IPO da Circle pode ser adiado, qual é a avaliação da "primeira ação da stablecoin"?

Escrito por Wenser (@wenser 2010)

No final de março, de acordo com a Fortune News, o emissor de stablecoins Circle contratou um banco de investimento para iniciar os preparativos de IPO e planeja enviar publicamente um pedido de listagem à SEC no final de abril; Em 1º de abril, a Circle apresentou oficialmente um prospeto S-1 à SEC para listar na Bolsa de Valores de Nova York sob o símbolo CRCL. Quando o mercado pensou que esse movimento poderia significar que não havia mais suspense sobre "o primeiro IPO cripto de Trump depois de assumir o cargo", apenas alguns dias depois, quando a guerra tarifária e comercial de Trump começou oficialmente, houve notícias no mercado de que a Circle adiaria o processo de IPO. Como resultado, o suspense continua sobre quem acabará no IPO cripto depois que Trump chegou ao poder e aspira estabelecer um governo amigo das criptomoedas.

Neste artigo, Odaily compara o estado atual do mercado de stablecoin, as tendências regulatórias de criptomoedas dos EUA e o sistema de avaliação Circle com outros potenciais IPOs de criptomoedas.

Suspense 1: A Circle pode ganhar a coroa de "primeira ação conceitual de stablecoin"?

Vamos começar com a conclusão, Circle tem uma alta probabilidade de ganhar a coroa de "primeira ação conceito de stablecoin".

Aqui está o porquê:

1. Os principais concorrentes não têm intenção de adotar a "rota IPO". Anteriormente, depois que a Circle apresentou um prospeto para seu pedido de IPO, Paolo Ardoino, CEO da Tether, o emissor por trás do USDT, postou que a Tether não precisa ser listada. (Nota Odiária: Vale a pena mencionar que o tweet de Paolo é acompanhado por uma foto dele e do Touro de Bronze de Wall Street, que é um pouco de "Eu não preciso falar com bancos de investimento de Wall Street sobre abrir capital, mas os bancos de investimento de Wall Street precisam de mim")

O discurso dominador do CEO da Tether

2. A Circle está firmemente em segundo lugar entre os emissores de stablecoin. De acordo com o site Coingecko, o USDC tem atualmente uma capitalização de mercado de US$ 60,14 bilhões, perdendo apenas para USDT com uma capitalização de mercado de US$ 144 bilhões, ocupando a 6ª posição na indústria de criptomoedas por capitalização de mercado.

3. A Circle tem um sistema de conformidade bem estabelecido e pode ser chamada de "emissor de stablecoin mais compatível". Entende-se que a Circle está registada como uma empresa de serviços monetários (MSB) nos Estados Unidos e está em conformidade com os regulamentos relevantes, tais como a Lei do Sigilo Bancário (BSA); Tem licenças de transferência de dinheiro em 49 estados dos EUA, Porto Rico e no Distrito de Colúmbia; Em 2023, a Circle recebeu uma licença de Master Payment Institution da Autoridade Monetária de Singapura (MAS) para permitir que operasse em Singapura; Em 2024, a Circle recebeu uma licença de Instituição de Moeda Eletrónica (EMI) da Autoridade Prudencial Reguladora e de Resolução (ACPR) francesa, permitindo-lhe emitir USDC e EURC na Europa ao abrigo do Regulamento da União Europeia nos Mercados de Criptoativos (MiCA). Pode-se dizer que o USDC é uma das poucas stablecoins que adotou operações compatíveis nos Estados Unidos, Europa e até mesmo na Ásia.

Portanto, com base no progresso atual da submissão de pedidos de IPO, na posição de mercado da USDC e no desempenho de outros concorrentes, a Circle deve ser a "primeira ação conceito de stablecoin".

A próxima pergunta é: o principal negócio da Circle pode ser o suporte ao valor de mercado após o IPO? A resposta também precisa ser encontrada no prospeto do IPO da Circle.

Suspense 2: A stablecoin USDC da Circle é um bom negócio que certamente ganhará dinheiro sem perder dinheiro?

Mais uma vez, vamos começar com a conclusão, no momento, as condições operacionais da Circle não são particularmente otimistas.

