Miesiąc temu najczęściej dyskutowaną w mediach społecznościowych informacją o emitencie stablecoinów Circle była plotka o sprzedaży za 4 miliardy dolarów firmie Coinbase lub XRP. Po tym, jak Circle opublikował prospekt emisyjny na początku kwietnia, branża kwestionuje jego malejący udział w rynku, niską marżę zysku brutto i jeden kanał zysku. Wtajemniczeni generalnie uważają, że plan IPO Circle, który ma zostać wznowiony po wielu latach, może nie być w stanie zaimponować rynkowi.

Jednak entuzjazm dla koncepcji stablecoina całkowicie przekroczył oczekiwania praktyków kryptowalut: Circle zakończyło IPO na poziomie 31 USD za akcję, z wyceną 6,9 miliarda USD i 25-krotnym nadsubskrypcją, co czyni go najczęściej oglądanym IPO w branży kryptowalutowej w ostatnich latach. Co spowodowało tak gwałtowne odwrócenie nastrojów rynkowych? Czy fundamenty Circle naprawdę się poprawiają, czy też rynek doświadcza "emocjonalnego przeszacowania" narracji stablecoina?

Dwa miesiące oczekiwania rynkowe gwałtownie się odwróciły

kwietnia tego roku, kiedy emitent stablecoinów Circle wznowił swój plan IPO, rynek był ogólnie ostrożny, a nawet niedźwiedzi. Wielu analityków zwróciło uwagę, że w działalności Circle istnieją strukturalne wąskie gardła, takie jak nadmierna zależność od odsetek rezerwowych USDC w zakresie przychodów, niska marża zysku brutto i niewystarczający potencjał wzrostu przychodów.

Zgodnie z prospektem emisyjnym Circle, jego przychody za rok obrotowy 2024 wyniosły około 1,67 mld USD, co oznacza wzrost o 16% rok do roku, ale zysk netto spadł do 155,7 mln USD z 267,6 mln USD w 2023 r., co oznacza spadek o 41,8%. Z jednej strony dochody odsetkowe przynoszone przez USDC są dywidendą procykliczną, a gdy Fed wejdzie w cykl obniżek stóp procentowych, dochody z rezerw Circle będą systematycznie spadać. Z drugiej strony, Circle zapłacił wysokie koszty promowania USDC, zwłaszcza 50% koszt dystrybucji zapłacony Coinbase, co skutkowało wyjątkowo niską marżą zysku brutto. Według statystyk marża zysku brutto Circle gwałtownie spadła z 62,8% w 2022 r. do 39,7% w 2024 r.

szczegółowy opis

Krótko mówiąc, wielu inwestorów kwestionowało, że model zysku Circle jest zbyt jednowymiarowy i kruchy oraz brakuje mu długoterminowej perspektywy.

W tym samym czasie na rynku krążą pogłoski o sprzedaży Circle. W maju Cointelegraph poinformował, że giganci kryptowalutowi, w tym Ripple i Coinbase, rozważali zakup całego Circle przy wycenie od 4 miliardów do 5 miliardów dolarów, a w pewnym momencie nawet zbliżyli się do transakcji. Chociaż dyrektor generalny Ripple zdementował później plotki, że "nigdy nie dążył do przejęcia Circle", a Circle podkreślił również, że "firma nie jest na sprzedaż", same plotki pokazują, że branża ma niewielkie zaufanie do perspektyw Circle – kiedy mówi się, że firma jest skłonna sprzedać po tej samej cenie rynkowej i znacznie niższej niż poprzednia wycena SPAC (która dążyła do IPO o 9 miliardów dolarów w 2022 roku), nieuchronnie wzbudzi to pytania o jej zdolność do niezależnego rozwoju.

Ponadto prawdą jest również, że udział USDC w rynku spadł. Od czasu zawirowań w Silicon Valley Bank w 2023 r. obieg USDC gwałtownie skurczył się z maksimów, a jego udział w rynku został zawężony przez konkurenta USDT. Połączenie tych czynników sprawia, że Circle dwa miesiące temu wygląda nieatrakcyjnie, a wiele opinii wstrzymuje się lub nawet negatywnie ocenia perspektywy IPO, wierząc, że pozyskiwanie funduszy może być zimne.

