Grazie a tutti coloro che hanno dedicato del tempo a rispondere in modo ponderato al mio post sui mercati trasparenti. Capisco che la tesi è controversa e che Hyperliquid si trova a una nuova frontiera come prima sede di order book completamente trasparente della sua scala. Potrei sbagliarmi e accolgo con favore il dialogo continuo sull'innovazione della struttura del mercato. Tuttavia, molte critiche che ho visto derivavano da malintesi, con alcuni punti che in realtà supportavano sistemi trasparenti come Hyperliquid. La struttura del mercato è notoriamente controintuitiva e i nuovi approcci spesso sfidano i paradigmi consolidati, portando a un comprensibile scetticismo. Ad esempio, Hyperliquid è stato il pioniere della prioritizzazione degli annullamenti a livello di protocollo, che da allora è stata implementata dai nuovi DEX e ha persino ispirato nuove idee per l'ordinazione delle transazioni su altre blockchain. Ma all'epoca era considerato controverso perché andava contro il tradizionale design del mercato. Spero che il trading trasparente segua un percorso simile per l'adozione. Forse sono stato troppo ambizioso cercando di coprire un argomento complesso in un singolo post. Dati gli schemi specifici delle critiche, vorrei cogliere l'occasione per ingrandire le sfumature che sono state perse nel riassunto di alto livello. Quello che segue è un argomento a favore dello stato finale dei mercati efficienti, con la consapevolezza che l'iperliquido è ben lungi dall'essere pienamente efficiente oggi. Tuttavia, l'inefficienza è un'opportunità per coloro che hanno fame di agire. Speriamo che questo post possa anche essere un invito all'azione per i trader, i market maker e i costruttori per tradurre i mercati trasparenti in una sede di esecuzione di altissima qualità per tutti. -- Prima di addentrarci in questioni specifiche, cristallizziamo alcuni principi controintuitivi che possono formare un utile modello mentale per la struttura del mercato: 1. Principio della controparte: i vantaggi della cura della controparte sono erroneamente attribuiti alla privacy. Gli utenti in ultima analisi si preoccupano dell'esecuzione. Come gli studi hanno dimostrato, però, la privacy vende. Le sedi di negoziazione alternative spesso commercializzano la privacy come la caratteristica causale per migliorare l'esecuzione. In realtà, la principale fonte di beneficio per gli utenti è lo screening delle controparti autorizzate a partecipare sulla sede. Il design del mercato di Hyperliquid offre questi stessi vantaggi in modo più diretto ed efficace rispetto alle soluzioni patchwork. La soluzione di Hyperliquid democratizza anche l'accesso, migliorando l'esecuzione per tutti i trader grandi e piccoli. Si noti che trasparenza non significa doxxing. Naturalmente, l'esatta identità di alcuni trader cambierà radicalmente il valore dell'asset. Ma questi trader non hanno bisogno di dox da soli, ad esempio Warren Buffet può acquistare BTC e beneficiare di mercati trasparenti, senza legare la sua identità al suo indirizzo. 2. Principio della concorrenza: massimizzare la concorrenza è la chiave per migliorare l'esecuzione. Molti trader che vogliono eseguire in dimensioni hanno una qualche forma di alfa. Tuttavia, il gruppo di trader informati a medio/lungo termine in aggregato è difficile da distinguere anche su intervalli di tempo annuali, poiché il loro sharpe realizzato è troppo basso per la significatività statistica. È difficile distinguere tra un trader con un solido alfa a medio termine e un giocatore degenerato che è stato fortunato. Pertanto, sebbene il desiderio di ridurre al minimo l'impatto sul mercato e la perdita di alfa sia naturale, di solito è controbilanciato dal miglioramento della liquidità derivante dai mercati trasparenti. I trader vedono quindi un miglioramento dell'esecuzione nonostante rivelino la loro strategia, poiché i market maker sono tenuti a fornire liquidità all'intera gamma di flussi nel mercato. La concorrenza è il fondamento dei mercati dei capitali e dell'economia. Ad esempio, gli order book Hyperliquid supportano un TTAP onchain. Tale intenzione di fare trading è in realtà un proxy ragionevole per un'esecuzione ottimale. I market maker riempiranno immediatamente una certa dimensione in modo che gli ordini TWAP precedenti ricevano un'esecuzione peggiore, ma competeranno anche per riempire il flusso rimanente. La concorrenza tra i market maker garantisce un'esecuzione complessiva quasi ottimale nel corso del TWAP. Qualsiasi inefficienza nell'esecuzione è un'opportunità per un altro market maker di battere gli altri. 