Een maand geleden was de meest besproken stablecoin-uitgever Circle op sociale media het gerucht van een verkoop van $ 4 miljard aan Coinbase of XRP. Nadat Circle begin april zijn prospectus had vrijgegeven, zette de sector vraagtekens bij het dalende marktaandeel, de lage brutowinstmarge en het enkele winstkanaal. Insiders zijn over het algemeen van mening dat het IPO-plan van Circle om na vele jaren opnieuw op te starten, misschien geen indruk kan maken op de markt.

Het enthousiasme voor het stablecoin-concept heeft de verwachtingen van crypto-beoefenaars echter volledig overtroffen: Circle voltooide zijn IPO voor $ 31 per aandeel, met een waardering van $ 6,9 miljard en een overinschrijvingsveelvoud van 25 keer, waardoor het de meest bekeken IPO in de crypto-industrie van de afgelopen jaren is. Wat veroorzaakte zo'n scherpe ommekeer in de houding van de markt? Verbeteren de fundamenten van Circle echt, of ervaart de markt een "emotionele herwaardering" van het stablecoin-verhaal?

Twee maanden keerde de marktverwachting

scherp om

april van dit jaar, toen stablecoin-uitgever Circle zijn IPO-plan opnieuw opstartte, was de markt over het algemeen voorzichtig en zelfs bearish. Veel analisten hebben erop gewezen dat er structurele knelpunten zijn in de activiteiten van Circle, zoals een buitensporige afhankelijkheid van USDC-reserverente voor inkomsten, een lage brutowinstmarge en onvoldoende potentieel voor omzetgroei.

Volgens het prospectus van Circle bedroeg de omzet voor het fiscale jaar 2024 ongeveer $ 1,67 miljard, een stijging van 16% op jaarbasis, maar de nettowinst kelderde tot $ 155,7 miljoen van $ 267,6 miljoen in 2023, een daling van 41,8%. Aan de ene kant zijn de rente-inkomsten van USDC een procyclisch dividend, en zodra de Fed de renteverlagingscyclus ingaat, zullen de reserve-inkomsten van Circle systematisch dalen. Aan de andere kant heeft Circle hoge kosten betaald om USDC te promoten, met name de 50% distributiekosten die aan Coinbase zijn betaald, wat resulteert in een extreem lage brutowinstmarge. Volgens de statistieken is de brutowinstmarge van Circle snel gedaald van 62,8% in 2022 tot 39,7% in 2024.

Circle's gedetailleerde beschrijving

, veel beleggers vroegen zich af of het winstmodel van Circle te eendimensionaal en kwetsbaar was en geen langetermijnperspectief had.

Tegelijkertijd circuleren er geruchten over de verkoop van Circle in de markt. In mei meldde Cointelegraph dat cryptogiganten, waaronder Ripple en Coinbase, hadden overwogen om de totale Circle te kopen tegen een waardering van $ 4 miljard tot $ 5 miljard, en op een gegeven moment zelfs in de buurt van een deal kwamen. Hoewel de CEO van Ripple later de geruchten ontkrachtte dat "het nooit heeft geprobeerd Circle over te nemen", en Circle ook benadrukte dat "het bedrijf niet te koop is", laten de geruchten zelf zien dat de industrie weinig vertrouwen heeft in de vooruitzichten van Circle - wanneer het gerucht gaat dat een bedrijf bereid is te verkopen tegen dezelfde marktprijs en veel lager dan de vorige SPAC-waardering (die in 2022 een beursgang van $ 9 miljard nastreefde), zal dit onvermijdelijk vragen oproepen over zijn vermogen om onafhankelijk te groeien.

Daarnaast is het ook waar dat het marktaandeel van USDC is afgenomen. Sinds de onrust bij de Silicon Valley Bank in 2023 is de USDC-circulatie sterk gekrompen ten opzichte van de hoogtepunten en is het marktaandeel onder druk komen te staan van concurrent USDT. De combinatie van deze factoren zorgt ervoor dat Circle er twee maanden geleden onaantrekkelijk uitziet, met veel meningen die terughoudend of zelfs bearish zijn over de IPO-vooruitzichten, in de overtuiging dat fondsenwerving koud zou kunnen zijn.