Anteriormente, conduzimos uma análise detalhada da situação específica e do modelo de negócios da Tether, o senhor da faixa de stablecoin, no artigo "O valor de mercado do USDT atingiu um novo recorde, revelando os segredos do império de negócios de 100 bilhões por trás do Tether". No artigo "Inventory of the 7 Crypto Gold Absorbing Machines: With an Annual Profit of $14 Billion, It Is the Ultimate "Tax Official" in the Crypto World", também conduzimos uma análise de eficiência humana da "máquina de absorção de ouro" da Tether com um lucro anual de quase US$ 14 bilhões e menos de 200 funcionários, e a "pequena equipe de alto lucro" da Tether ficou no topo da lista.

Mas o prospeto do IPO da Circle mostra que há claramente uma grande lacuna entre suas condições operacionais e as da Tether:

• Em termos de receita específica: Em 2024, a Circle reportou receita de US$ 1,68 bilhão, ante US$ 1,45 bilhão no ano anterior e um aumento ano a ano de 16,5%; No entanto, seu lucro líquido caiu de US$ 268 milhões para US$ 156 milhões, queda de 42% em relação ao ano anterior. Isso se deve, em parte, aos US$ 908 milhões em custos de distribuição pagos a parceiros (incluindo Coinbase, Binance).

• Em termos de fundos de reserva: cerca de 85% das reservas do USDC são investidas em títulos do Tesouro dos EUA (geridos pelo CircleReserveFund da BlackRock) e cerca de 20% em depósitos em dinheiro no sistema bancário dos EUA; Em contraste, as reservas do USDT são mais diversificadas, o que também inclui 5,47% BTC.

Detalhes da reserva USDT

Em termos de custos administrativos: De acordo com o prospeto, a Circle gasta mais de US$ 260 milhões em remuneração de funcionários e quase US$ 140 milhões em despesas administrativas anualmente; As despesas de depreciação e amortização totalizaram US$ 50,85 milhões, as despesas com infraestrutura de TI totalizaram US$ 27,1 milhões e as despesas de marketing totalizaram aproximadamente US$ 17,32 milhões. É preciso dizer que o nome de Circle em termos de gastos é muito mais complexo do que o de Tether.

Dados operacionais da Circle nos últimos três anos

Além disso, vale a pena notar que o fluxo de receita da Circle não está nem perto do da Tether, com 99% de sua receita vindo de juros de reserva, que é de cerca de US$ 1,661 bilhão; Suas taxas de negociação e outras receitas foram de apenas US$ 15,169 milhões.

Em outras palavras, nesta fase, a Circle está no negócio de "depósitos comendo juros", em vez de ser capaz de "comer ambas as extremidades do negócio" como a Tether - ela pode não apenas ganhar receita de juros de reserva, mas também coletar taxas de serviço correspondentes com a ajuda do resgate do fundo. Lembre-se, o mercado de pagamentos transfronteiriços é de US $ 150 trilhões e, neste momento, esse mercado é dominado pelo USDT mais descentralizado e não regulamentado.

Em contraste, a Circle ainda está sob o domínio de "parceiros" como Coinbase e Binance.

Suspense 3: A relação ambígua com a Coinbase continuará?

O nome completo da empresa por trás da Circle é Circle Internet Financial, Inc., que foi originalmente fundada em 2013 por Jeremy Allaire e Sean Neville; A governança do USDC é administrada pelo Centre Consortium, que foi formado pela Circle e Coinbase. No entanto, à medida que o ambiente regulatório muda, em agosto de 2023, a Circle gastou US$ 210 milhões em ações para adquirir a participação correspondente na Coinbase no Centre Consortium, assumindo totalmente a emissão e governança do USDC, mas o acordo de ações de 50%:50% entre os dois ainda continua até hoje.

Informação sobre os custos de distribuição no prospeto da Circle

Em 2024, dos US$ 908 milhões em custos de distribuição pagos pela Circle à Coinbase, de acordo com o relatório anual do Formulário 10-K divulgado anteriormente pela Coinbase, US$ 224 milhões foram recompensados aos usuários na forma de recompensas de staking (4,5% do rendimento pode ser obtido mantendo USDC, e os usuários relataram anteriormente que o APY é tão alto quanto cerca de 12%), e os restantes cerca de US$ 686 milhões pertencem à Coinbase Company.

