Những cuộc khủng hoảng tiềm ẩn dưới sự bùng nổ của các công ty kho bạc tài sản tiền điện tử: Token nào có nguy cơ cao nhất?

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ và tiềm năng phá sản của các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số: Token nào bị phơi bày nhiều nhất?
Nguồn gốc: Anthony DeMartino - ADM
Biên soạn gốc: Janna, ChainCatcher


Kể từ đầu năm nay, các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số, với tư cách là đại diện điển hình của làn sóng tiền tệ và tích hợp chứng khoán, đã phát triển nhanh chóng. Tuy nhiên, các công ty kho bạc như vậy bơm thanh khoản vào các tài sản chính như Bitcoin và Ethereum đồng thời để lộ một số lỗ hổng nhất định. Bài viết này đến từ Anthony DeMartino, người sáng lập Sentora và đối tác chung của công ty đầu tư mạo hiểm Istari, về những rủi ro tiềm ẩn đằng sau sự bùng nổ đường đua DAT. ChainCatcher đã được biên soạn mà không thay đổi ý nghĩa ban đầu để người đọc tham khảo, nhưng cần lưu ý rằng bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.


Sau đây là văn bản gốc:


Năm 2025, một loại hình công ty niêm yết mới sẽ thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư: kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT). Các thực thể như vậy, thường có tiền điện tử như Bitcoin làm tài sản dự trữ cốt lõi của họ, đã huy động được hơn 15 tỷ đô la chỉ trong năm nay, vượt qua quy mô của vốn đầu tư mạo hiểm truyền thống trong không gian tiền điện tử. Xu hướng này được dẫn đầu bởi các công ty như MicroStrategy và đang đạt được động lực, với ngày càng nhiều công ty tích lũy tài sản kỹ thuật số thông qua thị trường mở. Mặc dù chiến lược này có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ trong thị trường tăng giá, nhưng nó cũng mang lại những rủi ro cố hữu có thể dẫn đến một làn sóng thanh lý đau đớn, do đó có thể làm tăng sự biến động trên thị trường chứng khoán và thị trường tiền điện tử.


(1) Mô hình


hoạt động của DAT

Việc thành lập DAT thường dựa trên các cấu trúc tài chính sáng tạo, bao gồm cả việc kết hợp các shell niêm yết trên NASDAQ thông qua sáp nhập ngược. Điều này cho phép các tổ chức tư nhân niêm yết công khai nhanh chóng mà không cần sự giám sát nghiêm ngặt của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) truyền thống. Ví dụ, vào tháng 5 năm 2025, Asset Entities và Strive Asset Management đã thành lập một công ty tập trung vào kho bạc tập trung vào Bitcoin thông qua việc sáp nhập và mua lại ngược.


Các ví dụ khác bao gồm Twenty One Capital, được hỗ trợ bởi SoftBank và Tether, để tạo ra một phương tiện đầu tư Bitcoin trị giá 3,6 tỷ đô la thông qua việc sáp nhập ngược với Cantor Equity Partners. Các công ty này huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu sau khi niêm yết và đầu tư gần như tất cả số tiền huy động được vào tài sản kỹ thuật số. Nhiệm vụ cốt lõi của nó rất rõ ràng: mua và nắm giữ các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum, SOL, XRP và thậm chí cả TON.


Mô hình này thực hiện sự tích hợp chéo giữa tài chính truyền thống và tiền điện tử, cung cấp cho các nhà đầu tư một phương tiện đầu tư để có được "tiếp xúc với đòn bẩy" mà không cần trực tiếp nắm giữ tài sản.


(2) Giá cổ phiếu tăng và giao dịch


cao cấp

Trong thị trường tăng giá tiền điện tử, cổ phiếu của DAT có xu hướng tăng mạnh và có giá trị tài sản ròng (NAV) đáng kể. Là một tiêu chuẩn cho mô hình này, giá cổ phiếu của MicroStrategy đã ở mức cao hơn 50% so với NAV Bitcoin và tỷ lệ NAV (mNAV) của nó gần đây đã đạt 1,56.


