Circle IPO có thể bị trì hoãn, định giá của "cổ phiếu đầu tiên của stablecoin" là bao nhiêu?

Được viết bởi Wenser (@wenser 2010)

Vào cuối tháng 3, theo tin tức của Fortune, nhà phát hành stablecoin Circle đã thuê một ngân hàng đầu tư để bắt đầu chuẩn bị IPO và có kế hoạch nộp đơn đăng ký niêm yết công khai cho SEC vào cuối tháng Tư; Vào ngày 1 tháng 4, Circle chính thức nộp bản cáo bạch S-1 với SEC để niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York với ký hiệu CRCL. Ngay khi thị trường nghĩ rằng động thái này có thể đồng nghĩa với việc không còn hồi hộp về "đợt IPO tiền điện tử đầu tiên của Trump sau khi nhậm chức", chỉ vài ngày sau, khi cuộc chiến thuế quan và thương mại của Trump chính thức bắt đầu, đã có tin tức thị trường rằng Circle sẽ hoãn quá trình IPO. Do đó, sự hồi hộp vẫn tiếp tục về việc ai sẽ kết thúc trong đợt IPO tiền điện tử sau khi Trump lên nắm quyền và khao khát thành lập một chính phủ thân thiện với tiền điện tử.

Trong bài viết này, Odaily so sánh tình trạng hiện tại của thị trường stablecoin, xu hướng quản lý tiền điện tử của Hoa Kỳ và hệ thống định giá Circle với các đợt IPO tiền điện tử tiềm năng khác.

Hồi hộp 1: Circle có thể giành vương miện "cổ phiếu khái niệm stablecoin đầu tiên"?

Hãy bắt đầu với kết luận, Circle có xác suất cao để giành được vương miện của "cổ phiếu khái niệm stablecoin đầu tiên".

Đây là lý do tại sao:

1. Các đối thủ cạnh tranh lớn không có ý định áp dụng "lộ trình IPO". Trước đó, sau khi Circle gửi bản cáo bạch cho đơn đăng ký IPO của mình, Paolo Ardoino, Giám đốc điều hành của Tether, nhà phát hành đằng sau USDT, đã đăng rằng Tether không cần phải niêm yết. (Lưu ý Odaily: Điều đáng nói là tweet của Paolo đi kèm với một bức ảnh của anh ấy và Bò Đồng Phố Wall, có khá nhiều "Tôi không cần phải nói chuyện với các ngân hàng đầu tư Phố Wall về việc niêm yết, nhưng các ngân hàng đầu tư Phố Wall cần tôi")

Bài phát biểu độc đoán của CEO Tether

2. Circle vững chắc ở vị trí thứ hai trong số các nhà phát hành stablecoin. Theo trang web Coingecko, USDC hiện có vốn hóa thị trường là 60,14 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với vốn hóa thị trường là 144 tỷ USD, đứng thứ 6 trong ngành tiền điện tử theo vốn hóa thị trường.

3. Circle có một hệ thống tuân thủ được thiết lập tốt và có thể được gọi là "nhà phát hành stablecoin tuân thủ nhất". Được biết, Circle được đăng ký là doanh nghiệp dịch vụ tiền tệ (MSB) tại Hoa Kỳ và tuân thủ các quy định liên quan như Đạo luật Bảo mật Ngân hàng (BSA); Nó có giấy phép chuyển tiền ở 49 tiểu bang của Hoa Kỳ, Puerto Rico và Đặc khu Columbia; Vào năm 2023, Circle đã nhận được giấy phép Tổ chức Thanh toán Chính từ Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) để cho phép hoạt động tại Singapore; Vào năm 2024, Circle đã nhận được giấy phép Tổ chức Tiền điện tử (EMI) từ Cơ quan Quản lý và Giải quyết Prudential Pháp (ACPR), cho phép phát hành USDC và EURC ở Châu Âu theo quy định của Liên minh Châu Âu về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA). Có thể nói, USDC là một trong số ít stablecoin đã áp dụng các hoạt động tuân thủ ở Hoa Kỳ, Châu Âu và thậm chí cả Châu Á.

