För en månad sedan var den mest omtalade stablecoin-utgivaren Circle på sociala medier ryktet om en försäljning på 4 miljarder dollar till Coinbase eller XRP. Efter att Circle släppte sitt prospekt i början av april har branschen ifrågasatt dess minskande marknadsandel, låga bruttovinstmarginal och enda vinstkanal. Insiders tror i allmänhet att Circles börsintroduktionsplan som startar om efter många år kanske inte kan imponera på marknaden.

Entusiasmen för stablecoin-konceptet har dock helt överträffat kryptoutövarnas förväntningar: Circle slutförde sin börsintroduktion på 31 dollar per aktie, med en värdering på 6,9 miljarder dollar och en överteckningsmultipel på 25 gånger, vilket gör det till den mest sedda börsintroduktionen i kryptobranschen de senaste åren. Vad var det som orsakade en så kraftig omsvängning i marknadsattityderna? Förbättras verkligen Circles fundamenta, eller upplever marknaden en "känslomässig omvärdering" av stablecoin-berättelsen?

För två månader vände

kraftigt Runt april i år, när stablecoin-utgivaren Circle återupptog sin börsintroduktionsplan, var marknaden generellt sett försiktig och till och med baisseartad.

Många analytiker har påpekat att det finns strukturella flaskhalsar i Circles verksamhet, såsom överdrivet beroende av USDC-reservränta för intäkter, låg bruttovinstmarginal och otillräcklig intäktstillväxtpotential.

Enligt Circles prospekt var dess intäkter för räkenskapsåret 2024 cirka 1,67 miljarder dollar, en ökning med 16 % jämfört med året innan, men nettovinsten sjönk till 155,7 miljoner dollar från 267,6 miljoner dollar 2023, en minskning med 41,8 %. Å ena sidan är ränteintäkterna från USDC en procyklisk utdelning, och när Fed går in i räntesänkningscykeln kommer Circles reservinkomst att sjunka systematiskt. Å andra sidan har Circle betalat höga kostnader för att marknadsföra USDC, särskilt distributionskostnaden på 50 % som betalats till Coinbase, vilket resulterat i en extremt låg bruttovinstmarginal. Enligt statistiken har Circles bruttovinstmarginal sjunkit snabbt från 62,8 % 2022 till 39,7 % 2024.

Circles detaljerade beskrivning

sagt ifrågasatte många investerare att Circles vinstmodell var för endimensionell och bräcklig och saknade långsiktigt perspektiv.

Samtidigt cirkulerar rykten om försäljningen av Circle på marknaden. I maj rapporterade Cointelegraph att kryptojättar, inklusive Ripple och Coinbase, hade övervägt att köpa den totala Circle till en värdering av 4 miljarder dollar till 5 miljarder dollar, och till och med var nära en affär vid ett tillfälle. Även om Ripples VD senare avfärdade ryktena om att "de aldrig försökte förvärva Circle", och Circle också betonade att "företaget inte är till salu", visar själva ryktena att branschen har litet förtroende för Circles framtidsutsikter - när ett företag ryktas vara villigt att sälja till samma marknadspris och mycket lägre än den tidigare SPAC-värderingen (som syftade till en börsintroduktion på 9 miljarder dollar 2022), kommer det oundvikligen att väcka frågor om dess förmåga att växa självständigt.

Dessutom är det också sant att USDC:s marknadsandel har minskat. Sedan turbulensen i Silicon Valley Bank 2023 har USDC-cirkulationen krympt kraftigt från sina toppar, och dess marknadsandel har pressats av konkurrenten USDT. Kombinationen av dessa faktorer gör att Circle för två månader sedan såg oattraktivt ut, med många åsikter som håller tillbaka eller till och med är baisse på dess börsintroduktionsutsikter, i tron att insamlingen kan bli kall.

Men bara två månader senare tog marknadssentimentet en 180-graders vändning. Circle lanserade officiellt sin börsintroduktionsprissättning i början av juni, och investerare var entusiastiska över att teckna sig, inte bara öka storleken på erbjudandet från 24 miljoner aktier till mer än 34 miljoner aktier, utan också höja erbjudandepriset från det ursprungliga priset på 24 dollar till 27 dollar per aktie, vilket förde tillbaka den totala värderingen till 6,2 miljarder dollar. Till slut slutförde Circle erbjudandet till 31 dollar per aktie, vilket var mer än 25 gånger övertecknat och inbringade cirka 1,1 miljarder dollar.

