Kiitos kaikille, jotka käyttivät aikaa vastatakseen harkitusti viestiini läpinäkyvistä markkinoista. Ymmärrän, että teesi on kiistanalainen ja että Hyperliquid on uudella rajalla ensimmäisenä täysin läpinäkyvänä tilauskirjapaikkana. Saatan hyvinkin olla väärässä ja suhtaudun myönteisesti jatkuvaan vuoropuheluun markkinarakenteen innovoinnista. Monet näkemäni kritiikit johtuivat kuitenkin väärinkäsityksistä, ja jotkut kohdat itse asiassa tukivat läpinäkyviä järjestelmiä, kuten Hyperliquidia. Markkinarakenne on tunnetusti ristiriitainen, ja uudet lähestymistavat haastavat usein vakiintuneet paradigmat, mikä johtaa ymmärrettävään skeptisyyteen. Esimerkiksi Hyperliquid oli edelläkävijä protokollatason peruutuspriorisoinnissa, jonka uudet DEX:t ovat sittemmin toteuttaneet ja jopa inspiroineet uusia transaktiojärjestysideoita muissa lohkoketjuissa. Mutta tuolloin sitä pidettiin kiistanalaisena, koska se oli vastoin perinteistä markkinasuunnittelua. Toivon, että läpinäkyvä kaupankäynti seuraa samanlaista polkua kuin käyttöönotto. Saatoin olla liian kunnianhimoinen yrittäessäni käsitellä monimutkaista argumenttia yhdessä viestissä. Ottaen huomioon kritiikin erityiset mallit, haluaisin käyttää tilaisuutta hyväkseni lähentääkseni vivahteita, jotka jäivät huomiotta korkean tason yhteenvedossa. Seuraavassa on argumentti tehokkaiden markkinoiden lopullisesta tilasta, jossa ymmärretään, että Hyperliquid ei ole läheskään täysin tehokas tänään. Tehottomuus on kuitenkin mahdollisuus nälkäisille toimia. Toivottavasti tämä viesti voi myös olla toimintakehotus kauppiaille, markkinatakaajille ja rakentajille kääntää läpinäkyvät markkinat laadukkaimmaksi toteutuspaikaksi kaikille. -- Ennen kuin syvennymme tiettyihin huolenaiheisiin, kiteytetään joitain intuitiivisia periaatteita, jotka voivat muodostaa hyödyllisen henkisen mallin markkinoiden rakenteelle: 1. Vastapuoliperiaate: Vastapuolten kuratoinnin edut liitetään väärin yksityisyyteen. Käyttäjät välittävät viime kädessä toteutuksesta. Kuten tutkimukset ovat kuitenkin osoittaneet, yksityisyys myy. Vaihtoehtoiset kauppapaikat markkinoivat usein yksityisyyttä toteutuksen parantamisen syy-seuraustekijänä. Todellisuudessa käyttäjien ensisijainen hyödyn lähde on niiden vastapuolten seulonta, joilla on lupa osallistua kauppapaikassa. Hyperliquidin markkinarakenne tarjoaa nämä samat edut suoremmin ja tehokkaammin kuin tilkkutäkkiratkaisut. Hyperliquidin ratkaisu myös demokratisoi pääsyn ja parantaa kaikkien suurten ja pienten kauppiaiden toteutusta. Huomaa, että läpinäkyvyys ei tarkoita doksausta. Tietenkin joidenkin kauppiaiden tarkka henkilöllisyys muuttaa perusteellisesti omaisuuden arvoa. Mutta näiden kauppiaiden ei tarvitse doksata itse, esimerkiksi Warren Buffet voi ostaa BTC:tä ja hyötyä läpinäkyvistä markkinoista sitomatta henkilöllisyyttään osoitteeseensa. 