Děkuji všem, kteří si našli čas a promyšleně reagovali na můj příspěvek o transparentních trzích. Chápu, že tato teze je kontroverzní a že Hyperliquid je na nové hranici jako první plně transparentní místo objednávek svého rozsahu. Mohu se docela dobře mýlit a vítám neustálý dialog o inovacích ve struktuře trhu. Mnoho kritiky, kterou jsem viděl, však pramenilo z nedorozumění, přičemž některé body ve skutečnosti podporovaly transparentní systémy, jako je Hyperliquid. Struktura trhu je notoricky neintuitivní a nové přístupy často zpochybňují zavedená paradigmata, což vede k pochopitelné skepsi. Například společnost Hyperliquid byla průkopníkem prioritizace zrušení na úrovni protokolu, která byla od té doby implementována novými DEXy a dokonce inspirovala nové nápady na uspořádání transakcí na jiných blockchainech. V té době však byla považována za kontroverzní, protože byla v rozporu s tradičním uspořádáním trhu. Doufám, že transparentní obchodování se bude ubírat podobnou cestou jako adopce. Možná jsem byl příliš ambiciózní, když jsem se snažil pokrýt složitý argument v jediném příspěvku. Vzhledem ke specifickým vzorcům kritiky bych rád využil této příležitosti a přiblížil nuance, které byly ve shrnutí na vysoké úrovni opomenuty. Následuje argument pro konečný stav efektivních trhů s pochopením, že Hyperliquid dnes zdaleka není plně efektivní. Neefektivita je však příležitostí pro ty, kteří jsou hladoví, aby jednali. Doufejme, že tento příspěvek může být také výzvou k akci pro obchodníky, tvůrce trhu a stavitele, aby převedli transparentní trhy do nejkvalitnějšího místa provádění pro všechny. -- Než se ponoříme do konkrétních problémů, pojďme si vykrystalizovat některé neintuitivní principy, které mohou tvořit užitečný mentální model pro strukturu trhu: 1. Princip protistrany: Výhody kurátorství protistranou jsou mylně připisovány soukromí. Uživatelé se v konečném důsledku zajímají o provedení. Jak však ukázaly studie, soukromí prodává. Alternativní obchodní systémy často uvádějí soukromí jako příčinný prvek pro zlepšení provádění. Ve skutečnosti je primárním zdrojem výhod pro uživatele prověřování protistran, kterým je povoleno účastnit se na místě konání. Tržní design Hyperliquidu poskytuje stejné výhody příměji a efektivněji než patchworková řešení. Řešení Hyperliquid také demokratizuje přístup a zlepšuje provádění pro všechny velké i malé obchodníky. Všimněte si, že transparentnost neznamená doxxing. Přesná identita některých obchodníků samozřejmě zásadně změní hodnotu aktiva. Tito obchodníci však nemusí doxovat sami, např. Warren Buffet může nakupovat BTC a těžit z transparentních trhů, aniž by svou identitu vázal na svou adresu. 2. Princip konkurence: Maximalizace konkurence je klíčem ke zlepšení provedení. Mnoho obchodníků, kteří chtějí provádět ve velikosti, má nějakou formu alfy. Skupinu informovaných střednědobých/dlouhodobých obchodníků v souhrnu je však obtížné rozlišit i v ročních časových rámcích, protože jejich realizovaný sharpe je příliš nízký pro statistickou významnost. Je obtížné rozlišit mezi obchodníkem se solidní střednědobou alfou a degenerovaným hráčem, který měl štěstí. Proto, i když je snaha minimalizovat dopad na trh a únik alfy přirozená, obvykle je vyvážena zlepšenou likviditou z transparentních trhů. Obchodníci proto zaznamenávají lepší exekuci navzdory odhalení své strategie, protože tvůrci trhu jsou povinni poskytnout likviditu celé řadě toků na trhu. Konkurence je základem kapitálových trhů a ekonomiky. Například knihy objednávek Hyperliquid podporují onchain TWAP. Takový vysílaný záměr obchodovat je ve skutečnosti rozumným ukazatelem optimální exekuce. Tvůrci trhu okamžitě vyplní určitou velikost, aby dřívější příkazy TWAP dostaly horší provedení, ale také budou soutěžit o vyplnění zbývajícího toku. Konkurence mezi tvůrci trhu zajišťuje téměř optimální celkovou realizaci v průběhu TWAP. Jakákoli neefektivita v provádění je příležitostí pro jiného tvůrce trhu, aby podkopal ostatní. 