Dziękuję wszystkim, którzy poświęcili czas, aby w przemyślany sposób odpowiedzieć na mój post na temat przejrzystych rynków. Rozumiem, że teza jest kontrowersyjna i że Hyperliquid znajduje się na nowej granicy jako pierwsze w pełni przejrzyste miejsce do księgi zleceń na taką skalę. Mogę się mylić i z zadowoleniem przyjmuję ciągły dialog na temat innowacji w strukturze rynku. Jednak wiele krytycznych uwag, które widziałem, wynikało z nieporozumień, a niektóre punkty faktycznie wspierały przezroczyste systemy, takie jak Hyperliquid. Struktura rynku jest notorycznie sprzeczna z intuicją, a nowatorskie podejścia często kwestionują ustalone paradygmaty, prowadząc do zrozumiałego sceptycyzmu. Na przykład Hyperliquid był pionierem priorytetyzacji anulowania na poziomie protokołu, która od tego czasu została wdrożona przez nowe DEX-y, a nawet zainspirowała nowatorskie pomysły na porządkowanie transakcji na innych blockchainach. Ale w tamtym czasie uważano go za kontrowersyjny, ponieważ był sprzeczny z tradycyjnym projektem rynkowym. Mam nadzieję, że przejrzysty handel będzie podążał podobną ścieżką do adopcji. Być może byłem zbyt ambitny, próbując opisać złożony spór w jednym poście. Biorąc pod uwagę konkretne wzorce w krytyce, chciałbym skorzystać z okazji, aby skupić się na niuansach, które zostały pominięte w podsumowaniu wysokiego poziomu. Poniżej znajduje się argument na rzecz ostatecznego stanu efektywnych rynków, przy założeniu, że Hyperliquid jest dziś daleki od pełnej wydajności. Jednak nieefektywność jest szansą dla tych, którzy są głodni działania. Mamy nadzieję, że ten post może być również wezwaniem do działania dla traderów, animatorów rynku i budowniczych, aby przekształcić przejrzyste rynki w najwyższej jakości miejsce realizacji dla wszystkich. -- Zanim zagłębimy się w konkretne kwestie, skrystalizujmy kilka sprzecznych z intuicją zasad, które mogą stworzyć pomocny model mentalny dla struktury rynku: 1. Zasada kontrahenta: Korzyści płynące z opieki nad kontrahentami są błędnie przypisywane prywatności. Użytkownikom ostatecznie zależy na wykonaniu. Jak jednak wykazały badania, prywatność się sprzedaje. Alternatywne systemy obrotu często promują prywatność jako czynnik sprawczy usprawniający realizację zleceń. W rzeczywistości głównym źródłem korzyści dla użytkowników jest kontrola kontrahentów, którzy mogą uczestniczyć w obiekcie. Konstrukcja rynku Hyperliquid zapewnia te same korzyści bardziej bezpośrednio i skuteczniej niż rozwiązania patchworkowe. Rozwiązanie Hyperliquid demokratyzuje również dostęp, usprawniając realizację zleceń dla wszystkich dużych i małych traderów. Należy pamiętać, że przezroczystość nie oznacza doxxingu. Oczywiście, dokładna tożsamość niektórych traderów zasadniczo zmieni wartość aktywów. Ale ci traderzy nie muszą sami doksować, np. Warren Buffet może kupić BTC i korzystać z przejrzystych rynków, bez wiązania swojej tożsamości z adresem. 