Jednak już dwa miesiące później sentyment na rynku zmienił się o 180 stopni. Circle oficjalnie uruchomiło swoją wycenę IPO na początku czerwca, a inwestorzy byli entuzjastycznie nastawieni do subskrypcji, nie tylko zwiększając wielkość oferty z 24 milionów akcji do ponad 34 milionów akcji, ale także podnosząc cenę ofertową z pierwotnych 24 USD do 27 USD za akcję, podnosząc jej ogólną wycenę z powrotem do 6,2 miliarda USD. Ostatecznie Circle zakończyło ofertę po cenie 31 USD za akcję, co stanowiło ponad 25-krotną nadsubskrypcję i zebrało około 1,1 mld USD.

Tak gorąca sytuacja subskrypcyjna zmiotła wcześniejsze powolne oczekiwania rynku. Co bardziej uderzające, IPO przyciągnęło duży udział czołowych instytucji: w procesie gwarantowania emisji prym wiodły banki inwestycyjne z Wall Street, takie jak JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock objął około 10% akcji, a Ark Investment planował subskrypcję za 150 milionów dolarów. Ze względu na silny popyt, pierwotny plan Circle, aby spieniężyć dużą część wczesnych akcjonariuszy, również uległ zmianie: wtórna sprzedaż 14,4 miliona akcji, sprzedanych przez założycieli i VC, która została pierwotnie ustalona w prospekcie emisyjnym, została obecnie zmniejszona do 8 milionów akcji, co stanowi zaledwie 25%, co oznacza, że nawet wewnętrzni akcjonariusze Circle zdecydowali się sprzedać mniej i zatrzymać więcej, co świadczy o wysokiej gorączce na rynku.

Czy za odwróceniem emocji zmieniły się podstawy?

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy przestrzeń stablecoinów zapoczątkowała szereg silnych wiatrów regulacyjnych, tworząc doskonałe środowisko polityczne dla IPO Circle.

koniec maja Komisja Usług Finansowych Izby Reprezentantów Stanów Zjednoczonych zagłosowała przytłaczającą większością głosów za przyjęciem ustawy regulującej stablecoiny, znanej jako GENIUS Act. Projekt ustawy proponuje ustanowienie jasnych federalnych ram regulacyjnych dla stablecoinów w dolarach amerykańskich, co oznacza, że oczekuje się, że emitenci stablecoinów pożegnają się z szarą strefą i wejdą w nową fazę licencjonowanej zgodności.

Jest to ogromne dobrodziejstwo polityczne dla Circle – gdy tożsamość stablecoina zostanie prawnie uznana, rynek ponownie oceni zgodność i zrównoważony charakter jego modelu biznesowego. Sprytny wybór przez Circle tego okresu dla notowania prewencyjnego jest uważany przez branżę za nałożoną dywidendę w postaci "arbitrażu regulacyjnego + rewaluacji rynku", co oznacza, że jest to pierwszy kraj, który zakończył zatwierdzanie zgodności w przeddzień oficjalnego wdrożenia ustawy i zdobył uznanie inwestorów i decydentów poprzez notowanie na amerykańskim rynku akcji.

Oprócz Stanów Zjednoczonych, Hongkongu, w tym samym okresie Chiny wprowadziły również ramy regulacyjne dla stablecoinów. 30 maja rząd Specjalnego Regionu Administracyjnego Hongkong opublikował rozporządzenie w sprawie stablecoinów, co oznacza oficjalne wprowadzenie rozporządzenia w życie. Wcześniej, 21 maja, Rada Legislacyjna Hongkongu uchwaliła trzecie czytanie projektu ustawy, ustanawiając system licencjonowania dla emitentów stablecoinów powiązanych z walutą fiducjarną. Oznacza to, że Hongkong stanie się jedną z niewielu jurysdykcji na świecie poza Stanami Zjednoczonymi i Unią Europejską, które mają jasne przepisy dotyczące stablecoinów.

