قد يتأخر الاكتتاب العام لشركة Circle ، ما هو تقييم "الحصة الأولى من العملة المستقرة"؟

بقلم Wenser (@wenser 2010)

في نهاية مارس ، وفقا لأخبار فورتشن ، استأجرت شركة Circle المصدرة للعملات المستقرة بنكا استثماريا لبدء الاستعدادات للاكتتاب العام ، وتخطط لتقديم طلب إدراج علني إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات في أواخر أبريل. في 1 أبريل ، قدمت Circle رسميا نشرة S-1 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإدراجها في بورصة نيويورك تحت الرمز CRCL. فقط عندما اعتقد السوق أن هذه الخطوة قد تعني أنه لم يعد هناك المزيد من التشويق حول "أول اكتتاب عام أولي لترامب للعملات المشفرة بعد توليه منصبه" ، بعد بضعة أيام فقط ، عندما بدأت التعريفة الجمركية والحرب التجارية لترامب رسميا ، كانت هناك أخبار في السوق تفيد بأن سيركل ستؤجل عملية الاكتتاب العام. نتيجة لذلك ، يستمر التشويق حول من سينتهي به المطاف في الاكتتاب العام للعملات المشفرة بعد وصول ترامب إلى السلطة ويطمح إلى إنشاء حكومة صديقة للعملات المشفرة.

في هذه المقالة ، يقارن Odaily الوضع الحالي لسوق العملات المستقرة ، والاتجاهات التنظيمية للعملات المشفرة في الولايات المتحدة ، ونظام تقييم Circle مع الاكتتابات العامة الأولية المحتملة الأخرى للعملات المشفرة.

التشويق 1: هل يمكن أن تفوز Circle بتاج "أول سهم مفهوم عملة مستقرة"؟

لنبدأ بالاستنتاج ، لدى Circle احتمال كبير للفوز بتاج "أول سهم مفهوم عملة مستقرة".

إليكم السبب:

1. المنافسون الرئيسيون ليس لديهم نية لاعتماد "مسار الاكتتاب العام". في السابق ، بعد أن قدمت Circle نشرة لطلب الاكتتاب العام الخاص بها ، نشر باولو أردوينو ، الرئيس التنفيذي لشركة Tether ، المصدر وراء USDT ، أن Tether لا تحتاج إلى الإدراج. (ملاحظة أوديلي: من الجدير بالذكر أن تغريدة باولو مصحوبة بصورة له ولثور البرونزي في وول ستريت ، وهي عبارة عن جزء كبير من "لست بحاجة إلى التحدث إلى بنوك الاستثمار في وول ستريت حول طرح أسهمها للاكتتاب العام ، لكن بنوك الاستثمار في وول ستريت تحتاجني")

خطاب الرئيس التنفيذي لشركة Tether

2. تحتل Circle المرتبة الثانية بين مصدري العملات المستقرة. وفقا لموقع Coingecko ، تبلغ القيمة السوقية ل USDC حاليا 60.14 مليار دولار ، في المرتبة الثانية بعد USDT بقيمة سوقية تبلغ 144 مليار دولار ، لتحتل المرتبة السادسة في صناعة العملات المشفرة من حيث القيمة السوقية.

3. تمتلك Circle نظام امتثال راسخا ويمكن تسميته "مصدر العملات المستقرة الأكثر امتثالا". من المفهوم أن Circle مسجلة كشركة خدمات مالية (MSB) في الولايات المتحدة وتمتثل للوائح ذات الصلة مثل قانون السرية المصرفية (BSA). لديها تراخيص تحويل الأموال في 49 ولاية أمريكية وبورتوريكو ومقاطعة كولومبيا. في عام 2023 ، حصلت سيركل على ترخيص مؤسسة الدفع الرئيسية من سلطة النقد في سنغافورة (MAS) للسماح لها بالعمل في سنغافورة. في عام 2024 ، حصلت Circle على ترخيص مؤسسة النقود الإلكترونية (EMI) من هيئة التنظيم والقرار الاحترازية الفرنسية (ACPR) ، مما يمكنها من إصدار USDC و EURC في أوروبا بموجب لوائح الاتحاد الأوروبي في أسواق الأصول المشفرة (MiCA). يمكن القول أن USDC هي واحدة من العملات المستقرة القليلة التي تبنت عمليات متوافقة في الولايات المتحدة وأوروبا وحتى آسيا.

