Mùa hè năm 2025 là mùa hè của chứng khoán tiền điện tử Mỹ.

Nhìn vào thị trường vốn, nhân vật chính thực sự của năm nay không phải là Meta, cũng không phải NVIDIA, cũng không phải những gã khổng lồ công nghệ truyền thống, mà là những cổ phiếu Mỹ "nắm giữ chiến lược" đã đưa Bitcoin vào sổ sách của các công ty niêm yết. Từ biểu đồ này, bạn có thể thấy một cách trực quan sự điên rồ của chiến lược vi mô.

Bitcoin đã tăng gần 94% trong năm qua và đã đánh bại phần lớn các tài sản truyền thống. Ngược lại, những gã khổng lồ công nghệ như Meta, NVIDIA và Tesla tăng tới 30%, trong khi Microsoft, Apple và S&P 500 về cơ bản dao động quanh mức 0 hoặc thậm chí rút lui.

Nhưng giá cổ phiếu của MicroStrategy đã tăng vọt 208,7%.

Đằng sau MSTR, một số lượng lớn cổ phiếu Mỹ và Nhật Bản nắm giữ tiền điện tử đang dàn dựng những huyền thoại định giá của riêng họ. Vốn hóa thị trường/nắm giữ giá trị ròng (mNAV), lãi suất vay, vị thế bán, chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi và thậm chí cả việc ép ngắn hạn kiểu GameStop đều đang phát triển trong dòng chảy ngầm của thị trường vốn. Niềm tin và trò chơi cấu trúc đan xen với nhau, và các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ có tâm lý khác nhau - trong chiến trường mới của "cổ phiếu tiền tệ", các nhà giao dịch lựa chọn giữa tiến và rút lui như thế nào? Và những logic ẩn đang thống trị thị trường là gì?

Trong bài viết này, BlockBeats sẽ tháo gỡ sự điên cuồng và trò chơi "nắm giữ tiền một cách chiến lược" trên chứng khoán Mỹ từ quan điểm của ba nhà giao dịch chuyên nghiệp: từ những biến động cao cấp của MSTR đến cuộc chiến chênh lệch giá của các công ty mới nổi, từ những tưởng tượng của các nhà đầu tư bán lẻ đến những tính toán tính toán của các tổ chức, chu kỳ của câu chuyện vốn mới này dần được mở ra.

Sự thật về việc "nắm giữ chiến lược" chứng khoán Mỹ

Mua BTC và bán khống các chiến lược vi mô dường như là quan điểm của nhiều tổ chức tài chính và nhà giao dịch truyền thống.

Đây chính xác là chiến lược được áp dụng bởi Long Xinyan, nhà giao dịch đầu tiên được phỏng vấn bởi BlockBeats: "Sự biến động ngụ ý (IV) của các công ty này rất khác nhau, mua quyền chọn Bitcoin với phần mềm SignalPlus không kê đơn và bán quyền chọn mua trên cùng một công ty, chẳng hạn như MSTR, khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa."

Theo cách nói của chính Long Xinyan, đây là chiến lược chênh lệch cắt kéo biến động của "mua BTC + bán MSTR", là một chiến lược có thể thu được lợi nhuận ổn định.

"Chiến lược này thực sự là một đánh giá về 'lợi nhuận phí bảo hiểm về phạm vi'", Hikari, một nhà giao dịch khác có phong cách giao dịch bảo thủ cho biết: "Ví dụ: nếu phí bảo hiểm hiện tại là 2 lần và bạn mong đợi nó sẽ giảm trở lại 1,5 lần, thì khi phí bảo hiểm giảm xuống thời điểm này, bạn có thể khóa mức chênh lệch và kiếm lợi nhuận. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá cao và phí bảo hiểm được đẩy lên 2,5 lần, 3 lần thì sẽ có một khoản lỗ thả nổi".

"Cao cấp" dường như là một từ mà tất cả các nhà giao dịch không thể tránh khỏi khi đề cập đến "nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Mỹ.

Cái gọi là mNAV (Giá trị tài sản ròng thị trường), theo thuật ngữ của giáo dân, là bội số giữa vốn hóa thị trường của công ty và giá trị ròng của tài sản tiền điện tử thực tế của công ty.