Katalog projektu ustawy o stablecoinach w Hongkongu, który przeszedł

seria nowych zmian w globalnym otoczeniu regulacyjnym znacznie zwiększyła zaufanie rynku do perspektyw zgodnych stablecoinów i nadała ton rewaluacji Circle.

Drugim kluczowym czynnikiem wpływającym na zmianę nastrojów rynkowych był silny "krzyk" inwestorów instytucjonalnych wagi ciężkiej. Pod koniec maja Ark Investments Cathie Wood poinformowała, że jest zainteresowana zakupem akcji o wartości do 150 milionów dolarów w ramach IPO Circle, podczas gdy globalny gigant zarządzania aktywami BlackRock planuje objąć około 10% pozostających w obrocie akcji, przy czym obie instytucje łącznie zapiszą się na około 30% zbiórki funduszy.

Wśród nich duże znaczenie dla Circle ma dodanie BlackRock. Z jednej strony BlackRock rozpoczął głęboką współpracę z Circle w 2022 roku, a Circle zgodził się przekazać co najmniej 90% swoich rezerw USDC BlackRock w zamian za obietnicę, że nie będzie emitować własnego stablecoina przez cztery lata. Protokół ten nie tylko wzmacnia bezpieczeństwo i zarządzanie płynnością rezerw USDC, ale także zapewnia Circle poparcie kredytowe tradycyjnych gigantów finansowych.

Za zjawiskiem "wielkiego przejęcia" subskrypcji na Wall Street kryje się duży hazard na perspektywach zgodnych stablecoinów, a także ponowna ocena zdolności Circle do globalnej ekspansji i dominacji w ekosystemie USDC. Wielu inwestorów instytucjonalnych z Wall Street kiedyś stroniło od firm zajmujących się wyłącznie kryptowalutami, ale teraz może pośrednio inwestować w oczekiwania dotyczące ekspansji rynku kryptowalut za pośrednictwem Circle. A uznanie dużych instytucji również w dużym stopniu wpłynęło na nastawienie rynku do Circle.

Jednak ustawodawstwo regulacyjne i wejście instytucjonalne są niewątpliwie logiką długoterminową: uzasadniają branżę stablecoinów i otwierają przestrzeń do przyszłego wzrostu, a nie spekulacji dla kaprysu. Jednak w perspektywie krótko- i średnioterminowej ożywienie kapitalizacji rynkowej USDC i boom subskrypcyjny mają nieco procykliczny komponent sentymentu. Od drugiego kwartału tego roku cena Bitcoina gwałtownie wzrosła, cały rynek kryptowalut odbił się od dna, a branża stablecoinów skorzystała z okazji, aby kontynuować "budowanie koncepcji", a popularność subskrypcji Circle IPO przypomina raczej krótkoterminowy nadmierny popyt napędzany psychologią FOMO inwestorów.

Obecnie Stany Zjednoczone nadal znajdują się w środowisku wysokich stóp procentowych, Circle cieszy się znacznymi dochodami z odsetek, a wiele instytucji, a nawet sam Circle, ma nadzieję cieszyć się tą falą dywidend za wyniki przed nadejściem obniżek stóp procentowych, co jest w pewnym stopniu grą krótkoterminowych wyników. Gdy Fed wejdzie w kanał obniżki stóp, rynek może ponownie przyjrzeć się rentowności Circle. Obecny optymizm może również zblednąć, jeśli przyszłe fundamenty Circle okażą się falsyfikacyjne (np. wzrost USDC nie jest zgodny z oczekiwaniami, a marże brutto są opóźnione).

W komentarzach wielu tradycyjnych mediów, stablecoiny "mają potrójne atrybuty: poparcie dla polityki, wyobraźnię technologiczną i lądowanie przemysłowe", co jest zgodne z preferencją rynku dla tematów, które "mogą opowiadać historie, mogą wylądować i są zachęcane przez politykę". Ale w przypadku Circle, za szumem medialnym, jego zdolność do dostarczania nadal musi zostać przetestowana przez czas.

