Un mese fa, l'emittente di stablecoin Circle di cui si parlava di più sui social media era la voce di una vendita da 4 miliardi di dollari a Coinbase o XRP. Dopo che Circle ha pubblicato il suo prospetto all'inizio di aprile, il settore ha messo in discussione la sua quota di mercato in calo, il basso margine di profitto lordo e il canale di profitto unico. Gli addetti ai lavori generalmente ritengono che il piano di IPO di Circle di ripartire dopo molti anni potrebbe non essere in grado di impressionare il mercato.

Tuttavia, l'entusiasmo per il concetto di stablecoin ha completamente superato le aspettative dei professionisti delle criptovalute: Circle ha completato la sua IPO a $ 31 per azione, con una valutazione di $ 6,9 miliardi e un multiplo di oversubscription di 25 volte, rendendola l'IPO più seguita nel settore delle criptovalute negli ultimi anni. Cosa ha causato un'inversione così netta negli atteggiamenti dei mercati? I fondamentali di Circle stanno davvero migliorando o il mercato sta vivendo una "rivalutazione emotiva" della narrativa della stablecoin?

Due mesi, le aspettative del mercato si sono invertite

ad aprile di quest'anno, quando l'emittente di stablecoin Circle ha riavviato il suo piano di IPO, il mercato è stato generalmente cauto e persino ribassista. Molti analisti hanno sottolineato che ci sono colli di bottiglia strutturali nell'attività di Circle, come l'eccessiva dipendenza dagli interessi di riserva di USDC per i ricavi, il basso margine di profitto lordo e l'insufficiente potenziale di crescita dei ricavi.

Secondo il prospetto di Circle, le sue entrate per l'anno fiscale 2024 sono state di circa 1,67 miliardi di dollari, in aumento del 16% su base annua, ma l'utile netto è crollato a 155,7 milioni di dollari da 267,6 milioni di dollari nel 2023, con un calo del 41,8%. Da un lato, il reddito da interessi apportato da USDC è un dividendo pro-ciclico e, una volta che la Fed entrerà nel ciclo di taglio dei tassi di interesse, il reddito da riserva Circle diminuirà sistematicamente. D'altra parte, Circle ha pagato costi elevati per promuovere USDC, in particolare il costo di distribuzione del 50% pagato a Coinbase, risultando in un margine di profitto lordo estremamente basso. Secondo le statistiche, il margine di profitto lordo di Circle è sceso rapidamente dal 62,8% nel 2022 al 39,7% nel 2024.

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breve, molti investitori hanno messo in dubbio che il modello di profitto di Circle fosse troppo unidimensionale e fragile e mancasse di una prospettiva a lungo termine.

Allo stesso tempo, sul mercato circolano voci sulla vendita di Circle. A maggio, Cointelegraph ha segnalato che i giganti delle criptovalute, tra cui Ripple e Coinbase, avevano preso in considerazione l'acquisto dell'intero Circle con una valutazione compresa tra i 4 e i 5 miliardi di dollari, e a un certo punto sono persino andati vicini a un accordo. Sebbene il CEO di Ripple abbia poi smentito le voci secondo cui "non ha mai cercato di acquisire Circle", e Circle abbia anche sottolineato che "l'azienda non è in vendita", le voci stesse dimostrano che l'industria ha poca fiducia nelle prospettive di Circle - quando si vocifera che un'azienda sia disposta a vendere allo stesso prezzo di mercato e molto più bassa rispetto alla precedente valutazione SPAC (che cercava un'IPO da 9 miliardi di dollari nel 2022), solleverà inevitabilmente interrogativi sulla sua capacità di crescere in modo indipendente.

Inoltre, è anche vero che la quota di mercato di USDC è diminuita. Dopo le turbolenze della Silicon Valley Bank nel 2023, la circolazione di USDC si è ridotta bruscamente dai suoi massimi e la sua quota di mercato è stata schiacciata dal concorrente USDT. La combinazione di questi fattori fa sembrare Circle due mesi fa poco attraente, con molte opinioni che frenano o addirittura rivedono le prospettive delle sue IPO, ritenendo che la raccolta di fondi potrebbe essere fredda.

Tuttavia, solo due mesi dopo, il sentimento del mercato ha preso una svolta di 180 gradi. Circle ha lanciato ufficialmente il suo prezzo IPO all'inizio di giugno e gli investitori erano entusiasti di sottoscrivere, non solo aumentando le dimensioni dell'offerta da 24 milioni di azioni a oltre 34 milioni di azioni, ma anche aumentando il prezzo dell'offerta dagli originali $ 24 a $ 27 per azione, riportando la sua valutazione complessiva a $ 6,2 miliardi. Alla fine, Circle ha completato l'offerta a 31 dollari per azione, che è stata più di 25 volte superiore alle sottoscrizioni e ha raccolto circa 1,1 miliardi di dollari.