En så het prenumerationssituation har sopat bort marknadens tidigare tröga förväntningar. Mer slående var att börsintroduktionen lockade ett starkt deltagande från toppinstitutioner: försäkringsuppställningen leddes av Wall Street-investeringsbanker som JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs, BlackRock tecknade för cirka 10 % av aktierna och Ark Investment planerade att teckna för 150 miljoner dollar. Drivet av stark efterfrågan har Circles ursprungliga plan att ta ut en stor andel av de tidiga aktieägarna också ändrats: den andrahandsförsäljning av 14,4 miljoner aktier, sålda av grundare och riskkapitalister, som ursprungligen arrangerades i prospektet, har nu reducerats till 8 miljoner aktier, vilket endast motsvarar 25 %, vilket innebär att även Circles interna aktieägare har valt att sälja mindre och behålla mer, vilket visar på den höga marknadsvärmen.

Har de fundamentala förutsättningarna förändrats bakom de omvända känslorna?

Under de senaste två månaderna har stablecoin-utrymmet inlett en rad tunga regulatoriska medvindar, vilket har skapat en utmärkt politisk miljö för Circles börsintroduktion.

SLUTET AV MAJ RÖSTADE DET AMERIKANSKA REPRESENTANTHUSETS KOMMITTÉ FÖR FINANSIELLA TJÄNSTER MED ÖVERVÄLDIGANDE MAJORITET FÖR ATT ANTA ETT LAGFÖRSLAG OM REGLERING AV STABLECOIN SOM KALLAS GENIUS Act. I lagförslaget föreslås att det ska inrättas ett tydligt federalt regelverk för stablecoins i amerikanska dollar, vilket innebär att utgivare av stablecoin förväntas ta farväl av gråzonen och gå in i en ny fas av licensierad efterlevnad.

Detta är en enorm policyvälsignelse för Circle – när stablecoin-identiteten väl är juridiskt erkänd kommer marknaden att omvärdera efterlevnaden och hållbarheten i sin affärsmodell. Circles smarta val av denna fönsterperiod för en förebyggande notering betraktas av branschen som en överlagrad utdelning av "regulatoriskt arbitrage + marknadsrevalvering", det vill säga det är den första som slutför efterlevnadsgodkännandet på tröskeln till det officiella genomförandet av lagförslaget och vinner erkännande av investerare och beslutsfattare genom noteringen av den amerikanska aktiemarknaden.

Förutom USA införde även Hongkong och Kina ett regelverk för stablecoins under samma period. Den 30 maj offentliggjorde Hongkongs SAR-regering Stablecoin-förordningen, vilket markerade det officiella antagandet av förordningen som lag. Tidigare, den 21 maj, godkände Hongkongs lagstiftande råd den tredje läsningen av lagförslaget, som inrättar ett licenssystem för utgivare av fiatvalutakopplade stablecoins. Detta innebär att Hongkong kommer att bli en av få jurisdiktioner i världen utanför USA och Europeiska unionen som har tydliga regler för stablecoins.

Katalog över Hongkongs Stablecoin Bill, som passerade

serie av nya förändringar av det globala regelverket har kraftigt ökat marknadens förtroende för utsikterna för kompatibla stablecoins och satt tonen för Circles omvärdering.

Den andra viktiga drivkraften för förändringen i marknadssentimentet kom från det starka "skriket" från tunga institutionella investerare. I slutet av maj sa Cathie Wood's Ark Investments att de var intresserade av att köpa upp till 150 miljoner dollar i aktier i Circles börsintroduktion, medan den globala kapitalförvaltningsjätten BlackRock planerar att teckna för cirka 10 % av de utestående aktierna, där de två institutionerna tillsammans tecknar för cirka 30 % av insamlingen.

Bland dem är tillägget av BlackRock av stor betydelse för Circle. Å ena sidan började BlackRock arbeta djupt med Circle redan 2022, och Circle gick med på att överlämna minst 90 % av sina USDC-reserver till BlackRock i utbyte mot ett löfte om att inte ge ut sitt eget stablecoin på fyra år. Detta protokoll stärker inte bara säkerheten och likviditetshanteringen av USDC-reserver, utan ger också kreditgodkännande från traditionella finansjättar till Circle.

