Gracias a todos los que se tomaron el tiempo de responder atentamente a mi publicación sobre mercados transparentes. Entiendo que la tesis es controvertida y que Hyperliquid se encuentra en una nueva frontera como el primer lugar de libros de pedidos totalmente transparente de su escala. Podría equivocarme y acojo con beneplácito el diálogo continuo sobre la innovación de la estructura del mercado. Sin embargo, muchas de las críticas que vi se derivaron de malentendidos, y algunos puntos en realidad apoyaban sistemas transparentes como Hyperliquid. La estructura del mercado es notoriamente contraria a la intuición, y los enfoques novedosos a menudo desafían los paradigmas establecidos, lo que lleva a un escepticismo comprensible. Por ejemplo, Hyperliquid fue pionera en la priorización de cancelaciones a nivel de protocolo, que desde entonces ha sido implementada por nuevos DEX e incluso inspiró nuevas ideas de pedidos de transacciones en otras cadenas de bloques. Pero en ese momento, se consideró controvertido porque iba en contra del diseño tradicional del mercado. Espero que el comercio transparente siga un camino similar al de la adopción. Puede que haya sido demasiado ambicioso tratando de abarcar un argumento complejo en un solo post. Dados los patrones específicos de las críticas, me gustaría aprovechar esta oportunidad para acercarme a los matices que se pasaron por alto en el resumen de alto nivel. Lo que sigue es un argumento a favor del estado final de los mercados eficientes, con el entendimiento de que Hyperliquid está lejos de ser completamente eficiente hoy en día. Sin embargo, la ineficiencia es una oportunidad para que los hambrientos actúen. Esperemos que esta publicación también pueda ser una llamada a la acción para que los comerciantes, creadores de mercado y constructores traduzcan los mercados transparentes en un lugar de ejecución de la más alta calidad para todos. -- Antes de profundizar en preocupaciones específicas, cristalicemos algunos principios contraintuitivos que pueden formar un modelo mental útil para la estructura del mercado: 1. Principio de contraparte: Los beneficios de la curación de contraparte se atribuyen erróneamente a la privacidad. En última instancia, los usuarios se preocupan por la ejecución. Sin embargo, como han demostrado los estudios, la privacidad vende. Los centros de negociación alternativos a menudo comercializan la privacidad como la característica causal para mejorar la ejecución. En realidad, la principal fuente de beneficio para los usuarios es la selección de las contrapartes a las que se les permite participar en el lugar. El diseño de mercado de Hyperliquid proporciona estos mismos beneficios de manera más directa y efectiva que las soluciones de patchwork. La solución de Hyperliquid también democratiza el acceso, mejorando la ejecución para todos los comerciantes, grandes y pequeños. Ten en cuenta que transparencia no significa doxxing. Por supuesto, la identidad exacta de algunos traders cambiará fundamentalmente el valor del activo. Pero esos traders no necesitan doxearse a sí mismos, por ejemplo, Warren Buffet puede comprar BTC y beneficiarse de mercados transparentes, sin vincular su identidad a su dirección. 2. Principio de competencia: Maximizar la competencia es clave para mejorar la ejecución. Muchos traders que quieren ejecutar en tamaño tienen algún tipo de alfa. Sin embargo, el grupo de traders informados a medio/largo plazo en conjunto es difícil de distinguir incluso en marcos temporales anuales, ya que su sharpe realizado es demasiado bajo para ser estadísticamente significativo. Es difícil distinguir entre un trader con un sólido alfa a medio plazo y un jugador degenerado que tuvo suerte. Por lo tanto, si bien el deseo de minimizar el impacto en el mercado y la fuga de alfa es natural, generalmente se ve compensado por la mejora de la liquidez de los mercados transparentes. Por lo tanto, los traders ven una mejor ejecución a pesar de revelar su estrategia, ya que los creadores de mercado están obligados a proporcionar liquidez a toda la gama de flujos en el mercado. La competencia es la base de los mercados de capitales y la economía. Por ejemplo, los libros de pedidos de Hyperliquid admiten un TWAP en cadena. Tal intención de operar es de hecho un proxy razonable para una ejecución óptima. Los creadores de mercado llenarán inmediatamente un cierto tamaño para que las órdenes TWAP anteriores reciban una peor ejecución, pero también competirán para llenar el flujo restante. La competencia entre los creadores de mercado garantiza una ejecución general casi óptima en el transcurso del TWAP. Cualquier ineficiencia en la ejecución es una oportunidad para que otro creador de mercado socave a los demás. 