لذلك ، بناء على التقدم الحالي لتقديم طلب الاكتتاب العام ، ووضع USDC في السوق ، وأداء المنافسين الآخرين ، يجب أن تكون Circle هي "أول سهم مفهوم عملة مستقرة".

السؤال التالي هو: هل يمكن أن يكون العمل الرئيسي لشركة سيركل هو دعم القيمة السوقية بعد الاكتتاب العام؟ يجب أيضا العثور على الإجابة في نشرة الاكتتاب العام لشركة Circle.

التشويق 2: هل عملة USDC المستقرة من Circle عمل جيد من المؤكد أنه سيجني المال دون خسارة المال؟

مرة أخرى ، لنبدأ بالاستنتاج ، في الوقت الحالي ، ظروف تشغيل Circle ليست متفائلة بشكل خاص.

في السابق ، أجرينا تحليلا مفصلا للوضع المحدد ونموذج العمل ل Tether ، الحاكم لمسار العملة المستقرة ، في مقال "وصلت القيمة السوقية ل USDT إلى مستوى مرتفع جديد ، وكشفت أسرار إمبراطورية الأعمال التي تبلغ قيمتها 100 مليار دولار خلف Tether". في مقال "جرد 7 آلات لامتصاص الذهب المشفرة: بربح سنوي قدره 14 مليار دولار ، هو "مسؤول الضرائب" النهائي في عالم التشفير "، أجرينا أيضا تحليلا للكفاءة البشرية ل "آلة امتصاص الذهب" من Tether بربح سنوي يقارب 14 مليار دولار وأقل من 200 موظف ، وجعلها "الفريق الصغير عالي الربح" في Tether على رأس القائمة.

لكن نشرة الاكتتاب العام لشركة Circle تظهر أنه من الواضح أن هناك فجوة كبيرة بين ظروف التشغيل وظروف Tether:

• من حيث الإيرادات المحددة: في عام 2024 ، سجلت Circle إيرادات قدرها 1.68 مليار دولار ، ارتفاعا من 1.45 مليار دولار في العام السابق وزيادة سنوية بنسبة 16.5٪. ومع ذلك ، انخفض صافي أرباحها من 268 مليون دولار إلى 156 مليون دولار ، بانخفاض 42٪ على أساس سنوي. ويرجع ذلك جزئيا إلى 908 مليون دولار من تكاليف التوزيع المدفوعة للشركاء (بما في ذلك Coinbase و Binance).

• من حيث الأموال الاحتياطية: يتم استثمار حوالي 85٪ من احتياطيات USDC في سندات الخزانة الأمريكية (التي تديرها BlackRock's CircleReserveFund) وحوالي 20٪ في الودائع النقدية في النظام المصرفي الأمريكي. في المقابل ، فإن احتياطيات USDT أكثر تنوعا ، والتي تشمل أيضا 5.47٪ BTC.

تفاصيل احتياطي USDT

من حيث التكاليف الإدارية: وفقا لنشرة الإصدار ، تنفق Circle أكثر من 260 مليون دولار في تعويضات الموظفين وما يقرب من 140 مليون دولار في النفقات الإدارية سنويا. وبلغت نفقات الاستهلاك والإطفاء 50.85 مليون دولار، وبلغت نفقات البنية التحتية لتكنولوجيا المعلومات 27.1 مليون دولار، ونفقات التسويق حوالي 17.32 مليون دولار. يجب أن يقال أن اسم Circle من حيث الإنفاق أكثر تعقيدا بكثير من Tether.

بيانات تشغيل سيركل للسنوات الثلاث الماضية

بالإضافة إلى ذلك ، تجدر الإشارة إلى أن تدفق إيرادات Circle ليس قريبا من Tether ، حيث يأتي 99٪ من إيراداتها من الفائدة الاحتياطية ، والتي تبلغ حوالي 1.661 مليار دولار. بلغت رسوم التداول والإيرادات الأخرى 15.169 مليون دولار فقط.

بمعنى آخر ، في هذه المرحلة ، تعمل Circle في مجال "الودائع التي تأكل الفائدة" ، بدلا من أن تكون قادرة على "أكل طرفي العمل" مثل Tether - لا يمكنها فقط كسب دخل احتياطي يحمل الفائدة ، ولكن أيضا تحصيل رسوم الخدمة المقابلة بمساعدة استرداد الأموال. تذكر أن سوق المدفوعات عبر الحدود يبلغ 150 تريليون دولار ، وفي الوقت الحالي ، يهيمن على هذا السوق USDT الأكثر لامركزية وغير منظمة.

