Cảm ơn tất cả mọi người đã dành thời gian để phản hồi một cách suy nghĩ về bài viết của tôi về thị trường minh bạch. Tôi hiểu rằng luận điểm này gây tranh cãi và rằng Hyperliquid đang ở một biên giới mới khi là nơi đặt sổ lệnh hoàn toàn minh bạch đầu tiên với quy mô của nó. Tôi có thể đã sai, và hoan nghênh cuộc đối thoại liên tục về đổi mới cấu trúc thị trường. Tuy nhiên, nhiều chỉ trích tôi thấy xuất phát từ những hiểu lầm, với một số điểm thực sự ủng hộ các hệ thống minh bạch như Hyperliquid. Cấu trúc thị trường nổi tiếng là phản trực giác, và các cách tiếp cận mới thường thách thức các mô hình đã được thiết lập, dẫn đến sự hoài nghi dễ hiểu. Ví dụ, Hyperliquid tiên phong trong việc ưu tiên hủy bỏ ở cấp độ giao thức, điều này đã được các DEX mới triển khai và thậm chí truyền cảm hứng cho các ý tưởng sắp xếp giao dịch mới trên các blockchain khác. Nhưng vào thời điểm đó, nó được coi là gây tranh cãi vì nó đi ngược lại thiết kế thị trường truyền thống. Tôi hy vọng rằng giao dịch minh bạch sẽ theo một con đường tương tự để được chấp nhận. Tôi có thể đã quá tham vọng khi cố gắng bao quát một lập luận phức tạp trong một bài viết duy nhất. Dựa trên các mẫu cụ thể trong các chỉ trích, tôi muốn nhân cơ hội này để phóng to các sắc thái đã bị bỏ lỡ trong bản tóm tắt cấp cao. Những gì tiếp theo là một lập luận cho trạng thái cuối cùng của các thị trường hiệu quả, với sự hiểu biết rằng Hyperliquid còn xa mới hoàn toàn hiệu quả ngày nay. Tuy nhiên, sự không hiệu quả là cơ hội cho những người khao khát hành động. Hy vọng rằng bài viết này cũng có thể là một lời kêu gọi hành động cho các nhà giao dịch, nhà tạo lập thị trường và nhà xây dựng để chuyển đổi các thị trường minh bạch thành nơi thực hiện chất lượng cao nhất cho tất cả. -- Trước khi đi sâu vào các mối quan tâm cụ thể, hãy kết tinh một số nguyên tắc phản trực giác có thể hình thành một mô hình tinh thần hữu ích cho cấu trúc thị trường: 1. Nguyên tắc đối tác: Lợi ích của việc quản lý đối tác bị gán sai cho quyền riêng tư. Người dùng cuối cùng quan tâm đến việc thực hiện. Như các nghiên cứu đã chỉ ra, quyền riêng tư bán chạy. Các địa điểm giao dịch thay thế thường tiếp thị quyền riêng tư như một tính năng nhân quả để cải thiện việc thực hiện. Trên thực tế, nguồn lợi ích chính cho người dùng là việc sàng lọc các đối tác được phép tham gia vào địa điểm. Thiết kế thị trường của Hyperliquid cung cấp những lợi ích tương tự một cách trực tiếp và hiệu quả hơn so với các giải pháp chắp vá. Giải pháp của Hyperliquid cũng dân chủ hóa quyền truy cập, cải thiện việc thực hiện cho tất cả các nhà giao dịch lớn và nhỏ. Lưu ý rằng minh bạch không có nghĩa là tiết lộ danh tính. Tất nhiên, danh tính chính xác của một số nhà giao dịch sẽ thay đổi cơ bản giá trị của tài sản. Nhưng những nhà giao dịch đó không cần phải tiết lộ danh tính của mình, ví dụ như Warren Buffet có thể mua BTC và hưởng lợi từ các thị trường minh bạch mà không cần gắn danh tính của mình với địa chỉ của mình. 2. Nguyên tắc cạnh tranh: Tối đa hóa cạnh tranh là chìa khóa để cải thiện việc thực hiện. Nhiều nhà giao dịch muốn thực hiện với quy mô lớn có một số dạng alpha. Tuy nhiên, nhóm các nhà giao dịch trung/dài hạn có thông tin tổng hợp rất khó phân biệt ngay cả trong khung thời gian hàng năm, vì sharpe thực hiện của họ quá thấp để có ý nghĩa thống kê. Thật khó