Hace un mes, el emisor de stablecoin Circle del que más se habló en las redes sociales fue el rumor de una venta de USD 4 mil millones a Coinbase o XRP. Después de que Circle publicara su prospecto a principios de abril, la industria ha estado cuestionando su participación de mercado en declive, su bajo margen de beneficio bruto y su canal de beneficio único. Los expertos generalmente creen que el plan de salida a bolsa de Circle para reiniciar después de muchos años puede no ser capaz de impresionar al mercado.

Sin embargo, el entusiasmo por el concepto de stablecoin ha superado por completo las expectativas de los profesionales de las criptomonedas: Circle completó su oferta pública inicial a 31 dólares por acción, con una valoración de 6.900 millones de dólares y un múltiplo de sobresuscripción de 25 veces, lo que la convierte en la oferta pública inicial más vista de la industria de las criptomonedas en los últimos años. ¿Qué causó un cambio tan brusco en las actitudes del mercado? ¿Están mejorando realmente los fundamentos de Circle, o el mercado está experimentando una "revalorización emocional" de la narrativa de las stablecoins?

Dos meses, la expectativa del mercado se revirtió

de abril de este año, cuando el emisor de stablecoin Circle reinició su plan de salida a bolsa, el mercado fue generalmente cauteloso e incluso bajista. Muchos analistas han señalado que existen cuellos de botella estructurales en el negocio de Circle, como la excesiva dependencia de los intereses de reserva del USDC para los ingresos, el bajo margen de beneficio bruto y el insuficiente potencial de crecimiento de los ingresos.

Según el folleto de Circle, sus ingresos para el año fiscal 2024 fueron de unos 1.670 millones de dólares, un 16% más que el año anterior, pero el beneficio neto se desplomó a 155,7 millones de dólares desde los 267,6 millones de dólares de 2023, lo que supone un descenso del 41,8%. Por un lado, los ingresos por intereses aportados por USDC son un dividendo procíclico, y una vez que la Fed entre en el ciclo de recorte de tipos de interés, los ingresos de reserva del Círculo disminuirán sistemáticamente. Por otro lado, Circle ha pagado altos costos para promocionar USDC, especialmente el costo de distribución del 50% pagado a Coinbase, lo que resulta en un margen de beneficio bruto extremadamente bajo. Según las estadísticas, el margen de beneficio bruto de Circle ha caído rápidamente del 62,8% en 2022 al 39,7% en 2024.

Descripción

resumen, muchos inversores cuestionaron que el modelo de ganancias de Circle era demasiado unidimensional y frágil, y carecía de perspectiva a largo plazo.

Al mismo tiempo, los rumores de la venta de Circle circulan en el mercado. En mayo, Cointelegraph informó de que los gigantes de las criptomonedas, como Ripple y Coinbase, habían considerado comprar el Circle en general con una valoración de USD 4 mil millones a USD 5 mil millones, e incluso estuvieron cerca de un acuerdo en un momento dado. Aunque el CEO de Ripple desmintió más tarde los rumores de que "nunca buscó adquirir Circle", y Circle también enfatizó que "la empresa no está en venta", los rumores en sí mismos muestran que la industria tiene poca confianza en las perspectivas de Circle: cuando se rumorea que una empresa está dispuesta a vender al mismo precio de mercado y mucho más baja que la valoración anterior de SPAC (que buscaba una oferta pública inicial de USD 9 mil millones en 2022), inevitablemente planteará preguntas sobre su capacidad para crecer de forma independiente.

Además, también es cierto que la cuota de mercado de USDC ha disminuido. Desde las turbulencias de Silicon Valley Bank en 2023, la circulación de USDC se ha reducido drásticamente desde sus máximos, y su cuota de mercado se ha visto reducida por su competidor USDT. La combinación de estos factores hace que Circle hace dos meses parezca poco atractivo, con muchas opiniones contenidas o incluso bajistas sobre sus perspectivas de OPI, creyendo que la recaudación de fondos podría ser fría.

Sin embargo, solo dos meses después, el sentimiento del mercado dio un giro de 180 grados. Circle lanzó oficialmente su precio de salida a bolsa a principios de junio, y los inversores estaban entusiasmados con la suscripción, no solo aumentando el tamaño de la oferta de 24 millones de acciones a más de 34 millones de acciones, sino también elevando el precio de oferta de los 24 dólares originales a 27 dólares por acción, lo que eleva su valoración general a 6.200 millones de dólares. Al final, Circle completó la oferta a 31 dólares por acción, que fue más de 25 veces sobresuscrita y recaudó aproximadamente 1.100 millones de dólares.

