感謝所有花時間深思熟慮地回復我關於 Transparent Markets 的帖子的人。我知道這個論點是有爭議的，而 Hyperliquid 作為第一個完全透明的同等規模的訂單簿場所，正處於一個新的前沿。 我很可能弄錯了，我歡迎關於市場結構創新的持續對話。然而，我看到的許多批評都源於誤解，有些觀點實際上支援像 Hyperliquid 這樣的透明系統。眾所周知，市場結構是違反直覺的，新穎的方法經常挑戰既定的範式，導致懷疑是可以理解的。 例如，Hyperliquid 率先推出了協定級取消優先順序，此後由新的 DEX 實施，甚至激發了其他區塊鏈上新穎的交易排序想法。但在當時，它被認為是有爭議的，因為它違背了傳統的市場設計。我希望透明交易將遵循類似的採用路徑。 我可能太雄心勃勃了，試圖在一篇文章中涵蓋一個複雜的論點。鑒於批評的具體模式，我想藉此機會放大高級摘要中遺漏的細微差別。以下是對有效市場最終狀態的論點，要知道 Hyperliquid 在今天遠非完全有效。然而，效率低下是那些渴望採取行動的人的機會。希望這篇文章也可以成為交易者、做市商和建設者的行動號召，將透明的市場轉化為所有人的最高質量的執行場所。 -- 在深入研究具體問題之前，讓我們具體化一些違反直覺的原則，這些原則可以形成一個有用的市場結構心智模型： 1. 交易對手原則：交易對手管理的好處被錯誤地歸因於隱私。 用戶最終關心的是執行。不過，正如研究表明的那樣，隱私是賣點。另類交易場所通常將隱私作為改善執行的因果特徵。實際上，使用者的主要利益來源是篩選允許參與場館的交易對手。Hyperliquid 的市場設計比拼湊的解決方案更直接、更有效地提供這些相同的好處。Hyperliquid的解決方案還使訪問民主化，改善了所有大大小小的交易者的執行力。 請注意，透明度並不意味著人肉搜索。當然，一些交易者的確切身份將從根本上改變資產的價值。但這些交易者不需要自己進行人肉搜索，例如 Warren Buffet 可以購買 BTC 並從透明的市場中受益，而無需將他的身份與他的地址聯繫起來。 2. 競爭原則：最大化競爭是提高執行力的關鍵。 許多想要以規模執行的交易者都有某種形式的alpha。然而，即使在每年的時間框架內，也很難區分知情的中/長期交易者群體，因為他們的已實現夏普太低，無法統計顯著。區分具有穩定中期 alpha 的交易者和走運的墮落賭徒是具有挑戰性的。因此，雖然盡量減少市場影響和alpha洩漏的願望是很自然的，但透明市場帶來的流動性改善通常會抵消這種願望。 因此，儘管透露了他們的策略，但交易者看到了執行情況的改善，因為做市商必然會為市場中的所有流量提供流動性。競爭是資本市場和經濟的基石。例如，Hyperliquid 訂單簿支持鏈上 TWAP。這種廣播的交易意圖實際上是最佳執行的合理代理。做市商將立即填充一些規模，以便較早的 TWAP 訂單得到更差的執行，但也會競爭填充剩餘的流量。做市商之間的競爭確保了在 TWAP 過程中近乎最佳的整體執行。執行中的任何低效率都是另一個做市商削弱其他做市商的機會。 3. 重複遊戲原則：當一次性遊戲變成重複遊戲時，執行力就會提高。 做市商從博弈論框架中評估每個決定，因為他們的工作是進行積極的預期投注。在 Hyperliquid 上，每個下多個訂單的帳戶都在玩重複的遊戲。重複遊戲與私人場所的一次性遊戲具有截然不同的最佳策略，由此產生的平衡對除有毒提取器以外的每個人都有更好的執行力。競爭對於最佳市場指標策略使最終使用者受益至關重要，而下一個原則則放大了這一點。 4. 完全透明原則：透明度的好處是非線性的，只有在系統層面透明時才會顯現出來。 在優化執行時，“系統知道”>“沒有人知道”>“有些人知道”。這三種狀態中最糟糕的是一些內部人士擁有特權資訊。這些內部人員可以採取剝削性行動，從最終用戶那裡榨取利潤。由於 L3 帳簿在傳統交易中不透明，因此「較暗」的場所通常會實施系統，單方面對交易對手進行特定過濾。Hyperliquid 在有燈光的場所達到相同的效果，因此保持了高效訂單簿執行的好處。 -- 對最初帖子的常見批評，以及我的回應 [我已將對不同原則的引用放在括弧內]： 1. 傳統金融中很多大櫃檯都交易場外交易，這證明公共場所無法支援大尺寸。 回應：這點其實是支援 Hyperliquid的。在 tradfi 的 L3 書籍中，沒有可靠的方法可以無信任地向所有交易對手廣播您的身份。使用 OTC 櫃檯是一種妥協，告訴一小群專業交易對手您是無毒的。就像在 L4 訂單簿上交易一樣，場外交易是一場重複的遊戲，場外交易台很快就會禁止任何對一小部分報價做出不利選擇或從事其他有害行為的交易對手 [重複遊戲原則]。