Desconfíe del riesgo de tasa de descuento: la mecánica y los riesgos de AAVE, Pendle, Ethena's PT Leveraged Yield Flywheel

Escrito por: @Web3_Mario

Resumen: Recientemente, el trabajo ha estado un poco ocupado, por lo que la actualización se ha retrasado por un tiempo, y ahora se reanuda la frecuencia de las actualizaciones semanales, y me gustaría agradecerle su apoyo. Esta semana, descubrimos que hay una estrategia interesante en el espacio DeFi que ha recibido mucha atención y discusión, es decir, usar el certificado de rendimiento de staking de Ethena sUSDe y PT-sUSDe en Pendle como fuente de ingresos, y usar el protocolo de préstamos AAVE como fuente de fondos para llevar a cabo el arbitraje de tasas de interés y obtener ingresos apalancados. Algunos DeFi Kols en la plataforma X han hecho comentarios más optimistas sobre esta estrategia, pero creo que el mercado actual parece ignorar algunos de los riesgos detrás de esta estrategia. Por lo tanto, tengo algunas experiencias para compartir con ustedes. En general, la estrategia de minería apalancada PT de AAVE+Pendle+Ethena no es una estrategia de arbitraje libre de riesgos, en la que el riesgo de tasa de descuento de los activos PT aún existe, por lo que los usuarios participantes deben evaluar objetivamente, controlar el índice de apalancamiento y evitar la liquidación.

Los amigos

que están familiarizados con DeFi deben saber que DeFi, como servicio financiero descentralizado, en comparación con TradFi, la ventaja principal es la llamada ventaja de "interoperabilidad" que brinda el uso de contratos inteligentes para llevar a cabo las capacidades comerciales principales, y la mayoría de las personas competentes en DeFi, o DeFi El trabajo de Degen generalmente tiene tres:

1. Aprovechar las oportunidades de arbitraje de propagación entre los protocolos DeFi;

2. Encontrar fuentes de financiación apalancada;

3. Explorar escenarios de tasas de interés altas y rendimientos de bajo riesgo;

La estrategia de renta apalancada de PT refleja estas tres características de forma más global. La estrategia involucra tres protocolos DeFi, Ethena, Pendle y AAVE. Los tres son proyectos populares en la pista actual de DeFi, y son solo una breve introducción aquí. En primer lugar, Ethena es un protocolo de stablecoin basado en el rendimiento que captura posiciones cortas en el mercado de contratos perpetuos en exchanges centralizados con bajo riesgo a través de la estrategia de cobertura de Delta Neutral. En un mercado alcista, la estrategia tiene un rendimiento más alto debido a la demanda extremadamente fuerte de posiciones largas por parte de los inversores minoristas y su disposición a asumir costos de tarifas más altos, siendo sUSDe su certificado de ingresos. Pendle es un protocolo de tasa fija que descompone el token de certificado de rendimiento flotante en Principal Token (PT) y certificado de ingresos (YT) similar a los bonos de cupón cero mediante la síntesis de activos. AAVE, por otro lado, es un protocolo de préstamo descentralizado que permite a los usuarios usar criptomonedas específicas como garantía y prestar otras criptomonedas de AAVE para aumentar el apalancamiento, la cobertura o la venta en corto.

Esta estrategia consiste en la integración de los tres protocolos, es decir, utilizar el certificado de ingresos de staking sUSDe de Ethena y el certificado de renta fija PT-sUSDe en Pendle como fuente de ingresos, y utilizar el protocolo de préstamos AAVE como fuente de fondos para realizar arbitraje de tipos de interés y obtener ingresos apalancados. El proceso específico es el siguiente, primero, los usuarios pueden obtener sUSDe en Ethena y convertirlo completamente a PT-sUSDe a través del protocolo Pendle para bloquear la tasa de interés, y luego depositar PT-sUSDe en AAVE como garantía, y prestar USDe u otras monedas estables a través de préstamos rotativos, repitiendo la estrategia anterior para aumentar el apalancamiento de capital. El cálculo de la rentabilidad está determinado principalmente por tres factores, el rendimiento base de PT-sUSDe, el multiplicador de apalancamiento y el spread en AAVE.

estado del mercado y la participación de los usuarios de esta estrategiaLa

popularidad de esta estrategia se remonta a AAVE, el protocolo de préstamos más grande con la mayor cantidad de fondos, para reconocer los activos de PT como garantía, lo que ha liberado la capacidad de financiamiento de los activos de PT. De hecho, otros protocolos DeFi han respaldado durante mucho tiempo los activos de PT como garantía, como Morpho, Fuild, etc., pero AAVE puede proporcionar tasas de préstamo más bajas con más préstamos disponibles, amplificando el rendimiento de esta estrategia, y la decisión de AAVE es más simbólica.