Una situación de suscripción tan caliente ha barrido con las débiles expectativas anteriores del mercado. Más sorprendentemente, la OPI atrajo una fuerte participación de las principales instituciones: la línea de suscripción fue liderada por bancos de inversión de Wall Street como JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock suscribió alrededor del 10% de las acciones y Ark Investment planeaba suscribir por 150 millones de dólares. Impulsado por la fuerte demanda, el plan original de Circle de cobrar a una gran proporción de los primeros accionistas también ha cambiado: la venta secundaria de 14,4 millones de acciones, vendidas por fundadores y capitalistas de riesgo, que originalmente estaba prevista en el folleto, ahora se ha reducido a 8 millones de acciones, lo que representa solo el 25%, lo que significa que incluso los accionistas internos de Circle han optado por vender menos y quedarse con más, lo que muestra el alto calor del mercado.

Detrás de la inversión de las emociones, ¿han cambiado los fundamentos?

En los últimos dos meses, el espacio de las stablecoins ha marcado el comienzo de una serie de fuertes vientos de cola regulatorios, creando un excelente entorno político para la OPI de Circle.

A FINALES DE MAYO, EL Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EE.UU. votó abrumadoramente a favor de aprobar un proyecto de ley de regulación de las stablecoins conocido como Ley GENIUS. El proyecto de ley propone establecer un marco regulatorio federal claro para las stablecoins en dólares estadounidenses, lo que significa que se espera que los emisores de stablecoins se despidan de la zona gris y entren en una nueva fase de cumplimiento de la licencia.

Se trata de una gran ayuda política para Circle: una vez que se reconozca legalmente la identidad de la stablecoin, el mercado reevaluará el cumplimiento y la sostenibilidad de su modelo de negocio. La inteligente elección de Circle de este período de ventana para una cotización preferente es considerada por la industria como un dividendo superpuesto de "arbitraje regulatorio + revalorización del mercado", es decir, es el primero en completar el respaldo de cumplimiento en vísperas de la implementación oficial del proyecto de ley, y ganar el reconocimiento de los inversores y los responsables políticos a través de la cotización en el mercado de valores de EE. UU.

Además de Estados Unidos, Hong Kong, China también introdujo un marco regulatorio para las stablecoins durante el mismo período. El 30 de mayo, el gobierno de la RAE de Hong Kong publicó en el Boletín Oficial la Ordenanza de Stablecoins, marcando la promulgación oficial de la ordenanza. Anteriormente, el 21 de mayo, el Consejo Legislativo de Hong Kong aprobó la tercera lectura del proyecto de ley, que establece un régimen de licencias para los emisores de stablecoins vinculadas a la moneda fiduciaria. Esto significa que Hong Kong se convertirá en una de las pocas jurisdicciones del mundo fuera de los Estados Unidos y la Unión Europea que tienen regulaciones claras sobre las stablecoins.

Catálogo del Proyecto de Ley de Stablecoins de Hong Kong, que pasó

serie de nuevos cambios en el entorno regulatorio global ha impulsado en gran medida la confianza del mercado en las perspectivas de las stablecoins que cumplan con los requisitos y ha marcado la pauta para la revalorización de Circle.

El segundo factor clave del cambio en el sentimiento del mercado provino de los fuertes "gritos" de los inversores institucionales de peso pesado. A finales de mayo, Ark Investments, de Cathie Wood, dijo que estaba interesada en comprar hasta 150 millones de dólares en acciones en la OPI de Circle, mientras que el gigante mundial de la gestión de activos BlackRock planea suscribir alrededor del 10% de las acciones en circulación, y las dos instituciones suscribirán colectivamente alrededor del 30% de la recaudación de fondos.

Entre ellos, la incorporación de BlackRock es de gran importancia para Circle. Por un lado, BlackRock comenzó a trabajar en profundidad con Circle en 2022, y Circle acordó entregar al menos el 90% de sus reservas de USDC a BlackRock a cambio de la promesa de no emitir su propia stablecoin durante cuatro años. Este protocolo no solo fortalece la seguridad y la gestión de la liquidez de las reservas de USDC, sino que también trae el respaldo crediticio de los gigantes financieros tradicionales a Circle.