3. Princip opakovaných her: Provedení se zlepšuje, když se z jednorázových her stanou opakované hry. Tvůrci trhu hodnotí každé rozhodnutí z hlediska teorie her, protože se zabývají sázením na pozitivní očekávanou hodnotu. Na Hyperliquidu každý účet, který zadá více než jednu objednávku, hraje opakovanou hru. Opakované hry mají dramaticky odlišné optimální strategie od jednorázových her na soukromých místech a výsledná rovnováha je lepší provedení pro všechny kromě toxických extraktorů. Konkurence je nezbytná pro optimální strategii určování tržních ukazatelů ve prospěch koncového uživatele, což je umocněno dalším principem. 4. Princip plné transparentnosti: Výhody transparentnosti jsou nelineární a projevují se pouze tehdy, když je transparentnost na systémové úrovni. Při optimalizaci pro spuštění "systém ví" > "nikdo neví" > "někteří lidé to vědí". Nejhorší z těchto tří států je tam, kde někteří insideři mají privilegované informace. Tito insideři mohou jednat vykořisťovatelsky, aby z koncových uživatelů vytěžili zisk. Vzhledem k tomu, že L3 knihy nejsou v tradfi transparentní, "temnější" místa často implementují systémy pro jednostranné použití filtrování specifického pro protistranu na obchody. Hyperliquid dosahuje stejného účinku na osvětleném místě, a proto si zachovává výhody efektivního provádění objednávek. -- Běžná kritika původního příspěvku a mé reakce [odkazy na různé principy jsem uzávorkoval do závorek]: 1. Mnoho velkých stolů v tradfi obchoduje OTC, což je důkazem, že veřejná místa nemohou podporovat velké velikosti. Odpověď: Tento bod ve skutečnosti podporuje Hyperliquid. V knihách L3 od tradfi neexistuje žádný spolehlivý způsob, jak bez důvěry vysílat svou identitu všem protistranám. Použití OTC stolu je kompromis, který říká malé skupině profesionálních protistran, že nejste toxický. Stejně jako obchodování s knihou objednávek L4 je obchodování OTC opakovanou hrou, kde OTC oddělení rychle zakáže všechny protistrany, které nepříznivě vybírají malý zlomek kotací nebo se zapojují do jinak toxického chování [princip opakovaných her]. OTC přepážky nabízejí kotace, kde jsou jejich vlastní algoritmické náklady na provedení/zajištění nižší než přirážka, což je možné pouze tehdy, když jsou okamžité značky jejich výplní kladné. Hyperliquid velryba, která zadá onchain TWAP příkaz, efektivně směruje svůj tok na každý "OTC stůl" zapojený do Hyperliquidu. Když se OTC protistrany rozšíří z několika vybraných na všechny tvůrce trhu, konkurence zlepší provedení pro uživatele ve srovnání s individuálně zakázkovou OTC kotací [princip konkurence]. Stručně řečeno, exekuce na Hyperliquidu zahrnuje účinnost osvětlených míst se signalizací protistrany OTC. Toto vysoce kvalitní provedení je k dispozici všem uživatelům stejně. 2. Velké procento objemu tradfi se odehrává na temných bazénech, maloobchodních internalizačních systémech atd. Odpověď: Tento argument také podporuje Hyperliquid. Základní myšlenkou temných tůní je, že dvě velké velryby s "náhodou přání" se mohou okamžitě spojit a obejít spread, který si účtují osvětlené trhy. Dokud taková shoda neexistuje, příkazy se pokoušejí zůstat soukromé, aby se snížil dopad na trh. I když je to na první pohled pěkný nápad, je nepravděpodobné, že by soukromí temných bazénů smysluplně chránilo záměry nebo zlepšovalo jejich provedení. Například sofistikovaní herci se sami účastní temných bazénů. Minimálně jsou jejich výplně silným signálem o údajně soukromém toku. To má mnoho paralel s vnitřními informacemi, o kterých pojednává následující část. Informace, které budou stejně vyvozeny, je lepší zveřejnit [zásada plné transparentnosti]. Jako další argument proti efektivitě vlastností ochrany soukromí se dark pooly silně spoléhají na účastníky, kteří mají identitu známou provozovateli poolu [princip opakovaných her]. To je nezbytné, protože soukromé informace snadno uniknou. Existují přísné požadavky na účast, např. vysoká míra naplnění, minimální velikost objednávky a záporné krátkodobé markouty. Pachatelé s toxickým chováním jsou zakázáni nebo upřednostněni [princip protistrany]. Stejně jako OTC stoly diskutované výše, transparentní L4 knihy o Hyperliquidu zahrnují a vylepšují mnoho z těchto pozitivních vlastností temných bazénů v otevřeném, systematickém rámci. 