Do đó, dựa trên tiến độ hiện tại của việc nộp đơn đăng ký IPO, vị thế thị trường của USDC và hiệu suất của các đối thủ khác, Circle nên là "cổ phiếu khái niệm stablecoin đầu tiên".

Câu hỏi tiếp theo là: liệu hoạt động kinh doanh chính của Circle có thể là hỗ trợ giá trị thị trường sau IPO không? Câu trả lời cũng cần được tìm thấy trong bản cáo bạch IPO của Circle.

Suspense 2: Stablecoin USDC của Circle có phải là một doanh nghiệp tốt chắc chắn sẽ kiếm tiền mà không mất tiền?

Một lần nữa, hãy bắt đầu với kết luận, hiện tại, điều kiện hoạt động của Circle không đặc biệt lạc quan.

Trước đó, chúng tôi đã tiến hành phân tích chi tiết về tình hình và mô hình kinh doanh cụ thể của Tether, chúa tể của đường đua stablecoin, trong bài viết "Giá trị thị trường USDT đạt mức cao mới, hé lộ bí mật đế chế kinh doanh 100 tỷ đằng sau Tether". Trong bài viết "Kiểm kê 7 máy hấp thụ vàng tiền điện tử: Với lợi nhuận hàng năm 14 tỷ USD, đây là "quan chức thuế" cuối cùng trong thế giới tiền điện tử", chúng tôi cũng đã tiến hành phân tích hiệu quả con người về "cỗ máy hấp thụ vàng" của Tether với lợi nhuận hàng năm gần 14 tỷ USD và ít hơn 200 nhân viên, và "đội ngũ nhỏ, lợi nhuận cao" của Tether đã lọt vào đầu danh sách.

Nhưng bản cáo bạch IPO của Circle cho thấy rõ ràng có một khoảng cách lớn giữa điều kiện hoạt động của nó và của Tether:

• Về doanh thu cụ thể: Năm 2024, Circle báo cáo doanh thu 1,68 tỷ USD, tăng từ 1,45 tỷ USD của năm trước và tăng 16,5% so với cùng kỳ năm ngoái; Tuy nhiên, lợi nhuận ròng của công ty đã giảm từ 268 triệu USD xuống còn 156 triệu USD, giảm 42% so với cùng kỳ năm ngoái. Điều này một phần là do chi phí phân phối 908 triệu đô la được trả cho các đối tác (bao gồm Coinbase, Binance).

• Về quỹ dự trữ: khoảng 85% dự trữ của USDC được đầu tư vào Kho bạc Mỹ (do CircleReserveFund của BlackRock quản lý) và khoảng 20% tiền gửi vào hệ thống ngân hàng Mỹ; Ngược lại, dự trữ của USDT đa dạng hơn, bao gồm 5,47% BTC.

Chi tiết dự trữ USDT

Về chi phí hành chính: Theo bản cáo bạch, Circle chi hơn 260 triệu đô la cho bồi thường cho nhân viên và gần 140 triệu đô la chi phí hành chính hàng năm; Chi phí khấu hao và khấu hao lên tới 50,85 triệu đô la, chi phí cơ sở hạ tầng CNTT lên tới 27,1 triệu đô la và chi phí tiếp thị lên tới khoảng 17,32 triệu đô la. Phải nói rằng tên tuổi của Circle về mặt chi tiêu phức tạp hơn nhiều so với Tether.

Dữ liệu hoạt động của Circle trong ba năm qua

Ngoài ra, điều đáng chú ý là dòng doanh thu của Circle không bằng Tether, với 99% doanh thu đến từ lãi suất dự trữ, khoảng 1.661 tỷ đô la; Phí giao dịch và thu nhập khác của nó chỉ là 15,169 triệu đô la.

Nói cách khác, ở giai đoạn này, Circle đang kinh doanh "tiền gửi ăn lãi", thay vì có thể "ăn cả hai đầu kinh doanh" như Tether - nó không chỉ có thể kiếm được thu nhập dự trữ lãi suất mà còn thu phí dịch vụ tương ứng với sự trợ giúp của việc rút tiền. Hãy nhớ rằng, thị trường thanh toán xuyên biên giới là 150 nghìn tỷ đô la và ngay bây giờ, thị trường này bị chi phối bởi USDT phi tập trung và không được kiểm soát hơn.

