverte peuvent également être une dimension de référence. Par exemple, Ethena, un protocole décentralisé de dollar synthétique, a un modèle d’émission et d’affaires de stablecoin USDe complètement différent de celui de Circle, et la couche sous-jacente ne repose pas sur des réserves de monnaie fiduciaire, mais est soutenue par des positions d’actifs telles que les dérivés de crypto-monnaies et la couverture de garantie du « dollar synthétique », de sorte que sa capacité de revenus est également directement liée à l’enthousiasme d’investissement du marché secondaire des crypto-monnaies. Au début de cette année, la capitalisation boursière du jeton de gouvernance d’Ethena, ENA, approchait les 4 milliards de dollars à un moment donné et s’est stabilisée à environ 2 milliards de dollars au cours des derniers mois.

multiple de valorisation élevé du marché pour Circle est principalement dû aux attentes de croissance. Visa, en tant que géant du paiement et entreprise mature, se développe lentement, et l’espace des stablecoins de Circle en est aux premiers stades de son développement rapide, les investisseurs peuvent penser que sous le « fossé réglementaire », la bataille entre Circle et Tether introduira plus de variables, ouvrant plus d’espace d’imagination pour une amélioration future des bénéfices.

D’autre part, la question de savoir si la valorisation de Circle héritera de la volatilité du marché des crypto-monnaies est également un point majeur qui doit être pris en compte et vérifié par le marché, tout comme la fluctuation de la valorisation de Coinbase, la « première action de crypto-monnaie ».

Lorsque Coinbase est entré en bourse en 2021, sa capitalisation boursière a grimpé à 86 milliards de dollars, puis le marché des crypto-monnaies est progressivement devenu baissier, et le cours de l’action Coinbase a fortement corrigé, une fois sur le point de passer sous la barre des 10 milliards de dollars. Cette volatilité a de nouveau été mise en évidence au premier trimestre 2025, le cours de l’action Coinbase montrant une forte corrélation avec le marché des crypto-monnaies, qui est dominé par le trading d’altcoins.

$COIN l’action des prix, la cotation de Coinbase est largement considérée comme un signe important d’un retournement haussier du marché de la cryptographie en 2021 ; La

Circle est une fraction de celle de Coinbase. Cela reflète la différence entre les deux modèles d’affaires et les attentes des investisseurs : Coinbase, en tant qu’échange, dépend fortement du volume de trading de crypto-monnaies pour ses revenus, et ses performances fluctuent énormément avec le marché ; En tant qu’émetteur de stablecoins, les revenus de Circle proviennent principalement des intérêts de réserve et des frais de service associés, et les investisseurs estiment que sa valorisation est moins affectée par le marché des crypto-monnaies que par l’environnement macro des taux d’intérêt.

Il convient de noter que Coinbase gagne également actuellement beaucoup de revenus d’intérêts grâce à la participation aux bénéfices de la réserve USDC (50 %), qui est directement liée à Circle. Dans une certaine mesure, la valorisation de Coinbase comprend également une prime pour l’activité USDC.

Quoi qu’il en soit, le multiple de valorisation actuel de Circle d’environ 45x est beaucoup plus modeste que le ratio cours/bénéfice (P/E) initial de Coinbase de 300x. Le marché évalue Circle davantage selon la logique d’une société de services financiers conventionnelle que d’une licorne technologique, et « légèrement conservateur et marge de manœuvre » est actuellement un point de vue dominant de la valorisation de 7 milliards de dollars.

Le handicap asiatique s’échauffe en premier ?

En même temps que l’introduction en bourse de Circle était chaude, le marché des capitaux asiatique a pris les devants en déclenchant un engouement pour le « concept de stablecoin ». Les actions conceptuelles connexes des actions de Hong Kong et des actions A ont récemment grimpé en flèche, et de nombreuses actions ont continué à augmenter ou à augmenter fortement, comme si les pièces stables étaient devenues un nouveau débouché sur le marché des capitaux du jour au lendemain.

La raison en est que c’est la première fois que le concept de stablecoins apparaît sur les marchés boursiers asiatiques. Le marché boursier a mis en avant les concepts de « blockchain », « web3.0 », « NFT » et d’autres cercles monétaires, mais le concept de stablecoins n’est jamais apparu. En d’autres termes, le concept de stablecoins est un nouveau concept pour la plupart des gens dans le cercle non crypto-monnaie.

