Дякую всім, хто знайшов час, щоб вдумливо відповісти на мій пост про прозорі ринки. Я розумію, що ця теза суперечлива і що Hyperliquid знаходиться на новому рубежі як перший повністю прозорий майданчик для книги замовлень такого масштабу. Я можу помилятися і вітаю постійний діалог про інновації в ринковій структурі. Однак багато критичних зауважень, які я бачив, випливали з непорозумінь, причому деякі моменти насправді підтримували прозорі системи, такі як Hyperliquid. Структура ринку, як відомо, є нелогічною, а нові підходи часто кидають виклик усталеним парадигмам, що призводить до зрозумілого скептицизму. Наприклад, компанія Hyperliquid стала піонером у сфері пріоритезації скасування на рівні протоколу, яка з тих пір була реалізована новими DEX і навіть надихнула на нові ідеї впорядкування транзакцій на інших блокчейнах. Але в той час він вважався суперечливим, оскільки суперечив традиційному ринковому дизайну. Я сподіваюся, що прозора торгівля піде аналогічним шляхом до прийняття. Можливо, я був занадто амбітним, намагаючись висвітлити складну суперечку в одному пості. З огляду на специфічні закономірності в критиці, я хотів би скористатися цією можливістю, щоб наблизити нюанси, які були пропущені в резюме високого рівня. Далі наводяться аргументи на користь кінцевого стану ефективних ринків, з розумінням того, що Hyperliquid сьогодні далеко не повністю ефективний. Однак неефективність – це можливість для тих, хто спраглий діяти. Сподіваємося, що ця публікація також може стати закликом до дії для трейдерів, маркет-мейкерів і будівельників, щоб перетворити прозорі ринки в найякісніше місце виконання для всіх. -- Перш ніж заглибитися в конкретні проблеми, давайте викристалізуємо деякі контрінтуїтивні принципи, які можуть сформувати корисну ментальну модель для структури ринку: 1. Принцип контрагента: переваги кураторства контрагентів помилково приписуються конфіденційності. Користувачі в кінцевому підсумку дбають про виконання. Однак, як показали дослідження, конфіденційність продає. Альтернативні торгові майданчики часто позиціонують конфіденційність як причинно-наслідкову особливість для покращення виконання. Насправді основним джерелом вигоди для користувачів є перевірка контрагентів, допущених до участі на майданчику. Ринковий дизайн Hyperliquid забезпечує ці ж переваги більш безпосередньо та ефективно, ніж клаптеві рішення. Рішення Hyperliquid також демократизує доступ, покращуючи виконання для всіх великих і малих трейдерів. Зауважте, що прозорість не означає доксинг. Звичайно, точна особистість деяких трейдерів докорінно змінить вартість активу. Але цим трейдерам не обов'язково доксувати себе, наприклад, Уоррен Баффет може купувати BTC і отримувати вигоду від прозорих ринків, не прив'язуючи свою особистість до своєї адреси. 2. Принцип конкуренції: Максимізація конкуренції є ключем до покращення виконання. Багато трейдерів, які хочуть виконувати в розмірі, мають ту чи іншу форму альфа. Однак групу поінформованих середньострокових і довгострокових трейдерів в сукупності важко відрізнити навіть на річних таймфреймах, оскільки їх реалізований шарп занадто низький для статистичної значущості. Складно відрізнити трейдера з солідною середньостроковою альфою від дегенеративного гравця, якому пощастило. Тому, хоча прагнення мінімізувати вплив на ринок і витік альфа є природним, воно зазвичай переважується покращенням ліквідності на прозорих ринках. Таким чином, трейдери бачать покращення виконання, незважаючи на розкриття своєї стратегії, оскільки маркет-мейкери зобов'язані забезпечити ліквідність усього спектру потоків на ринку. Конкуренція є основою ринків капіталу та економіки. Наприклад, книги ордерів Hyperliquid підтримують ончейн TWAP. Такий трансльований намір торгувати насправді є розумним показником для оптимального виконання. Маркет-мейкери негайно заповнять деякий розмір, щоб ранні TWAP-ордери отримали гірше виконання, але також будуть конкурувати за заповнення потоку, що залишився. Конкуренція між маркет-мейкерами забезпечує майже оптимальне загальне виконання протягом TWAP. Будь-яка неефективність у виконанні – це можливість для іншого маркет-мейкера підірвати інших. 