Slechts twee maanden later nam het marktsentiment echter een draai van 180 graden. Circle lanceerde begin juni officieel zijn IPO-prijzen en beleggers waren enthousiast over het abonneren, niet alleen om de omvang van het aanbod te vergroten van 24 miljoen aandelen naar meer dan 34 miljoen aandelen, maar ook om de aanbiedingsprijs te verhogen van de oorspronkelijke $ 24 naar $ 27 per aandeel, waardoor de totale waardering weer op $ 6,2 miljard komt. Uiteindelijk voltooide Circle het aanbod tegen $ 31 per aandeel, wat meer dan 25 keer overtekend was en ongeveer $ 1,1 miljard opbracht.

Zo'n hete abonnementssituatie heeft de eerdere trage verwachtingen van de markt weggevaagd. Nog opvallender was dat de beursgang een sterke deelname van topinstellingen aantrok: de underwriting line-up werd aangevoerd door Wall Street-investeringsbanken zoals JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock schreven in op ongeveer 10% van de aandelen en Ark Investment was van plan in te schrijven voor $ 150 miljoen. Gedreven door de sterke vraag is ook het oorspronkelijke plan van Circle om een groot deel van de vroege aandeelhouders uit te betalen veranderd: de secundaire verkoop van 14,4 miljoen aandelen, verkocht door oprichters en VC's, die oorspronkelijk in het prospectus was geregeld, is nu teruggebracht tot 8 miljoen aandelen, goed voor slechts 25%, wat betekent dat zelfs de interne aandeelhouders van Circle ervoor hebben gekozen om minder te verkopen en meer te houden, wat de hoge markthitte aantoont.

Zijn de fundamenten achter de omkering van emoties veranderd?

In de afgelopen twee maanden heeft de stablecoin-ruimte een reeks zware regelgevende rugwind ingeluid, waardoor een uitstekende beleidsomgeving is gecreëerd voor de beursgang van Circle.

Eind mei stemde het Financial Services Committee van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden met een overweldigende meerderheid om een wetsvoorstel voor de regulering van stablecoins goed te keuren dat bekend staat als de GENIUS Act. Het wetsvoorstel stelt voor om een duidelijk federaal regelgevend kader vast te stellen voor stablecoins in Amerikaanse dollars, wat betekent dat uitgevers van stablecoins naar verwachting afscheid zullen nemen van het grijze gebied en een nieuwe fase van licentienaleving zullen ingaan.

Dit is een enorme beleidszegen voor Circle - zodra de stablecoin-identiteit wettelijk wordt erkend, zal de markt de naleving en duurzaamheid van zijn bedrijfsmodel opnieuw beoordelen. De slimme keuze van Circle voor deze vensterperiode voor een preventieve notering wordt door de industrie beschouwd als een gesuperponeerd dividend van "regelgevingsarbitrage + marktherwaardering", dat wil zeggen dat het de eerste is die de goedkeuring van de naleving voltooit aan de vooravond van de officiële implementatie van het wetsvoorstel, en de erkenning van beleggers en beleidsmakers wint door de notering van de Amerikaanse aandelenmarkt.

Naast de Verenigde Staten, Hong Kong en China introduceerde in dezelfde periode ook een regelgevend kader voor stablecoins. Op 30 mei heeft de regering van de SAR van Hongkong de Stablecoin-verordening bekendgemaakt, waarmee de officiële inwerkingtreding van de verordening in de wet wordt gemarkeerd. Eerder, op 21 mei, keurde de Wetgevende Raad van Hongkong de derde lezing van het wetsvoorstel goed, waarbij een vergunningsregime werd ingesteld voor uitgevers van aan fiat-valuta gekoppelde stablecoins. Dit betekent dat Hong Kong een van de weinige rechtsgebieden ter wereld buiten de Verenigde Staten en de Europese Unie zal worden die duidelijke regelgeving heeft voor stablecoins.

