În urmă cu o lună, cel mai discutat emitent de stablecoin Circle pe rețelele de socializare a fost zvonul unei vânzări de 4 miliarde de dolari către Coinbase sau XRP. După ce Circle și-a lansat prospectul la începutul lunii aprilie, industria și-a pus la îndoială cota de piață în scădere, marja de profit brut scăzută și canalul unic de profit. În general, cei din interior cred că planul IPO al Circle de a reporni după mulți ani ar putea să nu impresioneze piața.

Cu toate acestea, entuziasmul pentru conceptul de stablecoin a depășit complet așteptările practicienilor cripto: Circle și-a finalizat IPO-ul la 31 USD pe acțiune, cu o evaluare de 6,9 miliarde USD și un multiplu de suprasubscriere de 25 de ori, făcându-l cel mai urmărit IPO din industria cripto din ultimii ani. Ce a cauzat o inversare atât de bruscă a atitudinii pieței? Fundamentele Circle se îmbunătățesc cu adevărat sau piața se confruntă cu o "reevaluare emoțională" a narațiunii stablecoin-ului?

În

jurul lunii aprilie a acestui an, când emitentul de monede stabile Circle și-a reluat planul de IPO, piața a fost în general precaută și chiar descendentă. Mulți analiști au subliniat că există blocaje structurale în afacerea Circle, cum ar fi dependența excesivă de dobânda de rezervă USDC pentru venituri, marja de profit brut scăzută și potențialul insuficient de creștere a veniturilor.

Potrivit prospectului Circle, veniturile sale pentru anul fiscal 2024 au fost de aproximativ 1,67 miliarde de dolari, în creștere cu 16% de la an la an, dar profitul net a scăzut la 155,7 milioane de dolari de la 267,6 milioane de dolari în 2023, o scădere de 41,8%. Pe de o parte, veniturile din dobânzi aduse de USDC sunt un dividend pro-ciclic, iar odată ce Fed intră în ciclul de reducere a ratei dobânzii, venitul din rezervele Circle va scădea sistematic. Pe de altă parte, Circle a plătit costuri ridicate pentru a promova USDC, în special costul de distribuție de 50% plătit către Coinbase, rezultând o marjă de profit brut extrem de scăzută. Potrivit statisticilor, marja de profit brut a Circle a scăzut rapid de la 62,8% în 2022 la 39,7% în 2024.

descrierea detaliată

Pe scurt, mulți investitori s-au întrebat că modelul de profit al Circle este prea unidimensional și fragil și nu are o perspectivă pe termen lung.

În același timp, pe piață circulă zvonuri despre vânzarea Circle. În mai, Cointelegraph a raportat că giganții cripto, inclusiv Ripple și Coinbase, s-au gândit să cumpere Circle la o evaluare de 4 până la 5 miliarde de dolari și chiar au fost aproape de o afacere la un moment dat. Deși CEO-ul Ripple a dezmințit ulterior zvonurile că "nu a căutat niciodată să achiziționeze Circle", iar Circle a subliniat, de asemenea, că "compania nu este de vânzare", zvonurile în sine arată că industria are puțină încredere în perspectivele Circle - atunci când se zvonește că o companie este dispusă să vândă la același preț de piață și mult mai mic decât evaluarea anterioară a SPAC (care a căutat un IPO de 9 miliarde de dolari în 2022), va ridica inevitabil întrebări cu privire la capacitatea sa de a crește independent.

În plus, este adevărat că cota de piață a USDC a scăzut. De la turbulențele Silicon Valley Bank din 2023, circulația USDC s-a redus brusc de la maximele sale, iar cota sa de piață a fost stoarsă de concurentul USDT. Combinația acestor factori face ca Circle să pară neatractivă în urmă cu două luni, cu multe opinii care rețin sau chiar sunt pesimiste cu privire la perspectivele sale de IPO, crezând că strângerea de fonduri ar putea fi rece.

Cu toate acestea, doar două luni mai târziu, sentimentul pieței a luat o întorsătură de 180 de grade. Circle și-a lansat oficial prețul IPO la începutul lunii iunie, iar investitorii au fost entuziasmați de subscriere, nu numai crescând dimensiunea ofertei de la 24 de milioane de acțiuni la peste 34 de milioane de acțiuni, ci și crescând prețul ofertei de la 24 de dolari inițial la 27 de dolari pe acțiune, aducând evaluarea sa generală înapoi la 6,2 miliarde de dolari. În cele din urmă, Circle a finalizat oferta la 31 de dolari pe acțiune, care a fost de peste 25 de ori suprasubscrisă și a strâns aproximativ 1,1 miliarde de dolari.

