Hãy cảnh giác với rủi ro tỷ lệ chiết khấu: cơ chế và rủi ro của AAVE, Pendle, Bánh đà lợi nhuận đòn bẩy PT của Ethena

Được viết bởi: @Web3_Mario

Abstract: Gần đây, công việc hơi bận rộn nên việc cập nhật đã bị trì hoãn một thời gian, và bây giờ tần suất cập nhật hàng tuần đã được tiếp tục, và tôi muốn cảm ơn sự ủng hộ của bạn. Tuần này, chúng tôi nhận thấy rằng có một chiến lược thú vị trong không gian DeFi đã nhận được rất nhiều sự chú ý và thảo luận, đó là sử dụng chứng chỉ lợi suất staking của Ethena sUSDe và PT-sUSDe ở Pendle làm nguồn thu nhập và sử dụng giao thức cho vay AAVE làm nguồn vốn để thực hiện chênh lệch giá lãi suất và thu nhập đòn bẩy. Một số DeFi Kol trên nền tảng X đã đưa ra những nhận xét lạc quan hơn về chiến lược này, nhưng tôi nghĩ thị trường hiện tại dường như bỏ qua một số rủi ro đằng sau chiến lược này. Vì vậy, tôi có một số kinh nghiệm để chia sẻ với các bạn. Nhìn chung, chiến lược khai thác đòn bẩy PT của AAVE+Pendle+Ethena không phải là chiến lược chênh lệch giá không có rủi ro, trong đó rủi ro tỷ lệ chiết khấu của tài sản PT vẫn tồn tại, vì vậy người dùng tham gia cần đánh giá khách quan, kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy, tránh bị thanh lý.

Những người bạn

quen thuộc với DeFi nên biết rằng DeFi, với tư cách là một dịch vụ tài chính phi tập trung, so với TradFi, lợi thế cốt lõi là cái gọi là lợi thế "khả năng tương tác" do việc sử dụng các hợp đồng thông minh mang theo các khả năng kinh doanh cốt lõi và hầu hết những người thành thạo DeFi, hay DeFi công việc của Degen thường có ba:

1. Khai thác cơ hội chênh lệch giá chênh lệch giá giữa các giao thức DeFi;

2. Tìm nguồn tài trợ đòn bẩy;

3. Khám phá các kịch bản lãi suất cao và lợi nhuận rủi ro thấp;

Chiến lược thu nhập đòn bẩy PT phản ánh ba đặc điểm này một cách toàn diện hơn. Chiến lược này liên quan đến ba giao thức DeFi, Ethena, Pendle và AAVE. Cả ba đều là những dự án phổ biến trong đường đua DeFi hiện tại và chúng chỉ là một phần giới thiệu ngắn gọn ở đây. Trước hết, Ethena là một giao thức stablecoin dựa trên lợi nhuận, nắm bắt các vị thế bán trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tập trung với rủi ro thấp thông qua chiến lược phòng ngừa rủi ro của Delta Neutral. Trong thị trường tăng giá, chiến lược này có lợi suất cao hơn do nhu cầu cực kỳ mạnh mẽ đối với các vị thế mua của các nhà đầu tư bán lẻ và họ sẵn sàng chịu chi phí cao hơn, với sUSDe là chứng chỉ thu nhập của nó. Pendle là một giao thức lãi suất cố định phân tách token chứng chỉ lợi suất thả nổi thành Principal Token (PT) và chứng chỉ thu nhập (YT) tương tự như trái phiếu không coupon bằng cách tổng hợp tài sản. Mặt khác, AAVE là một giao thức cho vay phi tập trung cho phép người dùng sử dụng các loại tiền điện tử cụ thể làm tài sản thế chấp và cho vay các loại tiền điện tử khác từ AAVE để tăng đòn bẩy, phòng ngừa rủi ro hoặc bán khống.