để phân biệt giữa một nhà giao dịch có alpha trung hạn vững chắc và một người đánh bạc suy đồi đã gặp may mắn. Do đó, mặc dù mong muốn giảm thiểu tác động thị trường và rò rỉ alpha là tự nhiên, nhưng nó thường bị lấn át bởi tính thanh khoản được cải thiện từ các thị trường minh bạch. Do đó, các nhà giao dịch thấy việc thực hiện được cải thiện mặc dù tiết lộ chiến lược của họ, vì các nhà tạo lập thị trường bị ràng buộc phải cung cấp thanh khoản cho toàn bộ phạm vi dòng chảy trên thị trường. Cạnh tranh là nền tảng của thị trường vốn và kinh tế học. Ví dụ, sổ lệnh của Hyperliquid hỗ trợ một TWAP trên chuỗi. Một ý định giao dịch được phát sóng như vậy thực sự là một đại diện hợp lý cho việc thực hiện tối ưu. Các nhà tạo lập thị trường sẽ ngay lập tức lấp đầy một số quy mô để các lệnh TWAP trước đó nhận được việc thực hiện tồi tệ hơn, nhưng cũng sẽ cạnh tranh để lấp đầy dòng chảy còn lại. Sự cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường đảm bảo việc thực hiện tổng thể gần như tối ưu trong suốt quá trình TWAP. Bất kỳ sự không hiệu quả nào trong việc thực hiện là một cơ hội cho một nhà tạo lập thị trường khác để cắt giảm những người khác. 3. Nguyên tắc trò chơi lặp lại: Việc thực hiện được cải thiện khi các trò chơi một lần trở thành trò chơi lặp lại. Các nhà tạo lập thị trường đánh giá từng quyết định từ một khuôn khổ lý thuyết trò chơi, vì họ đang trong kinh doanh đặt cược kỳ vọng tích cực. Trên Hyperliquid, mọi tài khoản đặt nhiều hơn một lệnh đang chơi một trò chơi lặp lại. Các trò chơi lặp lại có các chiến lược tối ưu khác nhau đáng kể so với các trò chơi một lần của các địa điểm riêng tư, và trạng thái cân bằng kết quả là việc thực hiện tốt hơn cho tất cả mọi người ngoại trừ những người khai thác độc hại. Cạnh tranh là điều cần thiết cho chiến lược nhà tạo lập thị trường tối ưu để mang lại lợi ích cho người dùng cuối, điều này được khuếch đại bởi nguyên tắc tiếp theo. 4. Nguyên tắc minh bạch hoàn toàn: Lợi ích từ sự minh bạch là phi tuyến tính và chỉ biểu hiện khi sự minh bạch ở cấp độ hệ thống. Khi tối ưu hóa cho việc thực hiện, "hệ thống biết" > "không ai biết" > "một số người biết." Tồi tệ nhất trong ba trạng thái là nơi một số người trong cuộc có thông tin đặc quyền. Những người trong cuộc đó có thể hành động khai thác để trích xuất lợi nhuận từ người dùng cuối. Bởi vì sổ L3 không minh bạch trong tradfi, các địa điểm "tối hơn" thường triển khai các hệ thống để áp dụng lọc cụ thể đối tác cho các giao dịch một cách đơn phương. Hyperliquid đạt được hiệu ứng tương tự trên một địa điểm sáng và do đó duy trì lợi ích của việc thực hiện sổ lệnh hiệu quả. -- Những chỉ trích phổ biến đối với bài viết ban đầu, và phản hồi của tôi [Tôi đã đặt trong ngoặc các tham chiếu đến các nguyên tắc khác nhau]: 1. Nhiều bàn lớn trong tradfi giao dịch OTC, điều này là bằng chứng rằng các địa điểm công khai không thể hỗ trợ quy mô lớn. Phản hồi: Điểm này thực sự ủng hộ Hyperliquid. Trong sổ L3 của tradfi, không có cách nào đáng tin cậy để phát sóng danh tính của bạn một cách đáng tin cậy cho tất cả các đối tác. Sử dụng một bàn OTC là một sự thỏa hiệp, nói với một tập hợp nhỏ các đối tác chuyên nghiệp rằng bạn không độc hại. Giống như giao dịch trên một sổ lệnh L4, giao dịch OTC là một trò chơi lặp lại nơi bàn OTC nhanh chóng cấm bất kỳ đối tác nào chọn lọc bất lợi một