Sự phổ biến của chỉ báo này gần như hoàn toàn là do sự điên cuồng mua Bitcoin mà MicroStrategy (MSTR) ra mắt vào năm 2020. Kể từ đó, giá cổ phiếu của MSTR gần như gắn liền với sự thăng trầm của Bitcoin, nhưng thị trường đã đưa ra mức giá cao hơn đáng kể so với "nắm giữ ròng" thực tế của công ty. Ngày nay, hiện tượng "cao cấp" mNAV này cũng đã được nhân rộng trong ngày càng nhiều tài sản tiền điện tử như Metaplanet và SRM, cổ phiếu Mỹ và Nhật Bản. Nói cách khác, thị trường vốn sẵn sàng trả nhiều hơn tổng "tiêu chuẩn tiền tệ + tài sản địa phương" cho các công ty này, và phần còn lại thực sự là đặt cược vào việc nắm giữ tiền tệ, đòn bẩy, khả năng tài chính trong tương lai và trí tưởng tượng.

Chỉ số phí bảo hiểm mNAV là một tấm gương phản chiếu cho các chiến lược vi mô

Nhìn lại chỉ số phí bảo hiểm mNAV vi lược. Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, phí bảo hiểm mNAV đã chạy trong khoảng từ 1,0 lần đến 2,0 lần trong một thời gian dài, với mức trung bình lịch sử khoảng 1,3 lần – tức là thị trường trung bình sẵn sàng trả phí bảo hiểm thêm 30% cho Bitcoin trên sổ sách của MSTR.

Nhưng bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, phí bảo hiểm mNAV của MicroStrategy đang dao động quanh mức 1,8 lần. Vào cuối năm 2024, nó thậm chí còn phóng đại hơn, trong khi Bitcoin đã chạm mốc 100.000 USD liên tiếp, phí bảo hiểm mNAV của MSTR cũng đã tăng lên, bứt phá nhiều lần, đạt mức cao nhất mọi thời đại là 3,3 lần vào một số ngày giao dịch khắc nghiệt.

Đến nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV sẽ nằm trong khoảng 1,6-1,9 lần. Rõ ràng là đằng sau mỗi thay đổi trong phạm vi phí bảo hiểm là một vòng dòng tiền dự kiến và sự lên xuống của tâm lý đầu cơ.

Theo lời của Long Xinyan, điều này thực sự tương tự như khái niệm đòn bẩy hoạt động của các doanh nghiệp truyền thống và thị trường đánh giá rằng đòn bẩy trong tương lai của các công ty này sẽ ảnh hưởng đến phí bảo hiểm của họ: "MSTR đã huy động được nhiều vòng tài trợ và các chủ nợ của nó ở khắp Phố Wall, và khả năng rút tiền và tăng phát hành này là khả năng cạnh tranh cốt lõi. Thị trường mong đợi bạn tiếp tục huy động tiền trước khi bạn dám cung cấp cho bạn một khoản phí bảo hiểm cao hơn." Ngược lại, ngay cả khi các công ty khởi nghiệp và "tiền tệ nắm giữ cổ phiếu Mỹ" mới hét lớn, cũng khó có được sự tin tưởng và tiền thưởng tương tự từ thị trường vốn.

Bao nhiêu phí bảo hiểm là hợp lý?

Bơ là một tín đồ định lượng và dữ liệu điển hình, và tất cả các quyết định đều dựa trên các lượng tử lịch sử và sự biến động.

"Mức phí bảo hiểm của thị trường gấp 2-3 lần cho chiến lược vi mô là hợp lý." Butter cho biết sau khi tính toán giá cổ phiếu Bitcoin và MicroStrategy đã thay đổi bao nhiêu trong cùng kỳ trong năm qua.

Từ đầu năm 2024 đến tháng 3, khi Bitcoin tăng từ khoảng 40.000 USD lên 70.000 USD, tăng khoảng 75%, MSTR đã tăng vọt từ 55 USD lên gần 180 USD, tăng hơn 220%. Trong vòng tăng này, MSTR gấp khoảng ba lần Bitcoin.

Vào tháng 11-12/2024, Bitcoin đã kiểm tra mốc 100.000 USD một lần nữa, lần này tăng khoảng 33%, trong khi MSTR tăng từ 280 USD lên khoảng 520 USD, tăng khoảng 86%, cao hơn gấp đôi mức tăng của Bitcoin.

Tuy nhiên, trong giai đoạn pullback tiếp theo từ tháng 12/2024 đến tháng 2/2025, khi Bitcoin giảm từ 100.000 USD xuống 80.000 USD, giảm khoảng 20%, MSTR giảm khoảng 20% và MSTR giảm khoảng 20%, với mức giảm tích lũy khoảng 50%.