Catalogus van de Stablecoin Bill van Hong Kong, die

reeks nieuwe wijzigingen in de wereldwijde regelgeving heeft het vertrouwen van de markt in de vooruitzichten voor conforme stablecoins enorm vergroot en de toon gezet voor de herwaardering van Circle.

De tweede belangrijke aanjager van de verschuiving in het marktsentiment kwam van het sterke "geschreeuw" van zwaargewicht institutionele beleggers. Eind mei zei Cathie Wood's Ark Investments dat het geïnteresseerd was in het kopen van maximaal $ 150 miljoen aan aandelen in de Circle IPO, terwijl de wereldwijde vermogensbeheergigant BlackRock van plan is in te schrijven op ongeveer 10% van de uitstaande aandelen, waarbij de twee instellingen gezamenlijk inschrijven voor ongeveer 30% van de fondsenwerving.

Onder hen is de toevoeging van BlackRock van grote betekenis voor Circle. Aan de ene kant begon BlackRock in 2022 nauw samen te werken met Circle, en Circle stemde ermee in om ten minste 90% van zijn USDC-reserves aan BlackRock over te dragen in ruil voor een belofte om vier jaar lang geen eigen stablecoin uit te geven. Dit protocol versterkt niet alleen het veiligheids- en liquiditeitsbeheer van USDC-reserves, maar brengt ook de kredietgoedkeuring van traditionele financiële reuzen naar Circle.

Achter het fenomeen van "grote overname" van Wall Street zit een grote gok op de vooruitzichten van conforme stablecoins, evenals een herbeoordeling van het wereldwijde uitbreidingsvermogen en de dominantie van Circle in het USDC-ecosysteem. Veel institutionele beleggers op Wall Street schrokken vroeger terug voor bedrijven die alleen crypto waren, maar kunnen nu via Circle indirect investeren in de uitbreidingsverwachtingen van de cryptomarkt. En ook de erkenning van grote instellingen heeft de houding van de markt ten opzichte van Circle sterk beïnvloed.

Regelgevende wetgeving en institutionele toetreding zijn echter ongetwijfeld logica op de lange termijn: ze rechtvaardigen de stablecoin-industrie en openen ruimte voor toekomstige groei, niet voor speculatie in een opwelling. Op korte tot middellange termijn heeft het herstel van de marktkapitalisatie en de abonnementshausse van USDC echter een enigszins procyclische sentimentcomponent. Sinds het tweede kwartaal van dit jaar is de prijs van Bitcoin sterk gestegen, is de hele cryptomarkt hersteld en heeft het stablecoin-veld van de gelegenheid gebruik gemaakt om door te gaan met "concept building", en de populariteit van het Circle IPO-abonnement lijkt meer op een overtollige vraag op korte termijn, gedreven door de FOMO-psychologie van beleggers.

Op dit moment bevinden de Verenigde Staten zich nog steeds in een omgeving met hoge rentetarieven, geniet Circle aanzienlijke rente-inkomsten en hopen veel instellingen en zelfs Circle zelf te genieten van deze golf van prestatiedividenden vóór de komst van renteverlagingen, wat tot op zekere hoogte een spel van kortetermijnprestaties is. Zodra de Fed het kanaal van renteverlagingen betreedt, kan de markt de winstgevendheid van Circle opnieuw bekijken. Het huidige optimisme kan ook vervagen als de toekomstige fundamentals van Circle falsifiëren (bijv. de groei van USDC is niet zoals verwacht en de brutomarges worden uitgesteld).

In de commentaren van veel traditionele media hebben stablecoins "de drievoudige kenmerken van beleidsgoedkeuring, technologische verbeeldingskracht en industriële landing", wat in lijn is met de voorkeur van de markt voor thema's die "verhalen kunnen vertellen, kunnen landen en worden aangemoedigd door beleid". Maar voor Circle, achter de hype, moet zijn vermogen om te leveren nog steeds worden getest door de tijd.

