Bedankt aan iedereen die de tijd heeft genomen om bedachtzaam te reageren op mijn bericht over transparante markten. Ik begrijp dat de stelling controversieel is en dat Hyperliquid zich op een nieuwe grens bevindt als de eerste volledig transparante orderboeklocatie van zijn omvang. Ik zou zich wel eens kunnen vergissen, en ik ben blij met de voortdurende dialoog over de innovatie van de marktstructuur. Veel kritiek die ik zag, kwam echter voort uit misverstanden, waarbij sommige punten zelfs transparante systemen zoals Hyperliquid ondersteunden. De marktstructuur is notoir contra-intuïtief, en nieuwe benaderingen dagen vaak gevestigde paradigma's uit, wat leidt tot begrijpelijke scepsis. Hyperliquid was bijvoorbeeld een pionier op het gebied van annulering op protocolniveau, die sindsdien is geïmplementeerd door nieuwe DEX's en zelfs nieuwe ideeën voor het ordenen van transacties op andere blockchains heeft geïnspireerd. Maar in die tijd werd het als controversieel beschouwd omdat het indruiste tegen het traditionele marktontwerp. Ik hoop dat transparante handel een vergelijkbaar pad naar adoptie zal volgen. Ik was misschien te ambitieus om een complex argument in één bericht te behandelen. Gezien de specifieke patronen in kritiek, wil ik van deze gelegenheid gebruik maken om in te zoomen op nuances die in de samenvatting op hoog niveau werden gemist. Wat volgt is een argument voor de uiteindelijke staat van efficiënte markten, met dien verstande dat Hyperliquid vandaag de dag verre van volledig efficiënt is. Inefficiëntie is echter een kans voor degenen die hongerig zijn om te handelen. Hopelijk kan dit bericht ook een oproep tot actie zijn voor handelaren, market makers en bouwers om transparante markten te vertalen naar de meest hoogwaardige uitvoeringslocatie voor iedereen. -- Laten we, voordat we ingaan op specifieke zorgen, enkele contra-intuïtieve principes uitkristalliseren die een nuttig mentaal model kunnen vormen voor de marktstructuur: 1. Tegenpartijprincipe: Voordelen van tegenpartijcuratie worden ten onrechte toegeschreven aan privacy. Gebruikers geven uiteindelijk om de uitvoering. Zoals studies echter hebben aangetoond, verkoopt privacy. Alternatieve handelsplatformen brengen privacy vaak op de markt als het causale kenmerk voor het verbeteren van de uitvoering. In werkelijkheid is de primaire bron van voordeel voor gebruikers de screening van tegenpartijen die op de locatie mogen deelnemen. Het marktontwerp van Hyperliquid biedt dezelfde voordelen directer en effectiever dan patchwork-oplossingen. De oplossing van Hyperliquid democratiseert ook de toegang, waardoor de uitvoering voor alle grote en kleine handelaren wordt verbeterd. Merk op dat transparantie niet betekent dat doxxing betekent. Natuurlijk zal de exacte identiteit van sommige handelaren de waarde van het activum fundamenteel veranderen. Maar die handelaren hoeven zichzelf niet te doxen, bijvoorbeeld Warren Buffet kan BTC kopen en profiteren van transparante markten, zonder zijn identiteit aan zijn adres te koppelen. 2. Concurrentieprincipe: Het maximaliseren van concurrentie is de sleutel tot het verbeteren van de uitvoering. Veel handelaren die in omvang willen presteren, hebben een vorm van alfa. De groep van geïnformeerde handelaren op middellange/lange termijn is echter over het geheel genomen moeilijk te onderscheiden, zelfs over jaarlijkse perioden, omdat hun gerealiseerde sharpe te laag is voor statistische significantie. Het is een uitdaging om onderscheid te maken tussen een handelaar met een solide alfa op middellange termijn en een gedegenereerde gokker die geluk heeft gehad. Hoewel de wens om de marktimpact en alfalekkage te minimaliseren natuurlijk is, weegt deze meestal niet op tegen de verbeterde liquiditeit van transparante markten. Handelaren zien daarom een verbeterde uitvoering ondanks het onthullen van hun strategie, aangezien marktmakers verplicht zijn liquiditeit te verschaffen aan het hele scala aan stromen in de markt. Concurrentie is het fundament van kapitaalmarkten en economie. De Hyperliquid-orderboeken ondersteunen bijvoorbeeld een onchain TWAP. Een dergelijke uitgezonden intentie om te handelen is in feite een redelijke proxy voor optimale uitvoering. Market makers zullen onmiddellijk een deel van de omvang opvullen, zodat de eerdere TWAP-orders slechter worden uitgevoerd, maar zullen ook concurreren om de resterende stroom te vullen. De concurrentie tussen market makers zorgt voor een bijna optimale algehele uitvoering in de loop van de TWAP. Elke inefficiëntie in de uitvoering is een kans voor een andere market maker om de anderen te ondermijnen. 