Месяц назад самым обсуждаемым в социальных сетях эмитентом стейблкоинов Circle стал слух о продаже стейблкоина за $4 млрд Coinbase или XRP. После того, как Circle опубликовала свой проспект в начале апреля, отрасль задавалась вопросом о снижении доли рынка, низкой валовой прибыли и единственном канале прибыли. Инсайдеры в целом считают, что план Circle по перезапуску IPO через много лет может не впечатлить рынок.

Тем не менее, энтузиазм по поводу концепции стейблкоина полностью превзошел ожидания криптопрактиков: Circle завершила IPO на уровне $31 за акцию, с оценкой в $6,9 млрд и превышением подписки в 25 раз, что сделало его самым просматриваемым IPO в криптоиндустрии за последние годы. Чем вызван такой резкий разворот в рыночных настроениях? Действительно ли фундаментальные показатели Circle улучшаются, или рынок переживает «эмоциональную переоценку» повествования о стейблкоинах?

Примерно

апреле этого года, когда эмитент стейблкоинов Circle возобновил свой план IPO, рынок в целом был осторожным и даже медвежьим. Многие аналитики отмечают, что в бизнесе Circle существуют структурные узкие места, такие как чрезмерная зависимость от резервных процентов USDC по выручке, низкая маржа валовой прибыли и недостаточный потенциал роста выручки.

Согласно проспекту Circle, ее выручка за 2024 финансовый год составила около $1,67 млрд, увеличившись на 16% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но чистая прибыль упала до $155,7 млн с $267,6 млн в 2023 году, снизившись на 41,8%. С одной стороны, процентный доход, который приносит USDC, является проциклическим дивидендом, и как только ФРС войдет в цикл снижения процентных ставок, резервный доход Circle будет систематически снижаться. С другой стороны, Circle заплатила большие затраты на продвижение USDC, особенно 50% затрат на распространение, выплаченных Coinbase, что привело к чрезвычайно низкой валовой прибыли. Согласно статистике, маржа валовой прибыли Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году.

Подробное описание

Короче говоря, многие инвесторы сомневались в том, что модель прибыли Circle была слишком одномерной и хрупкой, и ей не хватало долгосрочной перспективы.

В то же время на рынке ходят слухи о продаже Circle. В мае Cointelegraph сообщил, что криптогиганты, включая Ripple и Coinbase, рассматривали возможность покупки Circle в целом по цене от $4 млрд до $5 млрд и даже в какой-то момент были близки к сделке. Хотя позже генеральный директор Ripple опроверг слухи о том, что «никогда не стремилась приобрести Circle», а Circle также подчеркнула, что «компания не продается», сами слухи показывают, что отрасль мало верит в перспективы Circle — когда ходят слухи, что компания готова продаваться по той же рыночной цене и намного ниже, чем предыдущая оценка SPAC (которая стремилась провести IPO на $9 млрд в 2022 году), это неизбежно вызовет вопросы о ее способности расти самостоятельно.

Кроме того, верно и то, что рыночная доля USDC снизилась. После потрясений в Silicon Valley Bank в 2023 году обращение USDC резко сократилось по сравнению с максимумами, а его рыночная доля была вытеснена конкурентом USDT. Сочетание этих факторов делает Circle два месяца назад непривлекательной, многие мнения сдерживают или даже медвежьи смотрят на перспективы IPO, полагая, что сбор средств может быть холодным.

Однако уже два месяца спустя рыночные настроения развернулись на 180 градусов. Circle официально объявила о ценообразовании IPO в начале июня, и инвесторы с энтузиазмом отнеслись к подписке, не только увеличив размер предложения с 24 млн акций до более чем 34 млн акций, но и подняв цену предложения с первоначальных $24 до $27 за акцию, в результате чего общая оценка вернулась к $6,2 млрд. В конце концов, Circle завершила предложение по цене $31 за акцию, что более чем в 25 раз превысило предложение и привлекло около $1,1 млрд.

