Xem trước quyết định của Fed: Lãi suất của Mỹ ảnh hưởng như thế nào đến ngành công nghiệp stablecoin?

Tác giả: 0xYYcn Yiran (Bitfox Research)

Thị trường stablecoin tiếp tục tăng về quy mô và tầm quan trọng, được thúc đẩy bởi sự phổ biến của thị trường tiền điện tử và sự mở rộng của các kịch bản ứng dụng chính thống. Đến giữa năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của nó đã vượt quá 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Theo báo cáo của Morgan Stanley, các token được chốt bằng đô la này hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là hơn 100 tỷ đô la và sẽ thúc đẩy các giao dịch trên chuỗi với tổng cộng 27,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2024. Theo dữ liệu của Nasdaq, giao dịch đã vượt qua Visa và Mastercard cộng lại. Tuy nhiên, đằng sau sự bùng nổ này là hàng loạt mối nguy hiểm tiềm ẩn, đáng chú ý nhất là mô hình kinh doanh của tổ chức phát hành và sự ổn định của token gắn liền với những thay đổi của lãi suất Mỹ. Khi quyết định tiếp theo của FOMC đến gần, nghiên cứu này tập trung vào các stablecoin USD thế chấp bằng tiền pháp định (ví dụ: USDT, USDC), có quan điểm toàn cầu và đi sâu vào chu kỳ lãi suất của Fed, cùng với các rủi ro tiềm ẩn khác, sẽ định hình lại bối cảnh ngành như thế nào.

Stablecoin 101: Phát triển trong thời kỳ bùng nổ và quy định

Định nghĩa stablecoin:

Stablecoin là tài sản tiền điện tử được thiết kế để duy trì giá trị không đổi, với mỗi token thường được gắn với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Cơ chế ổn định giá trị của nó chủ yếu đạt được thông qua hai phương pháp: được hỗ trợ bởi đủ tài sản dự trữ (chẳng hạn như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) hoặc bằng cách dựa vào các thuật toán cụ thể để điều chỉnh nguồn cung token. Các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, chẳng hạn như Tether (USDT) và Circle (USDC), cung cấp bảo đảm tài sản thế chấp đầy đủ cho mỗi đơn vị token mà họ phát hành bằng cách nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế tự vệ này là trọng tâm của sự ổn định giá của nó. Theo Hội đồng Đại Tây Dương, khoảng 99% lưu hành stablecoin hiện đang bị chi phối bởi loại stablecoin bằng đô la

Ý nghĩa của ngành và tình hình hiện tại:

Vào năm 2025, stablecoin đang nhảy ra khỏi không gian tiền điện tử và đẩy nhanh quá trình tích hợp vào các kịch bản tài chính và kinh doanh chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt một nền tảng hỗ trợ các ngân hàng phát hành stablecoin, Stripe đã tích hợp các chức năng thanh toán stablecoin và Amazon và Walmart cũng đang có kế hoạch phát hành stablecoin của riêng họ. Đồng thời, các khuôn khổ pháp lý toàn cầu đang hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua "Đạo luật Minh bạch Thanh toán Stablecoin" (Đạo luật GENIUS), trở thành luật quản lý stablecoin đầu tiên ở cấp liên bang. Các yêu cầu cốt lõi của nó bao gồm: các tổ chức phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 với các tài sản lưu động chất lượng cao (tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn đáo hạn trong vòng ba tháng) và làm rõ nghĩa vụ bảo vệ quyền của chủ sở hữu tiền tệ. Tại thị trường châu Âu xuyên Đại Tây Dương, khuôn khổ Đạo luật Quy định Tài sản Tiền điện tử (MiCA) thực hiện các quy định nghiêm ngặt hơn, trao cho các nhà chức trách quyền hạn chế lưu thông của các stablecoin không phải đồng euro khi stablecoin đe dọa sự ổn định của các loại tiền tệ trong khu vực đồng euro. Ở cấp độ thị trường, stablecoin đã cho thấy đà tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, giá trị lưu hành của chúng đã vượt quá 255 tỷ USD. Citi dự đoán rằng quy mô thị trường dự kiến sẽ tăng lên 1,6 nghìn tỷ USD vào năm 2030, tăng trưởng khoảng bảy lần. Điều này cho thấy rõ ràng stablecoin đang trở thành xu hướng chủ đạo, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng của chúng cũng mang lại những rủi ro và xích mích mới.