3. Principe van herhaalde spellen: De uitvoering verbetert wanneer eenmalige spellen herhaalde spellen worden. Marketmakers evalueren elke beslissing vanuit een speltheoretisch kader, aangezien ze bezig zijn met het maken van positieve verwachtingsweddenschappen. Op Hyperliquid speelt elk account dat meer dan één bestelling plaatst een herhaald spel. Herhaalde spellen hebben dramatisch andere optimale strategieën dan de eenmalige spellen van privélocaties, en het resulterende evenwicht is een betere uitvoering voor iedereen behalve giftige extractors. Concurrentie is essentieel voor de optimale marktmarkerstrategie ten voordele van de eindgebruiker, wat wordt versterkt door het volgende principe. 4. Beginsel van volledige transparantie: De voordelen van transparantie zijn niet-lineair en komen pas tot uiting wanneer de transparantie op systeemniveau plaatsvindt. Bij het optimaliseren voor uitvoering weet "het systeem" > "weet niemand" > "sommige mensen weten het". De slechtste van de drie staten is waar sommige insiders bevoorrechte informatie hebben. Die insiders kunnen uitbuitend handelen om winst te halen uit eindgebruikers. Omdat L3-boeken niet transparant zijn in tradfi, implementeren de "donkerdere" locaties vaak systemen om eenzijdig tegenpartijspecifieke filtering toe te passen op transacties. Hyperliquid bereikt hetzelfde effect op een verlichte locatie en behoudt daardoor de voordelen van een efficiënte uitvoering van het orderboek. -- Veelvoorkomende kritiek op het eerste bericht en mijn reacties [ik heb verwijzingen naar de verschillende principes tussen haakjes gezet]: 1. Veel grote bureaus in tradfi verhandelen OTC, wat een bewijs is dat openbare locaties geen grote omvang kunnen ondersteunen. Reactie: Dit punt ondersteunt eigenlijk Hyperliquid. In de L3-boeken van Tradfi is er geen betrouwbare manier om uw identiteit betrouwbaar naar alle tegenpartijen uit te zenden. Het gebruik van een OTC-desk is een compromis, een kleine groep professionele tegenpartijen vertellen dat je niet-toxisch bent. Net als handelen op een L4-orderboek, is het verhandelen van OTC een herhaald spel waarbij de OTC-desk snel alle tegenpartijen verbiedt die een klein deel van de koersen negatief selecteren of zich anderszins giftig gedragen [principe van herhaalde spellen]. De OTC-desks bieden offertes aan waarbij hun eigen algoritmische uitvoerings-/hedgingkosten onder de markup liggen, wat alleen mogelijk is als de onmiddellijke markouts van hun vullingen positief zijn. Een Hyperliquid-walvis die een onchain TWAP-order plaatst, leidt zijn stroom effectief naar elk "OTC-bureau" dat op Hyperliquid is aangesloten. Wanneer OTC-tegenpartijen uitbreiden van een select aantal naar alle marktmakers, verbetert de concurrentie de uitvoering voor de gebruiker in vergelijking met de op maat gemaakte OTC-notering [concurrentiebeginsel]. Samenvattend omvat uitvoering op Hyperliquid de efficiëntie van verlichte locaties met de tegenpartijsignalering van OTC. Deze uitvoering van hoge kwaliteit is voor alle gebruikers in gelijke mate beschikbaar. 2. Een groot percentage van het tradfi-volume vindt plaats op dark pools, retail-internalizersystemen, enz. Reactie: Dit argument ondersteunt ook Hyperliquid. Het basisidee achter dark pools is dat twee grote walvissen met een "samenloop van wensen" onmiddellijk kunnen matchen en de spreiding kunnen omzeilen die verlichte markten in rekening brengen. Totdat een dergelijke match bestaat, wordt geprobeerd orders privé te houden om de impact op de markt te verminderen. Hoewel het op het eerste gezicht een leuk idee is, is het onwaarschijnlijk dat de privacy van dark pools de intenties op een zinvolle manier beschermt of de uitvoering verbetert. Geavanceerde acteurs nemen bijvoorbeeld zelf deel aan dark pools. Hun vullingen zijn op zijn minst een sterk signaal op de zogenaamd privéstroom. Dit vertoont veel parallellen met de voorwetenschap die in de volgende paragraaf wordt besproken. Informatie die toch wel wordt afgeleid, kan beter openbaar worden gemaakt [beginsel van volledige transparantie]. Als een ander argument tegen de effectiviteit van privacy-eigenschappen zijn dark pools sterk afhankelijk van het feit dat deelnemers een identiteit hebben die bekend is bij de poolexploitant [principe van herhaalde spellen]. Dit is nodig omdat de privé-informatie gemakkelijk kan worden gelekt. Er zijn strenge eisen voor deelname, zoals een hoge fill rate, minimale ordergrootte en negatieve kortetermijnmarkeringen. Overtreders met giftig gedrag worden verbannen of gedeprioriteerd [tegenpartijprincipe]. Net als de OTC-desks die hierboven zijn besproken, bevatten en verbeteren transparante L4-boeken over Hyperliquid veel van deze positieve eigenschappen van dark pools binnen een open, systematisch kader. 