Такая горячая ситуация с подпиской смела прежние вялые ожидания рынка. Что еще более поразительно, IPO привлекло активное участие ведущих институтов: линейку андеррайтеров возглавили инвестиционные банки с Уолл-стрит, такие как JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock подписался на около 10% акций, а Ark Investment планировал подписаться на $150 млн. Из-за высокого спроса первоначальный план Circle по обналичиванию большой доли ранних акционеров также изменился: вторичная продажа 14,4 млн акций, проданных основателями и венчурными капиталистами, которая первоначально была предусмотрена в проспекте, теперь сократилась до 8 млн акций, что составляет всего 25%, что означает, что даже внутренние акционеры Circle решили продавать меньше и больше сохранять, что свидетельствует о высоком нагреве рынка.

Изменились ли фундаментальные факторы, стоящие за сменой эмоций?

За последние два месяца пространство стейблкоинов ознаменовалось серией мощных регуляторных попутных ветров, создав отличную политическую среду для IPO Circle.

конце мая Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США подавляющим большинством голосов проголосовал за принятие законопроекта о регулировании стейблкоинов, известного как Закон GENIUS. Законопроект предлагает установить четкую федеральную нормативную базу для стейблкоинов доллара США, а это означает, что эмитенты стейблкоинов, как ожидается, распрощаются с серой зоной и войдут в новую фазу лицензированного соответствия.

Это огромное политическое благо для Circle — как только идентичность стейблкоина будет юридически признана, рынок пересмотрит соответствие и устойчивость своей бизнес-модели. Умный выбор Circle этого периода окна для упреждающего листинга расценивается отраслью как наложенный дивиденд «регулятивного арбитража + рыночная переоценка», то есть он является первым, кто завершил одобрение соответствия накануне официальной реализации законопроекта и завоевал признание инвесторов и политиков за счет листинга на фондовом рынке США.

Помимо США, Гонконг, Китай также ввели нормативную базу для стейблкоинов за тот же период. 30 мая правительство САР Гонконг опубликовало Указ о стейблкоинах, ознаменовавший официальное вступление постановления в силу. Ранее, 21 мая, Законодательный совет Гонконга прошел третье чтение законопроекта, устанавливающего режим лицензирования для эмитентов стейблкоинов, привязанных к фиатной валюте. Это означает, что Гонконг станет одной из немногих юрисдикций в мире за пределами США и Евросоюза, которые имеют четкое регулирование стейблкоинов.

Каталог законопроекта о стейблкоинах Гонконга, который прошел

серия новых изменений в глобальной нормативно-правовой среде значительно повысила доверие рынка к перспективам соответствующих стейблкоинов и задала тон для переоценки Circle.

Вторым ключевым фактором изменения рыночных настроений стал сильный «крик» тяжеловесных институциональных инвесторов. В конце мая принадлежащая Кэти Вуд компания Ark Investments заявила, что заинтересована в покупке акций на сумму до $150 млн в рамках IPO Circle, в то время как глобальный гигант по управлению активами BlackRock планирует подписаться на около 10% акций в обращении, при этом оба учреждения в совокупности подпишутся на около 30% сбора средств.

Среди них добавление BlackRock имеет большое значение для Circle. С одной стороны, BlackRock начала глубоко сотрудничать с Circle еще в 2022 году, и Circle согласилась передать BlackRock не менее 90% своих резервов USDC в обмен на обещание не выпускать собственный стейблкоин в течение четырех лет. Этот протокол не только усиливает управление безопасностью и ликвидностью резервов USDC, но и приносит Circle кредитное одобрение традиционных финансовых гигантов.

За феноменом подписки на Уолл-стрит стоит большая ставка на перспективы совместимых стейблкоинов, а также переоценка способности Circle к глобальному расширению и доминированию в экосистеме USDC. Многие институциональные инвесторы с Уолл-стрит раньше уклонялись от бизнеса, связанного только с криптовалютой, но теперь могут косвенно инвестировать в ожидания расширения крипторынка через Circle. И узнаваемость крупных институций также сильно повлияла на отношение рынка к Circle.

