Takk til alle som tok seg tid til å svare omtenksomt på innlegget mitt om transparente markeder. Jeg forstår at tesen er kontroversiell og at Hyperliquid er ved en ny grense som det første helt gjennomsiktige ordrebokstedet i sin skala. Jeg kan godt ta feil, og ønsker den kontinuerlige dialogen om innovasjon av markedsstrukturer velkommen. Imidlertid stammet mye kritikk jeg så fra misforståelser, med noen punkter som faktisk støtter gjennomsiktige systemer som Hyperliquid. Markedsstrukturen er notorisk kontraintuitiv, og nye tilnærminger utfordrer ofte etablerte paradigmer, noe som fører til forståelig skepsis. For eksempel var Hyperliquid banebrytende for kanselleringsprioritering på protokollnivå, som siden har blitt implementert av nye DEX-er og til og med inspirert nye ideer til transaksjonsbestilling på andre blokkjeder. Men på den tiden ble det ansett som kontroversielt fordi det gikk imot tradisjonell markedsdesign. Jeg håper at transparent handel vil følge en lignende vei til adopsjon. Jeg kan ha vært for ambisiøs når jeg prøvde å dekke et komplekst argument i et enkelt innlegg. Gitt de spesifikke mønstrene i kritikk, vil jeg benytte anledningen til å zoome inn på nyanser som ble savnet i sammendraget på høyt nivå. Det som følger er et argument for den endelige tilstanden til effektive markeder, med forståelsen av at Hyperliquid er langt fra fullt effektiv i dag. Ineffektivitet er imidlertid en mulighet for de som er sultne til å handle. Forhåpentligvis kan dette innlegget også være en oppfordring til handling for tradere, market makere og byggherrer for å oversette transparente markeder til utførelsessted av høyeste kvalitet for alle. -- Før vi fordyper oss i spesifikke bekymringer, la oss krystallisere noen kontraintuitive prinsipper som kan danne en nyttig mental modell for markedsstruktur: 1. Motpartsprinsipp: Fordeler med motpartkuratering tilskrives personvern feilaktig. Brukere bryr seg til syvende og sist om utførelse. Som studier har vist, selger personvern. Alternative handelsplasser markedsfører ofte personvern som årsakstrekk for å forbedre utførelsen. I virkeligheten er den primære kilden til nytte for brukerne screening av motparter som har lov til å delta på stedet. Hyperliquids markedsdesign gir de samme fordelene mer direkte og effektivt enn lappeteppeløsninger. Hyperliquids løsning demokratiserer også tilgangen, og forbedrer utførelsen for alle handelsmenn, store og små. Merk at åpenhet ikke betyr doxxing. Selvfølgelig vil den nøyaktige identiteten til noen tradere fundamentalt endre verdien av eiendelen. Men disse traderne trenger ikke doxe seg selv, for eksempel kan Warren Buffet kjøpe BTC og dra nytte av transparente markeder, uten å knytte identiteten sin til adressen sin. 2. Konkurranseprinsipp: Å maksimere konkurransen er nøkkelen til å forbedre utførelsen. Mange tradere som ønsker å utføre i størrelse har en eller annen form for alfa. Imidlertid er gruppen av informerte mellom-/langsiktige tradere samlet vanskelig å skille selv over årlige tidsrammer, da deres realiserte skarphet er for lav for statistisk signifikans. Det er utfordrende å skille mellom en trader med solid mellomlangsiktig alfa og en degenerert gambler som var heldig. Derfor, selv om ønsket om å minimere markedspåvirkning og alfalekkasje er naturlig, oppveies det vanligvis av den forbedrede likviditeten fra transparente markeder. Tradere ser derfor forbedret utførelse til tross for at de avslører strategien sin, ettersom market makers er bundet til å gi likviditet til hele spekteret av strømmer i markedet. Konkurranse er grunnfjellet i kapitalmarkedene og økonomien. Som et eksempel støtter Hyperliquid-ordrebøkene en onchain TWAP. En slik kringkastet intensjon om å handle er faktisk en rimelig proxy for optimal utførelse. Market makers vil umiddelbart fylle noe størrelse slik at de tidligere TWAP-ordrene får dårligere utførelse, men vil også konkurrere om å fylle den gjenværende flyten. Konkurransen mellom market makers sikrer nesten optimal samlet utførelse i løpet av TWAP. Enhver ineffektivitet i utførelsen er en mulighet for en annen market maker til å underby de andre. 