Bakom Wall Streets prenumerationsfenomen "stort övertagande" finns en stor chansning på utsikterna för kompatibla stablecoins, samt en omvärdering av Circles globala expansionsförmåga och dominans i USDC-ekosystemet. Många institutionella investerare på Wall Street brukade dra sig för företag som endast använder krypto, men kan nu indirekt investera i kryptomarknadens expansionsförväntningar genom Circle. Och erkännandet av stora institutioner har också i hög grad påverkat marknadens inställning till Circle.

Regulatorisk lagstiftning och institutionellt inträde är dock utan tvekan långsiktig logik: de rättfärdigar stablecoin-industrin och öppnar upp utrymme för framtida tillväxt, inte spekulation på ett infall. På kort till medellång sikt har dock återhämtningen i USDC:s börsvärde och prenumerationsboom en något procyklisk sentimentkomponent. Sedan andra kvartalet i år har priset på Bitcoin stigit kraftigt, hela kryptomarknaden har återhämtat sig och stablecoin-fältet har tagit tillfället i akt att fortsätta göra "konceptbyggande", och populariteten för Circle IPO-prenumeration är mer som en kortsiktig överskottsefterfrågan som drivs av investerarnas FOMO-psykologi.

För närvarande befinner sig USA fortfarande i en miljö med höga räntor, Circle har betydande ränteintäkter och många institutioner och till och med Circle själv hoppas kunna njuta av denna våg av resultatutdelningar innan räntesänkningarna kommer, vilket till viss del är ett spel med kortsiktiga resultat. När Fed går in i räntesänkningskanalen kan marknaden se över Circles lönsamhet. Den nuvarande optimismen kan också blekna om framtida Circle-fundamenta falsifieras (t.ex. USDC-tillväxten är inte som förväntat och bruttomarginalerna är försenade).

I kommentarerna från många traditionella medier har stablecoins "de tredubbla attributen policygodkännande, teknisk fantasi och industriell landning", vilket är i linje med marknadens preferens för teman som "kan berätta historier, kan landa och uppmuntras av policyer". Men för Circle, bakom hypen, måste dess förmåga att leverera fortfarande testas av tiden.

Värdering på 7 miljarder dollar, högt eller lågt?

Circles börsintroduktionspris motsvarar en värdering på cirka 6,9 miljarder dollar, och som den "första stablecoin-aktien" verkar marknaden inte ha etablerat en konsensusvärderingsmodell för den. Så är Circles värderingsnivå på nästan 7 miljarder dollar motiverad?

År 2008 samlade Visa in 17,9 miljarder dollar i ett offentligt erbjudande, vilket överträffade AT&T:s 10,6 miljarder dollar för att bli den största börsintroduktionen i USA:s historia vid den tiden. Circles ambition att "ersätta Visas betalningssystem" är en nettovinst på 156 miljoner dollar 2024, med ett statiskt P/E-förhållande på cirka 45 gånger baserat på en värdering på 7 miljarder dollar. Som jämförelse har Visa en nettovinst på cirka 17 miljarder dollar under räkenskapsåret 2024, ett börsvärde på nästan 500 miljarder dollar och ett P/E-förhållande på cirka 30x.

Ur ett vinstmodellperspektiv fokuserar Visa främst på korttransaktionsavgifter, använder sin marknadsmonopolställning som en vallgrav och har en stadig tillväxt i intäkter och extremt höga vinstmarginaler (bruttovinstmarginal på mer än 70 % året runt). Däremot har Circles tillväxtproblem under de senaste åren (USDC:s marknadsandel har undertryckts av USDT i många år och har misslyckats med att effektivt bryta igenom 30 %-strecket) och bruttovinsten (som bara har legat runt 30 % de senaste åren) ifrågasatts av branschen. Ur ett vinstkvalitetsperspektiv är Visas vinstkällor diversifierade och stabila, medan Circles vinst huvudsakligen kommer från reservränta, som är känslig för makroräntepolitik och kryptomarknadscykler, och är mer volatil.