Una situazione di abbonamento così calda ha spazzato via le precedenti aspettative lente del mercato. Più sorprendentemente, l'IPO ha attirato una forte partecipazione da parte delle principali istituzioni: la lineup di sottoscrizione è stata guidata da banche d'investimento di Wall Street come JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock ha sottoscritto circa il 10% delle azioni e Ark Investment ha pianificato di sottoscrivere per 150 milioni di dollari. Spinto da una forte domanda, anche il piano originale di Circle di incassare gran parte dei primi azionisti è cambiato: la vendita secondaria di 14,4 milioni di azioni, vendute da fondatori e VC, che era stata originariamente prevista nel prospetto, è stata ora ridotta a 8 milioni di azioni, pari solo al 25%, il che significa che anche gli azionisti interni di Circle hanno scelto di vendere meno e tenere di più, il che dimostra l'alto calore del mercato.

Dietro il capovolgimento delle emozioni, sono cambiati i fondamentali?

Negli ultimi due mesi, lo spazio delle stablecoin ha inaugurato una serie di pesanti fattori normativi favorevoli, creando un eccellente contesto politico per l'IPO di Circle.

Alla fine di maggio, la Commissione per i servizi finanziari della Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti ha votato in modo schiacciante per approvare un disegno di legge sulla regolamentazione delle stablecoin noto come GENIUS Act. Il disegno di legge propone di stabilire un chiaro quadro normativo federale per le stablecoin in dollari USA, il che significa che gli emittenti di stablecoin dovrebbero dire addio alla zona grigia ed entrare in una nuova fase di conformità autorizzata.

Questo è un enorme vantaggio politico per Circle: una volta che l'identità della stablecoin sarà legalmente riconosciuta, il mercato rivaluterà la conformità e la sostenibilità del suo modello di business. L'intelligente scelta di Circle di questo periodo finestra per una quotazione preventiva è considerata dall'industria come un dividendo sovrapposto di "arbitraggio normativo + rivalutazione del mercato", ovvero è il primo a completare l'approvazione della conformità alla vigilia dell'attuazione ufficiale del disegno di legge e a vincere il riconoscimento degli investitori e dei responsabili politici attraverso la quotazione del mercato azionario statunitense.

Oltre agli Stati Uniti, anche Hong Kong e la Cina hanno introdotto un quadro normativo per le stablecoin nello stesso periodo. Il 30 maggio, il governo della RAS di Hong Kong ha pubblicato sulla gazzetta ufficiale l'ordinanza sulle stablecoin, segnando l'emanazione ufficiale dell'ordinanza in legge. In precedenza, il 21 maggio, il Consiglio legislativo di Hong Kong aveva approvato la terza lettura del disegno di legge, stabilendo un regime di licenze per gli emittenti di stablecoin ancorate alla valuta fiat. Ciò significa che Hong Kong diventerà una delle poche giurisdizioni al mondo al di fuori degli Stati Uniti e dell'Unione Europea ad avere normative chiare sulle stablecoin.

Catalogo del disegno di legge sulle stablecoin di Hong Kong, che ha superato

serie di nuovi cambiamenti al contesto normativo globale ha notevolmente rafforzato la fiducia del mercato nelle prospettive per le stablecoin conformi e ha dato il tono alla rivalutazione di Circle.

Il secondo fattore chiave del cambiamento del sentiment del mercato è venuto dalle forti "urla" degli investitori istituzionali di peso massimo. Alla fine di maggio, Ark Investments di Cathie Wood ha dichiarato di essere interessata ad acquistare fino a 150 milioni di dollari di azioni nell'IPO di Circle, mentre il gigante globale della gestione patrimoniale BlackRock prevede di sottoscrivere circa il 10% delle azioni in circolazione, con le due istituzioni che sottoscrivono collettivamente circa il 30% della raccolta fondi.

Tra questi, l'aggiunta di BlackRock è di grande importanza per Circle. Da un lato, BlackRock ha iniziato a lavorare a fondo con Circle già nel 2022, e Circle ha accettato di cedere almeno il 90% delle sue riserve di USDC a BlackRock in cambio della promessa di non emettere una propria stablecoin per quattro anni. Questo protocollo non solo rafforza la sicurezza e la gestione della liquidità delle riserve di USDC, ma porta anche l'approvazione del credito dei giganti finanziari tradizionali a Circle.