Hình 1: So sánh việc áp dụng stablecoin Ethereum và phân tích hoạt động thị trường (30 ngày qua)

Tiền pháp định hỗ trợ stablecoin và các mô hình nhạy cảm với lãi suất

Không giống như tiền gửi ngân hàng truyền thống, tạo ra lãi suất cho khách hàng, chủ sở hữu stablecoin thường không được hưởng bất kỳ khoản thu nhập nào. Theo Đạo luật GENIUS, số dư tài khoản người dùng của các stablecoin USD thế chấp bằng tiền pháp định rõ ràng được đặt ở mức không lãi suất (0%). Thỏa thuận quy định này cho phép các tổ chức phát hành giữ lại tất cả số tiền thu được từ các khoản đầu tư dự trữ của họ. Trong môi trường lãi suất cao hiện nay, cơ chế này đã cho phép các công ty như Tether và Circle (nhà phát hành USD Coin) trở thành những thực thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến nó gặp mức độ dễ bị tổn thương cao trong các chu kỳ lãi suất giảm

Cơ cấu đầu tư dự trữ:

Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị của stablecoin, các tổ chức phát hành lớn phân bổ phần lớn dự trữ của họ cho trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ). tín phiếu kho bạc) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, Tether nắm giữ 113 tỷ đến 120 tỷ USD nợ chính phủ Hoa Kỳ, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ, nằm trong số 20 người nắm giữ Kho bạc Hoa Kỳ hàng đầu trên thế giới. Biểu đồ dưới đây cho thấy thành phần chi tiết phân bổ tài sản dự trữ của Tether, cho thấy rõ ràng rằng tài sản của nó tập trung nhiều vào trái phiếu Kho bạc và tài sản tiền mặt, với các chứng khoán, vàng và tài sản phi truyền thống khác như Bitcoin chiếm tỷ lệ thấp hơn đáng kể trong danh mục đầu tư

Hình 2. Thành phần tài sản dự trữ của Tether vào năm 2025 (chi phối bởi tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ) phản ánh sự phụ thuộc cao của các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định vào tài sản của chính phủ có lãi suất

Tài sản dự trữ chất lượng cao duy trì giá trị được chốt và nâng cao niềm tin của người dùng đồng thời tạo ra thu nhập lãi đáng kể – huyết mạch của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Từ năm 2022 đến năm 2023, việc tăng lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang đã đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn (tín phiếu T) và lãi suất tiền gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp khuếch đại lợi nhuận đầu tư của dự trữ stablecoin. Lấy báo cáo tài chính của Circle làm ví dụ, trong tổng doanh thu 1,68 tỷ USD vào năm 2024, lên đến 1,67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ thu nhập lãi từ tài sản dự trữ. Mặt khác, theo Techxplore, lợi nhuận doanh nghiệp của Tether vào năm 2024 được báo cáo là 13 tỷ USD, đủ để sánh ngang hoặc vượt qua lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận này (được tạo ra bởi đội ngũ điều hành khoảng 100 người của Tether) đặc biệt làm nổi bật hiệu ứng thúc đẩy mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với doanh thu của các nhà phát hành stablecoin. Về cơ bản, các nhà phát hành stablecoin vận hành "giao dịch chênh lệch" lợi nhuận cao, trong đó tiền của người dùng được phân bổ vào tài sản trái phiếu kho bạc với lợi suất vượt quá 5% và nhận được toàn bộ lợi suất chênh lệch vì người dùng chấp nhận lãi suất bằng không. Dễ bị tổn thương trước biến động lãi suất.

