Obrigado a todos os que dedicaram algum tempo a responder cuidadosamente ao meu post sobre mercados transparentes. Entendo que a tese é controversa e que a Hyperliquid está em uma nova fronteira como o primeiro local de livro de pedidos totalmente transparente de sua escala. Posso estar enganado e congratular-me com o diálogo contínuo sobre a inovação da estrutura do mercado. No entanto, muitas críticas que vi resultaram de mal-entendidos, com alguns pontos realmente apoiando sistemas transparentes como o Hyperliquid. A estrutura do mercado é notoriamente contraintuitiva, e novas abordagens muitas vezes desafiam paradigmas estabelecidos, levando a um ceticismo compreensível. Por exemplo, a Hyperliquid foi pioneira na priorização de cancelamento em nível de protocolo, que desde então foi implementada por novas DEXs e até inspirou novas ideias de ordenação de transações em outros blockchains. Mas, na época, foi considerado controverso porque ia contra o design tradicional do mercado. Espero que o comércio transparente siga um caminho semelhante para a adoção. Posso ter sido demasiado ambicioso ao tentar cobrir um argumento complexo num único post. Dados os padrões específicos nas críticas, gostaria de aproveitar esta oportunidade para ampliar as nuances que foram perdidas no resumo de alto nível. O que se segue é um argumento para o estado final de mercados eficientes, com o entendimento de que o Hyperliquid está longe de ser totalmente eficiente hoje. No entanto, a ineficiência é uma oportunidade para aqueles que têm fome de agir. Espero que este post também possa ser um apelo à ação para comerciantes, criadores de mercado e construtores para traduzir mercados transparentes no local de execução da mais alta qualidade para todos. -- Antes de nos aprofundarmos em preocupações específicas, vamos cristalizar alguns princípios contraintuitivos que podem formar um modelo mental útil para a estrutura do mercado: 1. Princípio da contraparte: Os benefícios da curadoria da contraparte são erroneamente atribuídos à privacidade. Em última análise, os usuários se preocupam com a execução. No entanto, como os estudos demonstraram, a privacidade vende. Muitas vezes, as plataformas de negociação alternativas comercializam a privacidade como o elemento causal para melhorar a execução. Na realidade, a principal fonte de benefício para os utilizadores é a triagem das contrapartes autorizadas a participar no recinto. O design de mercado da Hyperliquid oferece esses mesmos benefícios de forma mais direta e eficaz do que as soluções de patchwork. A solução da Hyperliquid também democratiza o acesso, melhorando a execução para todos os traders grandes e pequenos. Note que transparência não significa doxxing. É claro que a identidade exata de alguns traders mudará fundamentalmente o valor do ativo. Mas esses traders não precisam dox, por exemplo, Warren Buffet pode comprar BTC e se beneficiar de mercados transparentes, sem vincular sua identidade ao seu endereço. 2. Princípio da concorrência: Maximizar a concorrência é fundamental para melhorar a execução. Muitos traders que querem executar em tamanho têm alguma forma de alfa. No entanto, o grupo de traders de médio / longo prazo informados no agregado é difícil de distinguir, mesmo ao longo de períodos anuais, pois sua sharpe realizada é muito baixa para significância estatística. É um desafio distinguir entre um trader com alfa sólido de médio prazo e um jogador degenerado que teve sorte. Portanto, embora o desejo de minimizar o impacto no mercado e o vazamento alfa seja natural, geralmente é superado pela liquidez melhorada de mercados transparentes. Portanto, os traders veem uma melhor execução, apesar de revelarem sua estratégia, já que os criadores de mercado são obrigados a fornecer liquidez para toda a gama de fluxos no mercado. A concorrência é a pedra angular dos mercados de capitais e da economia. Como exemplo, os livros de pedidos Hyperliquid suportam um TWAP onchain. Tal intenção de negociação difundida é, na verdade, um proxy razoável para uma execução ótima. Os criadores de mercado preencherão imediatamente algum tamanho para que as ordens TWAP anteriores recebam pior execução, mas também competirão para preencher o fluxo restante. A concorrência entre os criadores de mercado garante uma execução global quase ótima ao longo do TWAP. Qualquer ineficiência na execução é uma oportunidade para outro criador de mercado prejudicar os outros. 