3. Principio de juegos repetidos: La ejecución mejora cuando los juegos de una sola vez se convierten en juegos repetidos. Los creadores de mercado evalúan cada decisión desde un marco teórico de juego, ya que están en el negocio de hacer apuestas de expectativa positiva. En Hyperliquid, cada cuenta que realiza más de un pedido está jugando un juego repetido. Los juegos repetidos tienen estrategias óptimas dramáticamente diferentes a las de los juegos de una sola vez en lugares privados, y el equilibrio resultante es una mejor ejecución para todos, excepto para los extractores tóxicos. La competencia es esencial para que la estrategia óptima de marcadores de mercado beneficie al usuario final, lo que se amplifica con el siguiente principio. 4. Principio de transparencia total: Los beneficios de la transparencia no son lineales y solo se manifiestan cuando la transparencia es a nivel del sistema. Al optimizar para la ejecución, "el sistema sabe" > "nadie sabe" > "algunas personas saben". El peor de los tres estados es donde algunos insiders tienen información privilegiada. Esos insiders pueden actuar de forma explotadora para extraer beneficios de los usuarios finales. Debido a que los libros L3 no son transparentes en la tradición, los lugares "más oscuros" a menudo implementan sistemas para aplicar unilateralmente el filtrado específico de la contraparte a las operaciones. Hyperliquid logra el mismo efecto en un lugar iluminado y, por lo tanto, mantiene los beneficios de una ejecución eficiente del libro de órdenes. -- Críticas comunes a la publicación inicial y mis respuestas [he puesto entre paréntesis las referencias a los diferentes principios]: 1. Muchos escritorios grandes en el comercio tradicional OTC, lo que es evidencia de que los lugares públicos no pueden soportar un gran tamaño. Respuesta: Este punto en realidad apoya a Hyperliquid. En los libros L3 de tradfi, no hay una forma fiable de transmitir su identidad sin confianza a todas las contrapartes. El uso de una mesa OTC es un compromiso, ya que le dice a un pequeño grupo de contrapartes profesionales que no es tóxico. Al igual que el trading en un libro de órdenes L4, el trading OTC es un juego repetido en el que la mesa OTC se apresura a prohibir a cualquier contraparte que seleccione negativamente una pequeña fracción de las cotizaciones, o que se involucre en un comportamiento tóxico [principio de juegos repetidos]. Las mesas OTC ofrecen cotizaciones en las que sus propios costes de ejecución/cobertura algorítmica están por debajo del margen de beneficio, lo que sólo es posible cuando los márgenes inmediatos de sus coberturas son positivos. Una ballena Hyperliquid que realiza un pedido TWAP en la cadena está dirigiendo efectivamente su flujo a cada "mesa OTC" conectada a Hyperliquid. Cuando las contrapartes OTC se expanden de unos pocos seleccionados a todos los creadores de mercado, la competencia mejora la ejecución para el usuario en comparación con la cotización OTC a medida [principio de competencia]. En resumen, la ejecución en Hyperliquid incorpora la eficiencia de los lugares iluminados con la señalización de contraparte de OTC. Esta ejecución de alta calidad está disponible para todos los usuarios por igual. 2. Un gran porcentaje del volumen de tradfi se produce en dark pools, sistemas de internalización minoristas, etc. Respuesta: Este argumento también es compatible con Hyperliquid. La idea básica detrás de las piscinas oscuras es que dos ballenas grandes con una "coincidencia de deseos" pueden coincidir de inmediato y evitar el spread que cobran los mercados iluminados. Hasta que exista dicha coincidencia, se intenta mantener la privacidad de las órdenes para reducir el impacto en el mercado. Si bien es una buena idea a primera vista, es poco probable que la privacidad de las piscinas oscuras proteja significativamente las intenciones o mejore la ejecución. Por ejemplo, los propios actores sofisticados participan en piscinas oscuras. Como mínimo, sus rellenos son una fuerte señal en el flujo supuestamente privado. Esto comparte muchos paralelismos con la información privilegiada que se analiza en la siguiente sección. La información que se deducirá de todos modos es mejor hacerla pública [principio de transparencia total]. Como otro argumento en contra de la efectividad de las propiedades de privacidad, las piscinas oscuras dependen en gran medida de que los participantes tengan identidades conocidas por el operador de la piscina [principio de juegos repetidos]. Esto es necesario porque la información privada se filtra fácilmente. Existen requisitos estrictos para la participación, por ejemplo, alta tasa de cumplimiento, tamaño mínimo de pedido y rebajas negativas a corto plazo. Los infractores con comportamiento tóxico son expulsados o se les quita prioridad [principio de contraparte]. Al igual que los escritorios OTC discutidos anteriormente, los libros L4 transparentes sobre hiperlíquido incorporan y mejoran muchas de estas propiedades positivas de los charcos oscuros dentro de un marco abierto y sistemático. 