Couplé aux politiques favorables, après la nouvelle de la législation de Hong Kong « Stablecoin Ordinance » sortie fin mai, les actions de Hong Kong ont pris l’initiative de lancer le battage médiatique du concept de stablecoins. Au début du mois de juin, alors que Circle confirmait l’heure de cotation, les secteurs des actions et des actions A de Hong Kong étaient liés à l’épidémie, et en deux jours, du 2 au 3 juin, plus d’une douzaine d’actions sur le thème des stablecoins dans les actions et les actions A de Hong Kong ont collectivement grimpé en flèche, avec une hausse étonnante. On dit que plus de 20 maisons de courtage ont publié plus de 30 rapports de recherche sur les stablecoins pendant la nuit, se tenant au courant de l’actualité et disant à tout le monde de quel type de récit il s’agit.

À l’heure actuelle, les actions conceptuelles les plus populaires liées aux stablecoins, à savoir les actions de Hong Kong et les actions A, sont principalement divisées en deux catégories : la participation directe et le bénéfice indirect.

Les cibles de participation directe sont principalement concentrées sur le marché boursier de Hong Kong. Ces entreprises ont une relation directe avec le projet de stablecoin, de sorte que la logique des avantages est claire. Par exemple, China Everbright Limited (00165.HK) a fait un investissement stratégique dans Circle en 2016, et sa récente introduction en bourse augmentera considérablement la valeur de la participation d’Everbright, de sorte que le cours de l’action a fluctué en réponse, augmentant de plus de 26 % en une journée. Il y a aussi ZhongAn Online (6060.HK), dont la société actionnaire est impliquée dans l’émission de stablecoins, et ses banques fournissent des services de garde de stablecoins, qui sont également recherchés par l’argent chaud.

La cible du bénéficiaire indirect se situe principalement sur le marché des actions A, et il n’y a pas d’activité directe de stablecoins, mais ses produits/technologies peuvent être appliqués à la chaîne industrielle pertinente du concept de stablecoin, et la logique est plutôt une « possibilité ». Par exemple, Cuiwei Co., Ltd. (603123), le principal magasin de détail de la société, a développé un scénario de paiement en yuan numérique, qui est associé au marché en tant que « futur pionnier de l’application hors ligne de monnaie stable », et le cours de l’action continue d’augmenter ; Royal Silver Co., Ltd. (002177) est un fabricant de guichets automatiques et d’équipements bancaires, en raison de la disposition des guichets automatiques de monnaie numérique ces dernières années, le cours de l’action est de 4 jours et 4 tableaux ; Il y a aussi Sifang Jingchuang (300468) et Xiongdi Technology (300546) parce qu’ils ont participé au paiement numérique, à l’identification électronique et à d’autres activités, et ont été fouillés et médiatisés par la capitale.

Le marché passe au peigne fin le sujet lié au concept de stablecoin, la source de l’image vient de la

En tant que première action de stablecoins fonctionnant en conformité, la plus grande importance de son introduction en bourse réside dans la transmission de la confiance et la confirmation de la tendance - elle transmet la confiance que le stablecoin est reconnu par le grand public et confirme la tendance de la conformité et de la capitalisation des stablecoins. À Hong Kong, l’attention mondiale suscitée par la cotation de Circle pourrait en effet contribuer au développement du domaine local des stablecoins, à obtenir davantage d’opportunités de soutien et de coopération, et à attirer des capitaux étrangers pour investir dans le secteur de la finance numérique de Hong Kong.

De la baisse générale d’il y a deux mois à la suroffre de 25x aujourd’hui, Circle a connu un renversement majeur des attentes du marché. Les stablecoins, en tant que pont entre la finance traditionnelle et le monde de la cryptographie, font l’objet d’une attention et d’une réévaluation sans précédent. L’histoire de Circle n’est peut-être que le début, avec la mise en œuvre du GENIUS Act aux États-Unis et l’émission de licences de stablecoins à Hong Kong, nous pourrions voir un écosystème de stablecoins plus mature et rationnel. À ce moment-là, le marché utilisera les fondamentaux pour tester si ce changement logique est vraiment tenable.