– >


Phí bảo hiểm này là do một số yếu tố: thứ nhất, khả năng của các công ty này trong việc tiếp cận nguồn vốn thị trường mở chi phí thấp; thứ hai, sự nhiệt tình của các nhà đầu tư đối với cược đòn bẩy tiền điện tử; Thứ ba, thị trường coi các công ty như vậy là một hãng vận chuyển để khuếch đại lợi nhuận cổ phiếu.


Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV, hiệu ứng pha loãng đối với các cổ đông cho mỗi 1 đô la huy động được thấp hơn mức tăng giá trị từ việc mua tài sản, tạo ra một chu kỳ đạo đức. Vào năm 2025, các công ty đại chúng và nhà đầu tư đã tích lũy được hơn 157.000 Bitcoin, trị giá hơn 16 tỷ USD, tiếp tục thúc đẩy đà tăng này. Cổ phiếu của Metaplanet, Bitmine, SharpLink và các cổ phiếu khác đều đã tăng đáng kể, thường vượt xa mức tăng giá của các loại tiền điện tử cơ bản của họ.


(3) Đòn bẩy: Đổ thêm dầu vào


lửa

Khi phí bảo hiểm vẫn tồn tại, DAT thường khuếch đại lợi nhuận bằng cách đòn bẩy. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu bổ sung để mua thêm tài sản kỹ thuật số, về cơ bản là vay để tăng giá trong tương lai. Ví dụ, MicroStrategy đã sử dụng rộng rãi các trái phiếu chuyển đổi và quy mô nợ của nó đã chiếm 11% NAV Bitcoin của nó.


Chiến lược này khuếch đại lợi nhuận trong một thị trường đang tăng nhưng khiến công ty gặp rủi ro đáng kể khi thị trường giảm. Đòn bẩy làm giảm khả năng phục hồi của công ty trước các cú sốc, có khả năng kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ hoặc buộc phải bán. Sức hấp dẫn rất rõ ràng: trong một thị trường đang tăng, đòn bẩy có thể biến lợi nhuận khiêm tốn từ tiền điện tử thành hiệu suất bùng nổ trên cổ phiếu. Tuy nhiên, sự biến động cao vốn có của tài sản kỹ thuật số có thể dẫn đến giá trị tài sản giảm nhanh chóng.


(4) Sự sụt giảm không thể tránh khỏi: từ phí bảo hiểm sang chiết khấu


Sự biến động cao của thị trường tiền điện tử được biết là sẽ giảm nhiều hơn khi giá tiền điện tử giảm. Nếu giá giảm quá nhanh hoặc nếu niềm tin của thị trường vào các công ty như vậy suy yếu, phí bảo hiểm cho NAV có thể nhanh chóng biến thành chiết khấu. Các vị thế đòn bẩy có thể làm trầm trọng thêm vấn đề này: sự sụt giảm NAV sẽ buộc các công ty phải giảm rủi ro, tạo ra một cái bẫy biến động, trong đó các cược có thể khuếch đại lợi nhuận thay vào đó sẽ gây ra tổn thất lớn hơn cho người nắm giữ.


Chiết khấu giá cổ phiếu so với NAV có nghĩa là thị trường nghi ngờ về khả năng quản lý tài sản hoặc trang trải chi phí hoạt động của công ty trong thời kỳ giá trị tài sản giảm. Nếu không có sự can thiệp, sẽ có các hiệu ứng gợn sóng: mất niềm tin của nhà đầu tư, chi phí đi vay tăng và khủng hoảng thanh khoản tiềm ẩn.