3. Princípio dos jogos repetidos: A execução melhora quando os jogos únicos se tornam jogos repetidos. Os criadores de mercado avaliam cada decisão a partir de um quadro teórico do jogo, uma vez que estão no negócio de fazer apostas de expectativa positivas. Na Hyperliquid, cada conta que faz mais de um pedido está jogando um jogo repetido. Jogos repetidos têm estratégias ideais dramaticamente diferentes dos jogos únicos de locais privados, e o equilíbrio resultante é uma melhor execução para todos, exceto extratores tóxicos. A concorrência é essencial para que a estratégia ótima de marcação de mercado beneficie o utilizador final, que é amplificada pelo princípio seguinte. 4. Princípio da transparência total: Os benefícios da transparência não são lineares e só se manifestam quando a transparência se situa ao nível do sistema. Ao otimizar para execução, "o sistema sabe" > "ninguém sabe" > "algumas pessoas sabem". O pior dos três estados é onde alguns insiders têm informações privilegiadas. Esses insiders podem agir de forma exploratória para extrair lucro dos usuários finais. Como os livros L3 não são transparentes no tradfi, os locais "mais escuros" geralmente implementam sistemas para aplicar unilateralmente filtragem específica da contraparte às negociações. O Hyperliquid alcança o mesmo efeito em um local iluminado e, portanto, mantém os benefícios da execução eficiente do livro de ordens. -- Críticas comuns ao post inicial e minhas respostas [coloquei entre parênteses referências aos diferentes princípios]: 1. Muitas mesas grandes no comércio OTC tradfi, o que é uma evidência de que os locais públicos não podem suportar grandes dimensões. Resposta: Este ponto realmente suporta Hyperliquid. Nos livros L3 da tradfi, não há uma maneira confiável de transmitir sua identidade de forma confiável para todas as contrapartes. Usar uma mesa OTC é um compromisso, dizendo a um pequeno conjunto de contrapartes profissionais que você não é tóxico. Como a negociação em um livro de ordens L4, a negociação OTC é um jogo repetido onde a mesa OTC é rápida para banir quaisquer contrapartes que selecionam adversamente uma pequena fração de cotações, ou se envolvem em comportamento tóxico de outra forma [princípio de jogos repetidos]. As mesas OTC oferecem cotações em que seus próprios custos algorítmicos de execução/cobertura estão abaixo da marcação, o que só é possível quando as marcações imediatas de seus preenchimentos são positivas. Uma baleia Hyperliquid que faz um pedido TWAP onchain está efetivamente roteando seu fluxo para cada "mesa OTC" conectada à Hyperliquid. Quando as contrapartes OTC se expandem de um número restrito para todos os criadores de mercado, a concorrência melhora a execução para o utilizador em comparação com a cotação OTC [princípio da concorrência] personalizada. Em resumo, a execução no Hyperliquid incorpora a eficiência dos locais iluminados com a sinalização de contraparte do OTC. Esta execução de alta qualidade está disponível para todos os usuários igualmente. 2. Uma grande percentagem do volume de tradfi acontece em dark pools, sistemas internalizadores de retalho, etc. Resposta: Este argumento também suporta Hyperliquid. A ideia básica por trás das piscinas escuras é que duas grandes baleias com uma "coincidência de desejos" podem combinar imediatamente e contornar o spread que os mercados cobram. Até que essa correspondência exista, tenta-se manter as ordens privadas para reduzir o impacto no mercado. Embora seja uma ideia legal à primeira vista, é improvável que a privacidade dos dark pools proteja significativamente as intenções ou melhore a execução. Por exemplo, atores sofisticados participam de piscinas escuras. No mínimo, seus preenchimentos são um sinal forte sobre o fluxo supostamente privado. Isso compartilha muitos paralelos com a informação privilegiada discutida na seção a seguir. As informações que, de qualquer modo, serão deduzidas devem ser tornadas públicas [princípio da transparência total]. Como outro argumento contra a eficácia das propriedades de privacidade, os dark pools dependem fortemente de os participantes terem identidades conhecidas pelo operador da piscina [princípio dos jogos repetidos]. Isso é necessário porque as informações privadas são facilmente vazadas. Existem requisitos rigorosos para a participação, por exemplo, alta taxa de preenchimento, tamanho mínimo do pedido e markouts negativos de curto prazo. Os infratores com comportamento tóxico são banidos ou despriorizados [princípio da contraparte]. Como as mesas OTC discutidas acima, os livros L4 transparentes sobre hiperlíquido incorporam e melhoram muitas dessas propriedades positivas de piscinas escuras dentro de uma estrutura aberta e sistemática. 