Waardering van $ 7 miljard, hoog of laag?

De IPO-prijzen van Circle komen overeen met een waardering van ongeveer $ 6,9 miljard, en als het "eerste stablecoin-aandeel" lijkt de markt er geen consensuswaarderingsmodel voor te hebben opgesteld. Dus is het waarderingsniveau van Circle van bijna $ 7 miljard gerechtvaardigd?

In 2008 haalde Visa $ 17,9 miljard op in een openbare aanbieding, waarmee het de $ 10,6 miljard van AT & T overtrof en op dat moment de grootste beursgang in de Amerikaanse geschiedenis werd. De ambitie van Circle om "het betalingssysteem van Visa te vervangen" is een nettowinst van $ 156 miljoen in 2024, met een statische koers-winstverhouding van ongeveer 45 keer op basis van een waardering van $ 7 miljard. Ter vergelijking: Visa heeft een nettowinst van ongeveer $ 17 miljard in het fiscale jaar 2024, een marktkapitalisatie van bijna $ 500 miljard en een koers-winstverhouding van ongeveer 30x.

Vanuit het perspectief van het winstmodel richt Visa zich voornamelijk op kaarttransactiekosten, gebruikt het zijn marktmonopoliepositie als een slotgracht en heeft het een gestage groei in omzet en extreem hoge winstmarges (brutowinstmarge van meer dan 70% het hele jaar door). Daarentegen zijn de groeiproblemen van Circle in de afgelopen jaren (het marktaandeel van USDC is jarenlang onderdrukt door USDT en is er niet in geslaagd om effectief door de grens van 30% te breken) en de brutowinst (die de afgelopen jaren slechts rond de 30% is gebleven) in twijfel getrokken door de industrie. Vanuit het perspectief van winstkwaliteit zijn de winstbronnen van Visa gediversifieerd en stabiel, terwijl de winst van Circle voornamelijk afkomstig is van reserverente, die gevoelig is voor macrorentebeleid en cryptomarktcycli, en volatieler is.

Stablecoin-marktaandeel, gegevensbron: DeFiLlama

Wat betreft het vervangen van Visa, zijn Tether en zijn USDT misschien veelbelovender. In 2024 zal Tether $ 14 miljard winst maken met 150 werknemers, wat een gemiddelde waarde van $ 93 miljoen per persoon creëert, waardoor Wall Street-reuzen awkritisch worden. Op basis van een eenvoudige 15x koers-winstverhouding van traditionele financiële bedrijven, wordt Tether gewaardeerd op ongeveer $ 200 miljard.

Sommige concurrenten kunnen naast de branche met open prijzen ook een referentiedimensie zijn. Ethena, een gedecentraliseerd synthetisch dollarprotocol, heeft bijvoorbeeld een heel andere stablecoin USDe-uitgifte en bedrijfsmodel dan Circle, en de onderliggende laag is niet afhankelijk van fiat-valutareserves, maar wordt gedekt door activaposities zoals crypto-derivaten en onderpand dat de "synthetische dollar" afdekt, dus de inkomstencapaciteit is ook direct gekoppeld aan het investeringsenthousiasme van de secundaire cryptocurrency-markt. Aan het begin van dit jaar naderde de marktkapitalisatie van Ethena's governance-token, ENA, op een gegeven moment $ 4 miljard en is de afgelopen maanden gestabiliseerd op ongeveer $ 2 miljard.

De hoge waarderingsmultiple van de markt voor Circle is voornamelijk te danken aan groeiverwachtingen. Visa, als betalingsgigant en volwassen onderneming, groeit langzaam, en de stablecoin-ruimte van Circle bevindt zich in het beginstadium van snelle ontwikkeling, beleggers kunnen denken dat onder de "regelgevende gracht" de strijd tussen Circle en Tether meer variabelen zal inluiden, waardoor er meer verbeeldingsruimte ontstaat voor toekomstige winstverbetering.