في المقابل ، لا تزال Circle تحت قبضة "الشركاء" مثل Coinbase و Binance.

التشويق 3: هل ستستمر العلاقة الغامضة مع Coinbase؟

الاسم الكامل للشركة التي تقف وراء Circle هو Circle Internet Financial، Inc. ، التي تأسست في الأصل في عام 2013 من قبل جيريمي ألير وشون نيفيل. تتم إدارة حوكمة USDC من قبل اتحاد المركز ، الذي تم تشكيله بواسطة Circle و Coinbase. ومع ذلك ، مع تغير البيئة التنظيمية ، في أغسطس 2023 ، أنفقت Circle 210 ملايين دولار في الأسهم للاستحواذ على الحصة المقابلة في Coinbase في الكونسورتيوم المركزي ، واستحوذت بالكامل على إصدار وحوكمة USDC ، لكن اتفاقية الأسهم بنسبة 50٪: 50٪ بين الاثنين لا تزال مستمرة حتى يومنا هذا.

معلومات تكلفة التوزيع في نشرة الدائرة

في عام 2024 ، من بين 908 مليون دولار من تكاليف التوزيع التي دفعتها Circle إلى Coinbase ، وفقا للتقرير السنوي الصادر عن Coinbase مسبقا من Form 10-K ، تمت مكافأة 224 مليون دولار منها للمستخدمين في شكل مكافآت Staking (يمكن الحصول على 4.5٪ من العائد من خلال الاحتفاظ ب USDC ، وقد أبلغ المستخدمون سابقا أن APY يصل إلى حوالي 12٪) ، والباقي حوالي 686 مليون دولار ينتمي إلى شركة Coinbase.

@0x_Todd الدخل الحقيقي المستلم والواجهة المقابلة

في الوقت الحاضر ، يمكن فهم هذه الخطوة على أنها "مؤامرة" تبنتها Circle و Coinbase لتوسيع القيمة السوقية المتداولة والحصة السوقية ل USDC - ثم مرة أخرى ، مع مثل هذا المعدل المرتفع الذي يحمل الفائدة للعملات المستقرة ، من الصعب عدم التساؤل عما إذا كان يتعين على Coinbase و Circle تمهيد الطريق للاكتتاب العام ، وتنظيم دراما "مدخرات عالية الفائدة" لمستثمري التجزئة في السوق.

بالإضافة إلى ذلك ، فإن Coinbase ليست الوحيدة التي تتمتع بمزايا التوزيع الضخمة ل Circle ، بل إن Binance مدرجة أيضا في القائمة.

وفقا لمعلومات نشرة الإصدار ، في نوفمبر 2024 ، أصبحت Binance أول مشارك معتمد بموجب بروتوكول النظام البيئي للعملة المستقرة Circle. وفقا لاتفاقية التعاون ، يتعين على Binance الترويج ل USDC على منصتها والاحتفاظ بمبلغ معين من USDC في الاحتياطيات المالية. دفعت سيركل إلى Binance رسوما مقدمة لمرة واحدة قدرها 60.25 مليون دولار ووافقت على دفع رسوم حوافز شهرية بناء على رصيد USDC الذي تحتفظ به Binance. يتم دفع رسوم الحوافز فقط إذا كانت Binance تمتلك ما لا يقل عن 1.5 مليار USDC ، بينما تلتزم Binance بالاحتفاظ ب 3 مليارات USDC (مع استثناءات محددة). ينقسم التعاون إلى قسمين ، الاحتياطيات التسويقية والمالية ، كلاهما لمدة عامين. إذا أنهت Binance اتفاقية التسويق مبكرا، فستظل خاضعة لدفع رسوم مخفضة لمدة عام واحد والتزام ترويجي. يجوز للطرفين إنهاء الاتفاقية مبكرا في ظل ظروف معينة.

يمكن ملاحظة أنه عندما يتعلق الأمر بجذب الحلفاء لتوسيع أساسيات السوق ، فإن Circle تدرك جيدا أهمية الصمود عاليا والقتال العالي.