Ngược lại, Circle vẫn nằm dưới sự kìm kẹp của các "đối tác" như Coinbase và Binance.

Hồi hộp 3: Liệu mối quan hệ mơ hồ với Coinbase có tiếp tục?

Tên đầy đủ của công ty đằng sau Circle là Circle Internet Financial, Inc., ban đầu được thành lập vào năm 2013 bởi Jeremy Allaire và Sean Neville; Việc quản trị USDC được quản lý bởi Trung tâm Consortium, được thành lập bởi Circle và Coinbase. Tuy nhiên, khi môi trường pháp lý thay đổi, vào tháng 8 năm 2023, Circle đã chi 210 triệu đô la cổ phiếu để mua lại cổ phần tương ứng của Coinbase trong Tập đoàn Trung tâm, tiếp quản hoàn toàn việc phát hành và quản lý USDC, nhưng thỏa thuận cổ phần 50%:50% giữa hai bên vẫn tiếp tục cho đến ngày nay.

Thông tin chi phí phân phối trong bản cáo bạch Circle

Vào năm 2024, trong số 908 triệu đô la chi phí phân phối mà Circle trả cho Coinbase, theo báo cáo thường niên Form 10-K được phát hành trước đó của Coinbase, 224 triệu đô la trong số đó đã được thưởng cho người dùng dưới dạng phần thưởng đặt cược (4,5% lợi nhuận có thể nhận được bằng cách nắm giữ USDC và người dùng trước đó đã báo cáo rằng APY thậm chí còn cao tới khoảng 12%) và khoảng 686 triệu đô la còn lại thuộc về Công ty Coinbase.

@0x_Todd Thu nhập thực tế nhận được và giao diện tương ứng

Hiện tại, động thái này có thể được hiểu là một "âm mưu" được Circle và Coinbase thông qua nhằm mở rộng giá trị thị trường lưu hành và thị phần của USDC - rồi một lần nữa, với tỷ lệ sinh lãi của stablecoin cao như vậy, khó có thể không tự hỏi liệu Coinbase và Circle có phải mở đường cho đợt IPO hay không, đồng thời dàn dựng một bộ phim "tiết kiệm lãi suất cao" cho các nhà đầu tư bán lẻ trên thị trường.

Ngoài ra, Coinbase không phải là công ty duy nhất được hưởng lợi ích phân phối khổng lồ của Circle, Binance cũng nằm trong danh sách.

Theo thông tin bản cáo bạch, vào tháng 11 năm 2024, Binance đã trở thành người tham gia đầu tiên được phê duyệt theo giao thức hệ sinh thái stablecoin Circle. Theo thỏa thuận hợp tác, Binance được yêu cầu quảng bá USDC trên nền tảng của mình và nắm giữ một lượng USDC nhất định trong dự trữ tài khóa; Circle đã trả cho Binance một khoản phí trả trước một lần là 60,25 triệu đô la và đồng ý trả phí ưu đãi hàng tháng dựa trên số dư USDC do Binance nắm giữ. Phí ưu đãi chỉ được thanh toán nếu Binance nắm giữ ít nhất 1,5 tỷ USDC, trong khi Binance cam kết nắm giữ 3 tỷ USDC (với các ngoại lệ cụ thể). Sự hợp tác được chia thành hai phần, tiếp thị và dự trữ tài chính, cả hai đều trong hai năm. Nếu Binance chấm dứt thỏa thuận tiếp thị sớm, Binance vẫn sẽ phải chịu nghĩa vụ thanh toán phí và khuyến mãi giảm một năm. Các bên có thể chấm dứt Thỏa thuận sớm trong một số trường hợp nhất định.

Có thể thấy rằng khi nói đến việc thu hút các đồng minh mở rộng các nguyên tắc cơ bản của thị trường, Circle nhận thức rõ tầm quan trọng của việc giữ cao và chiến đấu cao.