2. Kilpailuperiaate: Kilpailun maksimointi on avain toteutuksen parantamiseen. Monilla kauppiailla, jotka haluavat suorittaa kooltaan, on jonkinlainen alfa. Tietoisten keskipitkän ja pitkän aikavälin kauppiaiden ryhmää on kuitenkin vaikea erottaa edes vuosittaisilla aikaväleillä, koska heidän toteutunut terävyytensä on liian alhainen tilastolliseen merkitsevyyteen. On haastavaa erottaa toisistaan kauppias, jolla on vankka keskipitkän aikavälin alfa, ja rappeutunut pelaaja, joka oli onnekas. Vaikka halu minimoida markkinavaikutukset ja alfavuoto on luonnollista, se on yleensä suurempi kuin läpinäkyvien markkinoiden parantunut likviditeetti. Kauppiaat näkevät siksi paremman toteutuksen strategiansa paljastamisesta huolimatta, koska markkinatakaajien on pakko tarjota likviditeettiä kaikille markkinoiden virroille. Kilpailu on pääomamarkkinoiden ja talouden perusta. Esimerkiksi Hyperliquidin tilauskirjat tukevat ketjussa olevaa TWAP:ia. Tällainen lähetetty aikomus käydä kauppaa on itse asiassa kohtuullinen mittari optimaaliselle toteutukselle. Markkinatakaajat täyttävät välittömästi jonkin verran kokoa, jotta aiemmat TWAP-toimeksiannot toteutuvat huonommin, mutta kilpailevat myös jäljellä olevan virran täyttämisestä. Markkinatakaajien välinen kilpailu varmistaa lähes optimaalisen kokonaistoteutuksen TWAP:n aikana. Mikä tahansa tehottomuus toteutuksessa on toiselle markkinatakaajalle tilaisuus alittaa muut. 3. Toistuvien pelien periaate: Toteutus paranee, kun kertapeleistä tulee toistuvia pelejä. Markkinatakaajat arvioivat jokaista päätöstä peliteoreettisesta viitekehyksestä, koska he tekevät positiivisia odotusvetoja. Hyperliquidissa jokainen tili, joka tekee useamman kuin yhden tilauksen, pelaa toistuvaa peliä. Toistuvilla peleillä on dramaattisesti erilaiset optimaaliset strategiat kuin yksityisten pelipaikkojen kertapeleissä, ja tuloksena oleva tasapaino on parempi toteutus kaikille muille kuin myrkyllisille uuttimille. Kilpailu on olennaista, jotta optimaalinen markkinamerkkistrategia hyödyttää loppukäyttäjää, mitä seuraava periaate vahvistaa. 4. Täyden avoimuuden periaate: Avoimuudesta saatavat hyödyt ovat epälineaarisia ja ilmenevät vain, kun avoimuus tapahtuu järjestelmätasolla. Suoritusta optimoitaessa "järjestelmä tietää" > "kukaan ei tiedä" > "jotkut tietävät". Pahin näistä kolmesta osavaltiosta on se, jossa joillakin sisäpiiriläisillä on luottamuksellista tietoa. Nämä sisäpiiriläiset voivat toimia hyväksikäyttäen saadakseen voittoa loppukäyttäjiltä. Koska L3-kirjat eivät ole läpinäkyviä tradfissa, "pimeämmät" tapahtumapaikat ottavat usein käyttöön järjestelmiä, joilla sovelletaan yksipuolisesti vastapuolikohtaista suodatusta kauppoihin. Hyperliquid saavuttaa saman vaikutuksen valaistussa tapahtumapaikassa ja säilyttää siten tehokkaan tilauskirjan toteutuksen edut. -- Yleistä kritiikkiä alkuperäiseen viestiin ja vastauksiini [olen sulkenut viittaukset eri periaatteisiin]: 1. Monet suuret työpöydät tradfi-kaupan OTC:ssä, mikä on todiste siitä, että julkiset paikat eivät voi tukea suurta kokoa. Vastaus: Tämä kohta tukee itse asiassa Hyperliquidia. Tradfin L3-kirjoissa ei ole luotettavaa tapaa välittää identiteettiäsi luotettavasti kaikille vastapuolille. OTC-pöydän käyttäminen on kompromissi, joka kertoo pienelle joukolle ammattimaisia vastapuolia, että olet myrkytön. Kuten kaupankäynti L4-tilauskirjalla, OTC-kaupankäynti on toistuvaa peliä, jossa OTC-pöytä kieltää nopeasti kaikki vastapuolet, jotka valitsevat haitallisesti pienen osan noteerauksista tai harjoittavat muuten myrkyllistä käyttäytymistä [toistuvien pelien periaate]. OTC-tiskit tarjoavat tarjouksia, joissa niiden omat algoritmiset toteutus-/suojauskustannukset ovat alle marginaalin, mikä on mahdollista vain, kun niiden täyttöjen välittömät lisäykset ovat positiivisia. Hyperliquid-valas, joka tekee