بالإضافة إلى ذلك ، في العام الماضي ، قامت Circle أيضا بتحركات متكررة في أنظمة Solana و Base البيئية ، فقط في نظام Solana البيئي ، وفقا لإحصاءات غير مكتملة من Odaily Planet Daily ، منذ عام 2025 ، أصدرت أكثر من 3.25 مليار دولار أمريكي ، ما مجموعه 13 مرة ، وإصدار واحد يصل إلى 250 مليون.

إحصائيات غير مكتملة

في 26 مارس ، عندما تجاوز إصدار USDC على السلسلة 60 مليار دولار ، وفقا ل TheBlock ، الذي:

• يبلغ تداول Ethereum حوالي 36 مليار.

• سولانا حوالي 10 مليارات.

• القاعدة: حوالي 3.7 مليار ؛

• السائل المفرط حوالي 2.2 مليار.

• المراجحة حوالي 1.8 مليار.

• Berachain حوالي 1 مليار.

تحسب TheBlock إصدار USDC على كل سلسلة

اعتبارا من الآن ، لا يزال تداول USDC عند حوالي 60 مليار دولار ، ووفقا لبيانات DefiLlama ، يبلغ إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة حاليا حوالي 233.535 مليار دولار ، بانخفاض لمدة 7 أيام بحوالي 0.58٪. تبلغ حصة USDC في السوق حوالي 26٪.

من هذا ، يمكننا أن نستنتج على مراحل أن التطوير المستقبلي ل Circle لا يزال لا ينفصل عن دعم Coinbase ، وبالمثل ، قد يستمر في "توريد" حوالي 50٪ من إيرادات التوزيع إلى Coinbase.

التشويق 4: هل ستتأثر سيركل بمشروع القانون التنظيمي للعملة المستقرة في الولايات المتحدة؟

في نشرة الإصدار ، تشير سيركل إلى المخاطر التشريعية التنظيمية المحتملة ، مثل المنظمين الأمريكيين أو التشريعات التي تتطلب من مصدري العملات المستقرة الذين تزيد قيمتهم عن 10 مليارات دولار أن يكونوا مرتبطين بالبنك أو تابعين لأحد البنوك.

معلومات جزء الإفصاح عن مخاطر نشرة الإصدار

وفقا للمعلومات المتاحة ، فإن أحدث تقدم في قانون تنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة هو كما يلي:

في فبراير 2025 ، اقترح السناتور الأمريكي بيل هاجرتي وآخرون قانون التوجيه والتأسيس الوطني للابتكار في الولايات المتحدة (GENIUS Act) لإنشاء إطار تنظيمي فيدرالي للعملات المستقرة القائمة على الدفع. ينص مشروع القانون على أن مصدري العملات المستقرة الذين تزيد قيمتهم السوقية عن 10 مليارات دولار سينظمهم مجلس الاحتياطي الفيدرالي (FED) ، بينما سيكون لدى المصدرين الصغار خيار العمل بموجب تنظيم على مستوى الولاية. يجب على جميع المصدرين دعم إصدار العملات المستقرة 1: 1 بأصول سائلة عالية الجودة (على سبيل المثال ، الدولار الأمريكي وسندات الخزانة) وحظر إصدار العملات المستقرة الخوارزمية.

في الوقت نفسه ، قدمت النائبة الأمريكية ماكسين ووترز قانون شفافية العملات المستقرة والمساءلة من أجل اقتصاد دفتر أستاذ أفضل (STABLE Act) ، والذي يتطلب أن يكون جميع مصدري العملات المستقرة مرخصين فيدراليا ويشرفون عليها الاحتياطي الفيدرالي. يؤكد القانون على حماية المستهلك ، ويتطلب من المصدرين الاحتفاظ بأصول احتياطية تعادل المبلغ الصادر ، والامتثال للوائح مكافحة غسيل الأموال (AML) و KYC.

بصفتها شركة سريعة في الامتثال للعملات المستقرة ، فمن المنطقي أن تقوم Circle بالإفصاح عن المخاطر اللازمة في هذا الصدد. وعلى الرغم من الأخبار السابقة التي تفيد بأن "تيثر تعمل مع المشرعين الأمريكيين للتأثير على الطريقة التي يتم بها تنظيم العملات الورقية في الولايات المتحدة" ، فإن سيركل ، مع حلفاء مثل Coinbase و BlackRock ، لا ينبغي أن تواجه مشكلة كبيرة في التعامل مع الضغط التنظيمي.

