Merci à tous ceux qui ont pris le temps de répondre de manière réfléchie à mon article sur les marchés transparents. Je comprends que la thèse est controversée et qu’Hyperliquid est à une nouvelle frontière en tant que premier carnet d’ordres entièrement transparent de son ampleur. Je peux me tromper et je me réjouis du dialogue continu sur l’innovation dans la structure du marché. Cependant, de nombreuses critiques que j’ai vues provenaient de malentendus, certains points soutenant en fait des systèmes transparents comme Hyperliquid. La structure du marché est notoirement contre-intuitive, et les nouvelles approches remettent souvent en question les paradigmes établis, conduisant à un scepticisme compréhensible. Par exemple, Hyperliquid a été le pionnier de la hiérarchisation des annulations au niveau du protocole, qui a depuis été mise en œuvre par de nouveaux DEX et a même inspiré de nouvelles idées d’ordonnancement des transactions sur d’autres blockchains. Mais à l’époque, il était considéré comme controversé parce qu’il allait à l’encontre de la conception traditionnelle du marché. J’espère que le trading transparent suivra un chemin similaire vers l’adoption. J’ai peut-être été trop ambitieux en essayant de couvrir un argument complexe dans un seul billet. Étant donné les tendances spécifiques des critiques, j’aimerais profiter de cette occasion pour zoomer sur les nuances qui ont été manquées dans le résumé de haut niveau. Ce qui suit est un argument en faveur de l’état final des marchés efficients, étant entendu que l’hyperliquide est loin d’être pleinement efficace aujourd’hui. Cependant, l’inefficacité est une opportunité pour ceux qui ont soif d’agir. Espérons que cet article pourra également être un appel à l’action pour les traders, les teneurs de marché et les constructeurs afin de traduire des marchés transparents en un lieu d’exécution de la plus haute qualité pour tous. -- Avant d’entrer dans des préoccupations spécifiques, cristallisons quelques principes contre-intuitifs qui peuvent former un modèle mental utile pour la structure du marché : 1. Principe de la contrepartie : Les avantages de la curation de la contrepartie sont attribués à tort à la confidentialité. En fin de compte, les utilisateurs se soucient de l’exécution. Comme l’ont montré des études, la vie privée fait vendre. Les plates-formes de négociation alternatives mettent souvent en avant la confidentialité comme la caractéristique causale de l’amélioration de l’exécution. En réalité, la principale source d’avantages pour les utilisateurs est le filtrage des contreparties autorisées à participer sur le site. La conception du marché d’Hyperliquid offre ces mêmes avantages plus directement et plus efficacement que les solutions disparates. La solution d’Hyperliquid démocratise également l’accès, améliorant l’exécution pour tous les traders, grands et petits. Notez que transparence ne signifie pas doxxing. Bien sûr, l’identité exacte de certains traders changera fondamentalement la valeur de l’actif. Mais ces traders n’ont pas besoin de se doxer eux-mêmes, par exemple Warren Buffet peut acheter des BTC et bénéficier de marchés transparents, sans lier son identité à son adresse. 2. Principe de compétition : Maximiser la concurrence est essentiel pour améliorer l’exécution. De nombreux traders qui veulent exécuter en taille ont une forme d’alpha. Cependant, le groupe de traders informés à moyen/long terme dans l’ensemble est difficile à distinguer, même sur des périodes annuelles, car leur netteté réalisée est trop faible pour être statistiquement significative. Il est difficile de faire la distinction entre un trader avec un alpha solide à moyen terme et un joueur dégénéré qui a eu de la chance. Par conséquent, si le désir de minimiser l’impact sur le marché et les fuites d’alpha est naturel, il est généralement contrebalancé par l’amélioration de la liquidité des marchés transparents. Les traders constatent donc une amélioration de l’exécution malgré la révélation de leur stratégie, car les teneurs de marché sont tenus de fournir de la liquidité à l’ensemble des flux du marché. La concurrence est le fondement des marchés de capitaux et de l’économie. À titre d’exemple, les carnets d’ordres Hyperliquid prennent en charge un TWAP onchain. Une telle intention de négocier est en fait un indicateur raisonnable d’une exécution optimale. Les teneurs de marché rempliront immédiatement une certaine taille afin que les ordres TWAP antérieurs soient moins bien exécutés, mais ils se feront également concurrence pour remplir le flux restant. La concurrence entre les teneurs de marché garantit une exécution globale quasi optimale au cours du TWAP. Toute inefficacité dans l’exécution est une occasion pour un autre teneur de marché de sous-coter les autres. 