Dietro il fenomeno delle "grandi acquisizioni" di Wall Street c'è una grande scommessa sulle prospettive di stablecoin conformi, nonché una rivalutazione della capacità di espansione globale di Circle e del suo dominio nell'ecosistema USDC. Molti investitori istituzionali di Wall Street erano soliti evitare le attività che si occupavano solo di criptovalute, ma ora possono investire indirettamente nelle aspettative di espansione del mercato delle criptovalute attraverso Circle. E anche il riconoscimento di grandi istituzioni ha influenzato notevolmente l'atteggiamento del mercato nei confronti di Circle.

Tuttavia, la legislazione normativa e l'ingresso istituzionale sono senza dubbio una logica a lungo termine: giustificano l'industria delle stablecoin e aprono spazi per la crescita futura, non per speculazioni a capriccio. Tuttavia, nel breve-medio termine, la ripresa della capitalizzazione di mercato di USDC e il boom delle sottoscrizioni hanno una componente di sentiment un po' prociclica. Dal secondo trimestre di quest'anno, il prezzo di Bitcoin è aumentato notevolmente, l'intero mercato delle criptovalute si è ripreso e il campo delle stablecoin ha colto l'opportunità di continuare a fare "concept building", e la popolarità dell'abbonamento all'IPO di Circle è più simile a un eccesso di domanda a breve termine guidato dalla psicologia FOMO degli investitori.

Attualmente, gli Stati Uniti si trovano ancora in un contesto di tassi di interesse elevati, Circle gode di un notevole reddito da interessi e molte istituzioni e persino la stessa Circle sperano di godere di questa ondata di dividendi di performance prima dell'arrivo dei tagli dei tassi di interesse, che è in una certa misura un gioco di performance a breve termine. Una volta che la Fed entrerà nel canale del taglio dei tassi, il mercato potrebbe rivedere la redditività di Circle. L'attuale ottimismo potrebbe anche svanire se i futuri fondamentali di Circle dovessero falsificarsi (ad esempio, la crescita dell'USDC non è quella prevista e i margini lordi sono in ritardo).

Nei commenti di molti media tradizionali, le stablecoin "hanno i triplici attributi di approvazione politica, immaginazione tecnologica e atterraggio industriale", il che è in linea con la preferenza del mercato per temi che "possono raccontare storie, possono atterrare e sono incoraggiati dalle politiche". Ma per Circle, al di là dell'hype, la sua capacità di fornire risultati deve ancora essere messa alla prova dal tempo.

7 miliardi di dollari di valutazione, alta o bassa?

Il prezzo dell'IPO di Circle corrisponde a una valutazione di circa 6,9 miliardi di dollari e, essendo il "primo titolo stablecoin", il mercato non sembra aver stabilito un modello di valutazione di consenso per esso. Quindi il livello di valutazione di Circle di quasi 7 miliardi di dollari è giustificato?

Nel 2008, Visa ha raccolto 17,9 miliardi di dollari in un'offerta pubblica, superando i 10,6 miliardi di dollari di AT&T e diventando la più grande IPO nella storia degli Stati Uniti all'epoca. L'ambizione di Circle di "sostituire il sistema di pagamento di Visa" è un utile netto di 156 milioni di dollari nel 2024, con un rapporto prezzo/utili statico di circa 45 volte sulla base di una valutazione di 7 miliardi di dollari. In confronto, Visa ha un utile netto di circa 17 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2024, una capitalizzazione di mercato di quasi 500 miliardi di dollari e un rapporto prezzo/utili di circa 30x.

Dal punto di vista del modello di profitto, Visa si concentra principalmente sulle commissioni per le transazioni con carta, utilizza la sua posizione di monopolio di mercato come fossato e ha una crescita costante dei ricavi e margini di profitto estremamente elevati (margine di profitto lordo di oltre il 70% tutto l'anno). Al contrario, i problemi di crescita di Circle negli ultimi anni (la quota di mercato di USDC è stata soppressa da USDT per molti anni e non è riuscita a superare efficacemente la soglia del 30%) e l'utile lordo (che è rimasto solo intorno al 30% negli ultimi anni) sono stati messi in discussione dal settore. Dal punto di vista della qualità del profitto, le fonti di profitto di Visa sono diversificate e stabili, mentre il profitto di Circle proviene principalmente dagli interessi di riserva, che sono suscettibili alle politiche macro dei tassi di interesse e ai cicli del mercato delle criptovalute, ed è più volatile.