Chiến lược này là sự tích hợp của ba giao thức, tức là sử dụng chứng chỉ thu nhập staking của Ethena sUSDe và chứng chỉ thu nhập cố định PT-sUSDe trong Pendle làm nguồn thu nhập và sử dụng giao thức cho vay AAVE làm nguồn vốn để thực hiện chênh lệch lãi suất và thu nhập đòn bẩy. Quy trình cụ thể như sau, đầu tiên, người dùng có thể nhận được sUSDe tại Ethena và chuyển đổi hoàn toàn sang PT-sUSDe thông qua giao thức Pendle để chốt lãi suất, sau đó gửi PT-sUSDe vào AAVE làm tài sản thế chấp, đồng thời cho vay USDe hoặc các stablecoin khác thông qua các khoản vay quay vòng, lặp lại chiến lược trên để tăng đòn bẩy vốn. Việc tính toán lợi nhuận chủ yếu được xác định bởi ba yếu tố, lợi suất cơ bản của PT-sUSDe, hệ số đòn bẩy và chênh lệch trong AAVE.

trạng thái thị trường và sự tham gia của người dùng của chiến lược nàySự

phổ biến của chiến lược này có thể bắt nguồn từ AAVE, giao thức cho vay lớn nhất với số tiền lớn nhất, để công nhận tài sản PT là tài sản thế chấp, đã giải phóng khả năng tài chính của tài sản PT. Trên thực tế, các giao thức DeFi khác từ lâu đã hỗ trợ tài sản PT làm tài sản thế chấp, chẳng hạn như Morpho, Fuild, v.v., nhưng AAVE có thể cung cấp lãi suất vay thấp hơn với nhiều khoản vay có sẵn hơn, khuếch đại lợi nhuận của chiến lược này và quyết định của AAVE mang tính biểu tượng hơn.

Do đó, kể từ khi AAVE hỗ trợ tài sản PT nên số tiền cam kết đã tăng lên nhanh chóng, điều này cũng cho thấy chiến lược đã được người dùng DeFi, đặc biệt là một số người dùng cá voi công nhận. Hiện tại, AAVE hỗ trợ hai tài sản PT, PT sUSDe July và PT eUSDe May, với tổng nguồn cung khoảng 1 tỷ đô la.

trong khi đòn bẩy tối đa hiện được hỗ trợ có thể được tính toán dựa trên LTV tối đa của Chế độ điện tử của nó, lấy PT sUSDe Tháng Bảy làm ví dụ, LTV tối đa của tài sản này làm tài sản thế chấp trong chế độ Chế độ điện tử là 88,9%, có nghĩa là với khoản vay quay vòng, đòn bẩy về mặt lý thuyết có thể là khoảng 9 lần. Quy trình tính toán cụ thể được thể hiện trong hình dưới đây, tức là khi đòn bẩy lớn nhất, không tính đến khoản vay nhanh hoặc chi phí trao đổi vốn do các khoản vay gas và các khoản vay quay vòng gây ra, lấy chiến lược sUSDe làm ví dụ, tỷ lệ hoàn vốn của chiến lược về mặt lý thuyết có thể đạt 60,79%. Và lợi nhuận này không bao gồm phần thưởng điểm Ethena.

Chúng ta hãy xem xét phân phối người tham gia thực tế, một lần nữa lấy nhóm PT-sUSDe trên AAVE làm ví dụ. Với tổng nguồn cung 450M được cung cấp bởi tổng số 78 nhà đầu tư, có thể nói tỷ lệ cá voi cao, đòn bẩy không hề nhỏ.

Về bốn địa chỉ hàng đầu, địa chỉ đầu tiên 0xc693... Đòn bẩy của tài khoản 9814 là 9x và tiền gốc là khoảng 10M. Vị trí thứ hai của 0x5b305... Đòn bẩy của tài khoản 8882 là 6,6 lần, với tiền gốc khoảng 7,25 triệu, vị trí thứ ba analytico.eth có đòn bẩy 6,5 lần, và tiền gốc khoảng 5,75 triệu, và vị trí thứ tư là 0x523b27... Đòn bẩy trên tài khoản 2b87 là 8,35x và tiền gốc là khoảng 3,29M.