@0x_Todd O rendimento real recebido e a interface correspondente

No momento, esse movimento pode ser entendido como uma "conspiração" adotada pela Circle e Coinbase para expandir o valor de mercado circulante e a participação de mercado do USDC - então, novamente, com uma taxa de juros tão alta de stablecoins, é difícil não se perguntar se a Coinbase e a Circle têm que abrir caminho para o IPO, e encenaram um drama de "poupança de juros altos" para investidores de varejo no mercado.

Além disso, a Coinbase não é a única que desfruta dos grandes benefícios de distribuição da Circle, a Binance também está na lista.

De acordo com as informações do prospeto, em novembro de 2024, a Binance se tornou o primeiro participante aprovado sob o protocolo do ecossistema de stablecoin Circle. De acordo com o acordo de cooperação, a Binance é obrigada a promover USDC em sua plataforma e manter uma certa quantidade de USDC em reservas fiscais; A Circle pagou à Binance uma taxa inicial única de US$ 60,25 milhões e concordou em pagar uma taxa de incentivo mensal com base no saldo de USDC mantido pela Binance. A taxa de incentivo só é paga se a Binance detiver pelo menos 1,5 bilhão de USDC, enquanto a Binance se compromete a deter 3 bilhões de USDC (com exceções específicas). A cooperação divide-se em duas partes, comercialização e reservas financeiras, ambas com uma duração de dois anos. Se a Binance rescindir o contrato de marketing antecipadamente, ainda estará sujeita a um pagamento de taxa reduzida de um ano e obrigação de promoção. Em determinadas circunstâncias, as partes podem rescindir antecipadamente o Acordo.

Pode-se ver que, quando se trata de cortejar aliados para expandir os fundamentos do mercado, a Circle está bem ciente da importância de se manter alto e lutar alto.

Além disso, no ano passado, a Circle também fez movimentos frequentes nos ecossistemas Solana e Base, apenas no ecossistema Solana, de acordo com estatísticas incompletas do Odaily Planet Daily, desde 2025, emitiu mais de 3,25 bilhões de USDC, um total de 13 vezes, e uma única emissão de até 250 milhões.

Estatísticas incompletas

Em 26 de março, quando a emissão de USDC na cadeia ultrapassou US$ 60 bilhões, de acordo com o TheBlock, que:

• Ethereum tem uma circulação de cerca de 36 bilhões;

• Solana é cerca de 10 bilhões;

• Base: cerca de 3,7 mil milhões;

• O hiperlíquido é de cerca de 2,2 bilhões;

• Arbitrum é de cerca de 1,8 bilhão;

• Berachain é de cerca de 1 bilhão.

TheBlock conta a emissão de USDC em cada cadeia

A partir de agora, a circulação do USDC permanece em cerca de US $ 60 bilhões, e de acordo com dados da DefiLlama, a capitalização de mercado total das stablecoins é atualmente de cerca de US $ 233,535 bilhões, uma queda de 7 dias de cerca de 0,58%; USDC tem uma quota de mercado de cerca de 26%.

A partir disso, podemos concluir em etapas que o desenvolvimento futuro da Circle ainda é inseparável do suporte da Coinbase e, da mesma forma, ainda pode continuar a "fornecer" cerca de 50% da receita de distribuição para a Coinbase.

Suspense 4: A Circle será afetada pelo projeto de lei regulatória das stablecoin dos EUA?

No prospeto, a Circle cita potenciais riscos regulatórios, como reguladores dos EUA ou legislação que exige que emissores de stablecoin com mais de US$ 10 bilhões sejam relacionados a um banco ou afiliados a um banco.

Informações da Parte de Divulgação de Risco de Prospeto

De acordo com as informações disponíveis, o progresso mais recente da Lei Regulatória de Stablecoin dos EUA é o seguinte:

Em fevereiro de 2025, o senador americano Bill Hagerty e outros propuseram a Lei de Orientação e Estabelecimento de Inovação Nacional de Stablecoin dos EUA (GENIUS Act) para estabelecer uma estrutura regulatória federal para stablecoins baseadas em pagamento. O projeto estipula que os emissores de stablecoin com uma capitalização de mercado de mais de US$ 10 bilhões serão regulados pelo Federal Reserve Board (FED), enquanto emissores menores terão a opção de operar sob regulamentação de nível estatal; Todos os emissores devem apoiar sua emissão de stablecoin 1:1 com ativos líquidos de alta qualidade (por exemplo, USD, títulos do Tesouro) e proibir a emissão de stablecoins algorítmicas.