O astfel de situație fierbinte a înlăturat așteptările anterioare lente ale pieței. Mai surprinzător, IPO-ul a atras o participare puternică din partea instituțiilor de top: gama de subscrieri a fost condusă de bănci de investiții de pe Wall Street, cum ar fi JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock a subscris pentru aproximativ 10% din acțiuni, iar Ark Investment plănuia să subscrie pentru 150 de milioane de dolari. Condus de cererea puternică, planul inițial al Circle de a încasa o mare parte din acționarii timpurii s-a schimbat: vânzarea secundară a 14,4 milioane de acțiuni, vândute de fondatori și VC, care a fost inițial aranjată în prospect, a fost acum redusă la 8 milioane de acțiuni, reprezentând doar 25%, ceea ce înseamnă că chiar și acționarii interni ai Circle au ales să vândă mai puțin și să păstreze mai mult, ceea ce arată căldura ridicată a pieței.

În spatele inversării emoțiilor, s-au schimbat fundamentele?

În ultimele două luni, spațiul stablecoin-urilor a inaugurat o serie de vânturi puternice de reglementare, creând un mediu politic excelent pentru IPO-ul Circle.

SFÂRȘITUL LUNII MAI, COMITETUL PENTRU SERVICII FINANCIARE AL CAMEREI REPREZENTANȚILOR DIN SUA A VOTAT CU O MAJORITATE COVÂRȘITOARE PENTRU A ADOPTA UN PROIECT DE LEGE DE REGLEMENTARE A MONEDELOR STABILE CUNOSCUT SUB NUMELE DE GENIUS Act. Proiectul de lege propune stabilirea unui cadru de reglementare federal clar pentru monedele stabile în dolari americani, ceea ce înseamnă că se așteaptă ca emitenții de monede stabile să își ia rămas bun de la zona gri și să intre într-o nouă fază de conformitate cu licențele.

Acesta este un avantaj uriaș pentru Circle – odată ce identitatea stablecoin este recunoscută legal, piața va reevalua conformitatea și sustenabilitatea modelului său de afaceri. Alegerea inteligentă a Circle a acestei perioade de fereastră pentru o listare preventivă este privită de industrie ca un dividend suprapus de "arbitraj de reglementare + reevaluare a pieței", adică este primul care finalizează aprobarea conformității în ajunul implementării oficiale a proiectului de lege și câștigă recunoașterea investitorilor și a factorilor de decizie prin listarea pieței bursiere din SUA.

Pe lângă Statele Unite, Hong Kong, China a introdus și un cadru de reglementare pentru monedele stabile în aceeași perioadă. Pe 30 mai, guvernul RAS din Hong Kong a publicat Ordonanța privind monedele stabile, marcând adoptarea oficială a ordonanței. Anterior, pe 21 mai, Consiliul Legislativ din Hong Kong a adoptat a treia lectură a proiectului de lege, stabilind un regim de licențiere pentru emitenții de monede stabile legate de moneda fiduciară. Acest lucru înseamnă că Hong Kong va deveni una dintre puținele jurisdicții din lume, în afara Statelor Unite și a Uniunii Europene, care au reglementări clare privind monedele stabile.

Catalogul proiectului de lege privind monedele stabile din Hong Kong, care a trecut

serie de noi modificări ale mediului de reglementare global a sporit considerabil încrederea pieței în perspectivele monedelor stabile conforme și a dat tonul pentru reevaluarea Circle.

Al doilea factor cheie al schimbării sentimentului pieței a venit din "strigătele" puternice ale investitorilor instituționali grei. La sfârșitul lunii mai, Ark Investments a lui Cathie Wood a declarat că este interesată să cumpere până la 150 de milioane de dolari în acțiuni în cadrul IPO-ului Circle, în timp ce gigantul global de gestionare a activelor BlackRock intenționează să subscrie pentru aproximativ 10% din acțiunile în circulație, cele două instituții subscriind colectiv pentru aproximativ 30% din strângerea de fonduri.

Printre acestea, adăugarea BlackRock este de mare importanță pentru Circle. Pe de o parte, BlackRock a început să lucreze profund cu Circle în 2022, iar Circle a fost de acord să predea cel puțin 90% din rezervele sale USDC către BlackRock în schimbul promisiunii de a nu emite propria monedă stabilă timp de patru ani. Acest protocol nu numai că întărește securitatea și gestionarea lichidității rezervelor USDC, dar aduce și aprobarea de credit a giganților financiari tradiționali la Circle.