Tương tự, từ tháng 3 đến tháng 5 năm nay, Bitcoin đã phục hồi lên khoảng 108.000 đô la, tăng 35%, trong khi MSTR tăng gần 70%, cũng gấp 2 lần.

Ngoài các chỉ số cao cấp, Butter cũng tập trung vào sự biến động hàng năm. Theo tính toán của ông, độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng ngày của Bitcoin vào năm 2024 sẽ là khoảng 4,0%, tương ứng với mức biến động hàng năm khoảng 76,4% đối với giao dịch suốt ngày đêm; Trong cùng thời kỳ, MSTR có độ lệch chuẩn khoảng 6,4% lợi nhuận hàng ngày và biến động hàng năm là 101,6% vào các ngày giao dịch chứng khoán Mỹ. Bước sang năm 2025, độ biến động hàng năm của BTC giảm trở lại khoảng 57,3%, trong khi MSTR vẫn ở mức khoảng 76%.

Do đó, điểm cốt lõi của Butter rất rõ ràng: "Phí bảo hiểm dao động lên xuống trong phạm vi 1,5-3x, đây là một tín hiệu giao dịch rất rõ ràng." Kết hợp biến động với phí bảo hiểm mNAV, Butter đã chắt lọc một "logic giao dịch đơn giản nhất" – mua khi thị trường biến động thấp + phí bảo hiểm thấp và bán khi biến động cao + phí bảo hiểm cao.

Hikari làm điều tương tự như Butter, nhưng anh ấy cũng kết hợp các quyền chọn với chiến lược quyền chọn: bán quyền chọn bán với phí bảo hiểm thấp và bán quyền chọn với phí bảo hiểm cao cho giá trị thời gian. Ở đây, ông nhắc nhở các nhà đầu tư bình thường: "Các tài khoản ký quỹ của cả hai bên đều độc lập, và nếu cả hai bên tăng đòn bẩy, rất dễ bị thanh lý bởi các thị trường cực đoan.

Arbitrage trái phiếu chuyển đổi, một chiến lược đã được chứng minh để Phố Wall chơi MSTR

Nếu chênh lệch giá cao cấp và vận hành quyền chọn là các khóa học bắt buộc đối với các nhà đầu tư bán lẻ và những người chơi định lượng trong thế giới "cổ phiếu tiền tệ", thì các quỹ lớn thực sự và những người chơi tổ chức chú ý nhiều hơn đến không gian chênh lệch giá của trái phiếu chuyển đổi.

Vào ngày 30 tháng 10 năm 2024, Michael Saylor đã chính thức ra mắt "Kế hoạch 21/21" trong một cuộc gọi hội nghị của nhà đầu tư: phát hành theo từng giai đoạn 21 tỷ USD cổ phiếu phổ thông thông qua máy ATM (At-The-Market) trong ba năm tới để tiếp tục mua Bitcoin. Thực tế là chỉ trong hai tháng, MicroStrategy đã đạt được vòng mục tiêu đầu tiên - phát hành tích lũy 150 triệu cổ phiếu, huy động được 2,24 tỷ USD và thêm 27.200 BTC; Trong quý đầu tiên của năm 2025, công ty đã bổ sung thêm 21 tỷ đô la máy ATM cùng một lúc, đồng thời tung ra 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, nâng tổng quy mô của các công cụ tài chính lên 63 tỷ đô la trong sáu tháng.

Butter quan sát thấy rằng đợt phát hành bổ sung "ngoài giờ" này gây áp lực nặng nề lên giá cổ phiếu của MSTR. Vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu đạt mức cao nhất là 520 đô la, nhưng khi kỳ vọng của thị trường về một đợt pha loãng mới giảm, giá cổ phiếu đã giảm xuống còn 240 đô la vào tháng 2 năm 2025, tiến gần đến mức thấp nhất trong giai đoạn thoái lui của Bitcoin. Ngay cả khi thỉnh thoảng có sự phục hồi, nó thường bị ngăn chặn bởi việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Theo quan điểm của ông, đây cũng là một logic quan trọng khiến giá cổ phiếu của MSTR cực kỳ dễ lên xuống trong ngắn hạn, và có sự biến động liên tục trong dài hạn.