Stablecoin marknadsandel, datakälla: DeFiLlama

När det gäller att ersätta Visa är kanske Tether och dess USDT mer lovande. År 2024 kommer Tether att göra 14 miljarder dollar i vinst med 150 anställda, vilket skapar ett genomsnittligt värde på 93 miljoner dollar per person, vilket gör Wall Street-jättarna imponerade. Baserat på ett enkelt 15x P/E-förhållande för traditionella finansföretag värderas Tether till cirka 200 miljarder dollar.

Vissa konkurrenter utöver branschen med öppen prissättning kan också vara en referensdimension. Till exempel har Ethena, ett decentraliserat syntetiskt dollarprotokoll, en helt annan stablecoin USDe-utgivning och affärsmodell än Circle, och det underliggande lagret förlitar sig inte på fiatvalutareserver, utan backas upp av tillgångspositioner som kryptoderivat och säkerheter som säkrar den "syntetiska dollarn", så dess intäktskapacitet är också direkt kopplad till investeringsentusiasmen på andrahandsmarknaden för kryptovaluta. I början av detta år närmade sig marknadsvärdet för Ethenas styrningstoken, ENA, vid ett tillfälle 4 miljarder dollar och har stabiliserats på cirka 2 miljarder dollar under de senaste månaderna.

Marknadens höga värderingsmultipel för Circle beror främst på tillväxtförväntningar. Visa, som en betalningsjätte och ett moget företag, växer långsamt, och Circles stablecoin-utrymme befinner sig i ett tidigt skede av snabb utveckling, investerare kan tro att under den "regulatoriska vallgraven" kommer striden mellan Circle och Tether att leda till fler variabler, vilket öppnar upp mer fantasiutrymme för framtida vinstförbättringar.

Å andra sidan, huruvida Circles värdering kommer att ärva volatiliteten på kryptomarknaden är också en viktig punkt som måste uppmärksammas och verifieras av marknaden, liksom fluktuationen i värderingen av Coinbase, den "första kryptovalutaaktien".

När Coinbase börsnoterades 2021 steg dess börsvärde till 86 miljarder dollar, och sedan blev kryptomarknaden gradvis baisseartad, och Coinbases aktiekurs korrigerades kraftigt, när den var nära att falla under 10 miljarder dollar. Denna volatilitet framhävdes igen under första kvartalet 2025, då Coinbases aktiekurs visade en hög korrelation med kryptovalutamarknaden, som domineras av altcoin-handel.

$COIN prisutvecklingen ses Coinbases notering allmänt som ett viktigt tecken på en hausseartad vändning på kryptomarknaden 2021; Källa: Trading View

Circles värdering på 7 miljarder dollar är en bråkdel av Coinbases. Detta återspeglar skillnaden mellan de två affärsmodellerna och investerarnas förväntningar: Coinbase, som börs, är mycket beroende av kryptohandelsvolym för sina intäkter, och dess prestanda fluktuerar vilt med marknaden; Som stablecoin-emittent kommer Circles intäkter främst från reservräntor och relaterade serviceavgifter, och investerare tror att dess värdering påverkas mindre av kryptomarknaden än av makroräntemiljön.

Det är värt att notera att Coinbase för närvarande också tjänar mycket ränteintäkter genom USDC reserve vinstdelning (50%), vilket är direkt relaterat till Circle. Till viss del inkluderar Coinbases värdering också en premie till USDC-verksamheten.

Oavsett vilket är Circles nuvarande värderingsmultipel på cirka 45x mycket mer blygsam än Coinbases initiala pris-till-vinst (P/E) på 300x. Marknaden värderar Circle mer enligt logiken hos ett konventionellt finansföretag än en teknisk enhörning, och "något konservativ och spelrum" är för närvarande en vanlig syn på värderingen på 7 miljarder dollar.

Asiatiskt handikapp värmer upp först?

Samtidigt som Circles börsintroduktion var het, tog den asiatiska kapitalmarknaden ledningen för att sätta igång en vurm för "stablecoin-koncept". Det relaterade konceptet aktier i Hongkong och A-aktier har skjutit i höjden den senaste tiden, och många aktier har fortsatt att stiga eller stiga kraftigt, som om stabila mynt har blivit ett nytt utlopp på kapitalmarknaden över en natt.