Wycena 7 miliardów dolarów, wysoka czy niska?

Wycena IPO Circle odpowiada wycenie około 6,9 miliarda dolarów, a ponieważ jest to "pierwsza akcja stablecoin", wydaje się, że rynek nie ustalił dla niej konsensusu modelu wyceny. Czy zatem poziom wyceny Circle wynoszący prawie 7 miliardów dolarów jest uzasadniony?

W 2008 roku Visa pozyskała 17,9 miliarda dolarów w ofercie publicznej, przewyższając 10,6 miliarda dolarów AT&T, stając się największym IPO w historii USA w tamtym czasie. Ambicją Circle, aby "zastąpić system płatności Visa", jest zysk netto w wysokości 156 milionów dolarów w 2024 roku, przy statycznym wskaźniku ceny do zysku około 45-krotnym w oparciu o wycenę 7 miliardów dolarów. Dla porównania, Visa ma zysk netto w wysokości około 17 miliardów dolarów w roku fiskalnym 2024, kapitalizację rynkową w wysokości prawie 500 miliardów dolarów i wskaźnik ceny do zysku na poziomie około 30x.

Z punktu widzenia modelu zysku, Visa skupia się głównie na opłatach za transakcje kartowe, wykorzystuje swoją monopolistyczną pozycję rynkową jako fosę, a także ma stały wzrost przychodów i niezwykle wysokie marże zysku (marża zysku brutto ponad 70% przez cały rok). Z kolei problemy ze wzrostem Circle w ostatnich latach (udział USDC w rynku był tłumiony przez USDT przez wiele lat i nie udało mu się skutecznie przebić granicy 30%) oraz zysk brutto (który w ostatnich latach utrzymywał się tylko na poziomie około 30%) zostały zakwestionowane przez branżę. Z punktu widzenia jakości zysków, źródła zysku Visa są zdywersyfikowane i stabilne, podczas gdy zysk Circle pochodzi głównie z odsetek rezerwowych, które są podatne na politykę makro stóp procentowych i cykle na rynku kryptowalut oraz są bardziej zmienne.

Udział w rynku stablecoinów, źródło danych: DeFiLlama

Jeśli chodzi o zastąpienie Visa, być może Tether i jego USDT są bardziej obiecujące. W 2024 roku Tether osiągnie 14 miliardów dolarów zysku przy 150 pracownikach, tworząc średnią wartość 93 milionów dolarów na osobę, pozostawiając gigantów z Wall Street w niepewności. Opierając się na prostym 15-krotnym wskaźniku ceny do zysku tradycyjnych firm finansowych, Tether jest wyceniany na około 200 miliardów dolarów.

Niektórzy konkurenci oprócz branży z otwartymi cenami mogą również stanowić wymiar odniesienia. Na przykład Ethena, zdecentralizowany syntetyczny protokół dolara, ma zupełnie inny model emisji i biznesu stablecoin USDe niż Circle, a warstwa bazowa nie opiera się na rezerwach walut fiducjarnych, ale jest wspierana przez pozycje aktywów, takie jak instrumenty pochodne kryptowalut i zabezpieczenie zabezpieczające "syntetycznego dolara", więc jej zdolność do generowania przychodów jest również bezpośrednio związana z entuzjazmem inwestycyjnym rynku wtórnego kryptowalut. Na początku tego roku kapitalizacja rynkowa tokena zarządzania Ethena, ENA, zbliżała się w pewnym momencie do 4 miliardów dolarów i ustabilizowała się na poziomie około 2 miliardów dolarów w ciągu ostatnich kilku miesięcy.

Wysoki mnożnik rynkowej wyceny Circle wynika głównie z oczekiwań dotyczących wzrostu. Visa, jako gigant płatniczy i dojrzałe przedsiębiorstwo, rozwija się powoli, a przestrzeń stablecoinów Circle jest we wczesnej fazie szybkiego rozwoju, inwestorzy mogą myśleć, że w ramach "fosy regulacyjnej" bitwa między Circle a Tether wprowadzi więcej zmiennych, otwierając więcej przestrzeni wyobraźni na przyszłą poprawę zysków.