Тем не менее, регулирующее законодательство и институциональный вход, несомненно, являются долгосрочной логикой: они оправдывают индустрию стейблкоинов и открывают пространство для будущего роста, а не спекуляций по прихоти. Тем не менее, в краткосрочной и среднесрочной перспективе восстановление рыночной капитализации USDC и бум подписки имеют несколько проциклическую составляющую настроений. Со второго квартала этого года цена биткоина резко выросла, весь крипторынок восстановился, а сфера стейблкоинов воспользовалась возможностью продолжить заниматься «концептостроением», а популярность подписки на IPO Circle больше похожа на краткосрочный избыточный спрос, вызванный психологией FOMO инвесторов.

В настоящее время Соединенные Штаты все еще находятся в среде высоких процентных ставок, Circle получает значительный процентный доход, и многие учреждения и даже сама Circle надеются получить эту волну дивидендов до наступления снижения процентных ставок, что в некоторой степени является игрой на краткосрочную производительность. Как только ФРС войдет в канал снижения ставок, рынок может вернуться к доходности Circle. Текущий оптимизм также может исчезнуть, если будущие фундаментальные показатели Circle будут фальсифицированы (например, рост USDC не будет таким, как ожидалось, а валовая прибыль будет отложена).

По комментариям многих традиционных СМИ, стейблкоины «обладают тройными атрибутами: одобрением политики, технологическим воображением и промышленной посадкой», что соответствует предпочтению рынка темам, которые «могут рассказывать истории, могут приземляться и поощряются политикой». Но для Circle, стоящей за шумихой, ее способность доставлять удовольствие все еще нуждается в проверке временем.

Оценка в 7 миллиардов долларов, высокая или низкая?

Цена IPO Circle соответствует оценке около $6,9 млрд, и, поскольку это «первая акция стейблкоина», рынок, похоже, не установил для нее консенсусную модель оценки. Так оправдан ли уровень оценки Circle почти в 7 миллиардов долларов?

В 2008 году Visa привлекла $17,9 млрд в ходе публичного размещения, превзойдя $10,6 млрд AT&T, что стало крупнейшим IPO в истории США на тот момент. Амбиции Circle «заменить платежную систему Visa» — это чистая прибыль в размере $156 млн в 2024 году со статическим соотношением цены к прибыли примерно в 45 раз на основе оценки в $7 млрд. Для сравнения, чистая прибыль Visa в 2024 финансовом году составила около 17 миллиардов долларов, рыночная капитализация — почти 500 миллиардов долларов, а соотношение цены и прибыли — около 30x.

С точки зрения модели прибыли, Visa в основном фокусируется на комиссиях за транзакции по картам, использует свое монопольное положение на рынке в качестве рва и имеет устойчивый рост выручки и чрезвычайно высокую маржу прибыли (маржа валовой прибыли более 70% круглый год). Напротив, проблемы роста Circle в последние годы (рыночная доля USDC подавлялась USDT в течение многих лет и не смогла эффективно преодолеть отметку в 30%) и валовая прибыль (которая в последние годы оставалась всего около 30%) были поставлены под сомнение отраслью. С точки зрения качества прибыли, источники прибыли Visa диверсифицированы и стабильны, в то время как прибыль Circle в основном поступает от резервных процентов, которые подвержены макроэкономической политике процентных ставок и циклам криптовалютного рынка и более волатильны.

Доля рынка стейблкоинов, источник данных: DeFiLlama

С точки зрения замены Visa, возможно, более перспективен Tether и его USDT. В 2024 году Tether получит прибыль в размере 14 миллиардов долларов со 150 сотрудниками, что составит в среднем 93 миллиона долларов на человека, что оставит гигантов Уолл-стрит в неловком положении. Основываясь на простом 15-кратном соотношении цены к прибыли традиционных финансовых компаний, Tether оценивается примерно в 200 миллиардов долларов.