Aan de andere kant, of de waardering van Circle de volatiliteit van de cryptomarkt zal erven, is ook een belangrijk punt waar aandacht aan moet worden besteed en dat door de markt moet worden geverifieerd, net als de fluctuatie van de waardering van Coinbase, het "eerste cryptocurrency-aandeel".

Toen Coinbase in 2021 naar de beurs ging, steeg de marktkapitalisatie tot $ 86 miljard, en toen werd de cryptomarkt geleidelijk bearish en corrigeerde de aandelenkoers van Coinbase scherp, zodra hij bijna onder de $ 10 miljard daalde. Deze volatiliteit werd opnieuw benadrukt in het eerste kwartaal van 2025, waarbij de koers van het Coinbase aandeel een hoge correlatie vertoonde met de cryptocurrency-markt, die wordt gedomineerd door altcoin-handel.

$COIN prijsactie wordt de notering van Coinbase algemeen gezien als een belangrijk teken van een bullish wending in de cryptomarkt in 2021; Bron: Trading View

De waardering van $ 7 miljard van Circle is een fractie van die van Coinbase. Dit weerspiegelt het verschil tussen de twee bedrijfsmodellen en de verwachtingen van beleggers: Coinbase is als beurs sterk afhankelijk van het crypto-handelsvolume voor zijn inkomsten, en zijn prestaties fluctueren enorm met de markt; Als uitgever van stablecoins komen de inkomsten van Circle voornamelijk uit reserverente en gerelateerde servicekosten, en beleggers zijn van mening dat de waardering ervan minder wordt beïnvloed door de cryptomarkt dan door de macrorenteomgeving.

Het is vermeldenswaard dat Coinbase momenteel ook veel rente-inkomsten verdient via USDC-reservewinstdeling (50%), die rechtstreeks verband houdt met Circle. Tot op zekere hoogte omvat de waardering van Coinbase ook een premie voor de USDC-activiteiten.

Hoe dan ook, het huidige waarderingsveelvoud van Circle van ongeveer 45x is veel bescheidener dan de initiële koers-winstverhouding (K/W) van Coinbase van 300x. De markt waardeert Circle meer volgens de logica van een conventionele financiële dienstverlener dan een technische eenhoorn, en "enigszins conservatief en speelruimte" is momenteel een gangbare opvatting van de waardering van $ 7 miljard.

Aziatische handicap warmt als eerste op?

Op hetzelfde moment dat de beursgang van Circle hot was, nam de Aziatische kapitaalmarkt het voortouw bij het op gang brengen van een rage van het "stablecoin-concept". De gerelateerde conceptaandelen van Hong Kong-aandelen en A-aandelen zijn de laatste tijd omhooggeschoten en veel aandelen zijn blijven stijgen of sterk stijgen, alsof stabiele munten van de ene op de andere dag een nieuwe uitlaatklep op de kapitaalmarkt zijn geworden.

De reden hiervoor is dat dit de eerste keer is dat het concept van stablecoins op de Aziatische aandelenmarkten verschijnt. De aandelenmarkt heeft de concepten van "blockchain", "web3.0", "NFT" en andere valutakringen gehypet, maar het concept van stablecoins is nooit verschenen. Met andere woorden, het concept van stablecoins is een nieuw concept voor de meeste mensen in de niet-cryptocurrency-kring.

In combinatie met het gunstige beleid, nadat het nieuws over de wetgeving van de "Stablecoin Ordinance" van Hong Kong eind mei naar buiten kwam, namen de aandelen van Hong Kong het voortouw bij het lanceren van de hype van het concept van stablecoins. Begin juni, toen Circle de noteringstijd bevestigde, werden de aandelen- en A-aandelensectoren van Hongkong in verband gebracht met de uitbraak, en in twee dagen van 2 tot 3 juni stegen meer dan een dozijn aandelen met een stablecoin-thema in aandelen en A-aandelen in Hongkong gezamenlijk, met een verbazingwekkende stijging. Er wordt gezegd dat meer dan 20 makelaars van de ene op de andere dag meer dan 30 stablecoin-onderzoeksrapporten hebben uitgegeven, om op de hoogte te blijven van de actualiteit en iedereen te vertellen wat voor soort verhaal dit is.