Nhưng đối với nhiều quỹ phòng hộ được thể chế hóa hơn, trọng tâm không phải là đặt cược vào hướng "tăng" hoặc "giảm", mà là nắm bắt sự biến động thông qua chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi.

"Trái phiếu chuyển đổi thường có độ biến động ngụ ý cao hơn so với các quyền chọn trong cùng thời kỳ, khiến chúng trở thành một công cụ lý tưởng cho 'chênh lệch giá biến động'. Điều này được thực hiện bằng cách mua trái phiếu chuyển đổi MSTR và vay số tiền tương đương với cổ phiếu phổ thông trên thị trường để bán khống, chốt mức độ rủi ro ròng là Delta≈0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động mạnh, chỉ cần bạn điều chỉnh tỷ lệ bán và mua thấp và bán cao, bạn có thể gặt hái sự biến động thành lợi nhuận". "Đó là một trong những trò chơi kinh doanh chênh lệch giá lâu đời nhất ở Phố Wall," Butter giải thích.

Đằng sau điều này, một nhóm các quỹ phòng hộ đang lặng lẽ sử dụng trái phiếu chuyển đổi để thực hiện trò chơi chênh lệch giá trưởng thành nhất của Phố Wall - "Delta neutral, Gamma long".

Ông nói thêm rằng lãi suất bán khống của MSTR cao tới 14,4%, nhưng nhiều phe gấu không "giảm giá về các nguyên tắc cơ bản của công ty", mà là các quỹ từ chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, sử dụng bán khống liên tục để tự động phòng ngừa rủi ro cho các vị thế của họ. "Họ không quan tâm liệu Bitcoin tăng hay giảm, miễn là sự biến động đủ lớn, họ có thể liên tục mua thấp và bán cao để đạt được chênh lệch chênh lệch giá." Bơ tóm tắt nó theo cách này.

Và trái phiếu chuyển đổi này của MSTR, theo một nghĩa nào đó, cũng là một phái sinh quyền chọn tăng giá.

Hikari cũng có kinh nghiệm trong việc kết hợp các quyền chọn và chiến lược trái phiếu chuyển đổi. Ông mô tả việc mua các tùy chọn là mua vé số, thỉnh thoảng trúng giải độc đắc và hầu hết thời gian trả "học phí cao cấp" cho thị trường; Quyền chọn bán giống như chủ cửa hàng xổ số, dựa vào phí bảo hiểm để "nhỏ giọt". Trong giao dịch thực tế của anh ấy, quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi đều là công cụ mạnh mẽ để đa dạng hóa rủi ro và chi phí chênh lệch

"Khác với các hợp đồng giao ngay hoặc đòn bẩy truyền thống, ý nghĩa lớn nhất của quyền chọn là 'chiều thời gian'. Bạn có thể chọn 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng với các ngày đáo hạn khác nhau và sự biến động được ngụ ý bởi các ngày đáo hạn khác nhau có những ưu điểm riêng, điều này cũng tạo ra vô số khả năng sắp xếp và làm cho chiến lược trở thành sự kết hợp của ba. Bằng cách này, bất kể thị trường đi như thế nào, bạn luôn có thể kiểm soát rủi ro và lợi nhuận trong phạm vi khả năng chịu đựng của chính mình."

Tập hợp các ý tưởng này là logic cơ bản của chênh lệch giá phái sinh chính thống nhất trên Phố Wall. Trong trường hợp của MSTR, loại chênh lệch giá có cấu trúc này đang trở thành chiến trường chính cho tiền thông minh.

Có thể bán Micro Strategy không?

Nhưng đối với các nhà đầu tư bình thường và các nhà đầu tư bán lẻ, bữa tiệc chênh lệch giá dường như sôi động này có thể không phải là điều đáng để ăn mừng. Bởi vì khi ngày càng có nhiều quỹ và tổ chức phòng hộ tiếp tục hút máu từ thị trường thông qua "phát hành bổ sung + chênh lệch giá", những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông thường bị giảm xuống còn người nhận cuối cùng: họ có thể không thể phòng ngừa rủi ro linh hoạt như các tổ chức chuyên nghiệp và rất khó để xác định rủi ro thoái lui phí bảo hiểm và pha loãng kịp thời - một khi công ty có đợt phát hành bổ sung quy mô lớn hoặc gặp phải các điều kiện thị trường khắc nghiệt, lợi nhuận thả nổi trên sổ sách sẽ sớm trở nên vô ích.