3. Принцип повторюваних ігор: виконання поліпшується, коли одноразові партії стають повторними. Маркет-мейкери оцінюють кожне рішення з теоретичної точки зору, оскільки вони займаються роблячи ставки з позитивним очікуванням. На Hyperliquid кожен обліковий запис, який розміщує більше одного ордера, грає в повторну гру. Повторювані ігри мають кардинально відмінні оптимальні стратегії від одноразових ігор на приватних майданчиках, і отримана в результаті рівновага є кращою для всіх, крім токсичних екстракторів. Конкуренція має важливе значення для оптимальної стратегії маркерів ринку на користь кінцевого споживача, що посилюється наступним принципом. 4. Принцип повної прозорості: вигоди від прозорості є нелінійними і проявляються лише тоді, коли прозорість відбувається на рівні системи. При оптимізації на виконання «система знає» > «ніхто не знає» > «деякі люди знають». Найгірша з трьох держав – це те, де деякі інсайдери мають привілейовану інформацію. Ці інсайдери можуть діяти експлуататорськими методами, щоб отримати прибуток від кінцевих користувачів. Оскільки книги L3 не є прозорими в трейдфі, «темні» майданчики часто впроваджують системи для одностороннього застосування фільтрації за допомогою контрагента до угод. Hyperliquid досягає такого ж ефекту на освітленому майданчику і тому зберігає переваги ефективного виконання книги ордерів. -- Поширені критичні зауваження до початкового допису та мої відповіді [я взяв у дужки посилання на різні принципи]: 1. Багато великих столів у традфі торгують позабіржовими продуктами, що є свідченням того, що громадські місця не можуть витримати великі розміри. Відповідь: Цей пункт фактично підтримує Hyperliquid. У книгах L3 tradfi немає надійного способу транслювати свою особистість без довіри всім контрагентам. Використання безрецептурного столу – це компроміс, який говорить невеликому набору професійних контрагентів, що ви нетоксичні. Подібно до торгівлі за книгою ордерів L4, позабіржова торгівля – це повторювана гра, в якій позабіржовий стіл швидко блокує будь-яких контрагентів, які негативно вибирають невелику частку котирувань або займаються іншою токсичною поведінкою [принцип повторних ігор]. Позабіржові столи пропонують котирування, де їхні власні витрати на алгоритмічне виконання/хеджування нижчі за націнку, що можливо лише тоді, коли негайні розмітки їхніх заповнень є позитивними. Кит Hyperliquid, який розміщує ордер TWAP в мережі, ефективно спрямовує свій потік на кожен «позабіржовий стіл», підключений до Hyperliquid. Коли позабіржові контрагенти розширюються від кількох обраних до всіх маркет-мейкерів, конкуренція покращує виконання для користувача в порівнянні з індивідуальним позабіржовим котируванням [принципом конкуренції]. Таким чином, виконання на Hyperliquid включає в себе ефективність освітлених майданчиків з сигналізацією контрагента OTC. Така висока якість виконання доступна всім користувачам в рівній мірі. 2. Великий відсоток обсягу традфі відбувається на темних пулах, роздрібних системах інтерналізатора тощо. Відповідь: Цей аргумент також підтримує Hyperliquid. Основна ідея темних басейнів полягає в тому, що два великі кити при «збігу бажань» можуть негайно зійти і обійти спред, який стягують освітлені ринки. Поки такого збігу не існує, ордери намагаються тримати в таємниці, щоб зменшити вплив на ринок. Хоча на перший погляд це чудова ідея, приватність темних басейнів навряд чи значуще захистить наміри або поліпшить виконання. Наприклад, витончені актори самі беруть участь у темних басейнах. Як мінімум, їх заповнення є сильним сигналом на нібито приватному потоці. Це має багато паралелей з інсайдерською інформацією, яка обговорюється в наступному розділі. Інформацію, яка все одно буде виведена, краще оприлюднити (принцип повної прозорості). Ще одним аргументом проти ефективності властивостей конфіденційності є те, що темні пули значною мірою залежать від учасників, які мають особистість, відому оператору пулу [принцип повторних ігор]. Це необхідно, тому що особиста інформація легко просочується. Існують суворі вимоги до участі, наприклад, висока швидкість заповнення, мінімальний розмір замовлення та негативні короткострокові націнки. Правопорушників з токсичною поведінкою забороняють або депріоритезують [принцип контрагента]. Подібно до безрецептурних столів, про які йшлося вище, прозорі книги L4 про Hyperliquid включають і вдосконалюють багато з цих позитивних властивостей темних басейнів у відкритій, систематичній структурі. 