Detrás del fenómeno de suscripción de la "gran adquisición" de Wall Street hay una gran apuesta sobre las perspectivas de las stablecoins que cumplan con la normativa, así como una reevaluación de la capacidad de expansión global y el dominio de Circle en el ecosistema USDC. Muchos inversores institucionales de Wall Street solían alejarse de las empresas exclusivas de criptomonedas, pero ahora pueden invertir indirectamente en las expectativas de expansión del mercado de criptomonedas a través de Circle. Y el reconocimiento de las grandes instituciones también ha influido en gran medida en la actitud del mercado hacia Circle.

Sin embargo, la legislación regulatoria y la entrada institucional son, sin duda, una lógica a largo plazo: justifican la industria de las stablecoins y abren espacio para el crecimiento futuro, no para la especulación por capricho. Sin embargo, a corto y medio plazo, la recuperación de la capitalización bursátil de USDC y el auge de las suscripciones tienen un componente de sentimiento algo procíclico. Desde el segundo trimestre de este año, el precio de Bitcoin ha subido bruscamente, todo el mercado de criptomonedas se ha recuperado y el campo de las stablecoins ha aprovechado la oportunidad para seguir haciendo "construcción de conceptos", y la popularidad de la suscripción a la OPI de Circle se parece más a un exceso de demanda a corto plazo impulsado por la psicología FOMO de los inversores.

En la actualidad, Estados Unidos sigue en un entorno de tipos de interés elevados, Circle disfruta de unos ingresos por intereses considerables y muchas instituciones e incluso la propia Circle esperan disfrutar de esta ola de dividendos de rendimiento antes de la llegada de los recortes de tipos de interés, que es hasta cierto punto un juego de rendimiento a corto plazo. Una vez que la Fed entre en el canal de recortes de tipos, el mercado puede volver a visitar la rentabilidad de Circle. El optimismo actual también puede desvanecerse si los futuros fundamentos del Círculo se falsean (por ejemplo, el crecimiento del USDC no es el esperado y los márgenes brutos se retrasan).

En los comentarios de muchos medios tradicionales, las stablecoins "tienen el triple atributo de respaldo a las políticas, imaginación tecnológica y aterrizaje industrial", lo que está en línea con la preferencia del mercado por temas que "pueden contar historias, pueden aterrizar y son alentados por las políticas". Pero para Circle, detrás de la exageración, su capacidad para cumplir aún debe ser probada por el tiempo.

Valoración de 7.000 millones de dólares, ¿alta o baja?

El precio de la OPI de Circle corresponde a una valoración de alrededor de USD 6.9 mil millones, y como la "primera acción de stablecoin", el mercado no parece haber establecido un modelo de valoración consensuado para ella. Entonces, ¿está justificado el nivel de valoración de Circle de casi 7.000 millones de dólares?

En 2008, Visa recaudó 17.900 millones de dólares en una oferta pública, superando los 10.600 millones de dólares de AT&T para convertirse en la mayor OPI en la historia de Estados Unidos en ese momento. La ambición de Circle de "reemplazar el sistema de pago de Visa" es un beneficio neto de 156 millones de dólares en 2024, con una relación precio-beneficio estática de unas 45 veces basada en una valoración de 7.000 millones de dólares. En comparación, Visa tiene un beneficio neto de unos 17.000 millones de dólares en el año fiscal 2024, una capitalización de mercado de casi 500.000 millones de dólares y una relación precio-beneficio de alrededor de 30 veces.

Desde la perspectiva del modelo de beneficio, Visa se centra principalmente en las comisiones de las transacciones con tarjeta, utiliza su posición de monopolio en el mercado como foso y tiene un crecimiento constante de los ingresos y unos márgenes de beneficio extremadamente altos (margen de beneficio bruto de más del 70% durante todo el año). Por el contrario, los problemas de crecimiento de Circle en los últimos años (la cuota de mercado de USDC ha sido suprimida por USDT durante muchos años y no ha logrado superar eficazmente la marca del 30%) y el beneficio bruto (que sólo se ha mantenido en torno al 30% en los últimos años) han sido cuestionados por la industria. Desde el punto de vista de la calidad de los beneficios, las fuentes de beneficios de Visa son diversificadas y estables, mientras que los beneficios de Circle proceden principalmente de los intereses de reserva, que son susceptibles a las políticas de tipos de interés macro y a los ciclos del mercado de criptomonedas, y son más volátiles.