3. Principe des jeux répétés : L’exécution s’améliore lorsque les jeux uniques deviennent des jeux répétés. Les teneurs de marché évaluent chaque décision à partir d’un cadre théorique de jeu, car ils font des paris d’attente positive. Sur Hyperliquid, chaque compte qui passe plus d’une commande joue à un jeu répété. Les jeux répétés ont des stratégies optimales radicalement différentes des jeux ponctuels des lieux privés, et l’équilibre qui en résulte est une meilleure exécution pour tout le monde, sauf pour les extracteurs toxiques. La concurrence est essentielle pour que la stratégie optimale de marquage du marché profite à l’utilisateur final, ce qui est amplifié par le principe suivant. 4. Principe de transparence totale : Les avantages de la transparence ne sont pas linéaires et ne se manifestent que lorsque la transparence est au niveau du système. Lors de l’optimisation de l’exécution, « le système sait » > « personne ne sait » > « certaines personnes savent ». Le pire des trois États est celui où certains initiés ont des informations privilégiées. Ces initiés peuvent agir de manière abusive pour soutirer des bénéfices aux utilisateurs finaux. Parce que les livres L3 ne sont pas transparents dans tradfi, les plateformes « plus sombres » mettent souvent en place des systèmes pour appliquer unilatéralement un filtrage spécifique aux contreparties aux transactions. Hyperliquid produit le même effet sur une plate-forme éclairée et conserve donc les avantages d’une exécution efficace du carnet d’ordres. -- Critiques courantes à l’égard de l’article initial, et de mes réponses [j’ai mis entre parenthèses les références aux différents principes] : 1. De nombreux grands bureaux dans le commerce de gré à gré, ce qui est la preuve que les lieux publics ne peuvent pas supporter de grandes tailles. Réponse : Ce point prend en fait en charge Hyperliquid. Dans les livres L3 de tradfi, il n’existe aucun moyen fiable de diffuser votre identité sans confiance à toutes les contreparties. L’utilisation d’un bureau OTC est un compromis, dire à un petit groupe de contreparties professionnelles que vous n’êtes pas toxique. À l’instar du trading sur un carnet d’ordres L4, le trading de gré à gré est un jeu répété où le bureau OTC est prompt à bannir toutes les contreparties qui sélectionnent négativement une petite fraction des cotations, ou qui adoptent un comportement autrement toxique [principe des jeux répétés]. Les desks OTC proposent des cotations où leurs propres coûts d’exécution/couverture algorithmique sont inférieurs à la majoration, ce qui n’est possible que lorsque les démarques immédiates de leurs exécutions sont positives. Une baleine Hyperliquid qui passe une commande TWAP onchain achemine efficacement son flux vers chaque « bureau OTC » branché sur Hyperliquid. Lorsque les contreparties de gré à gré passent de quelques privilégiés à tous les teneurs de marché, la concurrence améliore l’exécution pour l’utilisateur par rapport au devis de gré à gré sur mesure [principe de concurrence]. En résumé, l’exécution sur Hyperliquid intègre l’efficacité des plates-formes éclairées avec la signalisation de contrepartie de l’OTC. Cette exécution de haute qualité est disponible pour tous les utilisateurs de la même manière. 2. Un grand pourcentage du volume de tradfi se produit sur des dark pools, des systèmes d’internalisation de détail, etc. Réponse : Cet argument prend également en charge Hyperliquid. L’idée de base derrière les dark pools est que deux grandes baleines avec une « coïncidence de désirs » peuvent s’apparier immédiatement et contourner l’écart que les marchés allumés facturent. Jusqu’à ce qu’une telle correspondance existe, les ordres sont tentés de rester privés afin de réduire l’impact sur le marché. Bien qu’il s’agisse d’une bonne idée à première vue, il est peu probable que la confidentialité des dark pools protège de manière significative les intentions ou améliore l’exécution. Par exemple, des acteurs sophistiqués participent eux-mêmes à des dark pools. Au minimum, leurs remplissages sont un signal fort sur le flux soi-disant privé. Cela présente de nombreux parallèles avec les informations privilégiées discutées dans la section suivante. Il est préférable de rendre publiques les informations qui seront de toute façon déduites [principe de transparence totale]. Autre argument contre l’efficacité des propriétés de confidentialité, les dark pools reposent fortement sur le fait que les participants ont des identités connues de l’exploitant du pool [principe des jeux répétés]. Ceci est nécessaire car les informations privées sont facilement divulguées. Il existe des conditions strictes pour la participation, par exemple un taux de remplissage élevé, une taille minimale de commande et des démarques négatives à court terme. Les délinquants ayant un comportement toxique sont interdits ou dépriorisés [principe de la contrepartie]. À l’instar des bureaux OTC évoqués ci-dessus, les livres transparents L4 sur Hyperliquid intègrent et améliorent bon nombre de ces propriétés positives des dark pools dans un cadre ouvert et systématique. 