Ngoài ra, trong năm qua, Circle cũng có những động thái thường xuyên trong hệ sinh thái Solana và Base, chỉ riêng trong hệ sinh thái Solana, theo thống kê chưa đầy đủ từ Odaily Planet Daily, từ năm 2025 đã phát hành hơn 3,25 tỷ USDC, tổng cộng 13 lần và một lần phát hành lên đến 250 triệu.

Thống kê không đầy đủ

Vào ngày 26 tháng 3, khi việc phát hành USDC trên chuỗi vượt quá 60 tỷ đô la, theo TheBlock, mà:

• Ethereum có lưu hành khoảng 36 tỷ;

• Solana là khoảng 10 tỷ;

• Cơ sở: khoảng 3,7 tỷ đồng;

• Siêu lỏng khoảng 2,2 tỷ;

• Arbitrum là khoảng 1,8 tỷ;

• Berachain khoảng 1 tỷ.

TheBlock đếm việc phát hành USDC trên mỗi chuỗi

Tính đến thời điểm hiện tại, lưu hành USDC vẫn ở mức khoảng 60 tỷ USD và theo dữ liệu của DefiLlama, tổng vốn hóa thị trường của stablecoin hiện là khoảng 233,535 tỷ USD, giảm khoảng 0,58% trong 7 ngày; USDC có thị phần khoảng 26%.

Từ đó, chúng ta có thể kết luận theo từng giai đoạn rằng sự phát triển trong tương lai của Circle vẫn không thể tách rời sự hỗ trợ của Coinbase, và tương tự, nó vẫn có thể tiếp tục "cung cấp" khoảng 50% doanh thu phân phối cho Coinbase.

Hồi hộp 4: Circle có bị ảnh hưởng bởi dự luật quy định stablecoin của Hoa Kỳ không?

Trong bản cáo bạch, Circle trích dẫn các rủi ro pháp lý tiềm ẩn về quy định, chẳng hạn như các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ hoặc luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin có hơn 10 tỷ đô la phải liên quan đến ngân hàng hoặc liên kết với ngân hàng.

Thông tin phần tiết lộ rủi ro bản cáo bạch

Theo thông tin có sẵn, tiến độ mới nhất của Đạo luật quản lý Stablecoin của Hoa Kỳ như sau:

Vào tháng 2 năm 2025, Thượng nghị sĩ Hoa Kỳ Bill Hagerty và những người khác đã đề xuất Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia Stablecoin của Hoa Kỳ (Đạo luật GENIUS) để thiết lập khung pháp lý liên bang cho các stablecoin dựa trên thanh toán. Dự luật quy định rằng các nhà phát hành stablecoin có vốn hóa thị trường hơn 10 tỷ USD sẽ được quản lý bởi Cục Dự trữ Liên bang (FED), trong khi các nhà phát hành nhỏ hơn sẽ có tùy chọn hoạt động theo quy định cấp tiểu bang; Tất cả các nhà phát hành phải hỗ trợ phát hành stablecoin của họ 1:1 với các tài sản lưu động chất lượng cao (ví dụ: USD, trái phiếu kho bạc) và cấm phát hành stablecoin thuật toán.

Đồng thời, Hạ nghị sĩ Hoa Kỳ Maxine Waters đã giới thiệu Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm giải trình cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn (Đạo luật STABLE), yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin phải được Cục Dự trữ Liên bang cấp phép và giám sát; Đạo luật nhấn mạnh việc bảo vệ người tiêu dùng, yêu cầu các tổ chức phát hành nắm giữ tài sản dự trữ tương đương với số tiền phát hành và tuân thủ các quy định chống rửa tiền (AML) và KYC.

Là người dẫn đầu trong việc tuân thủ stablecoin, có lý do là Circle nên đưa ra các tiết lộ rủi ro cần thiết về vấn đề này. Và bất chấp những tin tức trước đây rằng "Tether đang làm việc với các nhà lập pháp Hoa Kỳ để ảnh hưởng đến cách các loại tiền pháp định được quản lý ở Hoa Kỳ", Circle, với các đồng minh như Coinbase và BlackRock, sẽ không gặp nhiều vấn đề trong việc đối phó với áp lực pháp lý.