3. Prinsipp for gjentatte spill: Utførelsen forbedres når engangsspill blir gjentatte spill. Markedsmakere evaluerer hver beslutning fra et spillteoretisk rammeverk, ettersom de driver med å gjøre positive forventningsspill. På Hyperliquid spiller hver konto som legger inn mer enn én bestilling et gjentatt spill. Gjentatte spill har dramatisk forskjellige optimale strategier fra engangsspill på private arenaer, og den resulterende likevekten er bedre utførelse for alle andre enn giftige avtrekkere. Konkurranse er avgjørende for at den optimale markedsmarkørstrategien skal komme sluttbrukeren til gode, noe som forsterkes av neste prinsipp. 4. Prinsippet om full åpenhet: Fordelene med åpenhet er ikke-lineære og manifesterer seg bare når åpenhet er på systemnivå. Når du optimaliserer for utførelse, "vet systemet" > "ingen vet" > "noen mennesker vet." Den verste av de tre statene er der noen innsidere har privilegert informasjon. Disse innsiderne kan handle utnyttende for å hente ut fortjeneste fra sluttbrukere. Fordi L3-bøker ikke er gjennomsiktige i tradfi, implementerer de "mørkere" arenaene ofte systemer for ensidig å bruke motpartsspesifikk filtrering på handler. Hyperliquid oppnår samme effekt på et opplyst lokale og opprettholder derfor fordelene ved effektiv ordrebokutførelse. -- Vanlig kritikk til det første innlegget, og svarene mine [jeg har satt referanser til de forskjellige prinsippene i parentes]: 1. Mange store skrivebord i tradfi handler OTC, noe som er bevis på at offentlige arenaer ikke kan støtte stor størrelse. Svar: Dette punktet støtter faktisk Hyperliquid. I tradfis L3-bøker er det ingen pålitelig måte å kringkaste identiteten din tillitsløst til alle motparter. Å bruke et OTC-skrivebord er et kompromiss, og forteller et lite sett med profesjonelle motparter at du er giftfri. I likhet med handel på en L4-ordrebok, er OTC-handel et gjentatt spill der OTC-desken er rask til å utestenge motparter som negativt velger en liten brøkdel av tilbudene, eller engasjerer seg i ellers giftig oppførsel [gjentatte spill-prinsippet]. OTC-deskene tilbyr tilbud der deres egne algoritmiske utførelses-/sikringskostnader er under påslaget, noe som bare er mulig når fyllingens umiddelbare markeringer er positive. En Hyperliquid-hval som legger inn en TWAP-ordre på kjeden, dirigerer effektivt flyten til hvert "OTC-skrivebord" som er koblet til Hyperliquid. Når OTC-motparter utvider seg fra noen få utvalgte til alle market makers, forbedrer konkurransen utførelsen for brukeren sammenlignet med det skreddersydde OTC-tilbudet [konkurranseprinsippet]. Oppsummert inkorporerer utførelse på Hyperliquid effektiviteten til opplyste arenaer med motpartssignalering av OTC. Denne utførelsen av høy kvalitet er tilgjengelig for alle brukere likt. 2. En stor prosentandel av tradfi-volumet skjer på mørke bassenger, detaljhandelsinternaliseringssystemer, etc. Svar: Dette argumentet støtter også Hyperliquid. Den grunnleggende ideen bak mørke bassenger er at to store hvaler med en "tilfeldighet av ønsker" kan matche umiddelbart og omgå spredningen som opplyste markeder krever. Inntil en slik match eksisterer, forsøkes ordrer å holdes private for å redusere markedspåvirkningen. Selv om det er en fin idé ved første øyekast, er det usannsynlig at personvernet til mørke bassenger vil beskytte intensjoner eller forbedre utførelsen på en meningsfull måte. For eksempel deltar sofistikerte skuespillere selv i mørke bassenger. I det minste er fyllingene deres et sterkt signal om den antatt private flyten. Dette deler mange paralleller med innsideinformasjonen som er diskutert i det følgende avsnittet. Informasjon som uansett vil bli utledet er bedre offentliggjort [prinsippet om full åpenhet]. Som et annet argument mot effektiviteten til personvernegenskaper, er mørke bassenger sterkt avhengige av at deltakerne har identiteter kjent for bassengoperatøren [prinsippet om gjentatte spill]. Dette er nødvendig fordi den private informasjonen lett lekkes. Det er strenge krav til deltakelse, for eksempel høy fyllingsgrad, minimum bestillingsstørrelse og negative kortsiktige markeringer. Lovbrytere med giftig atferd blir utestengt eller nedprioritert [motpartsprinsippet]. I likhet med OTC-skrivebord diskutert ovenfor, inkorporerer og forbedrer gjennomsiktige L4-bøker om Hyperliquid mange av disse positive egenskapene til mørke bassenger innenfor et åpent, systematisk rammeverk. 