Z drugiej strony, to, czy wycena Circle odziedziczy zmienność rynku kryptowalut, jest również głównym punktem, na który należy zwrócić uwagę i zweryfikować przez rynek, podobnie jak wahania wyceny Coinbase, "pierwszej akcji kryptowaluty".

Kiedy Coinbase wszedł na giełdę w 2021 roku, jego kapitalizacja rynkowa wzrosła do 86 miliardów dolarów, a następnie rynek kryptowalut stopniowo stał się niedźwiedzi, a cena akcji Coinbase gwałtownie się skorygowała, gdy była bliska spadku poniżej poziomu 10 miliardów dolarów. Zmienność ta została ponownie podkreślona w pierwszym kwartale 2025 roku, a cena akcji Coinbase wykazała wysoką korelację z rynkiem kryptowalut, który jest zdominowany przez handel altcoinami.

$COIN akcję cenową, notowanie Coinbase jest powszechnie postrzegane jako ważny znak zwrotu na rynku kryptowalut w 2021 roku; Źródło: Trading View

Wycena Circle na poziomie 7 miliardów dolarów to ułamek wartości Coinbase. Odzwierciedla to różnicę między tymi dwoma modelami biznesowymi i oczekiwaniami inwestorów: Coinbase, jako giełda, jest w dużym stopniu zależna od wolumenu obrotu kryptowalutami pod względem przychodów, a jej wyniki wahają się gwałtownie w zależności od rynku; Jako emitent stablecoinów, dochody Circle pochodzą głównie z odsetek rezerwowych i powiązanych opłat za usługi, a inwestorzy uważają, że na jego wycenę w mniejszym stopniu wpływa rynek kryptowalut niż środowisko makro stóp procentowych.

Warto zauważyć, że Coinbase zarabia obecnie również duże dochody z odsetek dzięki udziałowi w zyskach z rezerw USDC (50%), co jest bezpośrednio związane z Circle. Do pewnego stopnia wycena Coinbase obejmuje również premię za działalność USDC.

Niezależnie od tego, obecna wielokrotność wyceny Circle wynosząca około 45x jest znacznie skromniejsza niż początkowy wskaźnik ceny do zysku (P/E) Coinbase wynoszący 300x. Rynek wycenia Circle bardziej zgodnie z logiką konwencjonalnej firmy świadczącej usługi finansowe niż technologicznego jednorożca, a "nieco konserwatywny i swobodny" jest obecnie głównym nurtem poglądu na wycenę wyceny na poziomie 7 miliardów dolarów.

Handicap azjatycki rozgrzewa się jako pierwszy?

W tym samym czasie, gdy IPO Circle było gorące, azjatycki rynek kapitałowy przejął inicjatywę, wywołując szaleństwo na punkcie "koncepcji stablecoinów". Powiązane akcje koncepcyjne akcji z Hongkongu i akcji klasy A poszybowały ostatnio w górę, a wiele akcji nadal rosło lub gwałtownie rosło, tak jakby stabilne monety stały się z dnia na dzień nowym rynkiem zbytu.

Powodem tego jest to, że po raz pierwszy koncepcja stablecoinów pojawiła się na azjatyckich rynkach akcji. Giełda podkręciła koncepcje "blockchain", "web3.0", "NFT" i innych kręgów walutowych, ale koncepcja stablecoinów nigdy się nie pojawiła. Innymi słowy, koncepcja stablecoinów jest nową koncepcją dla większości osób w kręgu niezwiązanym z kryptowalutami.

W połączeniu z korzystną polityką, po tym, jak pod koniec maja pojawiły się wiadomości o ustawodawstwie dotyczącym "rozporządzenia w sprawie stablecoinów" w Hongkongu, akcje w Hongkongu przejęły inicjatywę w rozpoczęciu szumu wokół koncepcji stablecoinów. Na początku czerwca, gdy Circle potwierdziło czas notowania, sektory akcji i akcji klasy A w Hongkongu były powiązane z wybuchem epidemii, a w ciągu dwóch dni od 2 do 3 czerwca ponad tuzin akcji o tematyce stablecoinów w Hongkongu i akcji klasy A łącznie poszybowało w górę, odnotowując zdumiewający wzrost. Mówi się, że ponad 20 domów maklerskich z dnia na dzień wydało ponad 30 raportów z badań stablecoinów, nadążając za bieżącymi wydarzeniami i mówiąc wszystkim, jaka to narracja.