Do đó, các rủi ro trong lĩnh vực này tương đối có thể kiểm soát được.

Hồi hộp 5: Định giá của Circle là bao nhiêu?

Mặc dù hồ sơ S-1 của Circle không đưa ra giá gây quỹ IPO cụ thể, nhưng nó hiện được định giá khoảng 4 tỷ đến 5 tỷ đô la dựa trên các giao dịch thị trường thứ cấp, với cơ cấu cổ phần là Loại A (1 phiếu bầu/cổ phiếu), Loại B (5 phiếu bầu/cổ phiếu, giới hạn ở mức 30%) và Loại C (không có quyền biểu quyết), với những người sáng lập giữ quyền kiểm soát. Việc niêm yết cũng sẽ cung cấp thanh khoản cho các nhà đầu tư và nhân viên giai đoạn đầu.

So với mức định giá cao trước đó là 9 tỷ đô la trong vòng tài trợ trước, dữ liệu này đã giảm một nửa do thị phần stablecoin và sự sụt giảm gần đây của điều kiện thị trường, nhưng vẫn còn một số dư địa cho lợi nhuận.

Để so sánh, giá cổ phiếu của Coinbase đang giao dịch ở mức 151,47 đô la ngày hôm nay, với vốn hóa thị trường là 38,455 tỷ đô la. Đó là khoảng 8-9 lần kích thước của Circle.

Ngoài ra, do cuộc chiến thương mại thuế quan của chính quyền Trump, kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed có thể ảnh hưởng đến doanh thu của Circle, điều này cũng cần được tính đến.

Liệu các hoạt động kinh doanh đa dạng của Circle có thể hỗ trợ định giá tương ứng hay không vẫn còn phải xác minh theo thời gian.

Cá nhân tác giả cho rằng so với USDT có kịch bản sử dụng linh hoạt hơn, USDC chỉ có thể mở ra nhiều cơ hội phát triển hơn khi kết hợp với hoạt động kinh doanh liên quan của Bank of America. Các ngân hàng Hoa Kỳ Custodia Bank và Vantage Bank đã cùng phát hành Avit, stablecoin đầu tiên được ngân hàng Hoa Kỳ hậu thuẫn dựa trên blockchain không cần cấp phép, trên mạng Ethereum, một động thái có thể báo hiệu vòng cạnh tranh stablecoin ngày càng khốc liệt tiếp theo.

Nếu Circle muốn đảm bảo vị thế của mình là "stablecoin lớn thứ hai", nó cũng có thể cần học hỏi kinh nghiệm của Tether trong việc tạo ra doanh thu về dự trữ BTC, phí mua lại, v.v.

Cuối cùng, hãy đề cập đến một "quả trứng phục sinh" trong bản cáo bạch IPO của Circle - Circle chính thức đề cập rằng họ là một "công ty định hướng làm việc từ xa" với rủi ro hoạt động và an ninh mạng cao hơn, kết hợp với việc đánh cắp tài sản trị giá 1,5 tỷ USD của Bybit vào tháng 2 và các sự cố bảo mật khác nhau do tin tặc do nhóm tin tặc Lazarus Group đại diện gây ra, cảnh báo rủi ro này có thể không phải là vô căn cứ. Thay vào đó, nó là một yếu tố kích hoạt rủi ro mà nhiều dự án tiền điện tử cần xem xét trước.

Circle chính thức tiết lộ những rủi ro khi làm việc từ xa

Cuối cùng, cá nhân các tác giả của Odaily dự đoán rằng Circle vẫn sẽ tiến hành IPO tiền điện tử sớm hơn so với các công ty tiền điện tử như Kraken và Chainalysis, xét cho cùng, đối với các công ty stablecoin có chi phí hoạt động cao và một câu chuyện duy nhất, việc tiếp cận "tỏi tây bên ngoài vòng tròn" thông qua IPO là cấp bách hơn.