لذلك ، يمكن التحكم في المخاطر في هذا المجال نسبيا.

التشويق 5: ما هو تقييم الدائرة؟

على الرغم من أن إيداع S-1 الخاص ب Circle لا يعطي سعرا محددا لجمع الأموال للاكتتاب العام ، إلا أنه يقدر حاليا بحوالي 4 مليارات دولار إلى 5 مليارات دولار بناء على معاملات السوق الثانوية ، مع هيكل مساهم من الفئة A (1 صوت / سهم) ، والفئة B (5 أصوات / سهم ، بحد أقصى 30٪) ، والفئة C (بدون حقوق تصويت) ، مع احتفاظ المؤسسين بالسيطرة. سيوفر الإدراج أيضا السيولة للمستثمرين والموظفين في المراحل المبكرة.

مقارنة بالتقييم المرتفع السابق البالغ 9 مليارات دولار في الجولة الأخيرة من التمويل ، انخفضت هذه البيانات إلى النصف بسبب الحصة السوقية للعملات المستقرة والانخفاض الأخير في ظروف السوق ، ولكن لا يزال هناك مجال للربح.

وبالمقارنة ، يتم تداول سعر سهم Coinbase عند 151.47 دولارا اليوم ، بقيمة سوقية تبلغ 38.455 مليار دولار. هذا حوالي 8-9 أضعاف حجم الدائرة.

بالإضافة إلى ذلك ، نظرا للحرب التجارية الجمركية لإدارة ترامب ، قد تؤثر توقعات بنك الاحتياطي الفيدرالي لخفض سعر الفائدة على إيرادات Circle ، والتي يجب أن تؤخذ في الاعتبار أيضا.

ما إذا كانت شركات سيركل المتنوعة يمكنها دعم التقييم المقابل لا يزال يتعين التحقق منها بمرور الوقت.

يعتقد المؤلف شخصيا أنه بالمقارنة مع USDT ، الذي يحتوي على سيناريوهات استخدام أكثر مرونة ، لا يمكن ل USDC أن يدخل مجالا أكبر للتطوير إلا عندما يتم دمجها مع الأعمال ذات الصلة ببنك أوف أمريكا. أصدرت البنوك الأمريكية Custodia Bank و Vantage Bank بشكل مشترك Avit ، وهي أول عملة مستقرة مدعومة من البنوك الأمريكية تعتمد على blockchain غير مصرح به ، على شبكة Ethereum ، وهي خطوة قد تشير إلى الجولة التالية من المنافسة الشرسة بشكل متزايد على العملات المستقرة.

إذا أرادت Circle تأمين مكانتها باعتبارها "ثاني أكبر عملة مستقرة" ، فقد تحتاج أيضا إلى التعلم من تجربة Tether في توليد الإيرادات من حيث احتياطيات BTC ورسوم الاسترداد وما إلى ذلك.

أخيرا ، دعنا نذكر "بيضة عيد الفصح" في نشرة الاكتتاب العام لشركة Circle - ذكرت Circle رسميا أنها "شركة موجهة للعمل عن بعد" مع مخاطر تشغيلية وأمنية إلكترونية أعلى ، جنبا إلى جنب مع سرقة أصول Bybit البالغة 1.5 مليار دولار في فبراير والحوادث الأمنية المختلفة التي تسبب فيها المتسللون الذين يمثلون مجموعة القراصنة الكورية الشمالية Lazarus Group ، قد لا يكون هذا التحذير من المخاطر لا أساس له من الصحة. بدلا من ذلك ، فهو محفز للمخاطر تحتاج العديد من مشاريع التشفير إلى مراعاته مسبقا.

تكشف Circle رسميا عن مخاطر العمل عن بعد

أخيرا ، يتوقع مؤلفو Odaily شخصيا أن Circle ستستمر في إجراء اكتتابات أولية للعملات المشفرة في وقت أبكر من شركات التشفير مثل Kraken و Chainalysis ، بعد كل شيء ، بالنسبة لشركات العملات المستقرة ذات تكاليف التشغيل المرتفعة وسرد واحد ، من الملح الوصول إلى "الكراث خارج الدائرة" من خلال الاكتتابات العامة.