Stablecoin Market Share, fonte dati: DeFiLlama

In termini di sostituzione di Visa, forse Tether e i suoi USDT sono più promettenti. Nel 2024, Tether realizzerà 14 miliardi di dollari di profitti con 150 dipendenti, creando un valore medio di 93 milioni di dollari a persona, lasciando in imbarazzo i giganti di Wall Street. Sulla base di un semplice rapporto prezzo/utili di 15 volte superiore a quello delle società finanziarie tradizionali, Tether ha un valore di circa 200 miliardi di dollari.

Anche alcuni concorrenti, oltre all'industria con prezzi aperti, possono essere una dimensione di riferimento. Ad esempio, Ethena, un protocollo decentralizzato di dollari sintetici, ha un modello di emissione di stablecoin USDe e un modello di business completamente diversi da quelli di Circle, e il livello sottostante non si basa su riserve di valuta fiat, ma è supportato da posizioni di asset come derivati crypto e garanzie a copertura del "dollaro sintetico", quindi la sua capacità di guadagno è anche direttamente collegata all'entusiasmo per gli investimenti del mercato secondario delle criptovalute. All'inizio di quest'anno, la capitalizzazione di mercato del token di governance di Ethena, ENA, si avvicinava a un certo punto ai 4 miliardi di dollari e si è stabilizzata a circa 2 miliardi di dollari negli ultimi mesi.

L'elevato multiplo di valutazione del mercato per Circle è dovuto principalmente alle aspettative di crescita. Visa, in quanto gigante dei pagamenti e impresa matura, sta crescendo lentamente e lo spazio delle stablecoin di Circle è nella fase iniziale di rapido sviluppo, gli investitori potrebbero pensare che sotto il "fossato normativo", la battaglia tra Circle e Tether introdurrà più variabili, aprendo più spazio di immaginazione per il futuro miglioramento dei profitti.

D'altra parte, anche il fatto che la valutazione di Circle erediterà la volatilità del mercato delle criptovalute è un punto importante che deve essere prestato attenzione e verificato dal mercato, così come la fluttuazione della valutazione di Coinbase, il "primo titolo di criptovaluta".

Quando Coinbase è stata quotata in borsa nel 2021, la sua capitalizzazione di mercato è salita a 86 miliardi di dollari, poi il mercato delle criptovalute è diventato gradualmente ribassista e il prezzo delle azioni di Coinbase ha subito una brusca correzione, una volta vicino a scendere sotto la soglia dei 10 miliardi di dollari. Questa volatilità è stata nuovamente evidenziata nel primo trimestre del 2025, con il prezzo delle azioni Coinbase che ha mostrato un'elevata correlazione con il mercato delle criptovalute, che è dominato dal trading di altcoin.

$COIN l'azione dei prezzi, la quotazione di Coinbase è ampiamente vista come un segno importante di una svolta rialzista nel mercato delle criptovalute nel 2021; Fonte: Trading View

La valutazione di 7 miliardi di dollari di Circle è una frazione di quella di Coinbase. Ciò riflette la differenza tra i due modelli di business e le aspettative degli investitori: Coinbase, come exchange, dipende fortemente dal volume degli scambi di criptovalute per le sue entrate e le sue prestazioni fluttuano selvaggiamente con il mercato; In qualità di emittente di stablecoin, le entrate di Circle provengono principalmente dagli interessi di riserva e dalle relative commissioni di servizio, e gli investitori ritengono che la sua valutazione sia meno influenzata dal mercato delle criptovalute che dal contesto dei tassi di interesse macro.

Vale la pena notare che Coinbase sta attualmente guadagnando molti interessi attraverso la partecipazione agli utili di riserva USDC (50%), che è direttamente correlata a Circle. In una certa misura, la valutazione di Coinbase include anche un premio per l'attività di USDC.

Indipendentemente da ciò, l'attuale multiplo di valutazione di Circle, pari a circa 45x, è molto più modesto del rapporto prezzo/utili (P/E) iniziale di Coinbase, pari a 300x. Il mercato sta valutando Circle più secondo la logica di una società di servizi finanziari convenzionale che di un unicorno tecnologico, e "leggermente conservativo e margine di manovra" è attualmente una visione mainstream della valutazione di 7 miliardi di dollari.

L'handicap asiatico si riscalda per primo?

Nello stesso momento in cui l'IPO di Circle era calda, il mercato dei capitali asiatico ha preso l'iniziativa nell'innescare una mania del "concetto di stablecoin". Le azioni concettuali correlate delle azioni di Hong Kong e delle azioni A sono salite alle stelle di recente e molte azioni hanno continuato a salire o salire bruscamente, come se le stablecoin fossero diventate un nuovo sbocco nel mercato dei capitali da un giorno all'altro.