Op dit moment zijn de meest populaire stablecoin-gerelateerde conceptaandelen in Hong Kong-aandelen en A-aandelen voornamelijk onderverdeeld in twee categorieën: directe deelname en indirect voordeel.

Doelstellingen voor directe participatie zijn voornamelijk geconcentreerd op de aandelenmarkt van Hongkong. Dergelijke bedrijven hebben een directe aandelen- of zakelijke relatie met het stablecoin-project, dus de logica van de voordelen is duidelijk. China Everbright Limited (00165.HK) heeft bijvoorbeeld in 2016 een strategische investering gedaan in Circle, en de recente beursgang zal de waarde van het belang van Everbright aanzienlijk verhogen, dus de aandelenkoers bewoog als reactie daarop en steeg met meer dan 26% op een dag. Er is ook ZhongAn Online (6060.HK), waarvan de aandeelhoudersmaatschappij betrokken is bij de uitgifte van stablecoins, en de banken bieden stablecoin-bewaringsdiensten, die ook gewild zijn bij hot money.

Het doelwit van de indirecte begunstigde bevindt zich meestal op de A-aandelenmarkt en er is geen directe stablecoin-business, maar de producten/technologieën kunnen worden toegepast op de relevante industriële keten van het stablecoin-concept, en de logica is meer een "mogelijkheid". Cuiwei Co., Ltd. (603123), de belangrijkste warenhuisdetailhandel van het bedrijf, heeft bijvoorbeeld een digitaal yuan-betalingsscenario ontwikkeld, dat wordt geassocieerd met de markt als een "pionier op het gebied van offline applicaties met toekomstige stabiele munten", en de aandelenkoers blijft stijgen; Royal Silver Co., Ltd. (002177) is een fabrikant van geldautomaten en bankapparatuur, vanwege de lay-out van geldautomaten in digitale valuta in de afgelopen jaren, is de aandelenkoers 4 dagen en 4 borden; Er zijn ook Sifang Jingchuang (300468) en Xiongdi Technology (300546) omdat ze hebben deelgenomen aan digitale betalingen, elektronische identificatie en andere bedrijven, en zijn opgegraven en gehyped door de hoofdstad.

De markt combineert het onderwerp met betrekking tot het concept van stablecoin, de bron van het beeld komt van de straight

Als de eerste voorraad stablecoins die in overeenstemming zijn, ligt het grotere belang van de beursgang in de overdracht van vertrouwen en trendbevestiging - het geeft het vertrouwen dat de stablecoin wordt erkend door de mainstream en bevestigt de trend van naleving en kapitalisatie van stablecoins. In Hong Kong kan de wereldwijde aandacht die de notering van Circle met zich meebrengt, inderdaad helpen om de ontwikkeling van het lokale stablecoin-veld meer goedkeurings- en samenwerkingsmogelijkheden te krijgen en overzees kapitaal aan te trekken om te investeren in de digitale financiële sector van Hong Kong.

Van de algemene bearish twee maanden geleden tot de 25x overoffering vandaag, heeft Circle een grote omkering in de marktverwachtingen ervaren. Stablecoins, als brug tussen traditionele financiën en de cryptowereld, krijgen ongekende aandacht en herwaardering. Het verhaal van Circle is misschien nog maar het begin, met de implementatie van de GENIUS Act in de Verenigde Staten en de uitgifte van stablecoin-licenties in Hong Kong, kunnen we een volwassener en rationeler stablecoin-ecosysteem zien. Op dat moment zal de markt fundamentals gebruiken om te testen of deze logische verschuiving echt houdbaar is.