Ao mesmo tempo, a deputada norte-americana Maxine Waters introduziu o Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act (STABLE Act), que exige que todos os emissores de stablecoin sejam licenciados e supervisionados pelo Federal Reserve; A Lei enfatiza a proteção do consumidor, exige que os emissores detenham ativos de reserva equivalentes ao montante emitido e cumpram os regulamentos antilavagem de dinheiro (AML) e KYC.

Como um pacesetter em conformidade com stablecoin, é lógico que a Circle deve fazer as divulgações de risco necessárias a este respeito. E apesar das notícias anteriores de que "a Tether está trabalhando com legisladores dos EUA para influenciar a forma como as moedas fiduciárias são reguladas nos EUA", a Circle, com aliados como Coinbase e BlackRock, não deve ter muito problema em lidar com a pressão regulatória.

Por conseguinte, os riscos nesta área são relativamente controláveis.

Suspense 5: Qual é a valorização do Circle?

Embora o registro S-1 da Circle não dê um preço específico de captação de recursos para IPO, atualmente é avaliado em cerca de US$ 4 bilhões a US$ 5 bilhões com base em transações no mercado secundário, com uma estrutura acionária de Classe A (1 voto/ação), Classe B (5 votos/ação, limitado a 30%) e Classe C (sem direitos de voto), com os fundadores mantendo o controle. A cotação proporcionará igualmente liquidez aos investidores e trabalhadores em fase inicial.

Em comparação com a alta avaliação anterior de US$ 9 bilhões na última rodada de financiamento, esses dados foram reduzidos pela metade devido à participação de mercado das stablecoins e ao recente declínio nas condições de mercado, mas ainda há algum espaço para lucro.

Em comparação, o preço das ações da Coinbase está sendo negociado a US$ 151,47 hoje, com uma capitalização de mercado de US$ 38,455 bilhões. Isso é cerca de 8-9 vezes o tamanho do Circle.

Além disso, devido à guerra comercial tarifária do governo Trump, as expectativas de corte de juros do Fed podem afetar a receita da Circle, o que também deve ser levado em conta.

Resta verificar se os negócios diversificados da Circle podem suportar a avaliação correspondente.

O autor pessoalmente acredita que, em comparação com o USDT, que tem cenários de uso mais flexíveis, o USDC só pode trazer mais espaço para desenvolvimento quando é combinado com os negócios relacionados do Bank of America. Os bancos americanos Custodia Bank e Vantage Bank emitiram conjuntamente Avit, a primeira stablecoin apoiada por bancos dos EUA baseada em um blockchain sem permissão, na rede Ethereum, um movimento que pode sinalizar a próxima rodada de competição cada vez mais feroz de stablecoin.

Se a Circle quiser garantir seu status como a "segunda maior stablecoin", também pode precisar aprender com a experiência da Tether em gerar receita em termos de reservas BTC, taxas de resgate, etc.

Finalmente, vamos mencionar um "easter egg" no prospeto de IPO da Circle - a Circle mencionou oficialmente que é uma "empresa orientada para o teletrabalho" com maiores riscos operacionais e de segurança cibernética, combinados com o roubo de ativos de US$ 1,5 bilhão da Bybit em fevereiro e os vários incidentes de segurança causados por hackers representados pelo grupo hacker norte-coreano Lazarus Group, este aviso de risco pode não ser infundado. Em vez disso, é um gatilho de risco que muitos projetos de criptografia precisam considerar com antecedência.

Circle divulga oficialmente os riscos do trabalho remoto

Finalmente, os autores do Odaily preveem pessoalmente que a Circle ainda realizará IPOs de criptomoedas mais cedo do que empresas cripto como Kraken e Chainalysis, afinal, para empresas de stablecoin com altos custos operacionais e uma única narrativa, é mais urgente alcançar "alhos-porros fora do círculo" por meio de IPOs.