Il motivo è che questa è la prima volta che il concetto di stablecoin appare nei mercati azionari asiatici. Il mercato azionario ha esaltato i concetti di "blockchain", "web3.0", "NFT" e altri circoli valutari, ma il concetto di stablecoin non è mai apparso. In altre parole, il concetto di stablecoin è un concetto nuovo per la maggior parte delle persone nel circolo non delle criptovalute.

Insieme alle politiche favorevoli, dopo che a fine maggio è uscita la notizia della legislazione della "Stablecoin Ordinance" di Hong Kong, le azioni di Hong Kong hanno preso l'iniziativa nel lanciare l'hype del concetto di stablecoin. All'inizio di giugno, quando Circle ha confermato l'orario di quotazione, i settori azionario e delle azioni A di Hong Kong sono stati collegati all'epidemia, e in due giorni, dal 2 al 3 giugno, più di una dozzina di azioni a tema stablecoin in azioni di Hong Kong e azioni A sono salite collettivamente, con un aumento sorprendente. Si dice che più di 20 broker abbiano emesso più di 30 rapporti di ricerca sulle stablecoin durante la notte, tenendosi al passo con gli eventi attuali e dicendo a tutti che tipo di narrativa si tratta.

Al momento, i titoli concettuali più popolari legati alle stablecoin nelle azioni di Hong Kong e nelle azioni A sono principalmente divisi in due categorie: partecipazione diretta e beneficio indiretto.

Gli obiettivi di partecipazione diretta sono concentrati principalmente nel mercato azionario di Hong Kong. Tali società hanno una relazione diretta di equity o di business con il progetto stablecoin, quindi la logica dei benefici è chiara. Ad esempio, China Everbright Limited (00165.HK) ha effettuato un investimento strategico in Circle nel 2016 e la sua recente IPO aumenterà notevolmente il valore della partecipazione di Everbright, quindi il prezzo delle azioni si è mosso di conseguenza, aumentando di oltre il 26% in un giorno. C'è anche ZhongAn Online (6060.HK), la cui società azionista è coinvolta nell'emissione di stablecoin, e le sue banche forniscono servizi di custodia di stablecoin, che sono ricercati anche da hot money.

L'obiettivo del beneficiario indiretto è principalmente nel mercato delle A-share e non esiste un'attività diretta di stablecoin, ma i suoi prodotti/tecnologie possono essere applicati alla catena industriale pertinente del concetto di stablecoin e la logica è più di una "possibilità". Ad esempio, Cuiwei Co., Ltd. (603123), il principale grande magazzino al dettaglio dell'azienda, ma ha sviluppato uno scenario di pagamento in yuan digitale, che è associato al mercato come un "futuro pioniere dell'applicazione offline di monete stabili", e il prezzo delle azioni continua a salire; Royal Silver Co., Ltd. (002177) è un produttore di bancomat e apparecchiature bancarie, a causa del layout dei bancomat in valuta digitale negli ultimi anni, il prezzo delle azioni è di 4 giorni e 4 schede; Ci sono anche Sifang Jingchuang (300468) e Xiongdi Technology (300546) perché hanno partecipato ai pagamenti digitali, all'identificazione elettronica e ad altre attività, e sono stati scavati e pubblicizzati dalla capitale.

Il mercato sta combinando l'argomento relativo al concetto di stablecoin, la fonte dell'immagine proviene dalla scala

Essendo il primo stock di stablecoin che opera in conformità, il significato maggiore della sua IPO risiede nella trasmissione della fiducia e nella conferma del trend: trasmette la fiducia che la stablecoin sia riconosciuta dal mainstream e conferma il trend della conformità e della capitalizzazione delle stablecoin. A Hong Kong, l'attenzione globale portata dalla quotazione di Circle potrebbe effettivamente aiutare lo sviluppo del settore locale delle stablecoin a ottenere maggiori opportunità di approvazione e cooperazione e ad attrarre capitali esteri per investire nel settore della finanza digitale di Hong Kong.

Dal ribassista generale di due mesi fa all'eccesso di 25 volte di oggi, Circle ha registrato un'importante inversione delle aspettative del mercato. Le stablecoin, come ponte tra la finanza tradizionale e il mondo crypto, stanno guadagnando un'attenzione e una rivalutazione senza precedenti. La storia di Circle potrebbe essere solo l'inizio, con l'implementazione del GENIUS Act negli Stati Uniti e l'emissione di licenze di stablecoin a Hong Kong, potremmo vedere un ecosistema di stablecoin più maturo e razionale. A quel punto, il mercato utilizzerà i fondamentali per verificare se questo cambiamento logico è davvero sostenibile.