Vielen Dank an alle, die sich die Zeit genommen haben, nachdenklich auf meinen Beitrag über transparente Märkte zu antworten. Ich verstehe, dass die These umstritten ist und dass Hyperliquid als erster vollständig transparenter Orderbuchplatz seiner Größenordnung an einer neuen Grenze steht. Ich könnte mich durchaus irren und begrüße den kontinuierlichen Dialog über die Innovation der Marktstruktur. Viele Kritikpunkte, die ich gesehen habe, beruhten jedoch auf Missverständnissen, wobei einige Punkte tatsächlich transparente Systeme wie Hyperliquid unterstützten. Die Marktstruktur ist notorisch kontraintuitiv, und neuartige Ansätze stellen oft etablierte Paradigmen in Frage, was zu verständlicher Skepsis führt. Zum Beispiel war Hyperliquid Vorreiter bei der Priorisierung von Abbrüchen auf Protokollebene, die seitdem von neuen DEXs implementiert wurde und sogar zu neuartigen Ideen für die Bestellung von Transaktionen auf anderen Blockchains inspirierte. Damals galt es jedoch als umstritten, weil es gegen das traditionelle Marktdesign verstieß. Ich hoffe, dass der transparente Handel einen ähnlichen Weg zur Akzeptanz einschlagen wird. Vielleicht war ich zu ehrgeizig, als ich versuchte, ein komplexes Argument in einem einzigen Beitrag abzudecken. Angesichts der spezifischen Muster in der Kritik möchte ich diese Gelegenheit nutzen, um auf Nuancen einzugehen, die in der Zusammenfassung auf hohem Niveau übersehen wurden. Was folgt, ist ein Plädoyer für den Endzustand effizienter Märkte, mit dem Verständnis, dass Hyperliquid heute noch weit davon entfernt ist, voll effizient zu sein. Ineffizienz ist jedoch eine Gelegenheit für diejenigen, die hungrig sind, zu handeln. Hoffentlich kann dieser Beitrag auch ein Aufruf zum Handeln für Händler, Market Maker und Builder sein, um transparente Märkte in einen Ausführungsort von höchster Qualität für alle zu übersetzen. -- Bevor wir uns mit spezifischen Bedenken befassen, lassen Sie uns einige kontraintuitive Prinzipien herauskristallisieren, die ein hilfreiches mentales Modell für die Marktstruktur bilden können: 1. Kontrahentenprinzip: Die Vorteile der Kontrahentenkuration werden fälschlicherweise dem Datenschutz zugeschrieben. Letztendlich ist es den Benutzern wichtig, dies zu tun. Wie Studien jedoch gezeigt haben, verkauft sich Privatsphäre. Alternative Handelsplätze vermarkten die Privatsphäre oft als ursächliches Merkmal für die Verbesserung der Ausführung. In Wirklichkeit ist die Hauptquelle des Nutzens für die Nutzer die Überprüfung der Gegenparteien, die am Handelsplatz teilnehmen dürfen. Das Marktdesign von Hyperliquid bietet dieselben Vorteile direkter und effektiver als Patchwork-Lösungen. Die Lösung von Hyperliquid demokratisiert auch den Zugang und verbessert die Ausführung für alle großen und kleinen Händler. Beachten Sie, dass Transparenz nicht gleichbedeutend mit Doxxing ist. Natürlich wird die genaue Identität einiger Händler den Wert des Vermögenswerts grundlegend verändern. Aber diese Händler müssen sich nicht selbst doxen, z.B. kann Warren Buffet BTC kaufen und von transparenten Märkten profitieren, ohne seine Identität an seine Adresse zu binden. 