Stablecoin Market Share, fuente de datos: DeFiLlama

En términos de reemplazar a Visa, quizás Tether y su USDT sean más prometedores. En 2024, Tether obtendrá 14.000 millones de dólares en beneficios con 150 empleados, creando un valor medio de 93 millones de dólares por persona, dejando a los gigantes de Wall Street en ascenso. Basado en una simple relación precio-beneficio de 15 veces de las empresas financieras tradicionales, Tether está valorada en alrededor de 200.000 millones de dólares.

Algunos competidores, además de la industria con precios abiertos, también pueden ser una dimensión de referencia. Por ejemplo, Ethena, un protocolo de dólar sintético descentralizado, tiene una emisión de stablecoin USDe y un modelo de negocio completamente diferentes a los de Circle, y la capa subyacente no se basa en reservas de moneda fiduciaria, sino que está respaldada por posiciones de activos como criptoderivados y colaterales que cubren el "dólar sintético", por lo que su capacidad de ingresos también está directamente relacionada con el entusiasmo inversor del mercado secundario de criptomonedas. A principios de este año, la capitalización de mercado del token de gobernanza de Ethena, ENA, se acercaba a los USD 4 mil millones en un momento dado y se ha estabilizado en alrededor de USD 2 mil millones en los últimos meses.

El alto múltiplo de valoración del mercado para Circle se debe principalmente a las expectativas de crecimiento. Visa, como gigante de pagos y empresa madura, está creciendo lentamente, y el espacio de stablecoin de Circle se encuentra en la etapa inicial de rápido desarrollo, los inversores pueden pensar que bajo el "foso regulatorio", la batalla entre Circle y Tether marcará el comienzo de más variables, abriendo más espacio de imaginación para futuras mejoras en las ganancias.

Por otro lado, si la valoración de Circle heredará la volatilidad del mercado de criptomonedas también es un punto importante al que el mercado debe prestar atención y verificar, al igual que la fluctuación de la valoración de Coinbase, la "primera acción de criptomonedas".

Cuando Coinbase salió a bolsa en 2021, su capitalización de mercado se disparó a USD 86 mil millones, y luego el mercado de criptomonedas se volvió gradualmente bajista, y el precio de las acciones de Coinbase se corrigió bruscamente, una vez cerca de caer por debajo de la marca de USD 10 mil millones. Esta volatilidad volvió a ponerse de manifiesto en el primer trimestre de 2025, cuando el precio de las acciones de Coinbase mostró una alta correlación con el mercado de criptomonedas, dominado por el comercio de altcoins.

$COIN acción del precio, la cotización de Coinbase es ampliamente vista como una señal importante de un giro alcista en el mercado de criptomonedas en 2021; Fuente: Trading View

La valoración de USD 7 mil millones de Circle es una fracción de la de Coinbase. Esto refleja la diferencia entre los dos modelos de negocio y las expectativas de los inversores: Coinbase, como exchange, depende en gran medida del volumen de comercio de criptomonedas para sus ingresos, y su rendimiento fluctúa enormemente con el mercado; Como emisor de stablecoins, los ingresos de Circle provienen principalmente de los intereses de reserva y las tarifas de servicio relacionadas, y los inversores creen que su valoración se ve menos afectada por el mercado de criptomonedas que por el entorno macro de tasas de interés.

Vale la pena señalar que Coinbase también está obteniendo actualmente una gran cantidad de ingresos por intereses a través de la participación en las ganancias de la reserva de USDC (50%), que está directamente relacionada con Circle. Hasta cierto punto, la valoración de Coinbase también incluye una prima para el negocio de USDC.

En cualquier caso, el múltiplo de valoración actual de Circle, de alrededor de 45x, es mucho más modesto que el precio-beneficio (P/E) inicial de Coinbase, de 300x. El mercado está valorando a Circle más de acuerdo con la lógica de una empresa de servicios financieros convencional que de un unicornio tecnológico, y "ligeramente conservador y con margen de maniobra" es actualmente una visión dominante de la valoración de 7.000 millones de dólares.

¿El hándicap asiático se calienta primero?

Al mismo tiempo que la salida a bolsa de Circle estaba caliente, el mercado de capitales asiático tomó la delantera para desencadenar una locura por el "concepto de stablecoin". Las acciones conceptuales relacionadas de las acciones de Hong Kong y las acciones A se han disparado recientemente, y muchas acciones han seguido subiendo o subiendo bruscamente, como si las monedas estables se hubieran convertido en una nueva salida en el mercado de capitales de la noche a la mañana.