3. Offentlige data tillater jakt på likvidasjoner/stopp. Svar: De fleste vil være enige om at i motsetning til størrelsesinformasjon, er det gunstig for sluttbrukeren å bevare marginpersonvernet. Kanskje en ZK-personvernimplementering kan oppnå dette i fremtiden. Inntil da er det imidlertid mindre sannsynlig at brukere blir jaktet på hvis alle kjenner likvidasjons- og stopppriser enn når bare børsoperatøren vet [prinsippet om full åpenhet]. To grunner: en. På CEX-er er posisjonsinformasjonen din langt fra privat. Basert på empiri fra innsidehandel frem mot notering, bør man anta at likvidasjoner og stopp også er sårbare for misbruk. Dette kan være til tross for beste innsats fra ledelsen: det er ekstremt vanskelig å fullstendig kontrollere store organisasjoner fra å lekke informasjon. Når innsidere jakter på stopp og likvidasjoner, er det ingen offentlige data for andre markedsmakere for å forstå kilden til den midlertidige forskyvningen. Dette reduserer den nødvendige kapitalen for å lykkes med å presse prisen. b. I den teoretiske likevekten av transparente data er stopp- og likvidasjonsjakt sannsynligvis ulønnsomme bestrebelser i gjennomsnitt. Hvaler beskyttes av hele systemet av markedsaktører som handler rasjonelt. Folk som prøver å jakte på likvidasjoner og stopp vil bli motvirket av folk som prøver å lure dem inn i jakten. For eksempel kan noen som ønsker å åpne en stor lang posisjon utføre halvparten av posisjonen sin med høy innflytelse, lokke jegerne til å shorte, deretter øke sikkerheten og gå inn i den gjenværende ønskede posisjonen til en gunstigere pris. Så lenge det eksisterer noen profittsøkende "anti-jegere", drar alle hvaler nytte av dekningen. Selv om punkt (b) vil ta tid å spille ut, er markedene til syvende og sist effektive. Selv før denne likevekten er nådd, antyder prinsippet om full åpenhet i punkt (a) at Hyperliquids modell gir mer robust beskyttelse for hvaler. Likviditeten er generelt dypere når opplyste arenaer er mer transparente [konkurranseprinsippet], noe som ytterligere øker kostnadene ved avvikling og stoppjakt. 4. Noen brukere har alfa og vil ikke dra nytte av åpenhet. Svar: Brukerne som er vanskeligstilt av Hyperliquids system er et veldig lite sett med "giftige" deltakere. Dette er de samme fiendtlige handelsmennene som mørkebassenger, OTC-skrivebord og andre løsninger prøver å unngå. Et lite antall profesjonelle HFT-firmaer har alfa på denne tidsskalaen, og det er en svikt i tradisjonell markedsstruktur at disse giftige takerne har muligheten til å beskatte alle andre brukere av systemet. Som en sidebemerkning, kortsiktig alfa og toksisitet er et kontinuerlig spektrum, så jeg overforenkler for argumentets skyld. For eksempel er det intradag kvantitative strategier som kan realisere betydelige skarphetsforhold, hvis flyt kan være et pålitelig momentumsignal for market makers. Den tekniske grunnen til at dette ikke er et problem er at kostnaden for å rotere kontoer er proporsjonal med gebyrsensitiviteten til strategien, som er omvendt proporsjonal med tiden det tar for andre å oppdage strategien med statistisk signifikans. Med andre ord, jo mer utførelse betyr noe for en kvantitativ strategi, jo mindre er byrden av tilsløring. Uansett faller de aller fleste brukere på Hyperliquid ikke i nærheten av denne kategorien av kvantitativ, giftig alfa. Merk at "giftig" ikke betyr "informert", men snarere handelsmenn som tjener ikke-konstruktivt på små infrastrukturelle eller andre strukturelle fordeler som ventetid. Hyperliquids kanselleringsprioritering og L4-ordrebok øker i hovedsak den kortsiktige likviditeten som er tilgjengelig for henholdsvis giftfrie små og store ordrer. Som en konservativ nedre grense, så lenge market maker-motparter på Hyperliquid kan sikre seg i tide på andre arenaer, drar traderen nytte av Hyperliquids system. -- Jeg vet at jeg har gått glipp av andre punkter, men vil stoppe her for å holde dette innlegget fordøyelig. Takk igjen til alle for deres gjennomtenkte tilbakemeldinger, spesielt de som tok seg tid til å gjennomgå en tidligere versjon av dette innlegget. Jeg ser frem til å fortsette denne diskusjonen!