(5) Quyền chọn trong khủng hoảng: ba con đường phía trước


Giả sử rằng DAT có đủ dự trữ tiền mặt để trang trải chi phí hoạt động, nó phải đối mặt với ba lựa chọn chính khi giao dịch với giá cổ phiếu chiết khấu:


1. Duy trì hiện trạng: Công ty tiếp tục nắm giữ tài sản và chờ thị trường phục hồi. Phương pháp này bảo toàn lượng tiền điện tử nhưng có thể dẫn đến sự không hài lòng của cổ đông lâu dài, từ đó làm trầm trọng thêm sự sụt giảm của giá cổ phiếu. Hiện tại, Strategy đã duy trì Bitcoin chưa bán được trong nhiều thị trường gấu.


2. Mua lại ngang hàng: Nếu chiết khấu được mở rộng đáng kể, một số người mua đầu cơ (thường là các DAT khác) có thể mua lại công ty với giá thấp, về cơ bản là mua token cơ bản của nó với giá thấp hơn giá trị thị trường. Điều này sẽ thúc đẩy sự hợp nhất của ngành, nhưng nó cũng sẽ giải phóng nhu cầu trước và làm suy yếu dòng mua mới, đây cũng là một trong những động lực cốt lõi của đợt phục hồi hiện tại.


3. Bán tài sản để mua lại cổ phiếu: Ban lãnh đạo công ty có thể bán một số tài sản kỹ thuật số để mua lại cổ phiếu nhằm giảm chiết khấu và khôi phục giá cổ phiếu về NAV. Cách tiếp cận này chủ động quản lý động lực cao cấp và chiết khấu, nhưng về cơ bản bán tiền điện tử khi thị trường yếu.


Ba lựa chọn này làm nổi bật sự cân bằng mong manh giữa bảo toàn tài sản và giá trị cổ đông.


(6) Áp lực bán: động lực và ảnh hưởng


DAT Những người ra quyết định thường sử dụng cổ phiếu làm hình thức bồi thường chính. Điều này, trong khi gắn lợi ích của họ với hiệu suất giá cổ phiếu, cũng khiến họ nghiêng về các giải pháp ngắn hạn. Vì tài sản cá nhân liên quan trực tiếp đến giá cổ phiếu, hội đồng quản trị chịu áp lực lớn trong việc lựa chọn chiến lược kết hợp bán tài sản với mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu được chiết khấu.


Cơ cấu khuyến khích này có thể khiến các công ty ưu tiên giá trị NAV ngắn hạn hơn là tuân thủ chiến lược nắm giữ dài hạn, dẫn đến các quyết định vội vàng đi ngược lại logic của tài sản dự trữ ban đầu. Các nhà phê bình cho rằng cơ chế này tương tự như chu kỳ tài sản "bùng nổ đến phá sản" trong lịch sử, nơi đặt cược đòn bẩy cuối cùng sụp đổ theo một cách bi thảm. Nếu nhiều công ty chọn chiến lược này cùng một lúc, nó có thể gây ra hiệu ứng gợn sóng và dẫn đến sự hỗn loạn thị trường rộng lớn hơn.


(7) Tác động


rộng rãi đến giá tiền điện tử

Quá trình giá cổ phiếu DAT chuyển từ phí bảo hiểm sang chiết khấu có thể có tác động sâu sắc đến giá tiền điện tử cơ bản, thường tạo thành một vòng phản hồi tiêu cực: khi các công ty bán token để mua lại cổ phiếu hoặc bù đắp đòn bẩy, họ bơm thêm nguồn cung vào một thị trường vốn đã giảm, làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá. Ví dụ, các nhà phân tích ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm hơn 22% so với giá mua trung bình của các công ty, nó có thể gây ra một đợt bán tháo bắt buộc.


Điều này gây ra rủi ro hệ thống: hành động của những người nắm giữ lớn có thể ảnh hưởng đến động lực thị trường, khuếch đại sự biến động và có khả năng dẫn đến thanh lý theo tầng. Tuy nhiên, một số dữ liệu cho thấy việc nắm giữ của công ty ít tác động trực tiếp hơn đến giá cả và thị trường có thể đánh giá quá cao ảnh hưởng của các công ty thư viện tài sản kỹ thuật số.