În spatele fenomenului de abonament "big takeover" de pe Wall Street se află un mare pariu pe perspectivele stablecoin-urilor conforme, precum și o reevaluare a capacității de expansiune globală a Circle și a dominației în ecosistemul USDC. Mulți investitori instituționali de pe Wall Street obișnuiau să se ferească de afacerile exclusiv cripto, dar acum pot investi indirect în așteptările de expansiune ale pieței cripto prin intermediul Circle. Iar recunoașterea instituțiilor mari a influențat foarte mult atitudinea pieței față de Circle.

Cu toate acestea, legislația de reglementare și intrarea instituțională sunt, fără îndoială, logică pe termen lung: justifică industria monedelor stabile și deschid spațiu pentru creșterea viitoare, nu pentru speculații dintr-un capriciu. Cu toate acestea, pe termen scurt și mediu, redresarea capitalizării de piață a USDC și a boom-ului abonamentelor au o componentă oarecum pro-ciclică a sentimentului. Începând cu al doilea trimestru al acestui an, prețul Bitcoin a crescut brusc, întreaga piață cripto și-a revenit, iar câmpul stablecoin a profitat de ocazie pentru a continua să facă "construirea conceptului", iar popularitatea abonamentului Circle IPO seamănă mai mult cu o cerere excesivă pe termen scurt determinată de psihologia FOMO a investitorilor.

În prezent, Statele Unite se află încă într-un mediu de rate ridicate ale dobânzilor, Circle se bucură de venituri considerabile din dobânzi, iar multe instituții și chiar Circle însuși speră să se bucure de acest val de dividende de performanță înainte de sosirea reducerilor ratelor dobânzilor, care este într-o oarecare măsură un joc de performanță pe termen scurt. Odată ce Fed intră în canalul de reducere a dobânzii, piața ar putea revizui profitabilitatea Circle. Optimismul actual se poate estompa si daca viitoarele fundamente ale cercului se falsifica (de exemplu, cresterea USDC nu este asa cum se astepta, iar marjele brute sunt intarziate).

În comentariile multor mass-media tradiționale, monedele stabile "au atributele triple de susținere a politicilor, imaginație tehnologică și aterizare industrială", ceea ce este în concordanță cu preferința pieței pentru teme care "pot spune povești, pot ateriza și sunt încurajate de politici". Dar pentru Circle, în spatele hype-ului, capacitatea sa de a livra încă trebuie testată de timp.

Evaluare de 7 miliarde de dolari, mare sau mică?

Prețul IPO al Circle corespunde unei evaluări de aproximativ 6,9 miliarde de dolari și, fiind "prima acțiune stablecoin", piața nu pare să fi stabilit un model de evaluare consensual pentru aceasta. Deci, este justificat nivelul de evaluare al Circle de aproape 7 miliarde de dolari?

În 2008, Visa a strâns 17,9 miliarde de dolari într-o ofertă publică, depășind cele 10,6 miliarde de dolari ale AT&T pentru a deveni cel mai mare IPO din istoria SUA la acea vreme. Ambiția Circle de a "înlocui sistemul de plăți al Visa" este un profit net de 156 de milioane de dolari în 2024, cu un raport preț-câștig static de aproximativ 45 de ori pe baza unei evaluări de 7 miliarde de dolari. În comparație, Visa are un profit net de aproximativ 17 miliarde de dolari în anul fiscal 2024, o capitalizare de piață de aproape 500 de miliarde de dolari și un raport preț-câștig de aproximativ 30x.

Din perspectiva modelului de profit, Visa se concentrează în principal pe comisioanele de tranzacție cu cardul, își folosește poziția de monopol de piață ca șanț și are o creștere constantă a veniturilor și marje de profit extrem de mari (marjă de profit brut de peste 70% pe tot parcursul anului). În schimb, problemele de creștere ale Circle din ultimii ani (cota de piață a USDC a fost suprimată de USDT timp de mulți ani și nu a reușit să depășească efectiv pragul de 30%) și profitul brut (care a rămas doar în jur de 30% în ultimii ani) au fost puse sub semnul întrebării de industrie. Din perspectiva calității profitului, sursele de profit ale Visa sunt diversificate și stabile, în timp ce profitul Circle provine în principal din dobânda de rezervă, care este susceptibilă la politicile macro ale ratei dobânzilor și la ciclurile pieței cripto și este mai volatilă.