Rủi ro biến động lãi suất

Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin rất nhạy cảm với những thay đổi trong lãi suất của Fed. Ví dụ, việc cắt giảm lãi suất chỉ 50 điểm cơ bản (0,50%) có thể dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong thu nhập lãi hàng năm của Tether khoảng 600 triệu đô la. Như các nhà phân tích của Nasdaq đã cảnh báo, "Sự phụ thuộc quá mức vào thu nhập lãi suất sẽ khiến các tổ chức phát hành như Circle dễ bị tổn thương trong chu kỳ cắt giảm lãi suất". ”

Hình 3 dưới đây cho thấy hướng của đường cong lãi suất quỹ liên bang do Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) vẽ dựa trên kỳ vọng của thị trường vào ngày 23 tháng 7 năm 2025 (giai đoạn dự báo đến cuối năm 2026); Hình 4 minh họa cơ chế tác động của sự thay đổi lãi suất đối với thu nhập dự trữ của Circle thông qua phân tích định lượng theo thứ tự hàng triệu đô la.

Hình 3. Triển vọng lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, 23/07/2025)

Hình 4. Độ nhạy cảm của thu nhập dự trữ Circle đối với những thay đổi của lãi suất

Ví dụ, vào năm 2024, thu nhập lãi từ tài sản dự trữ của Circle đạt 1,67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu (1,68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu của Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm trở lại phạm vi 2,25%–2,50% vào tháng 12 năm 2026 (với xác suất khoảng 90%), Circle dự kiến sẽ mất khoảng 882 triệu đô la thu nhập từ lãi, hơn 50% tổng thu nhập liên quan vào năm 2024. Để bù đắp khoảng trống doanh thu này, công ty phải tăng gấp đôi nguồn cung lưu hành của stablecoin USDC vào cuối năm 2026.

Các rủi ro cốt lõi khác ngoài lãi suất: nhiều thách thức của hệ thống stablecoin

Mặc dù động lực lãi suất giữ vị trí trung tâm trong ngành công nghiệp stablecoin, nhưng có một số rủi ro và thách thức chính khác trong hệ thống. Trong bối cảnh lạc quan của ngành, nhu cầu cấp thiết phải tổng hợp một cách có hệ thống các yếu tố rủi ro này để đưa ra một phân tích bình tĩnh và toàn diện:

Sự không chắc chắn về quy định và pháp lý

Các hoạt động của stablecoin hiện phải tuân theo các khuôn khổ pháp lý phân mảnh như Đạo luật GENIUS ở Hoa Kỳ và Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) ở Liên minh Châu Âu. Mặc dù khuôn khổ này mang lại tính hợp pháp cho một số tổ chức phát hành, nhưng nó cũng mang lại chi phí tuân thủ cao và hạn chế tiếp cận thị trường đột ngột. Các hành động thực thi của các cơ quan quản lý chống lại sự không đủ minh bạch của dự trữ, phá vỡ các biện pháp trừng phạt (chẳng hạn như các giao dịch trị giá hàng tỷ đô la của Tether trong các vùng lãnh thổ bị trừng phạt) hoặc vi phạm quyền của người tiêu dùng có thể nhanh chóng dẫn đến việc đình chỉ chức năng mua lại của một số stablecoin nhất định hoặc loại bỏ chúng khỏi thị trường cốt lõi.

Rủi ro hợp tác ngân hàng và tập trung thanh khoản

Dịch vụ lưu ký dự trữ và kênh fiat (gửi/rút tiền) của stablecoin thế chấp fiat phụ thuộc nhiều vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Các cuộc khủng hoảng đột ngột tại các ngân hàng hợp tác xã (chẳng hạn như sự sụp đổ của SVB tại Ngân hàng Thung lũng Silicon đóng băng dự trữ USDC trị giá 3,3 tỷ đô la) hoặc làn sóng mua lại tập trung quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, kích hoạt sự tách rời mã thông báo và đe dọa sự ổn định thanh khoản của hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn khi áp lực mua lại bán buôn vượt qua bộ đệm tiền mặt của ngân hàng.