ketjussa olevan TWAP-tilauksen, reitittää virtauksensa tehokkaasti jokaiselle Hyperliquidiin kytketylle OTC-pöydälle. Kun OTC-vastapuolet laajenevat harvoista valituista kaikkiin markkinatakaajiin, kilpailu parantaa toteutusta käyttäjän kannalta verrattuna räätälöityyn OTC-tarjoukseen [kilpailuperiaate]. Yhteenvetona voidaan todeta, että Hyperliquidin toteutus sisältää valaistujen paikkojen tehokkuuden OTC:n vastapuolen signalointiin. Tämä korkealaatuinen toteutus on kaikkien käyttäjien saatavilla tasapuolisesti. 2. Suuri osa tradfi-volyymista tapahtuu pimeillä uima-altailla, vähittäiskaupan sisäistysjärjestelmissä jne. Vastaus: Tämä argumentti tukee myös Hyperliquidia. Tummien altaiden perusidea on, että kaksi suurta valasta, joilla on "halujen sattuma", voivat sopia yhteen välittömästi ja ohittaa valaistujen markkinoiden veloittaman hajautuksen. Kunnes tällainen vastaavuus on olemassa, toimeksiannot yritetään pitää yksityisinä markkinavaikutusten vähentämiseksi. Vaikka se on ensi silmäyksellä siisti idea, pimeiden uima-altaiden yksityisyys ei todennäköisesti suojaa mielekkäästi aikomuksia tai paranna toteutusta. Esimerkiksi sivistyneet näyttelijät osallistuvat itse pimeisiin altaisiin. Vähintäänkin niiden täytteet ovat vahva signaali oletettavasti yksityisestä virrasta. Tällä on monia yhtäläisyyksiä seuraavassa osiossa käsiteltyyn sisäpiiritietoon. Tiedot, jotka joka tapauksessa päätellään, on parempi julkistaa [täyden avoimuuden periaate]. Toisena argumenttina yksityisyysominaisuuksien tehokkuutta vastaan pimeät poolit luottavat vahvasti siihen, että osallistujien henkilöllisyys on poolin ylläpitäjän tiedossa [toistuvien pelien periaate]. Tämä on välttämätöntä, koska yksityiset tiedot vuotavat helposti. Osallistumiselle on tiukat vaatimukset, kuten korkea täyttöaste, tilauksen vähimmäiskoko ja negatiiviset lyhyen aikavälin korotukset. Myrkyllistä käyttäytymistä harjoittavat rikoksentekijät kielletään tai priorisoidaan [vastapuoliperiaate]. Kuten edellä käsitellyt OTC-pöydät, läpinäkyvät L4-kirjat Hyperliquidista sisältävät ja parantavat monia näistä pimeiden altaiden positiivisista ominaisuuksista avoimessa, systemaattisessa kehyksessä. 3. Julkiset tiedot mahdollistavat selvitysten/pysäytysten metsästyksen. Vastaus: Useimmat ovat samaa mieltä siitä, että toisin kuin kokotiedot, marginaalin yksityisyyden säilyttäminen on hyödyllistä loppukäyttäjälle. Ehkä ZK:n tietosuojatoteutus voi saavuttaa tämän tulevaisuudessa. Siihen asti käyttäjiä ei kuitenkaan todennäköisesti metsästetä onnistuneesti, jos kaikki tietävät likvidaatio- ja pysäytyshinnat, kuin silloin, kun vain pörssioperaattori tietää [täyden läpinäkyvyyden periaate]. Kaksi syytä: a. CEX:issä sijaintitietosi eivät ole läheskään yksityisiä. Listautumiseen johtaneiden sisäpiirikauppojen empiirisen datan perusteella on oletettava, että myös likvidaatiot ja pysäytykset ovat alttiita väärinkäytöksille. Tämä voi tapahtua johdon parhaista yrityksistä huolimatta: suuria organisaatioita on erittäin vaikea hallita täysin tietojen vuotamiselta. Kun sisäpiiriläiset metsästävät pysähdyksiä ja likvidaatioita, muilla markkinatakaajilla ei ole julkista tietoa, jonka avulla he voisivat ymmärtää väliaikaisen häiriön lähteen. Tämä vähentää tarvittavaa pääomaa hinnan onnistuneeseen nostamiseen. b. Läpinäkyvän datan peliteoreettisessa tasapainossa