3. Veřejná data umožňují lov likvidací/zastavení. Odpověď: Většina by souhlasila s tím, že na rozdíl od informací o velikosti je zachování soukromí okrajů pro koncového uživatele výhodné. Možná toho může v budoucnu dosáhnout implementace ochrany osobních údajů ZK. Do té doby je však méně pravděpodobné, že uživatelé budou úspěšně uloveni, pokud každý zná likvidační a stop ceny, než když to ví pouze provozovatel burzy [princip plné transparentnosti]. Dva důvody: a. Na CEX nejsou informace o vaší pozici zdaleka soukromé. Na základě empirických údajů o insider tradingu, které vedlo ke kotacím, by se mělo předpokládat, že likvidace a zastavení jsou také náchylné ke zneužití. To se může stát i přes veškerou snahu managementu: je extrémně obtížné zcela kontrolovat velké organizace před únikem informací. Když insideři hledají zastavení a likvidace, neexistují žádná veřejná data, aby ostatní tvůrci trhu pochopili zdroj dočasné dislokace. Tím se snižuje kapitál potřebný k úspěšnému protlačení ceny. b. V teoretické rovnováze transparentních dat jsou stop a likvidační lov pravděpodobně v průměru neziskové snahy. Velryby jsou chráněny celým systémem účastníků trhu, kteří jednají racionálně. Lidé, kteří se snaží lovit, likvidace a zastávky budou potlačeni lidmi, kteří se je budou snažit přimět k lovu. Například někdo, kdo chce otevřít velkou dlouhou pozici, může provést polovinu své pozice s vysokou pákou, nalákat lovce na short, poté zvýšit kolaterál a vstoupit do zbývající požadované pozice za výhodnější cenu. Dokud budou existovat nějací ziskuchtiví "antilovci", budou mít prospěch z tohoto krytí všechny velryby. I když bod (b) bude nějakou dobu trvat, než se projeví, trhy jsou v konečném důsledku efektivní. Ještě před dosažením této rovnováhy princip plné transparentnosti v bodě (a) naznačuje, že model Hyperliquid nabízí robustnější ochranu velryb. Likvidita je obecně hlubší, když jsou osvětlená místa transparentnější [zásada hospodářské soutěže], což dále zvyšuje náklady na likvidaci a zastavení lovu. 4. Někteří uživatelé mají alfaverzi a nebudou mít prospěch z transparentnosti. Odpověď: Uživatelé, kteří jsou znevýhodněni systémem Hyperliquid, jsou velmi malou skupinou "toxických" účastníků. Jedná se o stejné nepřátelské obchodníky, kterým se snaží vyhnout temné bazény, OTC stoly a další řešení. Malý počet profesionálních HFT firem má alfu v tomto časovém měřítku a je selháním tradiční tržní struktury, že tito toxičtí příjemci mají schopnost zdanit všechny ostatní uživatele systému. Mimochodem, krátkodobá alfa a toxicita je kontinuální spektrum, takže to pro účely argumentace příliš zjednodušuji. Existují například intradenní kvantitativní strategie, které mohou realizovat významné ostré poměry, jejichž tok by mohl být spolehlivým signálem hybnosti pro tvůrce trhu. Technickým důvodem, proč to není problém, je to, že náklady na rotaci účtů jsou úměrné citlivosti strategie na poplatek, která je nepřímo úměrná době, za kterou ostatní odhalí strategii se statistickou významností. Jinými slovy, čím více je pro kvantitativní strategii důležitá exekuce, tím menší je břemeno mlžení. Bez ohledu na to, drtivá většina uživatelů Hyperliquidu se ani vzdáleně nepřibližuje této kategorii kvantitativních, toxických alf. Všimněte si, že "toxický" neznamená "informovaný", ale spíše obchodníci, kteří nekonstruktivně profitují z mírných infrastrukturních nebo jiných strukturálních výhod, jako je latence. Prioritizace zrušení a kniha objednávek L4 společnosti Hyperliquid v podstatě zvyšují krátkodobou likviditu dostupnou pro netoxické malé a velké objednávky. Jako konzervativní spodní mez platí, že pokud se protistrany tvůrců trhu na Hyperliquidu mohou včas zajistit na jiných místech, obchodník těží ze systému Hyperliquid. -- Vím, že jsem přehlédl další body, ale zastavím se tady, aby byl tento příspěvek stravitelný. Ještě jednou děkuji všem za jejich pozornou zpětnou vazbu, zejména těm, kteří si našli čas na recenzi dřívější verze tohoto příspěvku. Těším se na pokračování této diskuse!