Do đó,

thể thấy hầu hết các nhà đầu tư đều sẵn sàng phân bổ đòn bẩy vốn cao hơn cho chiến lược này, nhưng tác giả cho rằng thị trường có thể hơi quá hung hăng và lạc quan, và sự lệch lạc về tâm lý và nhận thức rủi ro này sẽ dễ dàng gây ra tình trạng thanh lý giẫm đạp quy mô lớn, vì vậy hãy cùng phân tích rủi ro của chiến lược này. Không

thể bỏ qua rủi ro tỷ lệ chiết khấu

và tác giả thấy rằng hầu hết các tài khoản phân tích DeFi sẽ nhấn mạnh bản chất rủi ro thấp của chiến lược này, và thậm chí quảng cáo nó như một chiến lược chênh lệch giá không rủi ro. Tuy nhiên, đây không phải là trường hợp, chúng ta biết rằng có hai loại rủi ro chính trong các chiến lược khai thác đòn bẩy:

1. Rủi ro tỷ giá hối đoái: Khi tỷ giá hối đoái giữa tài sản thế chấp và mục tiêu đi vay trở nên nhỏ hơn, sẽ có rủi ro thanh lý, điều này dễ hiểu hơn, vì tỷ lệ tài sản thế chấp sẽ trở nên thấp hơn trong quá trình này.

2. Rủi ro lãi suất: Khi lãi suất vay tăng, lợi nhuận tổng thể của chiến lược có thể âm.

Hầu hết các nhà phân tích sẽ tin rằng rủi ro tỷ giá hối đoái của chiến lược này là cực kỳ thấp, bởi vì là một giao thức stablecoin trưởng thành hơn, USDe đã trải qua thử thách của thị trường và rủi ro hủy neo giá của nó thấp, vì vậy miễn là mục tiêu vay là loại stablecoin, rủi ro tỷ giá hối đoái thấp, và ngay cả khi xảy ra de-anchoring, miễn là mục tiêu vay là USDe, tỷ giá hối đoái tương đối sẽ không giảm đáng kể.

Tuy nhiên, phán quyết này bỏ qua tính đặc thù của tài sản PT và chúng tôi biết rằng chức năng quan trọng nhất của giao thức cho vay là nó phải được thanh lý kịp thời để tránh nợ xấu. Tuy nhiên, có một khái niệm về thời hạn cho tài sản PT và trong khoảng thời gian này, nếu bạn muốn mua lại tài sản chính sớm, bạn chỉ có thể giao dịch với mức chiết khấu thông qua thị trường thứ cấp AMM do Pendle cung cấp. Do đó, giao dịch sẽ ảnh hưởng đến giá của tài sản PT, hoặc lợi suất PT, vì vậy giá của tài sản PT sẽ thay đổi theo giao dịch, nhưng hướng chung sẽ dần tiếp cận 1.

Bây giờ tính năng này đã rõ ràng, chúng ta hãy xem xét thiết kế oracle của AAVE cho giá tài sản PT. Trên thực tế, trước khi AAVE hỗ trợ PT, chiến lược chủ yếu tận dụng Morpho như một nguồn tài trợ đòn bẩy, trong đó oracle giá cho tài sản PT được thiết kế có tên là PendleSparkLinearDiscountOracle. Nói một cách đơn giản, Morpho tin rằng trong suốt thời hạn của trái phiếu, tài sản PT sẽ nhận được thu nhập với lãi suất cố định so với tài sản gốc, bỏ qua tác động của giao dịch thị trường đến lãi suất, có nghĩa là tỷ lệ chuyển đổi của tài sản PT so với tài sản chính liên tục tăng tuyến tính. Do đó, việc bỏ qua rủi ro tỷ giá hối đoái là điều tự nhiên.