Cota de piață a monedelor stabile, sursa datelor: DeFiLlama

În ceea ce privește înlocuirea Visa, poate că Tether și USDT-ul său sunt mai promițătoare. În 2024, Tether va obține profituri de 14 miliarde de dolari cu 150 de angajați, creând o valoare medie de 93 de milioane de dolari de persoană, lăsându-i pe giganții de pe Wall Street neliniștiți. Pe baza unui simplu raport preț-câștig de 15x al companiilor financiare tradiționale, Tether este evaluat la aproximativ 200 de miliarde de dolari.

Unii concurenți, pe lângă industrie, cu prețuri deschise pot fi, de asemenea, o dimensiune de referință. De exemplu, Ethena, un protocol descentralizat de dolar sintetic, are o emisiune de monede stabile USDe și un model de afaceri complet diferit de Circle, iar stratul de bază nu se bazează pe rezerve de valută fiduciară, ci este susținut de poziții de active, cum ar fi derivatele cripto și garanțiile care acoperă "dolarul sintetic", astfel încât capacitatea sa de venituri este, de asemenea, direct legată de entuziasmul investițional al pieței secundare a criptomonedelor. La începutul acestui an, capitalizarea de piață a tokenului de guvernanță al Ethena, ENA, se apropia de 4 miliarde de dolari la un moment dat și s-a stabilizat la aproximativ 2 miliarde de dolari în ultimele luni.

Multiplul ridicat de evaluare al pieței pentru Circle se datorează în principal așteptărilor de creștere. Visa, ca gigant de plăți și întreprindere matură, crește lent, iar spațiul stablecoin-urilor Circle se află într-un stadiu incipient de dezvoltare rapidă, investitorii ar putea crede că, sub "șanțul de reglementare", bătălia dintre Circle și Tether va introduce mai multe variabile, deschizând mai mult spațiu de imaginație pentru îmbunătățirea viitoare a profitului.

Pe de altă parte, dacă evaluarea Circle va moșteni volatilitatea pieței cripto este, de asemenea, un punct major care trebuie acordat atenție și verificat de piață, la fel ca și fluctuația evaluării Coinbase, "prima acțiune cripto-americană".

Când Coinbase a devenit publică în 2021, capitalizarea sa de piață a crescut la 86 de miliarde de dolari, iar apoi piața cripto a devenit treptat descendentă, iar prețul acțiunilor Coinbase s-a corectat brusc, odată aproape de a scădea sub pragul de 10 miliarde de dolari. Această volatilitate a fost evidențiată din nou în primul trimestru al anului 2025, prețul acțiunilor Coinbase arătând o corelație ridicată cu piața criptomonedelor, care este dominată de tranzacționarea altcoins.

acțiunea prețului $COIN, listarea Coinbase este văzută pe scară largă ca un semn important al unei turnuri ascendente pe piața cripto în 2021; Sursa: Trading View

Evaluarea de 7 miliarde de dolari a Circle este o fracțiune din cea a Coinbase. Acest lucru reflectă diferența dintre cele două modele de afaceri și așteptările investitorilor: Coinbase, ca bursă, depinde în mare măsură de volumul de tranzacționare cripto pentru veniturile sale, iar performanța sa fluctuează foarte mult în funcție de piață; În calitate de emitent de monede stabile, veniturile Circle provin în principal din dobânzile de rezervă și comisioanele de servicii aferente, iar investitorii cred că evaluarea sa este mai puțin afectată de piața cripto decât de mediul macro al ratei dobânzii.

Este demn de remarcat faptul că Coinbase câștigă în prezent o mulțime de venituri din dobânzi prin împărțirea profitului de rezervă USDC (50%), care este direct legată de Circle. Într-o oarecare măsură, evaluarea Coinbase include și o primă față de afacerea USDC.

Indiferent, multiplul actual de evaluare al Circle, de aproximativ 45x, este mult mai modest decât raportul preț/câștig (P/E) inițial al Coinbase de 300x. Piața evaluează Circle mai mult în conformitate cu logica unei companii de servicii financiare convenționale decât a unui unicorn tehnologic, iar "ușor conservator și marjă de manevră" este în prezent o viziune mainstream a evaluării de 7 miliarde de dolari.

Handicapul asiatic se încălzește primul?

În același timp în care IPO-ul Circle a fost fierbinte, piața de capital asiatică a preluat conducerea în declanșarea unei nebunii "conceptului de stablecoin". Acțiunile din Hong Kong și acțiunile A au crescut vertiginos recent, iar multe acțiuni au continuat să crească sau să crească brusc, ca și cum monedele stabile ar fi devenit peste noapte o nouă piață de piață pe piața de capital.