2. Zasada konkurencji: Maksymalizacja konkurencji jest kluczem do poprawy realizacji. Wielu traderów, którzy chcą realizować transakcje w dużych rozmiarach, ma jakąś formę alfa. Jednak grupa poinformowanych średnio/długoterminowych traderów w ujęciu zagregowanym jest trudna do rozróżnienia nawet w rocznych ramach czasowych, ponieważ ich zrealizowana wartość jest zbyt niska, aby można było ją uznać za statystyczną. Trudno jest odróżnić tradera z solidnym średnioterminowym wskaźnikiem alfa od zdegenerowanego hazardzisty, któremu się poszczęściło. W związku z tym, chociaż chęć zminimalizowania wpływu na rynek i wycieku alfa jest naturalna, zwykle przeważa nad nią poprawa płynności z przejrzystych rynków. W związku z tym handlowcy widzą lepszą realizację pomimo ujawnienia swojej strategii, ponieważ animatorzy rynku są zobowiązani do zapewnienia płynności dla całego zakresu przepływów na rynku. Konkurencja jest podstawą rynków kapitałowych i ekonomii. Na przykład, księgi zleceń Hyperliquid obsługują TWAP onchain. Taki wyemitowany zamiar handlu jest w rzeczywistości rozsądnym wskaźnikiem zastępczym dla optymalnej realizacji. Animatorzy rynku natychmiast wypełnią pewną ilość, aby wcześniejsze zlecenia TWAP otrzymały gorszą realizację, ale także będą rywalizować o wypełnienie pozostałego przepływu. Konkurencja między animatorami rynku zapewnia niemal optymalną ogólną realizację w trakcie trwania TWAP. Każda nieefektywność w realizacji jest okazją dla innego animatora rynku do podcięcia pozostałych. 3. Zasada powtarzania gier: Egzekucja poprawia się, gdy jednorazowe gry stają się powtarzającymi się grami. Animatorzy rynku oceniają każdą decyzję w oparciu o teorię gry, ponieważ zajmują się obstawianiem zakładów o dodatnich oczekiwaniach. W Hyperliquid każde konto składające więcej niż jedno zamówienie gra w powtarzającą się grę. Powtarzające się gry mają dramatycznie różne optymalne strategie niż jednorazowe gry w prywatnych miejscach, a wynikająca z tego równowaga jest lepsza egzekucja dla wszystkich innych niż toksyczne ekstraktory. Konkurencja ma zasadnicze znaczenie dla optymalnej strategii znaczników rynkowych z korzyścią dla użytkownika końcowego, która jest wzmacniana przez następną zasadę. 4. Zasada pełnej przejrzystości: Korzyści płynące z przejrzystości są nieliniowe i przejawiają się tylko wtedy, gdy przejrzystość występuje na poziomie systemu. Optymalizując pod kątem wykonania, "system wie" > "nikt nie wie" > "niektórzy wiedzą". Najgorszym z tych trzech stanów jest to, w którym niektórzy wtajemniczeni mają uprzywilejowane informacje. Ci insiderzy mogą działać wyzyskująco, aby wyłudzić zyski od użytkowników końcowych. Ze względu na to, że księgi L3 nie są przejrzyste w tradfi, "ciemniejsze" systemy często wdrażają systemy jednostronnego stosowania filtrowania specyficznego dla kontrahenta do transakcji. Hyperliquid osiąga ten sam efekt na oświetlonym miejscu, a tym samym utrzymuje korzyści płynące z efektywnej realizacji księgi zleceń. -- Typowe krytyki pierwszego postu i moje odpowiedzi [umieściłem odniesienia do różnych zasad w nawiasie]: 1. Wiele dużych biurek w handlu tradfi OTC, co jest dowodem na to, że miejsca publiczne nie są w stanie obsłużyć dużych rozmiarów. Odpowiedź: Ten punkt faktycznie wspiera Hyperliquid. W książkach L3 tradfi nie ma niezawodnego sposobu na anonimowe przekazywanie swojej tożsamości wszystkim kontrahentom. Korzystanie z biurka OTC to kompromis, polegający na mówieniu niewielkiej grupie profesjonalnych kontrahentów, że jesteś nietoksyczny. Podobnie jak handel w oparciu o arkusz zleceń L4, handel OTC jest powtarzającą się grą, w której dział OTC szybko blokuje wszystkich kontrahentów, którzy niekorzystnie wybierają niewielką część kwotowań lub angażują się w inne toksyczne zachowania [zasada powtarzających się gier]. Biura OTC oferują kwotowania, w których ich własne algorytmiczne koszty realizacji/hedgingu są niższe od