Por lo tanto, dado que AAVE admitió los activos de PT, los fondos comprometidos han aumentado rápidamente, lo que también muestra que la estrategia ha sido reconocida por los usuarios de DeFi, especialmente algunos usuarios de ballenas. Actualmente, AAVE admite dos activos de PT, PT sUSDe July y PT eUSDe May, con un suministro total de alrededor de $ 1 mil millones.

mientras que el apalancamiento máximo admitido actualmente se puede calcular en función del LTV máximo de su modo E, tomando como ejemplo el PT sUSDe de julio, el LTV máximo de este activo como garantía en el modo E-Mode es del 88.9%, lo que significa que con un préstamo rotativo, el apalancamiento puede ser teóricamente de aproximadamente 9x. El proceso de cálculo específico se muestra en la siguiente figura, es decir, cuando el apalancamiento es mayor, sin considerar el préstamo flash o el costo de cambio de capital causado por el gas y los préstamos revolventes, tomando como ejemplo la estrategia sUSDe, la tasa de retorno de la estrategia teóricamente puede alcanzar el 60,79%. Y este rendimiento no incluye las recompensas de puntos Ethena.

Echemos un vistazo a la distribución real de los participantes, tomando de nuevo el pool PT-sUSDe en AAVE como ejemplo. Con una oferta total de 450 millones proporcionada por un total de 78 inversores, se puede decir que la proporción de ballenas es alta y el apalancamiento no es pequeño.

En cuanto a las cuatro direcciones principales, la primera 0xc693... El apalancamiento de la cuenta 9814 es de 9x y el principal es de aproximadamente 10M. El segundo lugar de la 0x5b305... El apalancamiento de la cuenta 8882 es de 6,6 veces, con un capital de aproximadamente 7,25 millones, el tercer lugar analytico.eth tiene un apalancamiento de 6,5 veces, y el principal es de aproximadamente 5,75 millones, y el cuarto lugar es 0x523b27... El apalancamiento en la cuenta 2b87 es de 8,35x y el principal es de alrededor de 3,29M.

Por lo tanto,

se puede ver que la mayoría de los inversores están dispuestos a asignar un mayor apalancamiento de capital para esta estrategia, pero el autor cree que el mercado puede ser un poco demasiado agresivo y optimista, y esta desviación del sentimiento y la percepción del riesgo causará fácilmente una liquidación en estampida a gran escala, así que analicemos el riesgo de esta estrategia.

riesgo de la tasa de descuento no se puede ignorar

y el autor ve que la mayoría de las cuentas de análisis de DeFi enfatizarán la naturaleza de bajo riesgo de esta estrategia, e incluso la anunciarán como una estrategia de arbitraje sin riesgos. Sin embargo, este no es el caso, sabemos que hay dos tipos principales de riesgos en las estrategias de minería apalancada:

1. Riesgo de tipo de cambio: Cuando el tipo de cambio entre la garantía y el objetivo de endeudamiento se hace menor, habrá riesgo de liquidación, que es más fácil de entender, porque la relación de garantía se reducirá en este proceso.

2. Riesgo de tasa de interés: Cuando la tasa de interés endeudada aumenta, el rendimiento general de la estrategia puede ser negativo.

La mayoría de los analistas creerán que el riesgo de tipo de cambio de esta estrategia es extremadamente bajo, porque como un protocolo de stablecoin más maduro, USDe ha experimentado la prueba del mercado y su riesgo de desanclaje de precios es bajo, por lo que siempre que el objetivo de endeudamiento sea un tipo de stablecoin, el riesgo de tipo de cambio es bajo, e incluso si se produce un desanclaje, siempre que el objetivo de endeudamiento sea USDe, el tipo de cambio relativo no caerá significativamente.

Sin embargo, este juicio ignora la particularidad de los activos de PT, y sabemos que la función más crítica del protocolo de préstamos es que debe liquidarse de manera oportuna para evitar deudas incobrables. Sin embargo, existe un concepto de duración para los activos PT, y durante el período de duración, si desea canjear los activos principales antes de tiempo, solo puede operar con descuento a través del mercado secundario AMM proporcionado por Pendle. Por lo tanto, la transacción afectará el precio del activo PT, o el rendimiento del PT, por lo que el precio del activo PT cambiará con la operación, pero la dirección general se acercará gradualmente a 1.