Motivul este că este prima dată când conceptul de stablecoins apare pe piețele bursiere asiatice. Piața bursieră a promovat conceptele de "blockchain", "web3.0", "NFT" și alte cercuri valutare, dar conceptul de stablecoins nu a apărut niciodată. Cu alte cuvinte, conceptul de stablecoins este un concept nou pentru majoritatea oamenilor din cercul non-criptomonede.

Împreună cu politicile favorabile, după ce știrile despre legislația "Stablecoin Ordinance" din Hong Kong au apărut la sfârșitul lunii mai, acțiunile din Hong Kong au preluat conducerea în lansarea conceptului de stablecoins. La începutul lunii iunie, după ce Circle a confirmat ora listării, sectoarele acțiunilor din Hong Kong și acțiunilor A au fost legate de focar, iar în două zile, între 2 și 3 iunie, mai mult de o duzină de acțiuni cu tematică de stablecoin din Hong Kong și acțiuni A au crescut colectiv, cu o creștere uimitoare. Se spune că peste 20 de brokeri au emis peste 30 de rapoarte de cercetare a monedelor stabile peste noapte, ținând pasul cu evenimentele actuale și spunând tuturor ce fel de narațiune este aceasta.

În prezent, cele mai populare acțiuni conceptuale legate de stablecoin din Hong Kong și acțiunile A sunt împărțite în principal în două categorii: participare directă și beneficiu indirect.

Obiectivele de participare directă sunt concentrate în principal pe piața bursieră din Hong Kong. Astfel de companii au o relație directă de capital sau de afaceri cu proiectul stablecoin, așa că logica beneficiilor este clară. De exemplu, China Everbright Limited (00165.HK) a făcut o investiție strategică în Circle în 2016, iar recentul său IPO va crește considerabil valoarea participației Everbright, astfel încât prețul acțiunilor s-a mișcat ca răspuns, crescând cu peste 26% într-o zi. Există, de asemenea, ZhongAn Online (6060.HK), a cărui companie acționariată este implicată în emiterea de monede stabile, iar băncile sale oferă servicii de custodie a monedelor stabile, care sunt, de asemenea, căutate de banii fierbinți.

Ținta beneficiarului indirect este în mare parte pe piața acțiunilor A și nu există o afacere directă cu stablecoin, dar produsele/tehnologiile sale pot fi aplicate lanțului industrial relevant al conceptului de stablecoin, iar logica este mai degrabă o "posibilitate". De exemplu, Cuiwei Co., Ltd. (603123), principalul magazin universal de vânzare cu amănuntul al companiei, dar a dezvoltat un scenariu de plată în yuani digitali, care este asociat cu piața ca un "viitor pionier al aplicației offline de monede stabile", iar prețul acțiunilor continuă să crească; Royal Silver Co., Ltd. (002177) este un producător de bancomate și echipamente bancare, datorită aspectului bancomatelor cu monedă digitală din ultimii ani, prețul acțiunilor este de 4 zile și 4 plăci; Există, de asemenea, Sifang Jingchuang (300468) și Xiongdi Technology (300546) pentru că au participat la plăți digitale, identificare electronică și alte afaceri și au fost excavate și promovate de capitală.

Pieptănarea de pe piață a subiectului legat de conceptul de stablecoin, sursa imaginii provine de la straight

Fiind primul stoc de stablecoins care operează în conformitate, cea mai mare importanță a IPO-ului său constă în transmiterea încrederii și confirmarea tendinței - transmite încrederea că stablecoin-ul este recunoscut de mainstream și confirmă tendința de conformitate și capitalizare a stablecoin-ului. În Hong Kong, atenția globală adusă de listarea Circle ar putea într-adevăr să ajute dezvoltarea câmpului local de stablecoin să obțină mai multe oportunități de susținere și cooperare și să atragă capital străin pentru a investi în sectorul financiar digital din Hong Kong.

De la scăderea generală de acum două luni până la supraoferta de 25 de ori astăzi, Circle a experimentat o inversare majoră a așteptărilor pieței. Stablecoins, ca punte între finanțele tradiționale și lumea cripto, câștigă o atenție și o reevaluare fără precedent. Povestea Circle poate fi doar începutul, odată cu implementarea Legii GENIUS în Statele Unite și emiterea licențelor de stablecoin în Hong Kong, este posibil să vedem un ecosistem de stablecoin mai matur și mai rațional. În acel moment, piața va folosi fundamentele pentru a testa dacă această schimbare logică este cu adevărat sustenabilă.