3. Публічні дані дозволяють полювати на ліквідації/зупинки. Відповідь: Більшість погодиться з тим, що на відміну від інформації про розмір, збереження конфіденційності маржі є вигідним для кінцевого користувача. Можливо, реалізація конфіденційності ZK зможе досягти цього в майбутньому. Однак до того часу користувачі мають менше шансів на успішне полювання, якщо всі знають про ліквідацію та стоп-ціни, ніж коли знає лише оператор біржі [принцип повної прозорості]. На це є дві причини: a. На біржах CEX інформація про вашу посаду далека від конфіденційної. Ґрунтуючись на емпіричних даних інсайдерської торгівлі, що передувала лістингу, слід припустити, що ліквідації та стопи також вразливі до неправильного використання. Це може статися всупереч зусиллям керівництва: повністю контролювати великі організації від витоку інформації вкрай складно. Коли інсайдери полюють на стопи та ліквідації, немає публічних даних, щоб інші маркетмейкери могли зрозуміти джерело тимчасового вивиху. Це зменшує необхідний капітал для успішного штовхання ціни. b. У грі теоретичної рівноваги прозорих даних полювання на стоп і ліквідацію, швидше за все, в середньому є збитковими починаннями. Кити знаходяться під захистом всієї системи учасників ринку, які діють раціонально. Людям, які намагаються вполювати на ліквідації та зупинки, протидіятимуть люди, які намагатимуться обманом залучити їх до полювання. Наприклад, той, хто хоче відкрити велику довгу позицію, може виконати половину своєї позиції на високому плечі, наживити мисливців на шорт, потім збільшити заставу і увійти в решту бажаної позиції за більш вигідною ціною. До тих пір, поки існують якісь «антимисливці», які шукають наживу, всі кити отримують вигоду від прикриття. У той час як пункт (b) займе деякий час для розіграшу, ринки в кінцевому підсумку ефективні. Ще до того, як ця рівновага буде досягнута, принцип повної прозорості в пункті (а) передбачає, що модель Hyperliquid пропонує більш надійний захист для китів. Ліквідність, як правило, глибша, коли освітлені майданчики є більш прозорими [принцип конкуренції], що ще більше збільшує вартість ліквідації та припинення полювання. 4. Деякі користувачі мають альфа-версію і не виграють від прозорості. Відповідь: Користувачі, які опинилися в невигідному становищі від системи Hyperliquid, є дуже невеликою групою «токсичних» учасників. Це ті самі змагальні трейдери, яких намагаються уникати темні пули, позабіржові столи та інші рішення. Невелика кількість професійних HFT-компаній мають альфа-версію на цьому часовому масштабі, і це недолік традиційної ринкової структури, що ці токсичні тейкери мають можливість оподатковувати всіх інших користувачів системи. Крім того, короткострокова альфа та токсичність – це безперервний спектр, тому я занадто спрощую заради аргументації. Наприклад, існують внутрішньоденні кількісні стратегії, які можуть реалізувати значні коефіцієнти Шарпа, потік яких може стати надійним сигналом імпульсу для маркет-мейкерів. Технічна причина, чому це не є проблемою, полягає в тому, що вартість обертання облікових записів пропорційна чутливості стратегії до комісії, яка обернено пропорційна часу, необхідному іншим для виявлення стратегії зі статистичною значущістю. Іншими словами, чим більше виконання має значення для кількісної стратегії, тим менший тягар заплутування. Незважаючи на це, переважна більшість користувачів Hyperliquid не наближається до цієї категорії кількісних, токсичних альфа-версій. Зауважте, що «токсичний» не означає «поінформований», а скоріше трейдери, які отримують неконструктивний прибуток від незначних інфраструктурних або інших структурних переваг, таких як затримка. Пріоритезація скасування Hyperliquid і книга ордерів L4 по суті підвищують короткострокову ліквідність, доступну для нетоксичних малих і великих ордерів відповідно. Як консервативна нижня межа, доки контрагенти маркет-мейкерів на Hyperliquid можуть вчасно хеджувати на інших майданчиках, трейдер отримує вигоду від системи Hyperliquid. -- Я знаю, що пропустив інші моменти, але зупинюся на цьому, щоб цей пост був зрозумілим. Ще раз дякуємо всім за вдумливий відгук, особливо тим, хто знайшов час, щоб переглянути попередню версію цієї публікації. Я з нетерпінням чекаю на продовження цієї дискусії!