Ổn định neo và rủi ro deanchoring

Ngay cả khi được thế chấp đầy đủ, stablecoin có thể và thực sự sụp đổ khi niềm tin thị trường chùn bước (ví dụ: USDC giảm mạnh xuống còn 0,88 đô la vào tháng 3 năm 2023 do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Các stablecoin thuật toán có đường cong mạnh dốc hơn, bằng chứng là sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022.

Tính minh bạch và rủi ro đối tác

Người dùng dựa vào Chứng thực được công bố bởi các tổ chức phát hành (thường hàng quý) để đánh giá tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu một cuộc kiểm toán công khai toàn diện làm dấy lên nghi ngờ về độ tin cậy của nó. Cho dù đó là tiền mặt gửi vào ngân hàng, cổ phiếu quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản hợp đồng mua lại, tài sản dự trữ chứa rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, điều này có thể làm tổn hại đáng kể khả năng mua lại bảo lãnh trong các tình huống căng thẳng.

Rủi ro an ninh vận hành và kỹ thuật

Các stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để đối phó với các cuộc tấn công, nhưng chúng cũng gây ra rủi ro quản trị duy nhất. Các phiên bản DeFi dễ bị lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối chuỗi chéo và hack người giám sát. Đồng thời, các yếu tố như lỗi người dùng, lừa đảo và giao dịch blockchain không thể đảo ngược cũng đặt ra những thách thức bảo mật hàng ngày cho chủ sở hữu coin.

Những nguy cơ tiềm ẩn của ổn định tài chính vĩ mô

Hàng trăm tỷ đô la dự trữ stablecoin tập trung vào thị trường Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và việc mua lại quy mô lớn của chúng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc nhu cầu và sự biến động lợi suất của trái phiếu Kho bạc. Các kịch bản dòng chảy cực đoan có thể kích hoạt bán hàng trên thị trường Kho bạc; Việc sử dụng rộng rãi stablecoin trong đô la hóa có thể làm suy yếu việc truyền tải chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), do đó đẩy nhanh sự phát triển của các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Hoa Kỳ (CBDC) hoặc thiết lập các rào chắn quy định chặt chẽ hơn.

kết thúc

Khi cuộc họp FOMC tiếp theo đến gần, trong khi thị trường thường kỳ vọng lãi suất sẽ không thay đổi, biên bản cuộc họp tiếp theo và hướng dẫn tương lai sẽ được chú trọng. Sự tăng trưởng đáng kể của các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định như USDT và USDC che giấu bản chất mô hình kinh doanh của họ gắn liền với những thay đổi về lãi suất của Hoa Kỳ. Trong tương lai, ngay cả việc cắt giảm lãi suất khiêm tốn (ví dụ: 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể làm xói mòn hàng trăm triệu đô la thu nhập từ lãi, buộc các tổ chức phát hành phải đánh giá lại lộ trình tăng trưởng của họ hoặc duy trì sự chấp nhận của thị trường bằng cách chuyển một phần số tiền thu được cho những người nắm giữ.

Ngoài sự nhạy cảm với lãi suất, stablecoin phải điều hướng môi trường pháp lý đang phát triển, rủi ro tập trung thanh khoản và ngân hàng, neo các thách thức về tính toàn vẹn và rủi ro hoạt động từ lỗ hổng hợp đồng thông minh đến tính minh bạch dự trữ không đủ. Điều quan trọng là khi các token như vậy trở thành những người nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn quan trọng về mặt hệ thống, hành vi mua lại của chúng có thể ảnh hưởng đến cơ chế định giá của thị trường trái phiếu toàn cầu và can thiệp vào con đường truyền đạt hiệu quả chính sách tiền tệ.