Do đó, trong những năm gần đây, "chiến lược vi mô ngắn hạn" đã trở thành một lựa chọn phòng ngừa rủi ro cho nhiều nhà giao dịch và quỹ có cấu trúc. Ngay cả khi bạn là một vị mua Bitcoin khó tính, trong thời kỳ phí bảo hiểm cao và biến động cao, chỉ cần nắm giữ cổ phiếu MSTR sẽ phải đối mặt với sự sụt giảm vốn chủ sở hữu lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ BTC. Làm thế nào để phòng ngừa rủi ro, hoặc đảo ngược "thị trường lợi nhuận" của việc nắm bắt phí bảo hiểm MSTR, đã trở thành câu hỏi mà mọi nhà giao dịch trên thị trường "cổ phiếu coin" phải đối mặt.

Khi nói đến chủ đề bán khống các chiến lược vi mô, thái độ của Hikari đã trở nên thận trọng hơn đáng kể.

Ông nói rằng ông đã "thua lỗ" vì chiến lược bán khống vi mô của mình. Anh ấy thừa nhận rằng anh ấy cũng đã viết một bài đánh giá có liên quan trên tài khoản chính thức - năm ngoái anh ấy bắt đầu bán MSTR ở mức 320 đô la và thị trường tăng vọt lên 550 đô la và áp lực vị thế cực kỳ cao.

Mặc dù "khó phục hồi" khi MSTR cuối cùng giảm xuống hơn 300 đô la, nhưng áp lực chịu được phí bảo hiểm cao và chịu được sự thoái lui được ông mô tả là "khó hiểu cho người ngoài".

Thỏa thuận cho phép Hikari hoàn toàn phục hồi phong cách của mình. Ông thẳng thừng nói rằng nếu bạn thực sự muốn bán khống ngay bây giờ, bạn sẽ không bao giờ sử dụng phương thức bán giao ngay hoặc bán trực tiếp call, mà sẽ ưu tiên mua kết hợp các rủi ro hạn chế như quyền chọn bán (put) - ngay cả khi chi phí cao hơn, và không còn vội vàng đối mặt với thị trường. "Tốt hơn hết là bạn nên khóa rủi ro trong những gì bạn có thể chấp nhận." Ông kết luận.

Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên và được Butter chỉ ra, MicroStrategy đã mở rộng đáng kể nhiệm vụ cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi của mình trong những năm gần đây, từ 330 triệu cổ phiếu trực tiếp lên hơn 10 tỷ cổ phiếu, đồng thời thường xuyên phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và phát hành ATM liên tục. "Những hoạt động này đã đặt nền móng cho sự pha loãng không đáy trong tương lai. Đặc biệt, việc phát hành ATM liên tục và chênh lệch giá phí bảo hiểm, miễn là giá cổ phiếu cao hơn tài sản ròng, ban lãnh đạo công ty có thể mua đồng tiền 'không rủi ro', nhưng giá cổ phiếu phổ thông đang chịu áp lực pha loãng liên tục.

Đặc biệt, giả sử một sự điều chỉnh mạnh của Bitcoin, mô hình "tài trợ cao cấp + mua coin liên tục" này sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn. Rốt cuộc, mô hình chiến lược vi mô về cơ bản dựa vào phí bảo hiểm cao liên tục của thị trường và niềm tin vào Bitcoin.

Để đạt được điều đó, Butter cũng đề cập đến hai ETF nghịch đảo kép chuyên bán khống các chiến lược vi mô: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%: "Nhưng cái này phù hợp hơn với các nhà giao dịch ngắn hạn có kinh nghiệm hoặc các nhà đầu tư đã quen với việc phòng ngừa rủi ro cho các vị thế hiện tại của họ. Nó không phù hợp với các nhà đầu tư dài hạn, vì ETF đòn bẩy có tác dụng "suy giảm đòn bẩy" và nắm giữ dài hạn có xu hướng có lợi nhuận thấp hơn dự kiến.

"Holding U.S. Stocks" có tương tự như bán khống của GameStop không?

Nếu bán khống MSTR là một công cụ phòng ngừa rủi ro cho các tổ chức và cựu chiến binh, thì "bán khống" là câu chuyện cuối cùng chắc chắn được kích hoạt bởi mọi cao trào của thị trường vốn. Trong năm qua, không thiếu các "công ty nắm giữ coin" như MicroStrategy và Metaplanet. Nhiều nhà đầu tư không thể không nghĩ đến đợt bán khống bán lẻ giật gân của GameStop trên Phố Wall - vì vậy, liệu cổ phiếu tiền điện tử Mỹ như vậy có đủ đất để châm ngòi cho thị trường bán khống?