場外交易櫃檯在自己的演演算法執行/對沖成本低於加價的情況下提供報價，這只有在其成交的直接加價為正數時才有可能。 下鏈 TWAP 訂單的 Hyperliquid 鯨魚實際上是將他們的流程路由到插入 Hyperliquid 的每個「場外交易櫃檯」。。當場外交易對手從少數幾個做市商擴展到所有做市商時，與定製的場外交易報價 [競爭原則] 相比，競爭提高了使用者的執行力。總之，在 Hyperliquid 上執行結合了 lit 場所的效率與 OTC 的交易對手信號。所有使用者都可以平等地獲得這種高品質的執行。 2. 很大一部分交易量發生在黑池、零售內部化系統等上。 回應： 這個參數也支援 Hyperliquid。黑池背後的基本思想是，兩頭 「需求重合」 的大鯨魚可以立即匹配並繞過 lit markets 收取的價差。在存在此類匹配之前，訂單將嘗試保持私密，以減少對市場的影響。雖然乍一看是一個不錯的主意，但黑池的隱私不太可能有意義地保護意圖或改善執行。例如，老練的 Actor 自己也參與黑池。至少，他們的成交是所謂的私有流上的一個強烈信號。這與下一節中討論的內幕資訊有許多相似之處。無論如何都會推斷的資訊最好公開 [完全透明原則]。 作為反對隱私屬性有效性的另一個論點，暗池在很大程度上依賴於參與者擁有礦池運營商已知的身份 [重複遊戲原則]。這是必要的，因為私人資訊很容易洩露。參與有嚴格的要求，例如高成交率、最小訂單量和負短期減價。有不良行為的違規者將被禁止或降低 [交易對手原則]。與上面討論的 OTC 櫃檯一樣，關於 Hyperliquid 的透明 L4 書籍在一個開放、系統的框架中整合並改進了黑池的許多積極特性。 3. 公共數據允許尋找清算/止損。 回應：大多數人會同意，與大小資訊不同，保護邊距隱私對最終使用者有益。也許 ZK 隱私實現可以在將來實現這一點。然而，在那之前，如果每個人都知道清算和止損價格，使用者被成功獵殺的可能性比只有交易所運營商知道【完全透明原則】時要小。原因有二： 一個。在 CEX 上，您的頭寸資訊遠非私密。根據上市前內幕交易的經驗數據，人們應該假設清算和止損也容易被濫用。儘管管理層盡了最大努力，但要完全控制大型組織洩露資訊是極其困難的。當內部人士尋找止損和清算時，沒有公開數據供其他做市商了解暫時錯位的根源。這減少了成功推高價格所需的資金。 b.在透明數據的博弈論均衡中，平均而言，止損和清算狩獵可能是無利可圖的努力。鯨魚受到整個市場參與者理性行為系統的保護。試圖狩獵清算和停止的人將被試圖誘騙他們進入狩獵的人所抵消。例如，想要開立大額多頭頭寸的人可以以高槓桿執行一半的頭寸，誘使獵人做空，然後增加抵押品並以更優惠的價格進入剩餘的所需頭寸。只要存在一些追求利潤的“反獵人”，所有鯨魚都會從這個掩護中受益。 雖然 （b） 點需要時間才能發揮作用，但市場最終是有效的。甚至在達到這種平衡之前，（a） 點中的完全透明原則就表明 Hyperliquid 的模型為鯨魚提供了更強大的保護。當點亮的場所更加透明時，流動性通常會更深【競爭原則】，這進一步增加了清算和停止獵殺的成本。 4. 一些使用者有alpha版本，不會從透明度中受益。 回應： Hyperliquid系統不利的使用者是極少數的 「有毒 」參與者。這些是 Dark Pools、OTC 櫃檯和其他解決方案試圖避免的對抗易者。少數專業的高頻交易公司在這個時間尺度上擁有alpha，這些有毒的接受者有能力對系統的所有其他使用者徵稅，這是傳統市場結構的失敗。 順便說一句，短期 α 和毒性是一個連續的光譜，所以為了爭論，我過於簡單化了。例如，有一些盤中量化策略可以實現顯著的夏普比率，其流動可能是做市商的可靠動量信號。這不是問題的技術原因是輪換帳戶的成本與策略的費用敏感性成正比，這與其他人檢測到具有統計意義的策略所需的時間成反比。換句話說，執行對量化策略越重要，混淆的負擔就越小。 無論如何，Hyperliquid 上的絕大多數用戶並沒有遠接近這一類定量的、有毒的 alpha。請注意，「有毒」並不意味著“知情”，而是從輕微的基礎設施或其他結構性優勢（如延遲）中非建設性獲利的交易者。Hyperliquid的取消優先順序和L4訂單簿分別從根本上提高了無毒小訂單和大訂單可用的短期流動性。作為一個保守的下限，只要 Hyperliquid 上的做市商交易對手可以在其他場所及時對沖，交易者就可以從 Hyperliquid的系統中受益。 -- 我知道我錯過了其他要點，但為了讓這篇文章易於理解，我就到此為止。再次感謝大家的深思熟慮的反饋，尤其是那些花時間審閱本文早期版本的人。我期待著繼續這個討論！