Tuy nhiên, trong quá trình nghiên cứu sơ đồ oracle cho tài sản PT, AAVE tin rằng đây không phải là một lựa chọn tốt, bởi vì sơ đồ khóa lợi suất và không thể điều chỉnh trong suốt thời gian của tài sản PT, có nghĩa là mô hình không thể thực sự phản ánh tác động của các giao dịch thị trường hoặc những thay đổi trong lợi suất cơ bản của tài sản PT đối với giá của PT, và nếu tâm lý thị trường lạc quan về những thay đổi lãi suất trong ngắn hạn, hoặc có xu hướng tăng cơ cấu trong lợi suất cơ bản (chẳng hạn như giá token khuyến khích tăng mạnh, chương trình phân phối thu nhập mới, v.v.), điều này có thể khiến giá oracle của tài sản PT trong Morpho cao hơn nhiều so với giá thực, điều này có thể dễ dàng dẫn đến nợ xấu. Để giảm rủi ro này, Morpho thường đặt lãi suất chuẩn cao hơn nhiều so với lãi suất thị trường, có nghĩa là Morpho sẽ chủ động giảm giá trị tài sản PT và thiết lập một khoảng trống biến động rộng rãi hơn, từ đó sẽ dẫn đến vấn đề sử dụng vốn thấp.

Để tối ưu hóa vấn đề này, AAVE áp dụng giải pháp định giá ngoài chuỗi, có thể cho phép giá oracle theo kịp tốc độ thay đổi cấu trúc của lãi suất PT càng nhiều càng tốt và tránh rủi ro thao túng thị trường trong ngắn hạn. Chúng tôi sẽ không thảo luận về các chi tiết kỹ thuật ở đây, có một cuộc thảo luận đặc biệt về vấn đề này trong diễn đàn AAVE và các đối tác quan tâm cũng có thể thảo luận với tác giả trong X. Dưới đây chỉ là một cái nhìn về hiệu ứng giá có thể xảy ra của PT Oracle trong AAVE. Có thể thấy rằng trong AAVE, hiệu suất giá của Oracle sẽ tương tự như hàm phân đoạn, tuân theo lãi suất thị trường, tiết kiệm vốn hơn so với mô hình định giá tuyến tính của Morpho, đồng thời giảm thiểu rủi ro nợ xấu tốt hơn.

Vì vậy, điều này có nghĩa là nếu có sự điều chỉnh cơ cấu về lãi suất của tài sản PT, hoặc khi thị trường có hướng nhất quán cho những thay đổi lãi suất trong ngắn hạn, AAVE Oracle sẽ theo dõi sự thay đổi này, vì vậy điều này gây ra rủi ro tỷ lệ chiết khấu cho chiến lược, tức là giả sử rằng lãi suất PT tăng vì một lý do nào đó, giá của tài sản PT sẽ giảm tương ứng và tỷ lệ đòn bẩy quá mức của chiến lược có thể có rủi ro thanh lý. Do đó, chúng ta cần làm rõ cơ chế định giá của AAVE Oracle đối với tài sản PT, để chúng ta có thể điều chỉnh đòn bẩy hợp lý và cân bằng hiệu quả rủi ro và lợi nhuận. Dưới đây là một số tính năng chính để bạn suy nghĩ:

1. Vì cơ chế của Pendle AMM được thiết kế, thanh khoản sẽ tập trung vào lãi suất hiện tại theo thời gian, có nghĩa là những thay đổi giá do các giao dịch thị trường mang lại sẽ ngày càng trở nên ít rõ ràng hơn và trượt giá sẽ ngày càng ít hơn. Do đó, ngày hết hạn đang đến gần, và sự thay đổi giá do hành vi thị trường gây ra sẽ ngày càng nhỏ hơn, và đối với tính năng này, AAVE Oracle đã thiết lập khái niệm nhịp tim để chỉ ra tần suất cập nhật giá, càng gần ngày hết hạn, nhịp nghe càng lớn, tần suất cập nhật càng thấp, tức là rủi ro tỷ lệ chiết khấu càng thấp.

2. AAVE Oracle sẽ tuân theo sự thay đổi lãi suất 1% như một yếu tố điều chỉnh khác để cập nhật giá, kích hoạt cập nhật giá khi tỷ giá thị trường lệch 1% so với lãi suất Oracle và lệch nhiều hơn so với tiếng thốt. Do đó, cơ chế này cũng cung cấp một cửa sổ thời gian để điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy kịp thời để tránh bị thanh lý. Do đó, đối với người sử dụng chiến lược này, cần theo dõi sự thay đổi lãi suất càng nhiều càng tốt và điều chỉnh cơ chế tỷ lệ đòn bẩy.