Về vấn đề này, mặc dù góc độ phân tích khác nhau, nhưng quan điểm của ba nhà giao dịch có phần giống nhau.

Long Xinyan tin rằng từ góc độ biến động ngụ ý (IV), hiện tại không có tín hiệu rõ ràng về "thấu chi quá mức" trong các mục tiêu như MSTR. Rủi ro lớn hơn đến từ sự xáo trộn logic cốt lõi của phí bảo hiểm bởi các biến số như chính sách hoặc thuế. Anh ấy châm biếm, "Tất cả những con gấu nên đến CRCL ngay bây giờ."

Hikari thẳng thắn hơn. Ông tin rằng một gã khổng lồ như MicroStrategy, có giá trị thị trường hàng chục tỷ đô la, sẽ gặp khó khăn để có một cú squeeze cực ngắn theo phong cách GameStop. Lý do rất đơn giản, lưu thông quá lớn và thanh khoản quá mạnh, các nhà đầu tư bán lẻ hoặc quỹ thả nổi khó có thể làm việc cùng nhau để tận dụng giá trị thị trường tổng thể. "Ngược lại, một công ty nhỏ như SBET, ban đầu có vốn hóa thị trường chỉ hàng chục triệu đô la, có khả năng bị bán khống". Ông nói thêm rằng động thái của SBET vào tháng 5 năm nay là một trường hợp điển hình, với giá cổ phiếu tăng từ hai hoặc ba đô la lên 124 đô la chỉ trong vài tuần và giá trị thị trường tăng vọt gần 40 lần. Các mục tiêu vốn hóa thấp với không đủ thanh khoản và vay hiếm có nhiều khả năng trở thành điểm nóng cho thị trường "short squeeze".

Butter đồng ý với tuyên bố này và ông đã giải thích chi tiết hơn về hai tín hiệu cốt lõi của "thị trường bán khống" cho BlockBeats: thứ nhất, giá cổ phiếu đã trải qua một đợt tăng cực đoan trong một ngày và mức tăng đã lọt vào lượng tử 0,5% hàng đầu trong lịch sử; Thứ hai, thị phần của các cổ phiếu có thể ngân hàng trên thị trường đã giảm mạnh, và hầu như không thể vay cổ phiếu, và các khoản bán khống buộc phải bù đắp chúng.

"Nếu bạn thấy khối lượng tăng đột ngột trên một cổ phiếu với một số lượng nhỏ cổ phiếu có sẵn để cho vay, vị thế bán cao và lãi suất vay tăng đột biến, về cơ bản đó là dấu hiệu cho thấy một đợt bán khống đang diễn ra."

Ví dụ, trong trường hợp của MSTR, họ đã bán khống tổng cộng khoảng 23,82 triệu cổ phiếu trong tháng 6 năm nay, chiếm 9,5% số cổ phiếu đang lưu hành. Trong lịch sử, nó thậm chí còn tăng lên 27,4 triệu cổ phiếu vào giữa tháng 5, với vị thế bán khống khổng lồ 12-13%. Tuy nhiên, từ góc độ cung cấp tài chính và đi vay, rủi ro short squeeze của MSTR thực sự không phải là cực đoan. APR hiện tại chỉ là 0,36% và vẫn còn 3,90–4,4 triệu cổ phiếu có sẵn trên thị trường. Nói cách khác, mặc dù phe gấu đang chịu áp lực, nhưng vẫn còn một chặng đường dài trước khi họ thực sự bị "bán khống".

Ngược lại, SBET (SharpLink Gaming), một cổ phiếu của Mỹ tích trữ ETH. Tính đến thời điểm hiện tại, lãi suất cho vay chứng khoán SBET hàng năm lên tới 54,8%, vốn vô cùng khó khăn và tốn kém để vay. Khoảng 8,7% các vị thế chưa thanh toán trong ngày là các vị thế bán và tất cả các vị thế bán có thể được bao phủ chỉ với 1 ngày khối lượng. Chi phí cao và tỷ lệ bán cao có nghĩa là một khi thị trường đảo chiều, SBET có khả năng có hiệu ứng "bán khống" điển hình.