phần nhỏ các báo giá, hoặc tham gia vào hành vi độc hại khác [nguyên tắc trò chơi lặp lại]. Các bàn OTC cung cấp báo giá nơi chi phí thực hiện/hedging thuật toán của chính họ thấp hơn mức tăng, điều này chỉ có thể khi các lấp đầy của họ có các đánh dấu ngay lập tức tích cực. Một cá voi Hyperliquid đặt một lệnh TWAP trên chuỗi đang thực sự định tuyến dòng chảy của họ đến mọi "bàn OTC" được kết nối với Hyperliquid. Khi các đối tác OTC mở rộng từ một số ít được chọn đến tất cả các nhà tạo lập thị trường, sự cạnh tranh cải thiện việc thực hiện cho người dùng so với báo giá OTC tùy chỉnh [nguyên tắc cạnh tranh]. Tóm lại, việc thực hiện trên Hyperliquid kết hợp hiệu quả của các địa điểm sáng với tín hiệu đối tác của OTC. Việc thực hiện chất lượng cao này có sẵn cho tất cả người dùng một cách bình đẳng. 2. Một tỷ lệ lớn khối lượng tradfi xảy ra trên các bể tối, hệ thống nội bộ hóa bán lẻ, v.v. Phản hồi: Lập luận này cũng ủng hộ Hyperliquid. Ý tưởng cơ bản đằng sau các bể tối là hai cá voi lớn có "sự trùng hợp của mong muốn" có thể khớp ngay lập tức và bỏ qua mức chênh lệch mà các thị trường sáng tính phí. Cho đến khi một sự khớp như vậy tồn tại, các lệnh được cố gắng giữ kín để giảm tác động thị trường. Mặc dù là một ý tưởng gọn gàng khi nhìn thoáng qua, quyền riêng tư của các bể tối không có khả năng bảo vệ ý định một cách có ý nghĩa hoặc cải thiện việc thực hiện. Ví dụ, các diễn viên tinh vi tham gia vào các bể tối chính họ. Ít nhất, các lấp đầy của họ là một tín hiệu mạnh mẽ về dòng chảy được cho là riêng tư. Điều này chia sẻ nhiều điểm tương đồng với thông tin nội bộ được thảo luận trong phần sau. Thông tin sẽ được suy luận dù sao đi nữa thì tốt hơn là công khai [nguyên tắc minh bạch hoàn toàn]. Như một lập luận khác chống lại hiệu quả của các thuộc tính quyền riêng tư, các bể tối phụ thuộc rất nhiều vào việc người tham gia có danh tính được biết đến với nhà điều hành bể [nguyên tắc trò chơi lặp lại]. Điều này là cần thiết vì thông tin riêng tư dễ dàng bị rò rỉ. Có các yêu cầu nghiêm ngặt để tham gia, ví dụ như tỷ lệ lấp đầy cao, kích thước lệnh tối thiểu và các đánh dấu ngắn hạn tiêu cực. Những người vi phạm có hành vi độc hại bị cấm hoặc bị ưu tiên thấp hơn [nguyên tắc đối tác]. Giống như các bàn OTC đã thảo luận ở trên, các sổ L4 minh bạch trên Hyperliquid kết hợp và cải thiện nhiều thuộc tính tích cực này của các bể tối trong một khuôn khổ hệ thống mở. 3. Dữ liệu công khai cho phép săn lùng thanh lý/dừng. Phản hồi: Hầu hết sẽ đồng ý rằng không giống như thông tin kích thước, bảo vệ quyền riêng tư ký quỹ có lợi cho người dùng cuối. Có lẽ một triển khai quyền riêng tư ZK có thể hoàn thành điều này trong tương lai. Tuy nhiên, cho đến lúc đó, người dùng ít có khả năng bị săn lùng thành công hơn nếu mọi người biết giá thanh lý và dừng hơn là khi chỉ có nhà điều hành sàn giao dịch biết [nguyên tắc minh bạch hoàn toàn]. Hai lý do: a. Trên CEXs, thông tin vị trí của bạn không hề riêng tư. Dựa trên dữ liệu thực nghiệm về giao dịch nội gián dẫn đến các danh sách, người ta nên giả định rằng các thanh lý và dừng cũng dễ bị lạm dụng. Điều này có thể xảy ra mặc dù có những nỗ lực tốt nhất từ quản lý: cực kỳ khó khăn để hoàn toàn kiểm soát các tổ chức lớn khỏi việc rò rỉ thông tin. Khi những người trong cuộc săn lùng dừng và thanh lý, không có dữ liệu công khai nào cho các