Trò chơi DeFi Lego: Làm sáng tỏ hàng chục tỷ bánh đà tăng trưởng của Ethena, Pendle và Aave

Được viết bởi Shaunda Devens, Nhà phân tích tại Blockworks Research

Tổng hợp bởi: Yuliya, PANews

Trong 20 ngày qua, nguồn cung USDe stablecoin phi tập trung của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ đô la, chủ yếu được thúc đẩy bởi chiến lược tuần hoàn Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle có khoảng 4,3 tỷ USD bị khóa (60% USDe) và Aave đã gửi khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế chu kỳ PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe

USDe là một stablecoin phi tập trung được neo với đồng đô la Mỹ có giá không được neo bởi tiền pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử, mà bằng phòng ngừa rủi ro trung lập delta trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói tóm lại, giao thức phòng ngừa rủi ro chống lại sự biến động giá ETH bằng cách giữ ETH giao ngay trong khi bán khống cùng một lượng hợp đồng vĩnh viễn ETH. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá theo thuật toán và nắm bắt lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất đặt cược trên ETH giao ngay và tỷ lệ tài trợ trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, chiến lược này có độ biến động lợi suất cao vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ tài trợ. Tỷ lệ tài trợ được xác định bởi phí bảo hiểm hoặc chiết khấu giữa giá của hợp đồng vĩnh viễn và giá giao ngay của ETH cơ sở ("Giá đánh dấu").

Khi tâm lý thị trường tăng giá, các nhà giao dịch sẽ tập trung vào việc mở các lệnh mua có đòn bẩy cao, đẩy giá của hợp đồng vĩnh viễn lên trên giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ tài trợ dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường phòng ngừa rủi ro bằng cách bán khống hợp đồng vĩnh viễn và mua tại chỗ.

Tuy nhiên, tỷ lệ tài trợ không phải lúc nào cũng dương.

Khi tâm lý thị trường giảm, sự gia tăng các vị thế bán có thể đẩy giá của các hợp đồng vĩnh viễn ETH xuống dưới giá đánh dấu, khiến tỷ lệ tài trợ chuyển sang âm.

Ví dụ: phí bảo hiểm giao ngay AUCTION-USDT gần đây được hình thành bởi việc mua và bán hợp đồng vĩnh viễn giao ngay đã dẫn đến tỷ lệ tài trợ trong 8 giờ là -2% (khoảng 2195% hàng năm).

Dữ liệu cho thấy USDe có lợi nhuận hàng năm khoảng 9,4% cho đến nay vào năm 2025, nhưng độ lệch chuẩn cũng đã đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ về thu nhập này đã làm nảy sinh nhu cầu cấp thiết về một sản phẩm có lợi nhuận ổn định và dễ đoán hơn.

Hạn chế và chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle

Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) chia các tài sản mang lại lợi nhuận thành hai token:

• Principal Token (PT - Principal Token): Đại diện cho số tiền gốc có thể được đổi vào một ngày nhất định trong tương lai. Nó giao dịch với mức chiết khấu, tương tự như trái phiếu không có phiếu giảm giá và giá của nó dần trở lại mệnh giá (như 1 USDe) theo thời gian.

• Yield Token (YT - Yield Token): Đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai được tạo ra bởi tài sản cơ sở trước ngày đáo hạn.

Trong trường hợp PT-USDe hết hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch dưới mệnh giá của chúng khi đáo hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu không có phiếu giảm giá. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá của nó đến ngày đáo hạn, được điều chỉnh cho thời gian đáo hạn còn lại, phản ánh lợi suất phần trăm hàng năm ngụ ý (tức là YT APY).

Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội phòng ngừa rủi ro trước những biến động thu nhập trong khi khóa APY cố định. Trong thời gian có tỷ lệ tài trợ lịch sử cao, APY của phương pháp này có thể vượt quá 20%; Lợi suất hiện tại là khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT cũng có thể nhận được gấp 25 lần tiền thưởng SAT của Pendle.

Do đó, Pendle và Ethena hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Pendle hiện có tổng TVL là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle giải quyết sự biến động thu nhập của USDe nhưng vẫn hạn chế hiệu quả vốn.

Người mua YT có thể tiếp cận lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi chủ sở hữu PT phải khóa 1 đô la tài sản thế chấp cho mỗi token PT khi bán khống lợi nhuận thả nổi, hạn chế lợi nhuận ở mức chênh lệch thấp.

Điều chỉnh kiến trúc Aave: Dọn đường cho các chiến lược tuần hoàn USDe

Hai thay đổi cấu trúc gần đây của Aave đã cho phép phát triển nhanh chóng chiến lược tuần hoàn USDe.

Đầu tiên, sau khi nhóm đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe gây ra rủi ro đáng kể về việc thanh lý quy mô lớn do giảm chốt giá, Aave DAO đã quyết định chốt giá USDe trực tiếp với tỷ giá hối đoái USDT. Quyết định này gần như loại bỏ rủi ro thanh lý quan trọng nhất trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong các giao dịch chênh lệch lãi suất.

Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận PT-USDe của Pendle trực tiếp làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này thậm chí còn sâu sắc hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế trước đó: không đủ hiệu quả sử dụng vốn và lợi nhuận dễ biến động. Người dùng có thể tận dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể khả năng tồn tại và ổn định của các chiến lược quay vòng.

Định hình chiến lược: Chênh lệch giá tuần hoàn PT đòn bẩy cao

Để cải thiện hiệu quả vốn, những người tham gia thị trường đã bắt đầu áp dụng các chiến lược chu kỳ đòn bẩy, một phương pháp giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến giúp tăng lợi nhuận thông qua vay và gửi nhiều lần.