Tuy nhiên, trong một hệ sinh thái có đòn bẩy cao, việc bán hiệp đồng có thể làm giảm giá trị tài sản, không khuyến khích những người chơi mới tham gia và kéo dài chu kỳ thị trường gấu. Khi xu hướng DAT trưởng thành, làn sóng giãn nở của nó có thể kiểm tra khả năng phục hồi của toàn bộ thị trường tiền điện tử, biến sự bùng nổ tài sản dự trữ ngày nay thành một câu chuyện cảnh báo cho tương lai.


(8) Token nào sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi việc chuyển đổi chiết khấu?


Kể từ đầu năm 2025, DAT tập trung vào Ethereum đã nổi lên như những người chơi quan trọng trong hệ sinh thái tiền điện tử. Họ tích lũy lượng nắm giữ Ethereum (ETH) đáng kể thông qua tài trợ thị trường mở. Mặc dù điều này đẩy giá Ethereum cao hơn trong thị trường tăng giá, nhưng mô hình này gây ra những rủi ro bổ sung trong thị trường gấu: khi giá cổ phiếu DAT chuyển từ NAV cao cấp sang NAV chiết khấu, các hội đồng quản trị sẽ chịu áp lực phải bán Ethereum để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu hoặc trang trải chi phí hoạt động, điều này có thể làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá của Ethereum. Sau đây sẽ phân tích mức đáy giá có thể có của Ethereum trong các tình huống như vậy dựa trên bối cảnh lịch sử, vị thế hiện tại và động lực thị trường.


(9) Bối cảnh lịch sử: Xu hướng


giá trước và sau khi phát hành thông báo

DAT đầu tiên của Ethereum Thông báo DAT tập trung vào Ethereum đầu tiên được thực hiện bởi BioNexus Gene Lab Corporation vào ngày 5 tháng 3 năm 2025, đánh dấu sự chuyển đổi chính thức của công ty niêm yết trên Nasdaq thành một công ty chiến lược tài sản Ethereum. Trước đó, vào ngày 4 tháng 3 năm 2025, Ethereum đóng cửa ở mức khoảng 2.170 đô la, một mức giá phản ánh sự hợp nhất của thị trường trong bối cảnh sự không chắc chắn lan rộng sau đợt tăng giá năm 2024.


Tính đến ngày 21/8/2025, giá Ethereum vào khoảng 4.240 USD, tăng khoảng 95% so với giá trước khi công bố. Trong khi đó, BTC chỉ tăng 28% trong cùng thời kỳ. Ngoài ra, tỷ giá hối đoái ETH/BTC cũng đã đạt mức cao nhất năm 2025 (trên 0,037), làm nổi bật hiệu quả vượt trội của Ethereum.


Sự gia tăng của Ethereum được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố, bao gồm dòng tiền giao ngay Ethereum ETF (hơn 9,4 tỷ đô la kể từ tháng 6), sự chấp nhận của các tổ chức ngày càng tăng và mua doanh nghiệp từ chính xu hướng DAT. Tuy nhiên, một phần đáng kể của đợt phục hồi này bắt nguồn từ dòng đầu cơ gắn liền với câu chuyện DAT, khiến nó dễ bị thoái lui.


(10) Tỷ lệ


nắm giữ và cung Ethereum kể từ khi bắt đầu xu hướng

DAT Kể từ khi thông báo của BioNexus bắt đầu làn sóng Ethereum DAT, các công ty niêm yết đã bắt đầu tích lũy tích lũy Ethereum như một tài sản dự trữ. Tính đến tháng 8 năm 2025, khoảng 69 thực thể nắm giữ hơn 4,1 triệu Ethereum, trị giá khoảng 17,6 tỷ đô la. Những người chơi chính bao gồm: BitMine Immersion Technologies (dẫn đầu ngành với giá trị 6,6 tỷ đô la nắm giữ tính đến ngày 18 tháng 8), SharpLink (728.804 ETH), ETHZilla (khoảng 82.186 ETH), Coinbase và Bit Digital.