Obecnie najpopularniejsze akcje koncepcyjne związane ze stablecoinami w akcjach Hongkongu i akcjach klasy A dzielą się głównie na dwie kategorie: bezpośredni udział i pośrednie korzyści.

Cele w zakresie bezpośredniego udziału koncentrują się głównie na giełdzie w Hongkongu. Takie firmy mają bezpośrednie relacje kapitałowe lub biznesowe z projektem stablecoin, więc logika korzyści jest jasna. Na przykład China Everbright Limited (00165.HK) dokonała strategicznej inwestycji w Circle w 2016 roku, a jej niedawne IPO znacznie zwiększy wartość udziałów w Everbright, więc cena akcji zmieniła się w odpowiedzi, rosnąc o ponad 26% w ciągu jednego dnia. Istnieje również ZhongAn Online (6060.HK), którego spółka akcjonariacka zajmuje się emisją stablecoinów, a jego banki świadczą usługi przechowywania stablecoinów, które są również poszukiwane przez gorące pieniądze.

Pośredni cel beneficjenta znajduje się głównie na rynku akcji klasy A i nie ma bezpośredniego biznesu związanego ze stablecoinami, ale jego produkty/technologie można zastosować do odpowiedniego łańcucha przemysłowego koncepcji stablecoina, a logika jest bardziej "możliwa". Na przykład Cuiwei Co., Ltd. (603123), główny detaliczny dom towarowy firmy, opracował scenariusz płatności w cyfrowych juanach, który jest kojarzony z rynkiem jako "przyszły pionier aplikacji offline do stabilnych monet", a cena akcji nadal rośnie; Royal Silver Co., Ltd. (002177) jest producentem bankomatów i sprzętu bankowego, ze względu na układ bankomatów z walutami cyfrowymi w ostatnich latach, cena akcji wynosi 4 dni i 4 tablice; Istnieją również Sifang Jingchuang (300468) i Xiongdi Technology (300546), ponieważ uczestniczyły w płatnościach cyfrowych, identyfikacji elektronicznej i innych przedsięwzięciach, a także zostały wydobyte i nagłośnione przez stolicę.

Rynek przeczesuje tematykę związaną z koncepcją stablecoina, źródło obrazu pochodzi z prostego

Jako pierwsza akcja stablecoinów działająca zgodnie z przepisami, większe znaczenie jej IPO polega na przekazywaniu zaufania i potwierdzeniu trendów - daje pewność, że stablecoin jest rozpoznawany przez główny nurt i potwierdza trend zgodności i kapitalizacji stablecoinów. W Hongkongu globalna uwaga przyciągnięta przez wejście Circle na giełdę może rzeczywiście pomóc w rozwoju lokalnego pola stablecoinów w zdobyciu większego poparcia i możliwości współpracy oraz przyciągnięciu kapitału zagranicznego do inwestowania w sektor finansów cyfrowych w Hongkongu.

Od ogólnego trendu spadkowego dwa miesiące temu do 25-krotnego przekroczenia oferty dzisiaj, Circle doświadczył znacznego odwrócenia oczekiwań rynkowych. Stablecoiny, jako pomost między tradycyjnymi finansami a światem kryptowalut, zyskują bezprecedensową uwagę i rewaluację. Historia Circle może być dopiero początkiem, wraz z wdrożeniem ustawy GENIUS Act w Stanach Zjednoczonych i wydaniem licencji na stablecoiny w Hongkongu, możemy zobaczyć bardziej dojrzały i racjonalny ekosystem stablecoinów. W tym czasie rynek wykorzysta fundamenty, aby sprawdzić, czy ta logiczna zmiana jest rzeczywiście możliwa do utrzymania.