marży, co jest możliwe tylko wtedy, gdy natychmiastowe marże ich wypełnień są dodatnie. Hiperpłynny wieloryb, który składa zamówienie TWAP onchain, skutecznie kieruje swój przepływ do każdego "biurka OTC" podłączonego do Hyperliquid. Kiedy kontrahenci będący przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym rozszerzają się z kilku wybranych do wszystkich animatorów rynku, konkurencja poprawia realizację zleceń dla użytkownika w porównaniu z kwotowaniami dokonywanymi przez rynek poza rynkiem regulowanym [zasada konkurencji]. Podsumowując, realizacja na Hyperliquid łączy w sobie skuteczność oświetlonych miejsc z sygnalizacją kontrahenta OTC. Ta wysoka jakość wykonania jest dostępna dla wszystkich użytkowników w równym stopniu. 2. Duży procent wolumenu tradfi ma miejsce w ciemnych basenach, systemach internalizatorów handlu detalicznego itp. Odpowiedź: Ten argument również przemawia za hipercieczą. Podstawową ideą ciemnych basenów jest to, że dwa duże wieloryby z "zbiegiem potrzeb" mogą natychmiast się dopasować i ominąć spread, który pobierają oświetlone rynki. Dopóki takie dopasowanie nie istnieje, zlecenia starają się zachować w tajemnicy, aby zmniejszyć wpływ na rynek. Choć na pierwszy rzut oka jest to fajny pomysł, prywatność ciemnych basenów raczej nie ochroni znacząco intencji ani nie poprawi wykonania. Na przykład wyrafinowani aktorzy sami uczestniczą w ciemnych basenach. Przynajmniej ich wypełnienia są silnym sygnałem na rzekomo prywatnym przepływie. Ma to wiele podobieństw z informacjami poufnymi omówionymi w poniższej sekcji. Informacje, które i tak zostaną wydedukowane, lepiej upublicznić [zasada pełnej przejrzystości]. Kolejnym argumentem przeciwko skuteczności właściwości prywatności jest fakt, że ciemne pule w dużej mierze opierają się na uczestnikach, których tożsamość jest znana operatorowi puli [zasada powtarzających się gier]. Jest to konieczne, ponieważ prywatne informacje łatwo wyciekają. Istnieją surowe wymagania dotyczące uczestnictwa, np. wysoki współczynnik wypełnienia, minimalna wielkość zamówienia i ujemne narzuty krótkoterminowe. Przestępcy zachowujący się toksycznie są wykluczani lub pozbawiani priorytetów [zasada kontrahenta]. Podobnie jak omówione powyżej biurka OTC, przezroczyste książki L4 na temat hiperpłynów zawierają i ulepszają wiele z tych pozytywnych właściwości ciemnych basenów w otwartych, systematycznych ramach. 3. Dane publiczne pozwalają na polowanie na likwidacje/zatrzymania. Odpowiedź: Większość zgodzi się, że w przeciwieństwie do informacji o rozmiarze, zachowanie prywatności marginesu jest korzystne dla użytkownika końcowego. Być może implementacja prywatności ZK może to osiągnąć w przyszłości. Jednak do tego czasu istnieje mniejsze prawdopodobieństwo, że użytkownicy będą skutecznie ścigani, jeśli wszyscy znają ceny likwidacji i stop, niż gdy zna je tylko operator giełdy [zasada pełnej przejrzystości]. Z dwóch powodów: a. Na CEX-ach informacje o Twojej pozycji są dalekie od prywatności. Opierając się na danych empirycznych dotyczących wykorzystywania informacji poufnych prowadzących do notowań, należy założyć, że likwidacje i zatrzymania są również podatne na nadużycia. Może się tak zdarzyć pomimo najlepszych starań ze strony kierownictwa: niezwykle trudno jest całkowicie kontrolować duże organizacje przed wyciekiem informacji. Kiedy insiderzy polują na zatrzymania i likwidacje, nie ma publicznych danych, aby inni