Ahora que esta característica está clara, echemos un vistazo al diseño del oráculo de AAVE para los precios de los activos PT. De hecho, antes del soporte de AAVE para PT, la estrategia aprovechaba principalmente Morpho como fuente de financiación apalancada, donde se diseñó el oráculo de precios para los activos de PT llamado PendleSparkLinearDiscountOracle. En pocas palabras, Morpho cree que durante la duración del bono, los activos PT recibirán ingresos a una tasa de interés fija en relación con el activo nativo, ignorando el impacto de las transacciones de mercado en las tasas de interés, lo que significa que la tasa de conversión de los activos PT en relación con el activo primario aumenta constantemente de forma lineal. Por lo tanto, es natural ignorar el riesgo de tipo de cambio.

Sin embargo, en el proceso de investigación del esquema de oráculo para los activos de PT, AAVE cree que esta no es una buena opción, porque el esquema bloquea el rendimiento y no es ajustable durante la duración de los activos de PT, lo que significa que el modelo no puede reflejar realmente el impacto de las transacciones del mercado o los cambios en el rendimiento subyacente de los activos de PT en el precio de PT, y si el sentimiento del mercado es alcista sobre los cambios en las tasas de interés a corto plazo, o hay una tendencia estructural al alza en el rendimiento subyacente (como un fuerte aumento en el precio de los tokens de incentivo, un nuevo esquema de distribución de ingresos, etc.), lo que puede hacer que el precio del oráculo de los activos PT en Morpho sea mucho más alto que el precio real, lo que fácilmente puede conducir a deudas incobrables. Con el fin de reducir este riesgo, Morpho generalmente establece una tasa de interés de referencia que es mucho más alta que la tasa de interés del mercado, lo que significa que Morpho reducirá activamente el valor de los activos de PT y establecerá un espacio más amplio para la volatilidad, lo que a su vez conducirá al problema de la baja utilización del capital.

Con el fin de optimizar este problema, AAVE adopta una solución de precios fuera de la cadena, que puede permitir que el precio del oráculo siga el ritmo de los cambios estructurales en las tasas de interés de PT tanto como sea posible y evite el riesgo de manipulación del mercado a corto plazo. No discutiremos los detalles técnicos aquí, hay una discusión especial sobre este tema en el foro de AAVE, y los socios interesados también pueden discutir con el autor en X. Aquí hay solo un vistazo al posible efecto de seguimiento del precio de PT Oracle en AAVE. Se puede ver que en AAVE, el rendimiento del precio de Oracle será similar a la función a trozo, que sigue la tasa de interés del mercado, que es más eficiente en capital que el modelo de precios lineales de Morpho, y también mitiga mejor el riesgo de deudas incobrables.

Esto significa que si hay un ajuste estructural en la tasa de interés de los activos PT, o cuando el mercado tiene una dirección consistente para los cambios en las tasas de interés en el corto plazo, AAVE Oracle seguirá este cambio, por lo que esto introduce un riesgo de tasa de descuento a la estrategia, es decir, asumiendo que la tasa de interés PT sube por alguna razón, el precio de los activos PT caerá en consecuencia, y el ratio de sobreapalancamiento de la estrategia puede tener riesgo de liquidación. Por lo tanto, necesitamos aclarar el mecanismo de fijación de precios de AAVE Oracle para los activos PT, de modo que podamos ajustar racionalmente el apalancamiento y equilibrar eficazmente el riesgo y la rentabilidad. Estas son algunas de las características clave en las que debe pensar:

1. Dado que el mecanismo del Pendle AMM está diseñado, la liquidez se concentrará hacia la tasa de interés actual a lo largo del tiempo, lo que significa que los cambios de precios provocados por las transacciones del mercado serán cada vez menos obvios, y el deslizamiento será cada vez menor. Por lo tanto, la fecha de vencimiento se acerca y el cambio de precio causado por el comportamiento del mercado será cada vez más pequeño, y para esta función, AAVE Oracle ha configurado el concepto de latido del corazón para indicar la frecuencia de las actualizaciones de precios, cuanto más cerca de la fecha de vencimiento, cuanto mayor sea el latido, menor será la frecuencia de actualización, es decir, menor será el riesgo de la tasa de descuento.

2. AAVE Oracle seguirá un cambio en la tasa de interés del 1% como otro factor de ajuste para las actualizaciones de precios, lo que desencadenará una actualización de precios cuando la tasa de mercado se desvíe de la tasa de Oracle en un 1% y se desvíe más de lo esperado. Por lo tanto, este mecanismo también proporciona una ventana de tiempo para ajustar el ratio de apalancamiento a tiempo para evitar la liquidación. Por lo tanto, para los usuarios de esta estrategia, es necesario monitorear los cambios en las tasas de interés tanto como sea posible y ajustar el mecanismo del ratio de apalancamiento.