3. Los datos públicos permiten la búsqueda de liquidaciones/stops. Respuesta: La mayoría estaría de acuerdo en que, a diferencia de la información sobre el tamaño, preservar la privacidad de los márgenes es beneficioso para el usuario final. Tal vez una implementación de privacidad de ZK pueda lograr esto en el futuro. Sin embargo, hasta entonces, es menos probable que los usuarios sean perseguidos con éxito si todos conocen los precios de liquidación y detención que cuando solo el operador de intercambio lo sabe [principio de transparencia total]. Dos razones: un. En los CEX, la información de su posición está lejos de ser privada. Sobre la base de los datos empíricos sobre el uso de información privilegiada antes de las cotizaciones, se debe suponer que las liquidaciones y las paradas también son vulnerables al uso indebido. Esto puede ser a pesar de los mejores esfuerzos de la gerencia: es extremadamente difícil controlar completamente a las grandes organizaciones para que no filtren información. Cuando los insiders buscan stops y liquidaciones, no hay datos públicos para que otros creadores de mercado entiendan el origen de la dislocación temporal. Esto disminuye el capital requerido para impulsar con éxito el precio. b. En el equilibrio teórico del juego de los datos transparentes, la caza de stop y liquidación son probablemente esfuerzos poco rentables en promedio. Las ballenas están protegidas por todo el sistema de participantes en el mercado que actúan racionalmente. Las personas que intentan cazar liquidaciones y paradas serán contrarrestadas por personas que intentan engañarlos para que participen en la caza. Por ejemplo, alguien que quiera abrir una gran posición larga puede ejecutar la mitad de su posición con un alto apalancamiento, atraer a los cazadores a vender en corto, luego aumentar la garantía y entrar en la posición deseada restante a un precio más favorable. Mientras existan algunos "anti-cazadores" con fines de lucro, todas las ballenas se benefician de la cobertura. Si bien el punto b) tardará en desarrollarse, los mercados son, en última instancia, eficientes. Incluso antes de que se alcance este equilibrio, el principio de transparencia total del punto a) sugiere que el modelo de Hyperliquid ofrece una protección más sólida para las ballenas. La liquidez es generalmente más profunda cuando los lugares iluminados son más transparentes [principio de competencia], lo que aumenta aún más el costo de liquidación y deja de cazar. 4. Algunos usuarios tienen alfa y no se beneficiarán de la transparencia. Respuesta: Los usuarios que están en desventaja con el sistema de Hyperliquid son un conjunto muy pequeño de participantes "tóxicos". Estos son los mismos traders adversarios que los dark pools, las mesas OTC y otras soluciones intentan evitar. Un pequeño número de empresas profesionales de HFT tienen alfa en esta escala de tiempo, y es una falla de la estructura tradicional del mercado que estos tomadores tóxicos tengan la capacidad de gravar a todos los demás usuarios del sistema. Como nota al margen, el alfa y la toxicidad a corto plazo son un espectro continuo, por lo que estoy simplificando demasiado por el bien del argumento. Por ejemplo, existen estrategias cuantitativas intradía que pueden realizar ratios de sharpe significativos, cuyo flujo podría ser una señal de impulso fiable para los creadores de mercado. La razón técnica por la que esto no es un problema es que el costo de rotar las cuentas es proporcional a la sensibilidad a las tarifas de la estrategia, que es inversamente proporcional al tiempo que tardan otros en detectar la estrategia con significación estadística. En otras palabras, cuanto más importa la ejecución de una estrategia cuantitativa, menor es la carga de ofuscación. De todos modos, la gran mayoría de los usuarios de Hyperliquid no se acercan ni remotamente a esta categoría de alfa cuantitativo y tóxico. Tenga en cuenta que "tóxico" no significa "informado", sino más bien traders que se benefician de manera no constructiva de ligeras ventajas estructurales de infraestructura u otras ventajas estructurales, como la latencia. La priorización de cancelaciones y el libro de órdenes L4 de Hyperliquid esencialmente impulsan la liquidez a corto plazo disponible para las órdenes pequeñas y grandes no tóxicas, respectivamente. Como límite inferior conservador, siempre que las contrapartes de los creadores de mercado en Hyperliquid puedan cubrirse a tiempo en otros lugares, el operador se beneficia del sistema de Hyperliquid. -- Sé que me he perdido otros puntos, pero me detendré aquí para mantener este post digerible. Gracias de nuevo a todos por sus atentos comentarios, especialmente a aquellos que se tomaron el tiempo de revisar una versión anterior de esta publicación. ¡Espero continuar esta discusión!