3. Os dados públicos permitem a caça às liquidações/paragens. Resposta: A maioria concorda que, ao contrário das informações de tamanho, preservar a privacidade da margem é benéfico para o usuário final. Talvez uma implementação de privacidade ZK possa conseguir isso no futuro. No entanto, até lá, é menos provável que os utilizadores sejam caçados com sucesso se todos conhecerem a liquidação e os preços de paragem do que quando apenas o operador de câmbio souber [princípio da transparência total]. Duas razões: um. Nas CEXs, as informações da sua posição estão longe de ser privadas. Com base em dados empíricos de abuso de informação privilegiada que conduzem à cotação, deve presumir-se que as liquidações e paragens também são vulneráveis a utilizações abusivas. Isso pode ocorrer apesar dos melhores esforços da administração: é extremamente difícil controlar completamente as grandes organizações de vazar informações. Quando os insiders caçam paradas e liquidações, não há dados públicos para que outros criadores de mercado entendam a origem do deslocamento temporário. Isso diminui o capital necessário para empurrar o preço com sucesso. b. No equilíbrio teórico do jogo de dados transparentes, a caça de parada e liquidação são provavelmente empreendimentos não lucrativos em média. As baleias são protegidas por todo o sistema de participantes no mercado que agem racionalmente. As pessoas que tentam caçar liquidações e paragens serão contrariadas por pessoas que tentam enganá-las para a caça. Por exemplo, alguém que deseja abrir uma grande posição longa pode executar metade de sua posição em alta alavancagem, iscar os caçadores para short, em seguida, aumentar a garantia e entrar na posição desejada restante a um preço mais favorável. Enquanto existirem "anti-caçadores" que procuram o lucro, todas as baleias beneficiam da cobertura. Embora a alínea b) leve algum tempo a desenrolar-se, os mercados são, em última análise, eficientes. Mesmo antes de este equilíbrio ser alcançado, o princípio da transparência total na alínea (a) sugere que o modelo da Hyperliquid oferece uma proteção mais robusta para as baleias. A liquidez é geralmente mais profunda quando os locais iluminados são mais transparentes [princípio da concorrência], o que aumenta ainda mais o custo da liquidação e da cessação da caça. 4. Alguns utilizadores têm alfa e não beneficiarão da transparência. Resposta: Os usuários que são desfavorecidos pelo sistema da Hyperliquid são um conjunto muito pequeno de participantes "tóxicos". Estes são os mesmos traders adversários que dark pools, mesas OTC e outras soluções tentam evitar. Um pequeno número de empresas profissionais de HFT tem alfa nesta escala de tempo, e é uma falha da estrutura de mercado tradicional que esses tomadores tóxicos tenham a capacidade de tributar todos os outros usuários do sistema. Como um aparte, alfa de curto prazo e toxicidade é um espectro contínuo, então estou simplificando demais por uma questão de argumentação. Por exemplo, existem estratégias quantitativas intradiárias que podem realizar índices de sharpe significativos, cujo fluxo pode ser um sinal de impulso confiável para os criadores de mercado. A razão técnica pela qual isso não é um problema é que o custo para rotacionar as contas é proporcional à sensibilidade da estratégia às taxas, que é inversamente proporcional ao tempo que outros levam para detetar a estratégia com significância estatística. Em outras palavras, quanto mais a execução importa para uma estratégia quant, menor o peso da ofuscação. Independentemente disso, a grande maioria dos usuários no Hyperliquid não se enquadra remotamente perto desta categoria de alfa quantitativo e tóxico. Note-se que "tóxico" não significa "informado", mas sim comerciantes que lucram de forma não construtiva com ligeiras vantagens infraestruturais ou outras vantagens estruturais, como a latência. A priorização de cancelamento e a carteira de ordens L4 da Hyperliquid essencialmente aumentam a liquidez de curto prazo disponível para pequenas e grandes ordens não tóxicas, respectivamente. Como um limite inferior conservador, desde que as contrapartes do criador de mercado na Hyperliquid possam se proteger no tempo em outros locais, o trader se beneficia do sistema da Hyperliquid. -- Sei que perdi outros pontos, mas vou parar por aqui para manter este post digerível. Obrigado novamente a todos por seu feedback atencioso, especialmente aqueles que tiveram tempo para rever uma versão anterior deste post. Aguardo com expectativa a prossecução deste debate!