Quy trình hoạt động thường như sau:

1. Nạp sUSDe.

2. Vay USDC với tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) là 93%.

3. Trao đổi USDC đã vay trở lại sUSDe.

4. Lặp lại các bước trên để có được đòn bẩy hiệu quả xấp xỉ 10 lần.

Chiến lược vòng lặp đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trên một số giao thức cho vay, đặc biệt là thị trường USDe trên Ethereum. Miễn là lợi suất hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch vẫn mang lại lợi nhuận cao. Nhưng một khi thu nhập giảm mạnh hoặc lãi suất đi vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Rủi ro chính là thiết kế oracle. Các vị trí hàng tỷ đô thường dựa vào các oracle dựa trên AMM, khiến chúng dễ bị tổn thương khi đối mặt với sự tách rời giá tạm thời. Những sự kiện như vậy, chẳng hạn như những sự kiện được thấy trong chiến lược tuần hoàn ezETH / ETH, có thể kích hoạt thanh lý chuỗi, buộc người cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức chiết khấu lớn, ngay cả khi bản thân tài sản thế chấp được hỗ trợ đầy đủ.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá

Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave sử dụng chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý PT và dựa trên định giá neo USDT. Tương tự như trái phiếu không coupon truyền thống, token PT của Pendle dần dần tiếp cận mệnh giá khi ngày đáo hạn của nó đến gần. Ví dụ: trong token PT hết hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này phản ánh rõ ràng giá của nó gần 1 USDe theo thời gian.

Mặc dù giá PT không tương ứng chính xác với mệnh giá 1:1 và biến động chiết khấu thị trường vẫn có thể ảnh hưởng đến giá cả, nhưng lợi nhuận của chúng ngày càng trở nên dễ dự đoán khi đáo hạn đến gần. Điều này rất giống với mô hình tăng giá trị ổn định của trái phiếu không có phiếu giảm giá trước khi đáo hạn.

Dữ liệu lịch sử cho thấy sự tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC tạo ra một không gian chênh lệch giá rõ ràng. Sự ra đời của các chu kỳ đòn bẩy đã khuếch đại hơn nữa tỷ suất lợi nhuận này, mang lại khoảng 0,374 đô la cho mỗi 1 đô la được gửi kể từ tháng 9 năm ngoái, với lợi suất hàng năm khoảng 40%.

Điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: liệu chiến lược tuần hoàn này có tương đương với lợi nhuận không rủi ro không?

Rủi ro, liên kết và triển vọng tương lai

Trong lịch sử, lợi nhuận của Pendle cao hơn đáng kể so với chi phí đi vay theo thời gian, với mức chênh lệch không đòn bẩy trung bình khoảng 8,8%. Theo cơ chế PT oracle của Aave, rủi ro thanh lý được giảm hơn nữa. Cơ chế này có giá sàn và ngắt kết nối. Sau khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ cho vay trên giá trị) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường để ngăn chặn nợ xấu tích lũy.

Trong trường hợp biểu tượng đáo hạn PT-USDe tháng 9 của Pendle, nhóm rủi ro đặt tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của mình và cho phép chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt mạch) dưới áp lực thị trường cực đoan.

Biểu đồ dưới đây cho thấy LTV của các két sắt khác nhau (được tính bằng thực tế là việc thanh lý hầu như không thể thực hiện được khi chiết khấu đạt đến giới hạn dưới của ngắt kết nối, vì vậy tài sản thế chấp PT luôn ở trên ngưỡng thanh lý).

Sự liên kết của các hệ sinh thái

Vì Aave bảo lãnh USDe và các công cụ phái sinh của nó với giá trị tương đương với USDT, những người tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược tuần hoàn trên quy mô lớn, nhưng nó cũng khiến Aave liên kết chặt chẽ hơn với rủi ro của Pendle và Ethena. Bất cứ khi nào giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được tăng lên, nhóm sẽ nhanh chóng được lấp đầy bởi những người dùng chiến lược tuần hoàn.

Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe và người dùng chiến lược tuần hoàn vay USDC và sau đó đặt cược token PT, làm cho USDC về mặt cấu trúc tương tự như đợt cao cấp: chủ sở hữu của nó nhận được APR cao hơn do sử dụng cao và được bảo vệ khỏi rủi ro nợ xấu trong hầu hết các trường hợp, ngoại trừ trường hợp xảy ra các sự kiện nợ xấu cực đoan.

Khả năng mở rộng và phân phối doanh thu sinh thái

Liệu chiến lược có thể tiếp tục mở rộng trong tương lai hay không phụ thuộc vào sự sẵn sàng của Aave trong việc tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe. Các nhóm rủi ro hiện có xu hướng tăng giới hạn thường xuyên, chẳng hạn như đề xuất thêm 1,1 tỷ đô la, nhưng do các quy định chính sách, mỗi lần tăng giới hạn không được vượt quá gấp đôi so với giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.

Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều người tham gia:

• Pendle: Phí 5% từ phía YT.

• Aave: Lấy 10% dự trữ từ lãi vay USDC.

• Ethena: Kế hoạch lấy khoảng 10% cổ phần sau khi chuyển đổi phí được tung ra trong tương lai.

Nhìn chung, Aave cung cấp hỗ trợ bảo lãnh phát hành cho Pendle PT-USDe bằng cách sử dụng USDT làm mỏ neo và đặt giới hạn chiết khấu, cho phép chiến lược lưu thông hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống và các vấn đề ở cả hai bên có thể có tác động liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.