Некоторые конкуренты в дополнение к отрасли с открытым ценообразованием также могут быть эталонным измерением. Например, Ethena, децентрализованный протокол синтетического доллара, имеет совершенно иную эмиссию стейблкоина USDe и бизнес-модель, чем Circle, а базовый слой не полагается на резервы фиатной валюты, а подкреплен позициями активов, такими как криптовалютные деривативы и залоговое хеджирование «синтетического доллара», поэтому его доходная способность также напрямую связана с инвестиционным энтузиазмом вторичного рынка криптовалют. В начале этого года рыночная капитализация токена управления Ethena, ENA, в какой-то момент приближалась к 4 миллиардам долларов и стабилизировалась на уровне около 2 миллиардов долларов за последние несколько месяцев.

Высокий мультипликатор рыночной оценки Circle в основном обусловлен ожиданиями роста. Visa, как платежный гигант и зрелое предприятие, растет медленно, а пространство стейблкоинов Circle находится на ранней стадии быстрого развития, инвесторы могут подумать, что под «регуляторным рвом» битва между Circle и Tether приведет к большему количеству переменных, открывая больше пространства для воображения для будущего увеличения прибыли.

С другой стороны, унаследует ли оценка Circle волатильность криптовалютного рынка — это также важный момент, на который необходимо обратить внимание и проверить рынку, как и колебания оценки Coinbase, «первой криптовалютной акции».

Когда Coinbase стала публичной в 2021 году, ее рыночная капитализация взлетела до 86 миллиардов долларов, а затем криптовалютный рынок постепенно стал медвежьим, и цена акций Coinbase резко скорректировалась, однажды приблизившись к падению ниже отметки в 10 миллиардов долларов. Эта волатильность вновь проявилась в первом квартале 2025 года, когда цена акций Coinbase показала высокую корреляцию с рынком криптовалют, на котором доминирует торговля альткоинами.

$COIN ценовом движении, листинг Coinbase широко рассматривается как важный признак бычьего поворота на рынке криптовалют в 2021 году; Источник: Оценка Trading View

Circle в 7 миллиардов долларов — это лишь малая часть от оценки Coinbase. Это отражает разницу между двумя бизнес-моделями и ожиданиями инвесторов: Coinbase, как биржа, сильно зависит от объема торговли криптовалютой для получения дохода, и ее производительность сильно колеблется в зависимости от рынка; Как эмитент стейблкоинов, доход Circle в основном поступает от резервных процентов и связанных с ними комиссий за обслуживание, и инвесторы считают, что на его оценку меньше влияет криптовалютный рынок, чем макроэкономическая среда процентных ставок.

Стоит отметить, что Coinbase также в настоящее время получает большой процентный доход за счет участия в резерве USDC (50%), что напрямую связано с Circle. В некоторой степени оценка Coinbase также включает в себя премию к бизнесу USDC.

Несмотря на это, текущий мультипликатор оценки Circle составляет около 45x, что намного скромнее, чем первоначальное соотношение цены к прибыли (P/E) Coinbase, составляющее 300x. Рынок оценивает Circle больше в соответствии с логикой обычной финансовой компании, чем технологического единорога, и «слегка консервативная и свободная определенность» в настоящее время является основным взглядом на оценку в $7 млрд.

Азиатский гандикап разогревается первым?

В то же время, когда IPO Circle было горячим, азиатский рынок капитала взял на себя инициативу, вызвав повальное увлечение «концепцией стейблкоинов». Акции Гонконга и акции класса А в последнее время взлетели до небес, и многие акции продолжали расти или резко расти, как будто стейблкоины в одночасье стали новым выходом на рынок капитала.

Причина этого в том, что понятие стейблкоинов впервые появилось на азиатских фондовых рынках. Фондовый рынок раскрутил понятия «блокчейн», «web3.0», «NFT» и другие валютные круги, но понятие стейблкоинов так и не появилось. Другими словами, концепция стейблкоинов является новой концепцией для большинства людей в кругу, не связанном с криптовалютами.