Nhìn vào SRM Entertainment (SRM), một cổ phiếu của Mỹ, đang tích trữ TRX, nó có vẻ cực đoan hơn. Dữ liệu mới nhất cho thấy chi phí đi vay hàng năm của SRM thậm chí còn đạt 108–129%, số lượng cổ phiếu có sẵn để vay dao động trong khoảng 60–1,2 triệu và tỷ lệ bán khống là khoảng 4,7–5,1%. Mặc dù tỷ lệ ngắn hạn chỉ ở mức trung bình, nhưng chi phí tài chính cực cao trực tiếp kìm nén không gian ngắn, và một khi thị trường thay đổi, phía vốn sẽ chịu áp lực lớn.

Đối với DeFi Development Corp. (DFDV), một cổ phiếu của Mỹ với SOL tiết kiệm chiến lược, chi phí đi vay cao tới 230%, tỷ lệ bán khống cao tới 14% và gần một phần ba cổ phiếu lưu hành bị bán khống. Do đó, nhìn chung, mặc dù thị trường chứng khoán tiền tệ có đất để bán khống, nhưng những cổ phiếu thực sự có điểm kỳ dị là kích nổ "trò chơi dài và ngắn" thường là những cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ hơn, thanh khoản kém hơn và mức độ kiểm soát vốn cao hơn.

Chỉ có một chiến lược vi mô trên thế giới

"Ví dụ, nếu bạn có vốn hóa thị trường là 10 tỷ đô la và thị trường tin rằng bạn có thể tái cấp vốn thêm 20 tỷ đô la nữa để làm điều gì đó, thì không quá đắt để cung cấp cho bạn phí bảo hiểm gấp 2 lần. Nhưng nếu bạn vừa được niêm yết và giá trị thị trường của bạn vẫn còn rất nhỏ, ngay cả khi bạn hét lên 'Tôi muốn huy động 500 triệu', thị trường vốn có thể không thực sự tin bạn". Longxinyan đã chỉ ra bước ngoặt cốt lõi của các công ty nắm giữ tiền điện tử hiện tại - chỉ khi họ thực sự lớn hơn và mạnh hơn, có khả năng liên tục tài trợ và tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán của mình, họ mới có thể đủ điều kiện để tận hưởng phí bảo hiểm cao của thị trường. Rất khó cho các "người chơi nhỏ" với quy mô hạn chế và niêm yết mới có thể tái tạo huyền thoại định giá của MSTR trên thị trường.

Nhìn lại hai năm qua, các "công ty nắm giữ tiền ảo chiến lược" trên thị trường chứng khoán Mỹ đã dần tập hợp - một số có vị thế nặng nề trong Bitcoin, một số đã triển khai các tài sản chính thống như Ethereum, SOL, BNB và thậm chí cả HLP, và một số bắt chước chiến lược MSTR và chỉ đơn giản là muốn ăn một làn sóng "nắm giữ tiền ảo".

Bạn nghĩ gì về logic đầu tư và định vị thị trường của các công ty như vậy? Ý kiến của Long Xinyan vẫn bình tĩnh: "Đường đua này hiện đang quá đông đúc. Các công ty chỉ có một "vỏ sò" hoặc mánh lới quảng cáo, và thiếu sự hỗ trợ kinh doanh và hoạt động thực sự, là quá "trẻ" về bản chất. Các công ty niêm yết không phải là nhóm QQ, và không chỉ một vài người có thể chơi trò chơi vốn bằng cách cùng nhau ngồi vào một bàn." Ông nhấn mạnh rằng thị trường vốn có một bộ quy tắc và điểm mấu chốt hoàn thiện, và rất khó để có được chỗ đứng lâu dài trên thị trường chứng khoán Mỹ chỉ bằng cách chỉ dựa vào tính khí liều lĩnh và sự nhiệt tình của Web3.

Ngoài ra, giá của các công ty như vậy rất khác nhau giữa các quốc gia. Ví dụ: Metaplanet của Nhật Bản, về cơ bản là một công ty giao dịch công khai với nền tảng khách sạn, hiện là công ty nắm giữ bitcoin lớn thứ chín trên thế giới. Do chính sách thuế địa phương của Nhật Bản ủng hộ việc nắm giữ tài sản tiền điện tử và nhiều nhà đầu tư ở châu Á không thể mua tiền điện tử, các "cổ phiếu tiền điện tử" như MSTR và Metaplanet thậm chí đã trở thành "ETF tiền điện tử" trong lòng nhiều người. Mặt khác, tại Hồng Kông, một số công ty chứng khoán Hồng Kông cũng đang cố gắng phân bổ tài sản tiền điện tử, nhưng do sự đa dạng hóa thanh khoản và thiếu chiều sâu thị trường, họ vẫn chưa được hưởng cổ tức như chứng khoán Mỹ. Long Xinyan nói thẳng: "Tôi không quá lạc quan về việc các công ty chứng khoán Hồng Kông làm điều này".