Các công ty này nắm giữ hơn 3% tổng nguồn cung của Ethereum. Kể từ khi xu hướng Ethereum DAT bắt đầu vào tháng 3 năm 2025. Trước đây, rất ít công ty niêm yết đã sử dụng Ethereum làm tài sản dự trữ, chẳng hạn như nắm giữ Ethereum của Coinbase, chủ yếu được sử dụng cho các hoạt động hơn là dự trữ chiến lược. 3,4% vị trí này về cơ bản là các thương vụ mua lại mới sau khi bắt đầu xu hướng DAT. Khi tính đến nắm giữ tổ chức và ETF, nắm giữ tổ chức của Ethereum chiếm khoảng 8,3% tổng nguồn cung, nhưng động lực cốt lõi tích lũy gần đây vẫn là mua doanh nghiệp liên quan đến DAT.


(11) Khi giá cổ phiếu DAT được chiết khấu, giá Ethereum được dự đoán sẽ


giảm

Trong thị trường tăng giá, giá cổ phiếu DAT thường có giá cao hơn NAV; Tuy nhiên, trong thị trường gấu, phí bảo hiểm ban đầu có thể đảo ngược thành mức chiết khấu 20%-50%, kích hoạt ba con đường đối phó: duy trì hiện trạng, được mua lại và bán tài sản để mua lại cổ phiếu. Vì lương thưởng điều hành gắn liền với cổ phiếu, họ thích giảm chiết khấu bằng cách bán Ethereum, cung cấp thêm nguồn cung vào thị trường. Đối với Ethereum, đợt bán tháo này có thể tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực, đặc biệt là khi xem xét các đặc điểm tập trung nắm giữ của một số công ty nắm giữ một lượng lớn Ethereum.


1. Kịch bản chuẩn (chiết khấu nhẹ, bán tháo một phần)


Nếu Ethereum bước vào giai đoạn điều chỉnh do các yếu tố vĩ mô (chẳng hạn như lãi suất tăng) và giá cổ phiếu DAT giảm xuống mức chiết khấu 10%-20%, các công ty có thể bán 5%-10% số tiền nắm giữ Ethereum của họ (khoảng 205.000 đến 410.000 ETH, trị giá 870 triệu đến 1,74 tỷ đô la theo giá hiện tại) để huy động vốn cho việc mua lại cổ phiếu. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Ethereum là khoảng 15 tỷ đến 20 tỷ USD, vì vậy phần bán tháo này có thể mang lại áp lực giảm 5%-10%, khiến giá giảm xuống còn 3.600-3.800 USD (giảm 10%-15% so với mức 4.240 USD hiện tại). Kịch bản này giả định rằng công ty bán dần dần thông qua giao dịch phi tập trung (OTC) để giảm thiểu trượt giá.


2. Kịch bản nghiêm trọng (chiết khấu sâu, bán phối hợp)


Nếu thị trường tiền điện tử bước vào thị trường gấu toàn diện (phí bảo hiểm biến mất hoàn toàn và chiết khấu mở rộng lên 30%-50%), nhiều DAT có thể bắt đầu thanh lý cùng một lúc - đặc biệt nếu các vị thế đòn bẩy (chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi) buộc chúng phải giảm rủi ro. Nếu 20%-30% số tiền nắm giữ Ethereum của công ty (khoảng 820.000 đến 1,23 triệu ETH, trị giá 3,5 tỷ đến 5,2 tỷ đô la) tràn ngập thị trường trong vòng vài tuần, nó có thể vượt qua khả năng chịu thanh khoản của thị trường và khiến giá giảm 25%-40%. Khi đó, giá Ethereum có thể giảm xuống còn 2.500-3.000 USD, gần với mức trước khi xu hướng DAT bắt đầu, nhưng không hoàn toàn lùi lại - nhờ sự hỗ trợ tài chính của ETF và tăng trưởng on-chain (ví dụ: khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Ethereum đạt 1,74 triệu vào đầu tháng 8). Đề cập đến các trường hợp lịch sử mà các đợt bán tháo của tổ chức đã khuếch đại tổn thất trong thị trường gấu năm 2022, sự biến động của Ethereum có thể tăng lên hơn nữa khi xem xét sự tập trung hiện tại của các công ty nắm giữ ở mức 3,4%.