Anledningen till detta är att detta är första gången som begreppet stablecoins har dykt upp på asiatiska aktiemarknader. Aktiemarknaden har hypat upp begreppen "blockchain", "web3.0", "NFT" och andra valutakretsar, men konceptet med stablecoins har aldrig dykt upp. Med andra ord är konceptet med stablecoins ett nytt koncept för de flesta i kretsen som inte är kryptovaluta.

Tillsammans med den gynnsamma politiken, efter att nyheten om lagstiftningen i Hongkongs "Stablecoin Ordinance" kom ut i slutet av maj, tog Hongkongs aktier ledningen i lanseringen av hypen kring konceptet stablecoins. I början av juni, när Circle bekräftade noteringstiden, var Hongkong-aktie- och A-aktiesektorerna kopplade till utbrottet, och på två dagar från den 2 till 3 juni steg mer än ett dussin aktier med stablecoin-tema i Hongkong-aktier och A-aktier kollektivt, med en häpnadsväckande uppgång. Det sägs att mer än 20 mäklarhus gav ut mer än 30 stablecoin-forskningsrapporter över natten, för att hålla jämna steg med aktuella händelser och berätta för alla vilken typ av berättelse detta är.

För närvarande är de mest populära stablecoin-relaterade konceptaktierna i Hongkong-aktier och A-aktier huvudsakligen indelade i två kategorier: direkt deltagande och indirekt fördel.

Målen för direkt deltagande är huvudsakligen koncentrerade till Hongkongs aktiemarknad. Sådana företag har ett direkt eget kapital eller en affärsrelation med stablecoin-projektet, så logiken bakom fördelarna är tydlig. Till exempel gjorde China Everbright Limited (00165.HK) en strategisk investering i Circle 2016, och dess senaste börsintroduktion kommer att kraftigt öka värdet på Everbrights andel, så aktiekursen rörde sig som svar och steg med mer än 26 % på en dag. Det finns också ZhongAn Online (6060.HK), vars aktieägarbolag är involverat i utgivning av stablecoin, och dess banker tillhandahåller förvaringstjänster för stablecoin, som också är eftertraktade av heta pengar.

Det indirekta mottagarmålet finns mestadels på A-aktiemarknaden, och det finns ingen direkt stablecoin-verksamhet, men dess produkter/teknologier kan tillämpas på den relevanta industriella kedjan i stablecoin-konceptet, och logiken är mer av en "möjlighet". Till exempel Cuiwei Co., Ltd. (603123), företagets huvudsakliga varuhusbutik, men har utvecklat ett betalningsscenario för digitala yuan, som är förknippat med marknaden som en "pionjär för framtida stabila mynt offline-applikationer", och aktiekursen fortsätter att stiga; Royal Silver Co., Ltd. (002177) är en tillverkare av uttagsautomat och bankutrustning, på grund av layouten av digitala valutaautomater de senaste åren är aktiekursen 4 dagar och 4 brädor; Det finns också Sifang Jingchuang (300468) och Xiongdi Technology (300546) eftersom de har deltagit i digitala betalningar, elektronisk identifiering och andra företag, och har grävts ut och hypats av huvudstaden.

Marknadens kamning av ämnet relaterat till begreppet stablecoin, källan till bilden kommer från straight

Som det första lagret av stablecoins som arbetar i överensstämmelse ligger den större betydelsen av dess börsintroduktion i överföringen av förtroende och trendbekräftelse - det förmedlar förtroendet för att stablecoin erkänns av mainstream och bekräftar trenden med stablecoin-efterlevnad och kapitalisering. I Hongkong kan den globala uppmärksamheten som Circles notering medför verkligen hjälpa utvecklingen av det lokala stablecoin-fältet, få fler godkännande- och samarbetsmöjligheter och locka utländskt kapital att investera i Hongkongs digitala finanssektor.

Från den allmänna baisseartade nivån för två månader sedan till 25x övererbjudandet idag har Circle upplevt en stor omsvängning i marknadens förväntningar. Stablecoins, som en bro mellan traditionell finans och kryptovärlden, får oöverträffad uppmärksamhet och omvärdering. Historien om Circle kan bara vara början, med implementeringen av GENIUS Act i USA och utfärdandet av stablecoin-licenser i Hong Kong kan vi se ett mer moget och rationellt stablecoin-ekosystem. Vid den tidpunkten kommer marknaden att använda fundamenta för att testa om detta logiska skifte verkligen är hållbart.