3. Openbare gegevens maken het mogelijk om liquidaties/stops op te sporen. Reactie: De meesten zijn het erover eens dat, in tegenstelling tot informatie over de grootte, het behoud van margeprivacy gunstig is voor de eindgebruiker. Wellicht dat een ZK privacy implementatie dit in de toekomst kan bewerkstelligen. Tot die tijd is de kans echter kleiner dat gebruikers met succes worden opgejaagd als iedereen op de hoogte is van liquidatie- en stopprijzen dan wanneer alleen de beursexploitant op de hoogte is [beginsel van volledige transparantie]. Twee redenen: een. Op CEX's is uw positie-informatie verre van privé. Op basis van empirische gegevens van handel met voorkennis in de aanloop naar noteringen, moet worden aangenomen dat liquidaties en stops ook kwetsbaar zijn voor misbruik. Dit kan ondanks de inspanningen van het management: het is buitengewoon moeilijk om grote organisaties volledig te controleren op het lekken van informatie. Wanneer insiders op zoek zijn naar stops en liquidaties, zijn er geen openbare gegevens voor andere marktmakers om de bron van de tijdelijke ontwrichting te begrijpen. Dit vermindert het benodigde kapitaal om de prijs succesvol te pushen. b. In het speltheoretische evenwicht van transparante gegevens zijn stop- en liquidatiejacht gemiddeld waarschijnlijk onrendabele ondernemingen. Walvissen worden beschermd door het hele systeem van rationeel handelende marktdeelnemers. Mensen die proberen te jagen op liquidaties en stops, zullen worden tegengegaan door mensen die hen proberen te misleiden tot de jacht. Iemand die bijvoorbeeld een grote longpositie wil openen, kan de helft van zijn positie uitvoeren met een hoge hefboomwerking, de jagers naar short lokken, vervolgens het onderpand verhogen en de resterende gewenste positie tegen een gunstigere prijs invoeren. Zolang er enige winstzoekende "anti-jagers" bestaan, profiteren alle walvissen van de dekking. Hoewel punt (b) tijd nodig heeft om uit te spelen, zijn markten uiteindelijk efficiënt. Zelfs voordat dit evenwicht is bereikt, suggereert het volledige transparantieprincipe in punt (a) dat het model van Hyperliquid een robuustere bescherming voor walvissen biedt. De liquiditeit is over het algemeen groter wanneer verlichte locaties transparanter zijn [concurrentiebeginsel], wat de kosten van liquidatie en stopzetting van de jacht verder verhoogt. 4. Sommige gebruikers hebben alpha en zullen niet profiteren van transparantie. Reactie: De gebruikers die worden benadeeld door het systeem van Hyperliquid zijn een zeer kleine groep "giftige" deelnemers. Dit zijn dezelfde vijandige handelaren die dark pools, OTC-desks en andere oplossingen proberen te vermijden. Een klein aantal professionele HFT-bedrijven heeft alfa op deze tijdschaal, en het is een tekortkoming van de traditionele marktstructuur dat deze giftige afnemers de mogelijkheid hebben om alle andere gebruikers van het systeem te belasten. Even terzijde, alfa en toxiciteit op korte termijn is een continu spectrum, dus ik vereenvoudig het te simpel omwille van het argument. Er zijn bijvoorbeeld intraday kwantitatieve strategieën die aanzienlijke sharpe-ratio's kunnen realiseren, waarvan de stroom een betrouwbaar momentumsignaal kan zijn voor marktmakers. De technische reden waarom dit geen probleem is, is dat de kosten voor het roteren van accounts evenredig zijn met de kostengevoeligheid van de strategie, die omgekeerd evenredig is met de tijd die anderen nodig hebben om de strategie met statistische significantie te detecteren. Met andere woorden, hoe belangrijker de uitvoering is voor een kwantitatieve strategie, hoe minder de last van verduistering. Hoe dan ook, de overgrote meerderheid van de gebruikers van Hyperliquid komt niet in de buurt van deze categorie van kwantitatieve, toxische alfa. Merk op dat "giftig" niet "geïnformeerd" betekent, maar eerder handelaren die niet-constructief profiteren van kleine infrastructurele of andere structurele voordelen zoals latentie. De annulering van Hyperliquid en het L4-orderboek verhogen in wezen de kortetermijnliquiditeit die beschikbaar is voor respectievelijk niet-toxische kleine en grote orders. Als conservatieve ondergrens profiteert de handelaar van het systeem van Hyperliquid, zolang marktmaker-tegenpartijen op Hyperliquid zich op tijd kunnen indekken op andere locaties. -- Ik weet dat ik andere punten heb gemist, maar ik zal hier stoppen om dit bericht verteerbaar te houden. Nogmaals bedankt aan iedereen voor hun attente feedback, vooral degenen die de tijd hebben genomen om een eerdere versie van dit bericht te bekijken. Ik kijk ernaar uit om deze discussie voort te zetten!