3. Kịch bản xấu nhất (thanh lý hoàn toàn)


Nếu sự giám sát theo quy định tăng cường (chẳng hạn như SEC Hoa Kỳ có hành động chống lại các công ty kho bạc) hoặc khủng hoảng thanh khoản nổ ra, buộc các công ty phải bán Ethereum trên quy mô lớn (có thể bán hơn 50% vị thế của họ, tức là hơn 2 triệu ETH), giá có thể giảm mạnh xuống 1.800-2.200 đô la, xóa hoàn toàn mức tăng sau khi bắt đầu xu hướng DAT và kiểm tra mức thấp nhất năm 2025. Tuy nhiên, xác suất kịch bản này xảy ra là thấp do thực tế là các thương vụ mua lại ngang hàng có thể hấp thụ một số nguồn cung và các khoản nắm giữ ETF chiếm 8% tổng nguồn cung cũng có thể cung cấp một số bộ đệm.


Các dự đoán trên đã tính đến những cải thiện trong các nguyên tắc cơ bản của Ethereum, chẳng hạn như việc cá voi mua lại tích lũy 200.000 ETH vào quý II/2025, nhưng vẫn nêu bật những rủi ro cụ thể liên quan đến DAT. Cuối cùng, mức độ giảm giá của Ethereum phụ thuộc vào quy mô của đợt bán tháo, độ sâu thị trường và các chất xúc tác bên ngoài, nhưng trong kịch bản thanh lý theo hướng chiết khấu, giá giảm trở lại phạm vi 2.500-3.500 đô la là hợp lý, điều này cũng phơi bày lỗ hổng của mô hình DAT.


Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:


Nội dung của bài viết này không đại diện cho quan điểm của ChainCatcher và các ý kiến, dữ liệu và kết luận trong bài viết này đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả gốc hoặc những người được phỏng vấn, và trình biên dịch duy trì thái độ trung lập và không xác nhận tính chính xác của nó. Nó không cấu thành lời khuyên hoặc hướng dẫn trong bất kỳ lĩnh vực chuyên môn nào và nên được sử dụng một cách thận trọng dựa trên phán đoán độc lập. Việc biên soạn này chỉ giới hạn trong mục đích chia sẻ kiến thức và yêu cầu độc giả tuân thủ nghiêm ngặt luật pháp và quy định của khu vực và không tham gia vào bất kỳ hoạt động tài chính bất hợp pháp nào.


Liên kết gốc
Hiển thị ngôn ngữ gốc
3,24 N
0
Nội dung trên trang này được cung cấp bởi các bên thứ ba. Trừ khi có quy định khác, OKX không phải là tác giả của bài viết được trích dẫn và không tuyên bố bất kỳ bản quyền nào trong các tài liệu. Nội dung được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và không thể hiện quan điểm của OKX. Nội dung này không nhằm chứng thực dưới bất kỳ hình thức nào và không được coi là lời khuyên đầu tư hoặc lời chào mời mua bán tài sản kỹ thuật số. Việc sử dụng AI nhằm cung cấp nội dung tóm tắt hoặc thông tin khác, nội dung do AI tạo ra có thể không chính xác hoặc không nhất quán. Vui lòng đọc bài viết trong liên kết để biết thêm chi tiết và thông tin. OKX không chịu trách nhiệm về nội dung được lưu trữ trên trang web của bên thứ ba. Việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số, bao gồm stablecoin và NFT, có độ rủi ro cao và có thể biến động rất lớn. Bạn phải cân nhắc kỹ lưỡng xem việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số có phù hợp hay không dựa trên tình hình tài chính của bạn.