La razón de esto es que esta es la primera vez que el concepto de stablecoins aparece en los mercados bursátiles asiáticos. El mercado bursátil ha exagerado los conceptos de "blockchain", "web3.0", "NFT" y otros círculos monetarios, pero el concepto de stablecoins nunca ha aparecido. En otras palabras, el concepto de stablecoins es un concepto nuevo para la mayoría de las personas en el círculo no relacionado con las criptomonedas.

Junto con las políticas favorables, después de que se publicara la noticia de la legislación de la "Ordenanza de Stablecoins" de Hong Kong a finales de mayo, las acciones de Hong Kong tomaron la delantera en el lanzamiento de la exageración del concepto de stablecoins. A principios de junio, cuando Circle confirmó el momento de cotización, los sectores de acciones de Hong Kong y acciones A estaban vinculados al brote, y en dos días, del 2 al 3 de junio, más de una docena de acciones con temática de stablecoins en acciones de Hong Kong y acciones A se dispararon colectivamente, con un aumento asombroso. Se dice que más de 20 corretajes emitieron más de 30 informes de investigación de stablecoins durante la noche, manteniéndose al día con los acontecimientos actuales y diciéndole a todo el mundo qué tipo de narrativa es esta.

En la actualidad, las acciones conceptuales relacionadas con las stablecoins más populares en las acciones de Hong Kong y las acciones A se dividen principalmente en dos categorías: participación directa y beneficio indirecto.

Los objetivos de participación directa se concentran principalmente en el mercado bursátil de Hong Kong. Dichas empresas tienen una relación directa de capital o comercial con el proyecto de stablecoin, por lo que la lógica de los beneficios es clara. Por ejemplo, China Everbright Limited (00165.HK) realizó una inversión estratégica en Circle en 2016, y su reciente oferta pública inicial aumentará en gran medida el valor de la participación de Everbright, por lo que el precio de las acciones se movió en respuesta, subiendo más del 26% en un día. También está ZhongAn Online (6060.HK), cuya sociedad accionista está involucrada en la emisión de stablecoins, y sus bancos brindan servicios de custodia de stablecoins, que también son buscados por el dinero caliente.

El objetivo de beneficiario indirecto se encuentra principalmente en el mercado de acciones A, y no hay un negocio directo de stablecoins, pero sus productos/tecnologías se pueden aplicar a la cadena industrial relevante del concepto de stablecoin, y la lógica es más una "posibilidad". Por ejemplo, Cuiwei Co., Ltd. (603123), el principal minorista de grandes almacenes de la compañía, pero ha desarrollado un escenario de pago en yuanes digitales, que se asocia con el mercado como un "futuro pionero de la aplicación fuera de línea de monedas estables", y el precio de las acciones continúa aumentando; Royal Silver Co., Ltd. (002177) es un fabricante de cajeros automáticos y equipos bancarios, debido al diseño de los cajeros automáticos de moneda digital en los últimos años, el precio de las acciones es de 4 días y 4 tableros; También están Sifang Jingchuang (300468) y Xiongdi Technology (300546) porque han participado en el pago digital, la identificación electrónica y otros negocios, y han sido excavados y promocionados por la capital.

El análisis del mercado de la materia relacionada con el concepto de stablecoin, la fuente de la imagen proviene de la escalera

Como la primera acción de stablecoins que opera en cumplimiento, la mayor importancia de su OPI radica en la transmisión de confianza y la confirmación de la tendencia: transmite la confianza de que la stablecoin es reconocida por la corriente principal y confirma la tendencia de cumplimiento y capitalización de la stablecoin. En Hong Kong, la atención global atraída por la cotización de Circle puede ayudar al desarrollo del campo local de stablecoins a obtener más oportunidades de respaldo y cooperación, y atraer capital extranjero para invertir en el sector financiero digital de Hong Kong.

Desde la tendencia bajista general de hace dos meses hasta la sobreoferta de 25x hoy, Circle ha experimentado un importante cambio en las expectativas del mercado. Las stablecoins, como puente entre las finanzas tradicionales y el mundo de las criptomonedas, están ganando una atención y una revalorización sin precedentes. La historia de Circle puede ser solo el comienzo, con la implementación de la Ley GENIUS en los Estados Unidos y la emisión de licencias de stablecoin en Hong Kong, podemos ver un ecosistema de stablecoin más maduro y racional. En ese momento, el mercado utilizará los fundamentos para probar si este cambio lógico es realmente sostenible.