2. Wettbewerbsprinzip: Die Maximierung des Wettbewerbs ist der Schlüssel zur Verbesserung der Ausführung. Viele Trader, die in großem Umfang ausführen möchten, haben eine Form von Alpha. Die Gruppe der informierten mittel- und langfristigen Trader ist jedoch selbst über jährliche Zeiträume hinweg schwer zu unterscheiden, da ihr realisierter Sharpe für eine statistische Signifikanz zu niedrig ist. Es ist schwierig, zwischen einem Trader mit solidem mittelfristigem Alpha und einem degenerierten Spieler, der Glück hatte, zu unterscheiden. Daher ist der Wunsch, die Auswirkungen auf den Markt und Alpha-Lecks zu minimieren, zwar natürlich, wird aber in der Regel durch die verbesserte Liquidität transparenter Märkte aufgewogen. Händler sehen daher eine verbesserte Ausführung, obwohl sie ihre Strategie offenlegen, da Market Maker zwangsläufig Liquidität für die gesamte Bandbreite der Ströme auf dem Markt bereitstellen müssen. Wettbewerb ist das Fundament der Kapitalmärkte und der Wirtschaft. Als Beispiel unterstützen die Hyperliquid-Orderbücher ein Onchain-TWAP. Eine solche ausgestrahlte Handelsabsicht ist in der Tat ein vernünftiger Proxy für eine optimale Ausführung. Market Maker werden sofort eine gewisse Größe füllen, so dass die früheren TWAP-Orders eine schlechtere Ausführung erhalten, aber auch um die Erfüllung des verbleibenden Flusses konkurrieren. Der Wettbewerb zwischen den Market Makern sorgt für eine nahezu optimale Gesamtausführung im Verlauf des TWAP. Jede Ineffizienz in der Ausführung ist eine Gelegenheit für einen anderen Market Maker, die anderen zu unterbieten. 3. Prinzip der wiederholten Spiele: Die Ausführung verbessert sich, wenn einmalige Spiele zu wiederholten Spielen werden. Market Maker bewerten jede Entscheidung aus einem spieltheoretischen Rahmen, da sie im Geschäft sind, Wetten mit positiver Erwartung abzuschließen. Bei Hyperliquid spielt jedes Konto, das mehr als eine Bestellung aufgibt, ein wiederholtes Spiel. Wiederholte Spiele haben dramatisch andere optimale Strategien als die einmaligen Spiele an privaten Veranstaltungsorten, und das resultierende Gleichgewicht ist eine bessere Ausführung für alle außer den Giftabziehern. Wettbewerb ist für die optimale Marktmarkierungsstrategie zum Nutzen des Endverbrauchers unerlässlich, was durch das nächste Prinzip noch verstärkt wird. 4. Prinzip der vollständigen Transparenz: Die Vorteile der Transparenz sind nichtlinear und zeigen sich erst, wenn die Transparenz auf Systemebene erfolgt. Bei der Optimierung für die Ausführung "weiß das System" > "weiß es niemand" > "einige Leute wissen es". Der schlimmste der drei Staaten ist der, in dem einige Insider privilegierte Informationen haben. Diese Insider können ausbeuterisch handeln, um Profit von den Endnutzern zu ziehen. Da L3-Bücher in Tradfi nicht transparent sind, implementieren die "dunkleren" Handelsplätze oft Systeme, um einseitig kontrahentenspezifische Filterung auf Trades anzuwenden. Hyperliquid erzielt den gleichen Effekt an einem beleuchteten Handelsplatz und behält daher die Vorteile einer effizienten Orderbuchausführung bei. -- Häufige Kritikpunkte an dem ersten Beitrag und meinen Antworten [ich habe Verweise auf die verschiedenen Prinzipien in Klammern gesetzt]: 1. Viele große Desks im Tradfi-Handel sind OTC-Geschäfte, was ein Beweis dafür ist, dass öffentliche Handelsplätze keine große Größe unterstützen können. Antwort: Dieser Punkt spricht tatsächlich für Hyperliquid. In den L3-Büchern von tradfi gibt es keine zuverlässige Möglichkeit, Ihre Identität vertrauenslos an alle Gegenparteien zu übermitteln. Die Nutzung eines OTC-Desks ist ein Kompromiss, der einer kleinen Gruppe professioneller Gegenparteien sagt, dass Sie ungiftig sind. Wie der Handel mit einem L4-Orderbuch ist auch der OTC-Handel ein wiederholtes Spiel, bei dem der OTC-Desk schnell alle Gegenparteien sperrt, die einen kleinen Bruchteil der Kurse nachteilig auswählen oder sich anderweitig toxisch verhalten [Prinzip der wiederholten Spiele]. Die OTC-Desks bieten Angebote an, bei denen ihre eigenen algorithmischen Ausführungs-/Absicherungskosten unter dem Aufschlag liegen, was nur möglich ist, wenn die unmittelbaren Markouts ihrer Fills positiv sind. Ein Hyperliquid-Wal, der eine Onchain-TWAP-Order platziert, leitet seinen Flow effektiv an jeden "OTC-Desk" weiter, der an Hyperliquid angeschlossen ist. Wenn OTC-Kontrahenten von einigen wenigen Auserwählten auf alle Market Maker ausgeweitet werden, verbessert der Wettbewerb die Ausführung für den Nutzer im Vergleich zum maßgeschneiderten OTC-Angebot [Wettbewerbsprinzip]. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Ausführung auf Hyperliquid die Effizienz von beleuchteten Handelsplätzen mit der Kontrahentensignalisierung von OTC verbindet. Diese qualitativ hochwertige Ausführung steht allen Anwendern gleichermaßen zur Verfügung. 2. Ein großer Prozentsatz des Tradfi-Volumens findet auf Dark Pools, Internalizer-Systemen für den Einzelhandel usw. statt. Antwort: Dieses Argument unterstützt auch Hyperliquid. Die Grundidee hinter Dark Pools ist, dass zwei große Wale mit einer "Koinzidenz der Bedürfnisse" sofort zusammenpassen und den Spread umgehen können, den beleuchtete Märkte verlangen. Bis eine solche Übereinstimmung besteht, wird versucht, Aufträge privat zu halten, um die Auswirkungen auf den Markt zu verringern. Auf den ersten Blick eine nette Idee, ist es unwahrscheinlich, dass die Privatsphäre von Dark Pools die Absichten sinnvoll schützt oder die Ausführung verbessert. So beteiligen sich beispielsweise anspruchsvolle Schauspieler selbst an Dark Pools. Zumindest sind ihre Fills ein starkes Signal für den vermeintlich privaten Flow. Dies weist viele Parallelen zu den Insiderinformationen auf, die im folgenden Abschnitt besprochen werden. Informationen, die sowieso abgeleitet werden, sollten besser öffentlich gemacht werden [Grundsatz der vollen Transparenz]. Ein weiteres Argument gegen die Wirksamkeit von Privacy Properties ist, dass Dark Pools stark darauf angewiesen sind, dass die Teilnehmer Identitäten haben, die dem Poolbetreiber bekannt sind [Prinzip der wiederholten Spiele]. Dies ist notwendig, da die privaten Informationen leicht durchgesickert sind. Es gibt strenge Anforderungen für die Teilnahme, z. B. hohe Ausführungsrate, Mindestbestellmenge und negative kurzfristige Aufschläge. Straftäter mit toxischem Verhalten werden gesperrt oder herabgestuft [Kontrahentenprinzip]. Wie die oben besprochenen OTC-Desks integrieren und verbessern transparente L4-Bücher über Hyperliquid viele dieser positiven Eigenschaften von Dark Pools in einem offenen, systematischen Rahmen. 3. Öffentliche Daten ermöglichen die Jagd nach Liquidationen/Stopps. Antwort: Die meisten würden zustimmen, dass die Wahrung des Datenschutzes der Ränder im Gegensatz zu Größeninformationen für den Endbenutzer von Vorteil ist. Vielleicht kann eine ZK-Datenschutzimplementierung dies in Zukunft erreichen. Bis dahin ist es jedoch weniger wahrscheinlich, dass die Nutzer erfolgreich gejagt werden, wenn jeder die Liquidations- und Stop-Preise kennt, als wenn nur der Börsenbetreiber Bescheid weiß [Prinzip der vollen Transparenz]. Zwei Gründe: ein. Auf CEXs sind Ihre Positionsinformationen alles andere als privat. Basierend auf empirischen Daten des Insiderhandels im Vorfeld von Börsengängen sollte man davon ausgehen, dass auch Liquidationen und Stopps anfällig für Missbrauch sind. Dies kann trotz aller Bemühungen des Managements der Fall sein: Es ist äußerst schwierig, große Organisationen vollständig vor Informationslecks zu schützen. Wenn Insider auf der Jagd nach Stops und Liquidationen sind, gibt es keine öffentlichen Daten für andere Market Maker, um die Ursache der vorübergehenden Verwerfungen zu verstehen. Dies verringert das erforderliche