animatorzy rynku mogli zrozumieć źródło tymczasowej dyslokacji. Zmniejsza to wymagany kapitał, aby skutecznie podnieść cenę. b. W grze teoretycznej równowagi przejrzystych danych, polowanie na stop i likwidację są prawdopodobnie średnio nieopłacalnymi przedsięwzięciami. Wieloryby są chronione przez cały system racjonalnie działających uczestników rynku. Osobom próbującym polować na likwidacje i zatrzymania będą przeciwdziałać osoby próbujące nakłonić ich do polowania. Na przykład ktoś, kto chce otworzyć dużą długą pozycję, może wykonać połowę swojej pozycji z wysoką dźwignią, zwabić łowców do krótkiej pozycji, a następnie zwiększyć zabezpieczenie i wejść w pozostałą pożądaną pozycję po korzystniejszej cenie. Tak długo, jak istnieją jacyś szukający zysku "anty-myśliwi", wszystkie wieloryby czerpią korzyści z tej osłony. Chociaż realizacja punktu (b) zajmie trochę czasu, rynki są ostatecznie skuteczne. Jeszcze przed osiągnięciem tej równowagi, zasada pełnej przezroczystości opisana w punkcie (a) sugeruje, że model Hyperliquid zapewnia bardziej solidną ochronę wielorybów. Płynność jest na ogół większa, gdy oświetlone miejsca są bardziej przejrzyste [zasada konkurencji], co dodatkowo zwiększa koszty likwidacji i zaprzestania polowania. 4. Niektórzy użytkownicy mają alfę i nie skorzystają z przezroczystości. Odpowiedź: Użytkownicy, którzy są pokrzywdzeni przez system Hyperliquid, to bardzo mała grupa "toksycznych" uczestników. Są to ci sami wrogi handlowcy, których ciemne pule, biurka OTC i inne rozwiązania starają się unikać. Niewielka liczba profesjonalnych firm zajmujących się HFT ma alfę w tej skali czasowej i jest to wada tradycyjnej struktury rynku, że ci toksyczni biorcy mają możliwość opodatkowania wszystkich innych użytkowników systemu. Nawiasem mówiąc, krótkoterminowa alfa i toksyczność to ciągłe spektrum, więc zbytnio upraszczam na potrzeby dyskusji. Na przykład istnieją strategie ilościowe w ciągu dnia, które mogą realizować znaczne wskaźniki Sharpe'a, których przepływ może być wiarygodnym sygnałem momentum dla animatorów rynku. Technicznym powodem, dla którego nie stanowi to problemu, jest to, że koszt rotacji kont jest proporcjonalny do wrażliwości strategii na opłaty, która jest odwrotnie proporcjonalna do czasu potrzebnego innym na wykrycie strategii ze statystyczną istotnością. Innymi słowy, im większe znaczenie ma wykonanie dla strategii kwantowej, tym mniejsze jest obciążenie zaciemnianiem. Niezależnie od tego, zdecydowana większość użytkowników Hyperliquid nie należy nawet do tej kategorii ilościowych, toksycznych alfa. Należy pamiętać, że "toksyczny" nie oznacza "poinformowany", ale raczej traderów, którzy czerpią niekonstruktywne zyski z niewielkich korzyści infrastrukturalnych lub innych strukturalnych, takich jak opóźnienia. Priorytetyzacja anulowania Hyperliquid i portfel zleceń L4 zasadniczo zwiększają krótkoterminową płynność dostępną odpowiednio dla nietoksycznych małych i dużych zleceń. Jako konserwatywna dolna granica, o ile kontrahenci animatora rynku na Hyperliquid mogą zabezpieczyć się na czas w innych miejscach, inwestor czerpie korzyści z systemu Hyperliquid. -- Wiem, że pominąłem inne punkty, ale zatrzymam się tutaj, aby ten post był strawny. Jeszcze raz dziękuję wszystkim za przemyślane opinie, zwłaszcza tym, którzy poświęcili czas na przejrzenie wcześniejszej wersji tego posta. Z niecierpliwością czekam na kontynuację tej dyskusji!