3. Les données publiques permettent de chasser les liquidations/arrêts. Réponse : La plupart des gens s’accordent à dire que, contrairement aux informations de taille, la préservation de la confidentialité des marges est bénéfique pour l’utilisateur final. Peut-être qu’une mise en œuvre de la confidentialité ZK pourrait accomplir cela à l’avenir. Cependant, d’ici là, les utilisateurs ont moins de chances d’être chassés avec succès si tout le monde connaît les prix de liquidation et d’arrêt que lorsque seul l’opérateur de bourse est au courant [principe de transparence totale]. Deux raisons : un. Sur les CEX, les informations relatives à votre position sont loin d’être privées. Sur la base des données empiriques des délits d’initiés menant aux cotations, il faut supposer que les liquidations et les stops sont également vulnérables aux abus. Cela peut se produire malgré tous les efforts de la direction : il est extrêmement difficile de contrôler complètement les grandes organisations contre la fuite d’informations. Lorsque les initiés chassent les stops et les liquidations, il n’y a pas de données publiques permettant aux autres teneurs de marché de comprendre la source de la dislocation temporaire. Cela diminue le capital nécessaire pour réussir à faire grimper le prix. b. Dans le jeu, l’équilibre théorique des données transparentes, l’arrêt et la chasse à la liquidation sont probablement des efforts non rentables en moyenne. Les baleines sont protégées par l’ensemble du système des acteurs du marché qui agissent rationnellement. Les personnes qui essaient de chasser les liquidations et les arrêts seront contrecarrées par des personnes qui essaient de les piéger dans la chasse. Par exemple, quelqu’un qui souhaite ouvrir une position longue importante peut exécuter la moitié de sa position avec un effet de levier élevé, inciter les chasseurs à vendre, puis augmenter la garantie et entrer dans la position souhaitée restante à un prix plus favorable. Tant qu’il y aura des « anti-chasseurs » à la recherche du profit, toutes les baleines bénéficieront de la couverture. Bien que le point (b) prenne du temps à se dérouler, les marchés sont finalement efficients. Avant même que cet équilibre ne soit atteint, le principe de transparence totale du point (a) suggère que le modèle d’Hyperliquid offre une protection plus robuste aux baleines. La liquidité est généralement plus importante lorsque les lieux éclairés sont plus transparents [principe de concurrence], ce qui augmente encore le coût de la liquidation et de l’arrêt de la chasse. 4. Certains utilisateurs ont de l’alpha et ne bénéficieront pas de la transparence. Réponse : Les utilisateurs qui sont désavantagés par le système d’Hyperliquid sont un très petit groupe de participants « toxiques ». Ce sont les mêmes traders antagonistes que les dark pools, les bureaux de gré à gré et d’autres solutions essaient d’éviter. Un petit nombre d’entreprises professionnelles de HFT ont de l’alpha sur cette échelle de temps, et c’est un échec de la structure de marché traditionnelle que ces preneurs toxiques aient la capacité de taxer tous les autres utilisateurs du système. Soit dit en passant, l’alpha et la toxicité à court terme sont un spectre continu, donc je simplifie à l’excès pour les besoins de l’argumentation. Par exemple, il existe des stratégies quantitatives intrajournalières qui peuvent réaliser des ratios de Sharpe significatifs, dont le flux pourrait être un signal de momentum fiable pour les teneurs de marché. La raison technique pour laquelle ce n’est pas un problème est que le coût de la rotation des comptes est proportionnel à la sensibilité aux frais de la stratégie, qui est inversement proportionnelle au temps qu’il faut à d’autres pour détecter la stratégie avec une signification statistique. En d’autres termes, plus l’exécution d’une stratégie quantitative est importante, moins le fardeau de l’obscurcissement est important. Quoi qu’il en soit, la grande majorité des utilisateurs d’Hyperliquid ne se rapprochent pas de cette catégorie d’alpha quantitatif et toxique. Notez que « toxique » ne signifie pas « informé », mais plutôt des traders qui profitent de manière non constructive de légers avantages infrastructurels ou structurels tels que la latence. La priorité aux annulations et le carnet d’ordres L4 d’Hyperliquid augmentent essentiellement la liquidité à court terme disponible pour les petits et gros ordres non toxiques, respectivement. En tant que limite inférieure prudente, tant que les contreparties du teneur de marché sur Hyperliquid peuvent se couvrir à temps sur d’autres plateformes, le trader bénéficie du système d’Hyperliquid. -- Je sais que j’ai manqué d’autres points, mais je vais m’arrêter ici pour que cet article reste digeste. Merci encore à tous pour vos commentaires réfléchis, en particulier ceux qui ont pris le temps de revoir une version antérieure de cet article. J’ai hâte de poursuivre cette discussion !