Không thể phủ nhận rằng việc đưa nhiều Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của một công ty là một dấu hiệu của sức mạnh. Nhưng "quy tắc của trò chơi" không thay đổi - có rất ít công ty chất lượng và hầu hết chỉ đang tận dụng cơ hội để theo đuổi làn sóng gió và phí bảo hiểm định giá. Một khi bitcoin giảm mạnh, các công ty có bảng cân đối kế toán có đòn bẩy và thiếu kinh doanh thực sự có thể dễ dàng rơi vào rắc rối do cạn kiệt khả năng tái cấp vốn và buộc phải bán bitcoin nắm giữ của họ ở đáy thị trường gấu, do đó làm trầm trọng thêm áp lực giảm giá trên toàn bộ thị trường, kích hoạt phản ứng dây chuyền và hình thành một vòng luẩn quẩn tương tự như "vòng xoáy tử thần".

Trong một thị trường tăng giá, các công ty như vậy có xu hướng trình bày một cấu trúc tự củng cố "chân trái trên chân phải" - giá của đồng tiền tăng, giá trị của tiền tệ tăng, giá trị thị trường tăng vọt, thị trường được săn lùng và tái cấp vốn diễn ra suôn sẻ. Nhưng khi bạn bước vào thị trường gấu, mọi thứ sẽ bị đảo ngược và hệ thống định giá có thể sụp đổ bất cứ lúc nào. Kinh nghiệm của Longxinyan rất đơn giản: "Kiên quyết không mua những người có phí bảo hiểm cao, và không mua những người mới biến đổi, quá trẻ và sợ sóng, và không đụng đến những người có không quá hai vòng tài trợ - tôi e rằng các chủ nợ trước mặt tôi thực sự là người của họ, giống như các nhà phát triển bất động sản chơi với trái phiếu đô la."

Trong cuộc phỏng vấn, quan điểm của Hikari tương tự như quan điểm của Longxinyan, và ông nói rằng nhiều "công ty nắm giữ tiền ảo chiến lược" mới đang thực sự sao chép kịch bản của MicroStrategy - mua, tài trợ, kể chuyện và dựa vào "phí bảo hiểm nắm giữ coin" để tăng giá trị thị trường. Một số người trong số họ thậm chí là các VC và các bên dự án trong vòng tròn tiền tệ. Hikari thừa nhận, "Thực ra, nhiều công ty trong số này ở đây để lừa tiền."

"Trên thực tế, lý do cơ bản tại sao MSTR đã đến thời điểm này là nó đủ lớn và chứa đủ bitcoin. Có nhiều cách tiềm năng để chơi trong tương lai, chẳng hạn như sử dụng những bitcoin này để đặt cược quy mô lớn hoặc tham gia vào một số chiến lược quyền chọn phức tạp để hồi sinh tài sản. Miễn là công ty sẵn sàng trả cổ tức và trả lại những khoản thu nhập này cho các cổ đông, con đường này thực sự có thể tiếp tục.

Ông nói thêm rằng ngoài chiến lược vi mô, ông hiện chỉ tập trung vào một số "cổ phiếu Mỹ nắm giữ tiền điện tử" với việc tiết lộ tài sản thực rõ ràng và hoạt động kinh doanh chính nghiêm túc, chẳng hạn như Metaplanet của Nhật Bản và công ty thiết bị y tế SMLR (Semler Scientific), "miễn là cấu trúc tài sản đủ rõ ràng và hoạt động kinh doanh chính không thái quá, loại công ty này vẫn đáng được chú ý."

Đối với cách thị trường thay đổi và chiến lược thay đổi như thế nào, một điều mà Dragonheart, Hikari và Butter đều đồng ý là cho dù câu chuyện có phát triển như thế nào, cuối cùng, sự khan hiếm nhất và đồng thuận nhất trên thị trường tiền điện tử vẫn là Bitcoin.