Kapital, um den Preis erfolgreich zu drücken. b. Im spieltheoretischen Gleichgewicht transparenter Daten sind Stop- und Liquidationsjagd im Durchschnitt wahrscheinlich unrentable Unternehmungen. Wale werden durch das gesamte System der Marktteilnehmer geschützt, die rational handeln. Leute, die versuchen, Liquidationen und Stopps zu jagen, werden von Leuten konterkariert, die versuchen, sie zur Jagd zu verleiten. Zum Beispiel kann jemand, der eine große Long-Position eröffnen möchte, die Hälfte seiner Position mit hoher Hebelwirkung ausführen, die Jäger zu Shorts locken, dann die Sicherheiten erhöhen und die verbleibende gewünschte Position zu einem günstigeren Preis eingehen. Solange es einige profitgierige "Anti-Jäger" gibt, profitieren alle Wale von der Deckung. Auch wenn es einige Zeit dauern wird, bis sich Buchstabe b bewahrheitet, sind die Märkte letztlich effizient. Noch bevor dieses Gleichgewicht erreicht ist, deutet das Prinzip der vollständigen Transparenz in Punkt (a) darauf hin, dass das Modell von Hyperliquid einen robusteren Schutz für Wale bietet. Die Liquidität ist in der Regel tiefer, wenn beleuchtete Veranstaltungsorte transparenter sind [Wettbewerbsprinzip], was die Kosten für die Liquidation und die Beendigung der Jagd weiter erhöht. 4. Einige Benutzer haben Alpha und profitieren nicht von Transparenz. Antwort: Die Benutzer, die durch das System von Hyperliquid benachteiligt werden, sind eine sehr kleine Gruppe von "toxischen" Teilnehmern. Dies sind dieselben gegnerischen Händler, die Dark Pools, OTC-Desks und andere Lösungen zu vermeiden versuchen. Eine kleine Anzahl professioneller HFT-Firmen hat Alpha auf dieser Zeitskala, und es ist ein Versagen der traditionellen Marktstruktur, dass diese toxischen Abnehmer in der Lage sind, alle anderen Nutzer des Systems zu besteuern. Nebenbei bemerkt, kurzfristiges Alpha und Toxizität sind ein kontinuierliches Spektrum, daher vereinfache ich es um der Argumentation willen. So gibt es beispielsweise quantitative Intraday-Strategien, die signifikante Sharpe Ratios realisieren können, deren Fluss ein zuverlässiges Momentum-Signal für Market Maker sein könnte. Der technische Grund, warum dies kein Problem ist, ist, dass die Kosten für die Rotation von Konten proportional zur Gebührensensitivität der Strategie sind, die umgekehrt proportional zu der Zeit ist, die andere benötigen, um die Strategie mit statistischer Signifikanz zu erkennen. Mit anderen Worten: Je wichtiger die Ausführung einer quantitativen Strategie ist, desto geringer ist die Belastung durch Verschleierung. Unabhängig davon fällt die überwiegende Mehrheit der Benutzer von Hyperliquid nicht im Entferntesten in die Nähe dieser Kategorie von quantitativem, toxischem Alpha. Beachten Sie, dass "toxisch" nicht "informiert" bedeutet, sondern Händler, die nicht konstruktiv von leichten infrastrukturellen oder anderen strukturellen Vorteilen wie Latenzzeiten profitieren. Die Stornierungspriorisierung von Hyperliquid und das L4-Orderbuch erhöhen im Wesentlichen die kurzfristige Liquidität, die für ungiftige kleine bzw. große Orders verfügbar ist. Als konservative Untergrenze profitiert der Händler vom System von Hyperliquid, solange sich die Market-Maker-Gegenparteien auf Hyperliquid rechtzeitig an anderen Handelsplätzen absichern können. -- Ich weiß, dass ich andere Punkte übersehen habe, aber ich werde hier aufhören, um diesen Beitrag verdaulich zu halten. Nochmals vielen Dank an alle für ihr aufmerksames Feedback, insbesondere an diejenigen, die sich die Zeit genommen haben, eine frühere Version dieses Beitrags zu überprüfen. Ich freue mich darauf, diese Diskussion fortzusetzen!