3. Principio dei giochi ripetuti: l'esecuzione migliora quando i giochi una tantum diventano giochi ripetuti. I market maker valutano ogni decisione da un quadro teorico del gioco, poiché si occupano di fare scommesse con aspettative positive. Su Hyperliquid, ogni account che effettua più di un ordine sta giocando un gioco ripetuto. I giochi ripetuti hanno strategie ottimali drammaticamente diverse dai giochi una tantum di luoghi privati, e l'equilibrio risultante è un'esecuzione migliore per tutti tranne che per gli estrattori tossici. La concorrenza è essenziale per la strategia ottimale di market marker a vantaggio dell'utente finale, che è amplificata dal principio successivo. 4. Principio di piena trasparenza: i vantaggi della trasparenza non sono lineari e si manifestano solo quando la trasparenza è a livello di sistema. Quando si ottimizza l'esecuzione, "il sistema sa" > "nessuno sa" > "alcune persone sanno". Il peggiore dei tre stati è quello in cui alcuni addetti ai lavori hanno informazioni privilegiate. Questi addetti ai lavori possono agire in modo strumentale per estrarre profitto dagli utenti finali. Poiché i book L3 non sono trasparenti in tradfi, le sedi "più oscure" spesso implementano sistemi per applicare unilateralmente un filtro specifico della controparte alle negoziazioni. Hyperliquid ottiene lo stesso effetto su un luogo illuminato e quindi mantiene i vantaggi di un'esecuzione efficiente dell'order book. -- Critiche comuni al post iniziale e alle mie risposte [ho messo tra parentesi i riferimenti ai diversi principi]: 1. Molti desk di grandi dimensioni nel commercio OTC tradfi, il che dimostra che i luoghi pubblici non possono supportare grandi dimensioni. Risposta: Questo punto supporta effettivamente Hyperliquid. Nei libri L3 di tradfi, non esiste un modo affidabile per trasmettere la propria identità in modo affidabile a tutte le controparti. L'utilizzo di un desk OTC è un compromesso, dicendo a un piccolo gruppo di controparti professionali che non sei tossico. Come il trading su un order book L4, il trading OTC è un gioco ripetuto in cui il desk OTC è pronto a bandire qualsiasi controparte che selezioni negativamente una piccola frazione di quotazioni o si impegni in comportamenti altrimenti tossici [principio dei giochi ripetuti]. I desk OTC offrono quotazioni in cui i loro costi di esecuzione/copertura algoritmica sono inferiori al markup, il che è possibile solo quando i markout immediati dei loro riempimenti sono positivi. Una balena di Hyperliquid che effettua un ordine TWAP onchain sta effettivamente indirizzando il proprio flusso a ogni "desk OTC" collegato a Hyperliquid. Quando le controparti OTC si espandono da pochi eletti a tutti i market maker, la concorrenza migliora l'esecuzione per l'utente rispetto alla quotazione OTC su misura [principio della concorrenza]. In sintesi, l'esecuzione su Hyperliquid incorpora l'efficienza dei locali illuminati con la segnalazione della controparte OTC. Questa esecuzione di alta qualità è disponibile per tutti gli utenti allo stesso modo. 2. Una grande percentuale del volume tradfi avviene su dark pool, sistemi di internalizzazione al dettaglio, ecc. Risposta: Anche questo argomento supporta Hyperliquid. L'idea di base alla base delle dark pool è che due grandi balene con una "coincidenza di desideri" possono abbinarsi immediatamente e bypassare lo spread che i mercati accesi fanno pagare. Fino a quando non esiste una tale corrispondenza, si tenta di mantenere gli ordini privati per ridurre l'impatto sul mercato. Sebbene a prima vista sia un'idea carina, è improbabile che la privacy delle dark pool protegga in modo significativo le intenzioni o migliori l'esecuzione. Ad esempio, gli attori sofisticati partecipano essi stessi alle dark pool. Come minimo, i loro riempimenti sono un segnale forte sul flusso presumibilmente privato. Questo condivide molti parallelismi con le informazioni privilegiate discusse nella sezione seguente. Le informazioni che verranno comunque dedotte è meglio che siano rese pubbliche [principio di piena trasparenza]. Come altro argomento contro l'efficacia delle proprietà di privacy, le dark pool si basano fortemente sul fatto che i partecipanti abbiano identità note all'operatore del pool [principio dei giochi ripetuti]. Questo è necessario perché le informazioni private sono facilmente trapelate. Ci sono requisiti rigorosi per la partecipazione, ad esempio un alto tasso di riempimento, una dimensione minima dell'ordine e markout negativi a breve termine. I trasgressori con comportamenti tossici sono banditi o deprioritizzati [principio della controparte]. Come i desk OTC discussi sopra, i libri trasparenti L4 su Hyperliquid incorporano e migliorano molte di queste proprietà positive delle dark pool all'interno di un quadro aperto e sistematico. 