pysäytys- ja likvidaatiometsästys ovat todennäköisesti keskimäärin kannattamattomia pyrkimyksiä. Valaita suojelee koko järjestelmä, jossa markkinatoimijat toimivat rationaalisesti. Ihmiset, jotka yrittävät metsästää likvidaatioita ja pysähdyksiä, joutuvat vastapainoksi ihmisillä, jotka yrittävät huijata heidät metsästykseen. Esimerkiksi joku, joka haluaa avata suuren pitkän position, voi toteuttaa puolet positiostaan suurella vipuvaikutuksella, houkutella metsästäjät shorttaamaan, kasvattaa sitten vakuuksia ja siirtyä jäljellä olevaan haluttuun positioon edullisempaan hintaan. Niin kauan kuin voittoa tavoittelevia "metsästäjien vastaisia" on olemassa, kaikki valaat hyötyvät suojasta. Vaikka kohdan (b) toteutuminen vie aikaa, markkinat ovat viime kädessä tehokkaita. Jo ennen kuin tämä tasapaino on saavutettu, kohdan (a) täyden läpinäkyvyyden periaate viittaa siihen, että Hyperliquidin malli tarjoaa vahvemman suojan valaille. Likviditeetti on yleensä syvempi, kun valaistut tapahtumapaikat ovat läpinäkyvämpiä [kilpailuperiaate], mikä lisää entisestään likvidaation ja metsästyksen lopettamisen kustannuksia. 4. Joillakin käyttäjillä on alfa, eivätkä he hyödy läpinäkyvyydestä. Vastaus: Hyperliquidin järjestelmän epäedullisessa asemassa olevat käyttäjät ovat hyvin pieni joukko "myrkyllisiä" osallistujia. Nämä ovat samoja vastakkaisia kauppiaita, joita pimeät uima-altaat, OTC-pöydät ja muut ratkaisut yrittävät välttää. Pienellä määrällä ammattimaisia HFT-yrityksiä on alfa tällä aikavälillä, ja perinteisen markkinarakenteen epäonnistuminen on, että näillä myrkyllisillä ottajilla on kyky verottaa kaikkia muita järjestelmän käyttäjiä. Sivuhuomautuksena, lyhyen aikavälin alfa ja myrkyllisyys ovat jatkuva spektri, joten yksinkertaistan liikaa argumentin vuoksi. On esimerkiksi olemassa päivänsisäisiä kvantitatiivisia strategioita, jotka voivat toteuttaa merkittäviä sharpe-suhteita, joiden virtaus voi olla luotettava momentum-signaali markkinatakaajille. Tekninen syy siihen, että tämä ei ole ongelma, on se, että tilien kiertämisestä aiheutuvat kustannukset ovat verrannollisia strategian maksuherkkyyteen, joka on kääntäen verrannollinen aikaan, joka kuluu muilta tilastollisesti merkitsevän strategian havaitsemiseen. Toisin sanoen, mitä enemmän toteutuksella on merkitystä kvanttistrategialle, sitä pienempi on hämärtämisen taakka. Siitä huolimatta suurin osa Hyperliquidin käyttäjistä ei kuulu lähellekään tätä kvantitatiivisen myrkyllisen alfan luokkaa. Huomaa, että "myrkyllinen" ei tarkoita "tietoista", vaan pikemminkin kauppiaita, jotka hyötyvät ei-rakentavasti pienistä infrastruktuuri- tai muista rakenteellisista eduista, kuten latenssista. Hyperliquidin peruutuspriorisointi ja L4-tilauskanta lisäävät olennaisesti myrkyttömien pienten ja suurten tilausten käytettävissä olevaa lyhyen aikavälin likviditeettiä. Konservatiivisena alarajana, niin kauan kuin Hyperliquidin markkinatakaajien vastapuolet voivat suojautua ajoissa muissa paikoissa, elinkeinonharjoittaja hyötyy Hyperliquidin järjestelmästä. -- Tiedän, että olen missannut muita kohtia, mutta lopetan tähän pitääkseni tämän postauksen sulavana. Kiitos vielä kerran kaikille heidän harkitusta palautteestaan, erityisesti niille, jotka käyttivät aikaa tämän viestin aiemman version tarkistamiseen. Odotan innolla tämän keskustelun jatkamista!