Вкупе с благоприятной политикой, после того, как в конце мая вышла новость о законодательном акте Гонконга «Постановление о стейблкоинах», гонконгские акции взяли на себя инициативу по запуску хайпа вокруг концепции стейблкоинов. В начале июня, когда Circle подтвердила время листинга, гонконгский фондовый сектор и сектор акций класса А были связаны со вспышкой, и за два дня со 2 по 3 июня более десятка акций на тему стейблкоинов в гонконгских акциях и акциях класса А в совокупности взлетели с поразительным ростом. Говорят, что более 20 брокерских компаний за одну ночь выпустили более 30 отчетов об исследованиях стейблкоинов, следя за текущими событиями и рассказывая всем, что это за нарратив.

В настоящее время наиболее популярные концептуальные акции, связанные со стейблкоинами, в гонконгских акциях и акциях класса А в основном делятся на две категории: прямое участие и косвенная выгода.

Цели прямого участия в основном сосредоточены на фондовом рынке Гонконга. Такие компании имеют прямые акционерные или деловые отношения с проектом стейблкоина, поэтому логика преимуществ понятна. Например, China Everbright Limited (00165.HK) сделала стратегическую инвестицию в Circle в 2016 году, и ее недавнее IPO сильно увеличит стоимость доли Everbright, поэтому цена акций двинулась в ответ, поднявшись более чем на 26% за день. Также есть ZhongAn Online (6060.HK), акционерная компания которой занимается выпуском стейблкоинов, а ее банки предоставляют услуги по хранению стейблкоинов, которые также востребованы горячими деньгами.

Цель косвенного бенефициара в основном находится на рынке акций класса А, и прямого бизнеса стейблкоинов нет, но его продукты/технологии могут быть применены к соответствующей промышленной цепочке концепции стейблкоина, и логика скорее «возможна». Например, Cuiwei Co., Ltd. (603123), главный универмаг компании, занимающийся розничной торговлей, но разработал сценарий оплаты цифровым юанем, который ассоциируется с рынком как «будущий пионер офлайн-приложений для стабильных монет», и цена акций продолжает расти; Royal Silver Co., Ltd. (002177) является производителем банкоматов и банковского оборудования, в связи с расположением банкоматов с цифровой валютой в последние годы цена акций составляет 4 дня и 4 борда; Есть также Sifang Jingchuang (300468) и Xiongdi Technology (300546), потому что они участвовали в цифровых платежах, электронной идентификации и других видах бизнеса, а также были раскручены и раскручены столицей.

Рыночное смешение тематики, связанной с концепцией стейблкоина, источником картины является стрит-флеш

Поскольку стейблкоин является первым аккомпанетом, работающим в соответствии с требованиями, большее значение его IPO заключается в передаче доверия и подтверждении тренда - он передает уверенность в том, что стейблкоин признан мейнстримом, и подтверждает тенденцию соответствия стейблкоина и капитализации. В Гонконге глобальное внимание, вызванное листингом Circle, действительно может помочь развитию местной области стейблкоинов получить больше одобрения и возможностей для сотрудничества, а также привлечь зарубежный капитал для инвестирования в сектор цифровых финансов Гонконга.

От общего медвежьего настроя два месяца назад до 25-кратного перепредложения сегодня, Circle пережил серьезный разворот в рыночных ожиданиях. Стейблкоины, как мост между традиционными финансами и криптомиром, привлекают беспрецедентное внимание и переоцениваются. История Circle может быть только началом, с введением в действие Закона GENIUS в Соединенных Штатах и выдачей лицензий на стейблкоины в Гонконге мы можем увидеть более зрелую и рациональную экосистему стейблкоинов. В это время рынок будет использовать фундаментальные показатели, чтобы проверить, действительно ли этот логический сдвиг верен.