3. I dati pubblici consentono la caccia alle liquidazioni/arresti. Risposta: La maggior parte concorda sul fatto che, a differenza delle informazioni sulle dimensioni, preservare la privacy dei margini è vantaggioso per l'utente finale. Forse un'implementazione della privacy ZK può raggiungere questo obiettivo in futuro. Tuttavia, fino ad allora, gli utenti hanno meno probabilità di essere cacciati con successo se tutti conoscono i prezzi di liquidazione e di stop rispetto a quando solo l'operatore di borsa lo sa [principio di piena trasparenza]. Due motivi: un. Sui CEX, le informazioni sulla tua posizione sono tutt'altro che private. Sulla base dei dati empirici dell'insider trading che portano alla quotazione, si dovrebbe presumere che anche le liquidazioni e gli stop siano vulnerabili all'uso improprio. Questo può avvenire nonostante i migliori sforzi da parte del management: è estremamente difficile controllare completamente le grandi organizzazioni dalla fuga di informazioni. Quando gli addetti ai lavori vanno a caccia di arresti e liquidazioni, non ci sono dati pubblici che consentano agli altri market maker di comprendere l'origine della dislocazione temporanea. Ciò riduce il capitale necessario per spingere con successo il prezzo. b. Nell'equilibrio teorico del gioco di dati trasparenti, l'arresto e la caccia alla liquidazione sono probabilmente sforzi in media non redditizi. Le balene sono protette dall'intero sistema dei partecipanti al mercato che agiscono razionalmente. Le persone che cercano di dare la caccia alle liquidazioni e agli arresti saranno contrastate da persone che cercano di ingannarle nella caccia. Ad esempio, qualcuno che vuole aprire una grande posizione long può eseguire metà della propria posizione con una leva elevata, indurre i cacciatori a shortare, quindi aumentare il collaterale ed entrare nella posizione desiderata rimanente a un prezzo più favorevole. Finché esisteranno degli "anti-cacciatori" in cerca di profitto, tutte le balene beneficeranno della copertura. Anche se il punto (b) richiederà tempo per essere realizzato, i mercati sono in definitiva efficienti. Anche prima che questo equilibrio sia raggiunto, il principio di piena trasparenza al punto (a) suggerisce che il modello di Hyperliquid offre una protezione più robusta per le balene. La liquidità è generalmente più profonda quando le sedi illuminate sono più trasparenti [principio della concorrenza], il che aumenta ulteriormente il costo della liquidazione e della fine della caccia. 4. Alcuni utenti hanno alpha e non beneficeranno della trasparenza. Risposta: Gli utenti che sono svantaggiati dal sistema di Hyperliquid sono un insieme molto piccolo di partecipanti "tossici". Questi sono gli stessi trader avversari che le dark pool, i desk OTC e altre soluzioni cercano di evitare. Un piccolo numero di società HFT professionali ha alfa su questa scala temporale, ed è un difetto della struttura di mercato tradizionale che questi acquirenti tossici abbiano la capacità di tassare tutti gli altri utenti del sistema. Per inciso, l'alfa a breve termine e la tossicità sono uno spettro continuo, quindi sto semplificando eccessivamente per amor di discussione. Ad esempio, ci sono strategie quantitative intraday in grado di realizzare indici di sharpe significativi, il cui flusso potrebbe essere un segnale di momentum affidabile per i market maker. Il motivo tecnico per cui questo non è un problema è che il costo per ruotare gli account è proporzionale alla sensibilità alle commissioni della strategia, che è inversamente proporzionale al tempo impiegato dagli altri per rilevare la strategia con significatività statistica. In altre parole, più l'esecuzione è importante per una strategia quantitativa, minore è l'onere dell'offuscamento. Indipendentemente da ciò, la stragrande maggioranza degli utenti di Hyperliquid non si avvicina minimamente a questa categoria di alfa quantitativo e tossico. Si noti che "tossico" non significa "informato", ma piuttosto trader che traggono profitto in modo non costruttivo da lievi vantaggi infrastrutturali o altri vantaggi strutturali come la latenza. La prioritizzazione degli annullamenti di Hyperliquid e l'order book L4 aumentano essenzialmente la liquidità a breve termine disponibile rispettivamente per gli ordini piccoli e grandi non tossici. Come limite inferiore conservativo, finché le controparti dei market maker su Hyperliquid possono coprirsi in tempo su altre sedi, il trader beneficia del sistema di Hyperliquid. -- So di aver perso altri punti, ma mi fermerò qui per mantenere questo post digeribile. Grazie ancora a tutti per il loro feedback ponderato, in particolare a coloro che hanno dedicato del tempo a rivedere una versione precedente di questo post. Non vedo l'ora di continuare questa discussione!