nhà tạo lập thị trường khác để hiểu nguồn gốc của sự lệch lạc tạm thời. Điều này làm giảm vốn cần thiết để đẩy giá thành công. b. Trong trạng thái cân bằng lý thuyết trò chơi của dữ liệu minh bạch, việc săn lùng dừng và thanh lý có khả năng là những nỗ lực không có lợi nhuận trung bình. Các cá voi được bảo vệ bởi toàn bộ hệ thống của những người tham gia thị trường hành động hợp lý. Những người cố gắng săn lùng thanh lý và dừng sẽ bị phản công bởi những người cố gắng lừa họ vào việc săn lùng. Ví dụ, ai đó muốn mở một vị trí dài lớn có thể thực hiện một nửa vị trí của họ với đòn bẩy cao, dụ các thợ săn bán khống, sau đó tăng tài sản thế chấp và vào vị trí mong muốn còn lại với giá thuận lợi hơn. Miễn là một số "người chống săn" tìm kiếm lợi nhuận tồn tại, tất cả các cá voi đều được hưởng lợi từ sự che đậy. Mặc dù điểm (b) sẽ mất thời gian để diễn ra, nhưng các thị trường cuối cùng sẽ hiệu quả. Ngay cả trước khi trạng thái cân bằng này đạt được, nguyên tắc minh bạch hoàn toàn trong điểm (a) cho thấy mô hình của Hyperliquid cung cấp sự bảo vệ mạnh mẽ hơn cho các cá voi. Tính thanh khoản thường sâu hơn khi các địa điểm sáng minh bạch hơn [nguyên tắc cạnh tranh], điều này càng làm tăng chi phí săn lùng thanh lý và dừng. 4. Một số người dùng có alpha và sẽ không được hưởng lợi từ sự minh bạch. Phản hồi: Những người dùng bị bất lợi bởi hệ thống của Hyperliquid là một tập hợp rất nhỏ của những người tham gia "độc hại". Đây là những nhà giao dịch đối kháng mà các bể tối, bàn OTC và các giải pháp khác cố gắng tránh. Một số ít các công ty HFT chuyên nghiệp có alpha trên khung thời gian này, và đó là một thất bại của cấu trúc thị trường truyền thống rằng những người lấy độc hại này có khả năng đánh thuế tất cả các người dùng khác của hệ thống. Như một lưu ý bên lề, alpha ngắn hạn và độc hại là một phổ liên tục, vì vậy tôi đang đơn giản hóa để lập luận. Ví dụ, có các chiến lược định lượng trong ngày có thể thực hiện tỷ lệ sharpe đáng kể, dòng chảy của chúng có thể là một tín hiệu động lượng đáng tin cậy cho các nhà tạo lập thị trường. Lý do kỹ thuật điều này không phải là vấn đề là chi phí để xoay vòng tài khoản tỷ lệ thuận với độ nhạy phí của chiến lược, điều này tỷ lệ nghịch với thời gian cần thiết để người khác phát hiện chiến lược với ý nghĩa thống kê. Nói cách khác, việc thực hiện càng quan trọng đối với một chiến lược định lượng, gánh nặng của việc che giấu càng ít. Dù sao, phần lớn người dùng trên Hyperliquid không rơi vào gần như hạng mục này của alpha định lượng, độc hại. Lưu ý rằng "độc hại" không có nghĩa là "có thông tin," mà là các nhà giao dịch kiếm lợi nhuận không xây dựng từ các lợi thế cơ sở hạ tầng hoặc cấu trúc khác như độ trễ. Ưu tiên hủy bỏ của Hyperliquid và sổ lệnh L4 về cơ bản tăng cường thanh khoản ngắn hạn có sẵn cho các lệnh nhỏ và lớn không độc hại, tương ứng. Là một giới hạn thấp bảo thủ, miễn là các đối tác nhà tạo lập thị trường trên Hyperliquid có thể phòng ngừa kịp thời trên các địa điểm khác, nhà giao dịch được hưởng lợi từ hệ thống của Hyperliquid. -- Tôi biết tôi đã bỏ lỡ các điểm khác, nhưng sẽ dừng lại ở đây để giữ cho bài viết này dễ tiêu hóa. Cảm ơn một lần nữa tất cả mọi người vì phản hồi suy nghĩ của họ, đặc biệt là những người đã dành thời gian để xem xét phiên bản trước của bài viết này. Tôi mong muốn tiếp tục cuộc thảo luận này!